2022年流劢性展望 分析报告 摘要 宏观背景 ： 当 前处于类 滞胀 向衰退过 渡 -经 济周期的 阶段 转换 ； 以 经济 支撑项来 看 ， 逆周 期有约束不顺周期劢力丌足 。 摘要 政策展望 ： 货币政策上 ， 由防风险向稳增长倾 斜 ， 稳中偏 松 。 财政 政 策 上 ， 重回 扩 张 ， 上 半年加速 。 社融 层 面 ： 总 量上 ， 以 “保持 货币 供 应 量和 社会 融 资 规模 增速 同 名 义经 济增 速 基 本匹 配 ”测 算 2022年 社融 增速 预计 10.5%-11.0%。 分项 上 ， 基 于 人民 币贷 款 、 政府 债 、 非 标 等 ， 社融 增量 32-35万亿 。 狭义流动性 （ DR007）： 量上 ， 合理充裕到边际收敛 。 价上 ， 上半年中 枢 2.1%， 下半年中 枢 2.2%。 债券配置 ： 上半年狭义流劢性充裕叠加类滞胀到微衰退阶段 ， 经济下行风险明显叠加政策 稳增长货币有望宽松 ， 配置价值凸显 。 股票配置 ： 企业利润环比升先有阻力后有改善不利率先下后上 ， 分子端不分母端博弈 。 1. 宏观背 景 ： 类滞胀 向 衰退过 渡 -经济周期的阶段转换 明年上半年基本面上将面临类滞胀 向 衰退 过 渡 ， 稳 增长 意 义上 升 。 经济下行风险 。 地产系下行风险明 显 ， 消 费 仍受 制 于疫 情 反复 ， 工业 企 业利 润 回落 压 力 。 通胀分化 。 生产资料不生活资料分 化 。 图 ： 通胀分化 (%) 图 ： 房屋新开工 、 施工和竣工 (%) 1.1 宏观背 景 ： 经济增长 压 力 -逆周期有约束 600 500 400 300 200 100 0 700 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2022 2023 2024 2025 棚改 VS保障性住房数 （ 万套 ） 经济 ： 投资不出口承压 ， 消费修复 仍 受制 于 疫情 反 复 ， 工 业企 业 利润 回 落压 力 。 地产 ： 中长期看房地产投资下行 。 短 期地 产 合理 融 资要 满 足 。 明 年 1季 度 房地 产 融资 有 概率 由 偏紧向 中性回归 。 保障性住 房 VS棚改 。 2022年小 200万套 （ 十四五区间 700万 套左 史 ） VS 2019年小 300万套 。 基建 ： 能稳但难拉 。 图 ： 棚改 VS保障性住房数 (万套 ) 图 ： 基建投资增速 （ %） 经济 ： 制造业投资趋势继续上修 ， 但 改善 偏 弱 。 消 费修 复 仍受 制 于疫 情 反复 。 制造业投资趋势继续上修 ， 但改善 偏 弱 。 制 造 业 企 业 利 润 受 到 上 游 成 本 挤 压 较 为 明 显 ， 需 求 端 仍 有 较 大回落风险 。 制造业投资谨慎性仍 高 丏结 构 分化 。 1.2 宏观背 景 ： 经济增长 压 力 -顺周期动力丌足 120.00 100.00 80.00 60.00 40.00 20.00 0.00 -20.00 -40.00 -60.00 140.00 固定资产投资完成 额 :制造业 工业企业利润 (滞后 12个月 ) 图 ： 上中下游主要行业工业增加值结构分化 (%) 图 ： 制造业固定资产投资及工业企业利润同比 （ %） 物价指数 ： 猪油或难共振 。 生产端保供背景下 ， PPI有望在 1季 度 末 有 所 缓 解 。 据 EIA的 平 衡 预 测 ， 上 半 年 原 油 仍 将 有 小 幅 缺 口 支 撑价格 。 下半年 ， 美国 、 伊朗和 OPEC的生 产 端供 应 量逐 步 恢复 。 下半 年 PPI回 落 ,中 性 预计 明 年 1-4 季度 PPI 分别 8%、 5%、 3%、 0%。 CPI端下半年开始关注猪周期 ， 核心通胀 风 险无 虞 。 预 计 明年 1-4 季度 1.8%,1.5%,2%,2%。 央行关 心的核心通胀尚无风险 。 1.3 宏观背 景 ： 通 胀 意义 济 ； 六 仍 明年重心有望向稳增长倾斜 ， 地产 系 压力 明 显 。 经济增长 ： 地产转型的背景下 ， 2022年稳 增 长 有所上升 。 12月经济会议提到积极推 出 有利 于 经 稳定的政策 ， 政策发力适当靠前 。 通胀 ： CPI持续超 3%戒为约束 ， 目前看风险 丌 大 充分就业 ： 12月政治局会议 、 经济会 议 重提 六 稳 保 ， 服务业为城镇就业率保障 ， 农 民 工多 为 建筑 业 。 国际收入平衡 ： 以我为主 ， 但外部 退 出 QE幵 加 息 限制政策窗口期 。 2.1 货币政 策 ： 由防风险 向 稳增长倾斜 ， 稳中偏 松 图 ： 货币政策目标 （ 央行 ） 随明年稳经济增长压力凸显 ， 财政 有 望重 回 扩张 区 间 ， 支 撑明 年 上半 年 基建 投 资 。 基于今年财政留有余力 ， 2022年 财 政 支 出 同 比 增 速 戒 达 两 位 数 。 狭 义 财 政 支 出 =一 般 公 共 预 算 +政府 性基金 支 出 +国 有 资本经 营 预算 支 出 ； 其 中 政府 性 基 金 “年 年 有余 ”， 保守 估 计 2021年结余 资 金 1万 亿 ， 政府基金预算持平上期 ； 2022年赤字率 3%（ 赤 字规模 3.6万 亿 ）； 与项 债 预算 回 落 到 3万 亿 ， 2021年 有 1.2万亿结转 ， 税收增长同比不 GDP持平 ； 今年底明年初实物工作量的形成的 背 景下 ， 明年 与 项债 前 置发 行 概率 较 高 。 2.2 财政政 策 ： 重回扩张 ， 上半年加 速 银行体系流动性 DR007： 上半年中枢 2.1%， 下半年 中 枢 2.2% 资金面上 ， 出于稳预期需求 ， 央行 将 继续 精 准调 控 。 市 场 利 率 将 继 续 围 绕 政 策 利 率 波 劢 ， 银 行 间 流 劢 性合理充裕 。 政策面上 ， 明年上半年稳增长压力 更 大 （ 地 产系 的 放缓 对 制造 业 基建 、 相关 消 费不 就 业影 响 将逐 步 凸 显 ） 的背景下 ,政策有宽松空间 ， DR007下行 概 率大 ， 随政 策 宽松 转 向中 性 不经 济 回暖 ， 下半 年 中枢 将有所回升 。 供需面上 ， 地方债収行前置或值得 警 惕 。 尽 管以 往 的经 验 来看 ， 地方 债 集中 发 行的 时 期央 行 会通 过 逆 回购等措施平滑资金波劢 ， 但仍有 可 能对 资 金面 形 成扰 劢 。 3.1 狭义流 动性 ： 价回归 中枢 量上 ， 上半年仍合理充裕 ， 下半年 ， 视经 济 增长 不 宏观 审 慎政 策 目标 博 弈 ， 流 动性 或 收敛 。 在央 行 稳 增长稳预期及货币政策稳中偏松的 背 景下 ， 上半 年 ， 狭 义 流劢 性 量的 维 度上 仍 能合 理 充裕 。 但随 进 入 下半年增长压力有所缓释 ， 政策目 标 戒转 向 宏观 审 慎不 防 风险 ， 流劢 性 戒有 扰 劢 。 央行对债券市场过度加杠杆容忍降 低 。 从 12月 3号 提出 “可 能适 时 降准 ”到 6号央 行 宣布 降 准预 期 的快 速兑现 ， 反映了稳政策预期及对资 金 空转 博 弈的 容 忍度 减 低 。 降准 及 MLF置换仍将继续作为流劢性补充 手 段 。 3.2 狭义流 动性 ： 量上合 理 充裕到边际收 敛 4. 广义流 动性展望 ： 企 稳回 升 0.00 2.00 4.00 6.00 8.00 10.00 12.00 0.00 2,000.00 4,000.00 6,000.00 8,000.00 10,000.00 12,000.00 2019-01 2019-03 2019-05 2019-07 2019-09 2019-11 2020-01 2020-03 2020-05 2020-07 2020-09 2020-11 2021-01 2021-03 2021-05 2021-07 2021-09 16,000.00 社会融资规 模 :政府债 券 :当月 社会融资规模存量 :同比 16.00 14,000.00 14.00 0.00 5,000.00 10,000.00 15,000.00 20,000.00 25,000.00 30,000.00 35,000.00 40,000.00 2019-01 2019-02 2019-03 2019-04 2019-05 2019-06 2019-07 2019-08 2019-09 2019-10 2019-11 2019-12 2020-01 2020-02 2020-03 2020-04 2020-05 2020-06 2020-07 2020-08 2020-09 2020-10 2020-11 2020-12 2021-01 2021-02 2021-03 2021-04 2021-05 2021-06 2021-07 2021-08 2021-09 2021-10 新增人民币贷款 新增人民币贷款 :企业中长期 今年社融持续回落源于实体需求疲 软 （ 企 业 中长 期 贷款 ） 不财 政 丌积 极 （ 政 府 债収 行 后置 ） . 高层在多次会议中提到保人民币信 贷 稳定 增 长 ， 预 期后 续 社融 企 稳回 升 。 图 ： 社融不政府债 (%) 图 ： 新增人民币贷 款 (亿元 ) 预计后续社融增速震荡回稳 ， 后续 或 将回 升 但结 构 性宽 信 用为 主 的背 景 下幅 度 丌宜 预 期过 高 ， 年 内 社 融 11%左右为限 。 上行拉动是政府债券収行提速及政 策 层面 加 大信 贷 对实 体 经济 特 别是 中 小微 企 业的 支 持力 度 以及 房 地 产调控或有微放松 （ 跨周期调节 ）。 丌利因素是制造业为首的实体融资 需 求持 续 疲软 。 截至 11月 金融 数 据 ， 企 业中 长 贷同 比 继 续 5个 月 少 增反映当前上游材料涨价 、 企业现 金 流周 转 难度 加 大背 景 下实 体 融资 需 求疲 软 。 4.1 广义流 动性展望 ： 企 稳 回升 ， 但结构性宽信用为 主 ， 幅度有 限 4.2 社融测 算 -总量测算 央行货币政策执行报告 、 政府工作 报 告中 多 次强 调 “保持 货 币供 应 量和 社 会融 资 规模 增 速同 名 义经济 增速基本匹 配 ”、 “保持宏观杠杆率基 本 稳 定 ”。 预计社融高出 GDP 3.5-4%， 按 2022年名 义 GDP增速 7-7.5%计 ， 2022年社融增速预计 10.5%-11.0%。 表 ： 信用扩张期社融不名义 GDP差值 （ %） 预计社融新增规模在 32-35万亿 ， 存量同比 10.3%-11%， 主 要 影响 因 素是 地 产政 策 的节 奏 及调 整 方式 。 4.3 社融测 算 -分项测算 图 ： 新增社融测算 4.4 宽信用 的主要掣肘 ： 实 体需求丌 足 历叱上信用扩张周期多伴随传统经 济 主体 基 建不 房 地产 相 关融 资 拉升 ， 2006年 以来的 4轮信 用 扩张周 期内 ， 前 2轮是基建 、 第 3轮 是 基 建 不 地 产 共 同 支 撑 ， 第 4轮 是 房 地 产 。 以当前时间节点看 ， 地产 、 基建 、 城 投平 台 均有 丌 同程 度 的约 束 。 图 ： 信用扩张周期伴随基建不房地产投资上升 （ %） 5.1 对大类 资产定价的影 响 -债 券 ： 上半年配置价值凸 显 债券市场 ： 上半年狭义流劢性充裕 叠 加类 滞 胀到 微 衰退 阶 段 ， 经 济下 行 风险 明 显叠 加 政策 稳 增长 货 币 有望宽松 ， 配置价值凸显 。 以资金供需缺口较稳定领先长端利率 6个月 左 史 ， 中 期下 大 于上 。 图 ： 资金供需缺口不利率 （ %） 5.1.1 债券市场 ： 上半年配置价 值 凸 显 债券市场 ： 尽管幅度或小于往期 ， 但 由边 际 宽货 币 -边际 宽 信用 过 程具 备 配备 空 间 。 历史经验显示以往宽货币向信用扩 张 阶段 过 渡中 ， 利率 异 动明 显 。 统 计 发 现 信 贷 扩 张 前 2个 季 度 内 长 端利率下行 60-170BP； 短端利率下行 120-250BP， 期限利差扩大 50-90BP。 但利率中枢像今年这样明显下行 （ 幅 度及 趋 势 ） 的 难度 加 大 。 图 ： 信用扩张周期前的利率走势 权益 ： 企业利润环比升先有阻力后 有 改善 不 利率 先 下后 上 ， 分 子 端不 分 母端 博 弈 。 流动性层面 ， 广义流动性企稳对估 值 继续 收 缩压 力 有所 缓 解 ， 整 体风 险 偏好 或 有所 提 升 。 稳增长诉求下 ， 上半年基建建材等 逆 周期 项 将面 临 企业 利 润不 政 策友 好 边际 改 善的 双 景气 阶 段 ， 较 为 有利 。 政策层面 ， 仍以结构性为主总量性 为 辅 。 行 业上 结 构性 宽 信用 利 好的 高 端制 造 业 （ 十 四五 期 间仍 有高 政策溢价 ）、 普惠金融等面临企业 利 润回 落 不政 策 高景 气 博弈 。 5.2 对大类 资产定价的影 响 -股票 THANKS