烘 培 ： 消 费 从 适 应 到 习 惯 养 成 ， 看 好 B端 企 业 成 长重 点 标 的 ： 立 高 食 品 、 桃 李 面 包板 块 经 历 调 整 ， 估 值 泡 沫 逐 步 消 化经 济 逐 步 恢 复 常 态 ， 消 费 升 级 趋 势 深 化回 顾 及 展 望 ：白 酒 ： 白 酒 ： 升 级 驱 动 ， 景 气 延 续重 点 标 的 ： 贵 州 茅 台 、 五 粮 液 、 泸 州 老 窖 、 洋 河 股 份 、 山 西 汾 酒核 心 观 点 ： 消 费 新 趋 势 ， 投 资 好 机 遇烘 焙 ：3速 冻 食 品 ： 速 冻 食 品 千 亿 空 间 ， 预 制 菜 肴 站 上 风 口重 点 标 的 ： 安 井 食 品乳 制 品 ： 结 构 升 级 、 渠 道 下 沉 双 线 演 绎重 点 标 的 ： 伊 利 股 份乳 制 品 ：速 冻 食 品 ： 核 心 观 点 ： 消 费 新 趋 势 ， 投 资 好 机 遇肉 制 品 ：肉 制 品 ： 推 进 结 构 升 级 ， 打 开 成 长 空 间重 点 标 的 ： 双 汇 发 展调 味 品 ： 调 味 品 ： 需 求 全 面 转 弱 ， 谷 底 回 升 时 点 尚 需 跟 踪重 点 标 的 ： 中 炬 高 新4目 录 、1、 市 场 回 顾 ： 板 块 经 历 调 整 ， 估 值 泡 沫 逐 步 消 化2、 行 业 展 望 ： 经 济 逐 步 恢 复 常 态 ， 消 费 升 级 趋 势 深 化3、 白 酒 ： 升 级 驱 动 ， 景 气 延 续4、 烘 焙 ： 消 费 从 适 应 到 习 惯 养 成 ， 看 好 B端 企 业 成 长5、 乳 制 品 ： 结 构 升 级 、 渠 道 下 沉 双 线 演 绎6、 速 冻 食 品 ： 速 冻 食 品 千 亿 空 间 ， 预 制 菜 肴 站 上 风 口7、 肉 制 品 ： 推 进 结 构 升 级 ， 打 开 成 长 空 间8、 调 味 品 ： 需 求 全 面 转 弱 ， 谷 底 回 升 时 点 尚 需 跟 踪 、5注 ： 行 情 数 据 截 止 至 21年 12月 28日 资 料 来 源 ： Wind， 证 券 研 究 所各 子 行 业 2021年 1月 -12月 相 对 沪 深 300涨 幅市 场 回 顾 ： 板 块 经 历 调 整 ， 估 值 泡 沫 逐 步 消 化食 品 饮 料 行 业 2021年 1-12月 上 涨 5.13%， 排 名 靠 后100%80%60%40%20%0%-20%-40%20%15%10%5%0%-5%-10%-15%-20%-25%-30% 酒 类 饮 料 食 品649.5552.8358.380 20 40 60房 地 产 银 行电 力 及 公 用 事 业钢 铁 建 筑 煤 炭非 银 行 金 融基 础 化 工汽 车 农 林 牧 渔 石 油 石 化 轻 工 制 造家 电 商 贸 零 售建 材纺 织 服 装 交 通 运 输传 媒电 力 设 备 及 新 能 源综 合 有 色 金 属机 械 医 药通 信 食 品 饮 料 非 白 酒国 防 军 工 消 费 者 服 务白 酒计 算 机食 品 饮 料电 子27.4134.0735.910 20 40 60煤 炭 银 行食 品 饮 料 非 白 酒食 品 饮 料医 药 电 力 设 备 及 新 能 源传 媒基 础 化 工 轻 工 制 造汽 车白 酒 建 材非 银 行 金 融商 贸 零 售 纺 织 服 装家 电石 油 石 化 电 力 及 公 用 事 业交 通 运 输建 筑 钢 铁 房 地 产消 费 者 服 务计 算 机 通 信国 防 军 工电 子 农 林 牧 渔机 械有 色 金 属综 合35.0643.240 20 40 60 80国 防 军 工综 合 通 信 计 算 机 机 械有 色 金 属电 子 建 材电 力 设 备 及 新 能 源 食 品 饮 料 非 白 酒医 药食 品 饮 料 轻 工 制 造 基 础 化 工 农 林 牧 渔电 力 及 公 用 事 业 消 费 者 服 务家 电纺 织 服 装传 媒 建 筑 白 酒商 贸 零 售汽 车 交 通 运 输 石 油 石 化 非 银 行 金 融房 地 产 钢 铁 煤 炭银 行 17.9626.8329.670 20 40 60钢 铁 银 行交 通 运 输 电 力 及 公 用 事 业传 媒家 电 商 贸 零 售建 筑白 酒 房 地 产 煤 炭医 药 食 品 饮 料 轻 工 制 造 基 础 化 工 有 色 金 属 纺 织 服 装 消 费 者 服 务 非 银 行 金 融汽 车建 材石 油 石 化44.24 食 品 饮 料 非 白 酒电 子 农 林 牧 渔机 械电 力 设 备 及 新 能 源综 合国 防 军 工通 信 计 算 机注 ： 从 左 到 右 为 2017-2020年 12月 31日 板 块 整 体 PE， 及 2021年 12月 28日 预 测 PE资 料 来 源 ： Wind， 证 券 研 究 所好 东 西 自 然 好 价 格 ： 食 品 饮 料 PE依 旧 靠 前40.9345.8343.5280 100 -200 0 200 400综 合房 地 产 石 油 石 化建 筑 煤 炭钢 铁银 行 综 合 金 融非 银 行 金 融建 材纺 织 服 装 基 础 化 工 有 色 金 属 轻 工 制 造 交 通 运 输家 电电 力 及 公 用 事 业通 信电 子 汽 车 机 械食 品 饮 料 非 白 酒医 药食 品 饮 料白 酒 商 贸 零 售电 力 设 备 及 新 能 源传 媒消 费 者 服 务国 防 军 工计 算 机农 林 牧 渔7基 金 持 仓 ： 食 品 饮 料 整 体 持 仓 回 落 ， 仍 是 基 金 配 置 主 流9.01 8.45 7.61 6.86 7.05 8.62 10.10 9.85 9.20 8.14121086420 板 块 整 体 持 仓 下 降 ， 2021Q3食 品 饮 料 配 置 比 例 占 基 金 重 仓 股 总 市 值 的 比 例 为 8.14%， 环 比 下 降 1.07pct。 白 酒 持 仓 仍 处 于 历 史 较 高 水 平 ， 但 比 例 有 所 回 落 ， 2021Q3白 酒 持 股 总 市 值 占 基 金 重 仓 股 总 市 值 的 比 例 为 6.9%， 环 比 小 幅 下 滑0.9pct。 非 白 酒 持 仓 小 幅 下 滑 ， 2021Q3非 白 酒 持 股 总 市 值 占 基 金 重 仓 股 总 市 值 的 比 例 为 1.2%， 环 比 下 降 0.2pct。食 品 饮 料 配 置 比 例 回 落食 品 饮 料 配 置 比 例8目 录 、1、 市 场 回 顾 ： 板 块 经 历 调 整 ， 估 值 泡 沫 逐 步 消 化2、 行 业 展 望 ： 经 济 逐 步 恢 复 常 态 ， 消 费 升 级 趋 势 深化3、 白 酒 ： 升 级 驱 动 ， 景 气 延 续4、 烘 焙 ： 消 费 从 适 应 到 习 惯 养 成 ， 看 好 B端 企 业 成 长5、 乳 制 品 ： 结 构 升 级 、 渠 道 下 沉 双 线 演 绎6、 速 冻 食 品 ： 速 冻 食 品 千 亿 空 间 ， 预 制 菜 肴 站 上 风 口7、 肉 制 品 ： 推 进 结 构 升 级 ， 打 开 成 长 空 间8、 调 味 品 ： 需 求 全 面 转 弱 ， 谷 底 回 升 时 点 尚 需 跟 踪 、9社 零 冲 高 回 落 ， 消 费 者 信 心 指 数 稳 定 疫 情 导 致 社 零 增 速 探 底 ， 2020年 8月 以 来 社 零 增 速 转 正 ， 2021年 3月 由 于 上 年 同 期 低 基 数 ， 社 零 增 速 飙 升 至 34%， 4月 起 开 始 增 速 放 缓 ， 11月 增 速 为 3.9%。 消 费 者 信 心 指 数 在 2020年 6月 探 底 后 逐 步 回 升 至 疫 情 前 水 平 ， 基 本 维 持 稳 定 。 近 期 疫 情 虽 点 状 反 弹 ， 但 随 着 新 冠 疫 苗 的 普 及 ， 国 内 经 济 活 动 基 本 正 常 化 ， 消 费 行 业 整 体 有 望 保 持 持 续 稳 定 增 长 态 势 。资 料 来 源 ： Wind， 证 券 研 究 所资 料 来 源 ： Wind， 证 券 研 究 所社 零 快 速 回 升 后 增 速 放 缓 消 费 者 信 心 指 数 维 持 稳 定1351301251201151101051002019-12 2020-01 2020-02 2020-03 2020-04 2020-05 2020-06 2020-07 2020-08 2020-09 2020-10 2020-11 2020-12 2021-01 2021-02 2021-03 2021-04 2021-05 2021-06 2021-07 2021-08 2021-09 2021-10图 表 标 题消 费 者 信 心 指 数 (月 ) 消 费 者 满 意 指 数 (月 ) 消 费 者 预 期 指 数 (月 )-20%-30%-10%0%10%20%30%40% 2017-11 2018-01 2018-03 2018-05 2018-07 2018-09 2018-11 2019-01 2019-03 2019-05 2019-07 2019-09 2019-11 2020-01 2020-03 2020-05 2020-07 2020-09 2020-11 2021-01 2021-03 2021-05 2021-07 2021-09 2021-11社 会 消 费 品 零 售 总 额 :当 月 同 比10餐 饮 收 入 高 点 后 下 滑 ， 烟 酒 消 费 回 到 稳 定 水 平 社 零 餐 饮 于 21年 3月 达 到 高 点 ， 后 续 开 始 大 幅 下 降 ， 8月 为 负 值 ， 9月 回 温 。 21年 11月 餐 饮 收 入 同 比 -2.7%， 限 额 以 上 同 比 -0.3%。 疫 情 后 烟 酒 消 费 提 速 ， 21年 3月 同 比 提 升 47%， 4月 起 增 速 放 缓 ， 但 仍 维 持 在 15%左 右 ， 11月 增 速 为 13.3%， 略 高 于 疫 情 前 平 均 水 平。 烟 酒 零 售 额 保 持 较 高 增 速资 料 来 源 ： Wind， 证 券 研 究 所资 料 来 源 ： Wind， 证 券 研 究 所21年 11月 餐 饮 收 入 同 比 -2.7%， 限 额 以 上 同 比 -0.3%-40%-60%-20%0%20%40%60%80%100% 2017-02 2017-05 2017-08 2017-11 2018-02 2018-05 2018-08 2018-11 2019-02 2019-05 2019-08 2019-11 2020-02 2020-05 2020-08 2020-11 2021-02 2021-05 2021-08 2021-11图 表 标 题社 零 餐 饮 收 入 :当 月 同 比 限 额 以 上 餐 饮 收 入 :当 月 同 比-20%0%20%40%60%80%100% 2016-08 2016-11 2017-02 2017-05 2017-08 2017-11 2018-02 2018-05 2018-08 2018-11 2019-02 2019-05 2019-08 2019-11 2020-02 2020-05 2020-08 2020-11 2021-02 2021-05 2021-08 2021-11烟 酒 类 零 售 额 :当 月 同 比烟 酒 类 零 售 额 :当 月 同 比11 必 选 消 费 品 韧 性 凸 显 ： 在 上 年 同 期 低 基 数 下 ， 21年 11月 乳 制 品 产 量 同 比 增 长 9.3%， 肉 制 品 同 比 增 长 23.8%。 可 选 消 费 品 反 弹 后 增 速 有 所 下 滑 ， 但 仍 维 持 较 高 增 长 ： 21年 11月 ， 白 酒 产 量 同 比 增 长 5.4%， 啤 酒 同 比 增 长 5.2%， 软 饮 料 同 比 增 长12.3%。 2021年 细 分 行 业 产 量 受 2020年 低 基 数 影 响 增 速 分 化 ， 但 整 体 高 于 2019年 同 期 水 平 ， 消 费 升 级 趋 势 不 变 。必 选 消 费 品 韧 性 强 ， 可 选 消 费 品 增 速 同 比 较 高资 料 来 源 ： Wind， 证 券 研 究 所 资 料 来 源 ： Wind， 证 券 研 究 所-20%0%20%40%60%80%100% 2020-06 2020-07 2020-08 2020-09 2020-10 2020-11 2020-12 2021-01 2021-02 2021-03 2021-04 2021-05 2021-06 2021-07 2021-08 2021-09 2021-10 2021-11图 表 标 题必 选 消 费 品 韧 性 凸 显乳 制 品 酱 油 肉 制 品 速 冻 食 品 -20%0%20%40%60%80%100%2020-06 2020-07 2020-08 2020-09 2020-10 2020-11 2020-12 2021-01 2021-02 2021-03 2021-04 2021-05 2021-06 2021-07 2021-08 2021-09 2021-10 2021-11图 表 标 题可 选 消 费 品 反 弹 后 增 速 下 滑 ， 但 仍 维 持 较 高 增 长白 酒 啤 酒 软 饮 料12 社 保 基 金 收 支 差 额 继 续 扩 大 ， 居 民 得 到 较 好 社 会 保 障 下 延 续 较 高 消 费 意 愿 。 居 民 可 投 资 资 产 持 续 提 升 ， 财 富 效 应 推 动 消 费 升 级 。社 保 收 支 差 额 继 续 扩 大 ， 消 费 者 整 体 更 富 裕财 富 效 应 保 障 必 选 消 费 自 由 ， 同 时 助 推 可 选 消 费 升 级2001801601401201008060402002013 2014 2015 2016 2017 2018 2019居 民 可 投 资 资 产 (亿 元 )资 料 来 源 ： Wind， 证 券 研 究 所 资 料 来 源 ： Wind， 证 券 研 究 所90,00080,00070,00060,00050,00040,00030,00020,00010,0000 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020社 保 基 金 收 支 差 额 扩 大 利 于 居 民 收 入 改 善社 保 基 金 支 出 社 保 基 金 收 入 (扣 除 财 政 补 贴 )13人 口 结 构 剧 变 ， 新 趋 势 或 再 加 速资 料 来 源 ： Wind， 证 券 研 究 所80 78 77 72 79 105120100 99 123119 95 78 71 46 29 18 9 3 1140120100806040200 0-4岁 5-9岁 10-14岁 15-19岁 20-24岁 25-29岁 30-34岁 35-39岁 40-44岁 45-49岁 50-54岁 55-59岁 60-64岁 65-69岁 70-74岁 75-79岁 80-84岁 85-89岁 90-94岁 95岁+劳 动 人 口 数 量 下 降 趋 势 是 持 续 的人 数 (百 万 人 ) 18岁 大 学 生 率 持 续 提 升 ， 消 费 者 偏 好 正 剧 变-2%-3%-4%-5%-6%-7%-8%2%1%0%-1%2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 201920-30岁 人 口 持 续 下 行 ， 35-60岁 人 口 缓 慢 增 长20-30岁 人 口 增 速 35-60岁 人 口-15%-10%-5%0%5%10%1,4001,2001,0008006004002000 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020结 婚 登 记 自 2013年 起 呈 逐 年 下 降 态 势婚 姻 登 记 数 婚 姻 登 记 同 比 0%10%20%30%40%50%60%2000 2001 2002 2003 2003 2004 2005 2006 2006 2007 2008 2009 2009 2010 2011 2012 2012 2013 2014 2015 2015 2016 2017 2018 2018 2019 202018岁 大 学 生 率14目 录 、1、 市 场 回 顾 ： 板 块 经 历 调 整 ， 估 值 泡 沫 逐 步 消 化2、 行 业 展 望 ： 经 济 逐 步 恢 复 常 态 ， 消 费 升 级 趋 势 深 化3、 白 酒 ： 升 级 驱 动 ， 景 气 延 续4、 烘 焙 ： 消 费 从 适 应 到 习 惯 养 成 ， 看 好 B端 企 业 成 长5、 乳 制 品 ： 结 构 升 级 、 渠 道 下 沉 双 线 演 绎6、 速 冻 食 品 ： 速 冻 食 品 千 亿 空 间 ， 预 制 菜 肴 站 上 风 口7、 肉 制 品 ： 推 进 结 构 升 级 ， 打 开 成 长 空 间8、 调 味 品 ： 需 求 全 面 转 弱 ， 谷 底 回 升 时 点 尚 需 跟 踪 、15资 料 来 源 ： Wind， 证 券 研 究 所35%30%25%20%15%10%5%0%1086420 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020万 元 / 吨 yoy回 顾 ： 名 优 酒 厂 引 领 增 长 ， 白 酒 行 业 价 升 量 减30%20%10%0%-10%-20%-30%050010001500 近 几 年 白 酒 行 业 产 量 有 所 下 滑白 酒 产 量 （ 万 千 升 ） yoy 茅 台 批 价 上 行 打 开 价 格 天 花 板 ， 五 粮 液 树 立 高 端 千 元 标 杆 ， 引 领 白 酒 行 业 增 长 。 白 酒 主 流 消 费 人 群 有 所 下 滑 ， 随 “ 喝 好 酒 ， 少 喝 酒 ” 理 念 加 深 ， 白 酒 行 业 整 体 呈 现 价 升 量 减 。规 模 以 上 白 酒 企 业 吨 价 持 续 上 升 茅 五 批 价 向 上 打 开 价 格 空 间 120010008006004002000360031002600210016001100600100 2011-01 2011-06 2011-11 2012-04 2012-09 2013-02 2013-07 2013-12 2014-05 2014-10 2015-03 2015-08 2016-01 2016-06 2016-11 2017-04 2017-09 2018-02 2018-07 2018-12 2019-05 2019-10 2020-03 2020-08 2021-01 2021-06 2021-11飞 天 批 价 普 五 批 价 （ 右 轴 ）55%60%65%70%75%30%25%20%15%10%5%0% 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019白 酒 消 费 人 群 有 所 下 降 ， 喝 好 酒 理 念 深 入 人 心25-55岁 男 性 占 比 消 费 者 选 择 更 贵 白 酒 的 比 例 (右 轴 )16政 策 ： 消 费 税 捕 风 捉 影 ， 短 期 无 忧 长 期 无 惧 事 件 回 顾 ： 2021年 10月 16日 ， 习 总 书 记 在 发 表 了 扎 实 推 动 共 同 富 裕 ， 文 中 提 及 “ 加 强 高 收 入 的 规 范 和 调 节 ,尤 其 是 要 加 大 消 费 环 节 税 收 力 度 以 及 扩 大 消 费 税 征 收 范 围 ” 等 论 述 引 发 了 市 场 担 忧 ， 白 酒 板 块 受 情 绪 面 影 响 一 度 承 压 。 短 期 无 忧 ： 我 国 白 酒 流 通 环 节 参 与 者 众 多 ， 缺 乏 统 一 的 专 营 机 构 ， 难 以 在 流 通 环 节 转 移 消 费 税 ， 仍 将 维 持 在 生 产 环 节 征 收 。 长 期 无 惧 ： 白 酒 消 费 税 如 若 落 地 ， 头 部 酒 企 凭 借 多 年 积 累 的 品 牌 和 渠 道 合 力 ， 可 以 向 下 游 转 移 税 负 压 力 ， 消 费 税 落 地 利 于 头 部 酒 企 提 升 集 中 度 ， 挤 占 中 小 品 牌 生 存 空 间 。白 酒 消 费 税 政 策 白 酒 消 费 税 推 演 路 径 （ 假 设 规 格 为 500ml）资 料 来 源 ： 国 家 税 务 总 局 ， 证 券 研 究 所 出 厂 端500元批 发 端750元零 售 端1000元资 料 来 源 ： 证 券 研 究 所 整 理 批 发 端 征 税 零 售 端 征 税出 厂 端 征 税500*(0.5/500)+(500/1.13)*6 0%*20%=53.6 500*(0.5/500)+(750/1.13)*60%*20%=80.1 500*(0.5/500)+(1000/1.13)*6 0%*20%=106.7时 间 主 要 内 容 计 税 公 式1994年 酒 类 消 费 税 开 征 ， 分 解 为 消 费 税 和 增 值 税 (17%)， 以 从 价 税 的形 式 对 粮 食 白 酒 25%、 薯 类 白 酒 15%征 税 。 生 产 环 节 销 售 收 入 *25% (或 15%)2001年 从 价 税 改 为 从 价 税 和 从 量 税 复 合 征 收 。 销 售 量 *0.5/500ml+生 产 环 节 销 售 收 入*25% (或 15%)2006年 取 消 粮 食 类 白 酒 和 薯 类 白 酒 的 差 别 税 率 ， 从 价 税 率 统 一 调 整 为20%， 从 量 每 公 斤 仍 按 照 1元 计 算 缴 纳 。 销 售 量 *0.5/500ml+生 产 环 节 销 售 收 入*20%2009年 若 计 税 价 格 高 于 销 售 单 位 对 外 销 售 价 格 70%含 以 上 的 ， 税 务 机 关 暂 不 核 定 消 费 税 最 低 计 税 价 格 ;若 计 税 价 格 低 于 销 售 单 位 对 外 销 售 价 格 70%以 下 的 ， 最 低 计 税 价 格 由 税 务 机 关 在 销 售 单 位 对 外 销 售 价 格 50%至 70%范 围 内 核 定 。 销 售 量 * 0.5/500ml+销 售 单 位 对 外 销 售 收 入 * (50%70%) * 20%2017年 最 低 计 税 价 格 核 定 比 例 统 一 调 整 为 60%， 已 核 定 最 低 计 税 价 格 的 白 酒 ， 按 照 调 整 后 的 比 例 重 新 核 定 ;对 白 酒 生 产 企 业 设 立 多 级 销 售 单 位 销 售 的 白 酒 ， 国 税 机 关 按 最 终 一 级 销 售 单 位 对 外 销 售 价 格 核 定 生 产 企 业 消 费 税 最 低 计 税 价 格 。 销 售 量 *0.5/500ml+最 终 一 级 销 售 单 位 对 外 销 售 收 入 *60%* 20%17香 型 ： 酱 酒 赛 道 一 骑 绝 尘 ， 品 牌 集 中 大 势 所 趋 2020年 酱 酒 以 60万 千 升 产 能 /1550亿 元 收 入 /630亿 元 利 润 ， 分 别 占 据 白 酒 行 业 8%的 产 能 、 26%的 收 入 、 40%的 利 润 。 渠 道 推 力 充 分 ： 酱 酒 渠 道 以 团 购 为 主 ， 价 格 体 系 透 明 度 较 低 ， 渠 道 利 差 显 著 高 于 浓 香 、 清 香 型 白 酒 主 要 产 品 。 头 部 品 牌 集 中 ： 头 部 酱 酒 品 质 出 众 ， 消 费 者 基 础 培 育 扎 实 ， 酱 酒 赛 道 品 牌 集 中 是 长 期 趋 势 。资 料 来 源 ： Wind， 证 券 研 究 所14% 12% 12% 15% 14% 15% 15% 22% 24% 27%0%5%10%15%20%25%30%70006000500040003000200010000 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020近 两 年 酱 酒 行 业 规 模 及 占 比 快 速 增 长白 酒 行 业 销 售 收 入 （ 亿 元 ） 酱 酒 销 售 收 入 （ 亿 元 ） 占 比 酱 香 型 白 酒 渠 道 利 差 显 著 高 于 浓 香 型 、 清 香 型 前 五 大 酱 酒 品 牌 市 场 份 额 逐 年 上 升资 料 来 源 ： Wind， 证 券 研 究 所72% 76% 80% 85%80%75%70%65%60%55%50%1400120010008006004002000 2018 2019 2020贵 州 茅 台 四 川 郎 酒 金 沙 酒 业 贵 州 习 酒 国 台 酒 业前 五 大 品 牌 占 比12% 8% 10% 15% 25% 40% 100% 150%120%100%80%60%40%20%0%160%140%五 粮 液 洋 河 习 酒浓 香 清 香资 料 来 源 ： Wind， 证 券 研 究 所 茅 台 系 列 酒酱 香18香 型 ： 酱 酒 热 潮 回 归 理 性 ， 行 业 长 期 良 性 发 展资 料 来 源 ： 今 日 酒 价 ， 证 券 研 究 所 资 料 来 源 ： Wind， 证 券 研 究 所 年 初 酱 酒 批 价 快 速 上 涨 ， 受 年 中 酱 酒 投 资 监 管 趋 严 以 及 Q3飞 天 价 格 触 顶 所 影 响 ， 酱 酒 赛 道 逐 步 分 化 ， 强 势 品 牌 批 价 坚 挺 ， 尾 部 品 牌 价 格 回 落 ， 酱 酒 热 潮 在 渠 道 端 降 温 后 回 归 理 性 。 我 们 将 酱 酒 热 发 展 分 为 四 阶 段 ： 1） “ 茅 台 热 ” 驱 动 ； 2） “ 渠 道 热 ” 驱 动 ； 3） “ 消 费 者 ” 驱 动 ； 4） 品 类 +品 质 +品 牌 共 振。 目 前 已 进 入 消 费 者 自 发 驱 动 阶 段 ， 最 终 大 概 率 会 进 入 第 四 阶 段 ， “ 品 类 +品 质 +品 牌 ” 共 同 驱 动 行 业 良 性 发 展 。350030002500200015001000500002004006008001,0001,20020-03-29 20-04-29 20-05-29 20-06-29 20-07-29 20-08-29 20-09-29 20-10-29 20-11-29 20-12-29 21-01-29 21-02-28 21-03-31 21-04-30 21-05-31 21-06-30 21-07-31 21-08-31 21-09-30 21-10-31酱 酒 批 价 回 归 理 性 酱 酒 热 进 入 消 费 者 驱 动 阶 段国 台 国 标 习 酒 窖 藏 1988 青 花 郎 飞 天 （ 右 轴 ）19价 格 带 ： 千 元 区 间 有 望 持 续 受 益 于 茅 台 红 利 近 4年 茅 台 实 际 开 瓶 率 下 降 ， 增 量 需 求 让 渡 五 国 及 千 元 新 高 端 。 受 益 于 茅 台 一 批 价 由 800元 大 幅 上 行 ， 白 酒 千 元 新 高 端 价 位 涌 现 出 包 括 洋 河 M9 手 工 班 、 今 世 缘 V9、 汾 酒 青 花 30复 兴 版 、 酒 鬼 酒 内 参 、 古 井 年 三 十 、 老 白 干 1915、 青 花 郎 、 习 酒 君 品 、 国 台 十 五 年 等 在 内 的 一 批 新 选 手 ， 我 们 认 为 核 心 原 因 是 茅 台 开 瓶 下 降 ， 显 著 让 渡 出 增 量 需 求 。近 年 千 元 高 端 各 品 牌 百 花 齐 放茅 台 开 瓶 量 下 滑 为 五 粮 液 国 窖 及 地 产 酒 高 端 产 品 提 供 需 求 增 量资 料 来 源 ： Wind， 证 券 研 究 所资 料 来 源 ： Wind， 证 券 研 究 所2.2 1.95 1.6 1.5 1.351.3 1.5 2 2.4 2.60.5 0.65 0.7 0.85 0.87013245678 2016 2017 2018 2019 2020E五 粮 液茅 台 送 礼国 窖 1573 茅 台 金 融 属 性 、 囤 积 收 藏洋 河 M9手 工 班 茅 台 开 瓶 量国 缘 V9 酒 鬼 内 参青 花 郎 习 酒 君 品 国 台 十 五 年 老 白 干 1915 160,000140,000120,000100,00080,00060,00040,00020,0000 国 窖习 酒 君 品 洋 河 M9手 工 班 青 花 郎茅 台 国缘 V9国 台 十 五 年 +龙 酒 五 粮 液 酒 鬼 内 参老 白 干 191520展 望 ： 行 业 分 化 头 部 集 中 ， 消 费 升 级 顺 次 演 绎 行 业 分 化 ， 名 酒 集 中 ： 名 酒 品 牌 通 过 抢 占 中 小 酒 厂 份 额 ， 实 现 挤 压 式 的 量 价 齐 升 ， 行 业 红 利 持 续 向 头 部 集 聚 。 消 费 升 级 顺 次 演 绎 ： 本 轮 白 酒 消 费 升 级 周 期 ， 预 计 将 沿 高 端 酒 次 高 端 酒 地 产 酒 顺 次 演 绎 ， 我 们 建 议 明 年 拿 定 高 端 白 酒 积 极 布 局 地 产 酒 、 关 注 次 高 端 白 酒 结 构 性 机 会 。白 酒 行 业 持 续 向 头 部 集 中资 料 来 源 ： Wind， 证 券 研 究 所 45%40%35%30%25%20%15%10%5%0%01000200030004000500060007000 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020CR3 CR5 CR10 白 酒 行 业 规 模 （ 亿 元 ）分 价 格 带 营 收 增 速资 料 来 源 ： Wind， 证 券 研 究 所90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%-10%-20% 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021Q1-Q3高 端 次 高 端 地 产 酒21高 端 ： 稳 健 增 长 ， 长 期 守 望 需 求 稳 固 ： 高 端 白 酒 兼 具 社 交 刚 需 和 投 资 属 性 ， 我 国 高 净 值 人 群 数 量 的 持 续 增 长 有 效 支 撑 了 高 端 白 酒 的 需 求 。 供 给 偏 紧 ： 2020年 茅 台 酒 产 能 为 5万 吨 左 右 ， 预 计 2021年 产 能 约 为 5.5万 吨 ， 而 五 粮 液 优 质 酒 产 能 则 更 加 紧 缺 ， 约 为 3万 吨 左 右， 高 端 白 酒 供 给 偏 紧 。茅 台 产 能 供 给 有 限资 料 来 源 ： Wind， 证 券 研 究 所010,00020,00030,00040,00050,00060,000 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020设 计 产 能 实 际 产 能 0%10%20%30%40%50%60%70%050100150200250300 2006 2008 2010 2012 2014 2016 2018 2020高 净 值 人 群 人 均 可 投 资 资 产 （ 百 万 元 ）中 国 高 净 值 人 群 数 量 （ 万 人 ）高 净 值 人 群 增 速高 净 值 人 群 数 量 稳 步 增 加资 料 来 源 ： Wind， 证 券 研 究 所22次 高 端 ： 低 基 数 效 应 减 弱 ， 关 注 终 端 真 实 消 费 疫 情 影 响 下 2020Q1-Q2次 高 端 白 酒 消 费 受 限 ， 低 基 数 叠 加 疫 情 边 际 修 复 ， 2021Q1-Q2次 高 端 白 酒 释 放 业 绩 弹 性 ， 明 年 迎 来 考 验 。 本 轮 次 高 端 扩 张 红 利 率 先 由 山 西 汾 酒 收 获 ， 舍 得 、 酒 鬼 酒 、 水 井 坊 正 加 紧 追 赶 并 完 善 全 国 化 招 商 布 局 ， 预 计 明 年 次 高 端 渠 道 扩 张 将 从 粗 放 扩 张 转 向 精 准 调 控 ， 需 关 注 终 端 真 实 动 销 情 况 ， 寻 找 结 构 性 机 会 。次 高 端 白 酒 上 半 年 基 数 较 高-20%80%60%40%20%0%100% 2021Q1 2021Q2 2021Q3次 高 端 归 母 净 利 润 增 速 水 井 坊 “ 5+3” 市 场 扩 张 路 径汾 酒 “ 1357+10” 全 国 化 扩 张 路 径2000150010005000 2017 2018 2019 2020 2021H12020Q1 2020Q2 2020Q3 2020Q4酒 鬼 酒 、 舍 得 快 速 扩 充 经 销 商舍 得 酒 鬼 酒资 料 来 源 ： Wind， 证 券 研 究 所23地 产 酒 ： 沿 区 域 升 级 主 线 ， 把 握 潜 力 价 格 带 经 济 实 力 奠 定 苏 酒 消 费 升 级 基 础 ， 省 内 300-600价 格 带 顺 势 快 速 增 长 ， 随 着 洋 河 M3水 晶 版 和 今 世 缘 新 四 开 的 加 速 导 入 ， 400+元 价 格 带 有 望 成 为 新 的 主 流 价 格 带 。 徽 酒 跟 随 苏 酒 消 费 升 级 趋 势 ， 200-300元 价 格 带 承 接 升 级 需 求 加 速 扩 容 ， 布 局 于 此 的 古 8、 洞 9、 口 10得 以 快 速 增 长 。0%20%40%60%80%100% 2019年江 苏 市 场 300-600及 600+元 价 格 带 扩 张 较 快110元 以 下 110-300元 300元 -600元 600元 以 上 0%20%40%60%80%100% 安 徽 市 场 300+元 价 格 带 扩 张 较 快100元 以 下 100-300元 300-600元 600元 以 上2018年江 苏 地 区 经 济 实 力 奠 定 白 酒 消 费 基 础资 料 来 源 ： Wind， 证 券 研 究 所30,00025,00020,00015,00010,0005,00002013 2014 2015 2016 2017 2018 2019江 苏 居 民 人 均 可 支 配 收 入 (元 ) 全 国 居 民 人 均 可 支 配 收 入 （ 元 ） 0200,000400,000600,000800,000 2016 2017 2018 2019 20202018年 2019年徽 酒 消 费 升 级 ， 中 高 档 产 品 收 入 快 速 增 长 （ 万 元 ）古 井 贡 酒 口 子 窖 迎 驾 贡 酒24贵 州 茅 台 ： 直 销 占 比 持 续 提 升 ， 改 革 释 放 增 长 动 能 提 高 直 销