证券研究报告 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明 零售金融优势加固，大财富管理打开新成长空间 招商银行( 600036.SH ) 推荐 (维持评级) 核心观点： 合理估值区间 2.36-2.59倍PB 银行业基本面稳中向好，分化与转型加速度 在非息收入高增和减值冲回带动下，上市银行前三季度营收和净利增长7.71%和13.58%，延续改善，基本面稳中向好格局不变。同时，同业分化加剧，部分上市银行营收逆势高增，经营韧性更强。传统存贷款业务盈利空间收窄、规模驱动模式难以为继环境下中收重要性提升，财富管理与金融科技成分化关键，部分转型较早的银行业绩和利润率实现领跑。 招商银行零售业务优势突出，战略转型加固护城河 多次战略转型奠定公司零售金融龙头地位。公司较早推出“一卡通”和“一网通”并对客户分层，为发展零售业务夯实基础，2004年和2010年“一次转型”和“二次转型”正式提出加快发展零售业务并开展集约化经营；2013年“二次转型”深化，推行“一体两翼”战略，打造“轻型银行”；2017年明确金融科技银行定位并于2020年提出构建大财富管理体系。此外，公司股权结构长期稳定并坚持“董事会领导下的行长负责制”，兼顾战略定力和经营管理灵活性，为零售金融护城河加固贡献重要力量。 公司整体盈利质量领先同业，轻型银行转型成效释放 公司营收与净利2015-2020年CAGR为7.59%和11.03%，表现远超行业；2021年前三季度年化ROAA和ROAE达1.46%和18.11%，在上市银行中均排名第1。此外，公司的息差、中收占比、资产质量等指标均处行业前列，对盈利水平形成支撑。受益于轻型银行转型成效的释放，公司对杠杆经营的依赖度降低，资金使用效率优化，资本内生增长动力增强。2021年前三季度，公司的税前RORAC为28.1%，较2020年大幅回升。 零售金融盈利动能强劲，批发金融“两翼”价值显现 零售金融业务已在客群、渠道、产品和品牌等领域形成内生能力体系，盈利与AUM保持快速增长。2021H1零售业务税前利润增长19.87%。对整体利润贡献53.17%，利润率44.98%；9月末零售客户AUM10.37万亿元，较年初增长16.02%，金葵花及以上客户AUM占比82.21%。批发金融价值显现，除了继续为零售金融提供低成本负债、获客、资产和产品支持外，还聚焦核心客户开展投商行一体化服务，借助资金链延伸至整个生态圈，多方位增厚收入空间。截至 6 月末，公司战略客户数量达 7111 户，客户融资总量FPA4.6万亿元，2021H1税前利润增长21.74%，利润率45.75%。 大财富管理体系建设和金融科技布局打开新一轮成长空间 大财富管理体系作为公司的战略支点，成为探索盈利模式变革、推动AUM和手续费及佣金收入增长的核心路径。公司已围绕财富管理体系建设拓展“大客群”、搭建“大平台”、构建“大生态”，代销保有规模与私行业务体量保持领先，为公司拓宽业务空间、降低周期性提供支撑。同时，公司的金融科技投入力度加大，在数字化经营和获客方面成效显著，同时支持核心业务效率、成本和风控优化，助力“轻型银行”打造。 估值溢价明显，后续仍有提升空间 PB-ROE和DDM综合测算合理估值区间为2.36-2.59倍PB，处于海外对标银行参考估值范围内，公司当前估值仍有提升空间，核心催化来自经济修复、大财富管理体系建设成效加速兑现和业绩释放。 投资建议 公司坚持“一体两翼”，持续推动业务模式变革创新，零售金融护城河稳固，批发金融价值显现，各项业务保持同业领先，龙头价值凸显。轻型银行转型成效释放，杠杆依赖减弱，资金使用效率优化，有助公司应对信贷增速放缓和定价下行压力，降低经营周期性，提升盈利质量。大财富管理体系定位确立，金融科技布局纵深推进，为公司中长期业务成长打开空间。我们看好公司未来发展，给予“推荐”评级，预测2021-2023年BVPS为28.84/32.68/37.24元，对应当前股价PB为1.68/1.48/1.3倍，低于合理估值区间，后续仍有提升空间。 风险提示：经济增速不及预期导致资产质量恶化的风险。 分析师 张一纬 ：010-80927617 ：zhangyiwei_ 分析师登记编码： S0130519010001 相对沪深300表现图 资料来源：中国银河证券研究院整理 相关研究 【银河银行】2022年年度策略：政策助力经营环境改善，关注区位优势+财富管理领先个股 【银河银行】行业深度-三季报业绩解读(20211112)：业绩延续高增，财富管理布局持续增厚盈利空间 -20%-10%0%10%20%30%40%招商银行 沪深300table_research 公司深度报告银行业 2021年12月30日 公司深度报告/银行业 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 1 投资概要： 驱动因素、关键假设及主要预测： 结合外部环境与公司自身业务布局，我们预计公司业绩有望实现持续增长，营收增幅扩大，净利增幅有所收窄但整体保持较高水平，测算2021-2023年营收分别为3274.2、3705.12、4219.28亿元，同比增长12.72%、13.16%和13.88%；归母净利润分别为1183.86、1380.91、1623.31亿元，同比增长 21.62%、16.64%、17.55%；ROAE 为 16.79%、17.12%和 17.81%。关键假设包括：（1）存贷款业务：政策加码托底宏观经济、助力信贷稳增长，叠加公司通过留存利润、永续债等形式补充资本，公司生息资产预计维持稳健增长；（2）LPR重定价效应弱于2019-2020年，叠加负债端结构和成本优化、招行活期存款占比较高、优势显著，净息差会有下行但幅度有限；（3）非息业务：考虑到财富管理业务的快速发展，中间业务有望延续高增，持续增厚非息收入空间；（ 4）成本：中长期来看成本收入比会延续改善态势，同时拨备处于较高水平，考虑到资管新规过渡期结束以及招商银行多配置低风险优质资产，信用成本预计维持较低水平，减值计提力度偏弱。 我们与市场不同的观点： 宏观经济走弱、信贷增速放缓、定价下行、资本监管强化和房企信用风险暴露等多重因素给银行量价增长和资产质量造成压力，造成银行板块估值长期处于低位。我们认为招商银行受外部环境影响小于同业。公司较早地推进业务转型，开展内涵集约化经营，降低资本消耗、提高贷款风险定价、控制财务成本、增加价值客户、确保风险可控，追求“质量、效益、规模”动态均衡发展。目前轻型银行转型成效释放，公司对杠杆经营、规模扩张的依赖程度较低且资产质量保持优异，有利于保持业绩稳健持续增长。得益于较高的资金使用效率和盈利水平，公司资本内生增长动力强劲，能够有效支持未来业务需求。与此同时，招商银行通过构建大财富管理体系和金融科技应用，优化客户体验、拓展收入空间，提升经营和风控效率，业务周期性有望持续降低，为公司带来中长期估值溢价。 估值与投资建议： 综合我们对招商银行的3年盈利预测、后续假设以及相对估值与绝对估值方法测算，给予公司合理估值区间为 2.36-2.59 倍 PB，相比于当前 1.74 倍 PB 有 35.63%-48.85%的提升空间。 公司坚持“一体两翼”，持续推动业务模式变革创新，零售金融护城河稳固，批发金融价值显现，各项业务保持同业领先，龙头价值凸显。轻型银行转型成效释放，杠杆依赖减弱，资金使用效率优化，有助公司应对信贷增速放缓和定价下行压力，降低经营周期性，提升盈利质量。大财富管理体系定位确立，金融科技布局纵深推进，为公司中长期业务成长打开空间。我们看好公司未来发展，给予“推荐”评级，预测2021-2023年BVPS为28.84/32.68/37.24元，对应当前股价PB为1.68/1.48/1.3倍，低于合理估值区间，后续仍有提升空间。 股价表现的催化剂： 稳增长政策加码下的宏观经济修复，大财富管理体系建设成效加速兑现，业绩释放。 主要风险因素： 经济增速不及预期导致资产质量恶化的风险。 公司深度报告/银行业 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 2 目 录 一、银行业：基本面稳中向好，分化与转型进入关键期 . 3 （一）基本面向好趋势不变，同业分化加剧 . 3 （二）中间业务的重要性与日俱增，财富管理转型成为共识 . 5 （三）金融科技应用程度加深，加速渠道、经营和风控变革 . 6 二、招商银行：零售金融龙头地位稳固，大财富管理体系定位确立. 7 （一）零售金融同业领先，多次战略转型加固护城河 . 7 （二）治理结构良好，经营发展兼顾稳定性和创新求变精神 . 9 （三）盈利质量优异，轻型银行转型成效显著 . 10 1.经营业绩和各项业务指标表现突出，资本内生增长动力强劲 . 10 2.轻型银行转型成效显著，杠杆经营依赖度减弱、资金使用效率持续优化 . 12 3.零售金融盈利能力强劲，财富管理、信用卡、零售贷款等各项业务均保持同业领先 . 12 4.批发金融“两翼”支撑零售端优势巩固， 特色鲜明 . 18 （四）大财富管理体系+金融科技打开新的成长空间 . 22 1.大财富管理体系建设轮廓初显，代销与私人银行业务优势突出 . 22 2.金融科技银行定位助力轻型银行战略深化，投入加大、成效显现 . 24 三、估值溢价延续，未来仍有提升空间 . 27 （一）盈利预测 . 27 （一）公司估值 . 28 1.PB估值溢价明显，对标海外大行仍有提升空间 . 28 2.DDM显示PB为2.59倍，处于相对估值参考区间范围内 . 29 四、投资建议 . 30 五、风险提示 . 30 公司深度报告/银行业 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 3 一、银行业：基本面稳中向好，分化与转型进入关键期 （一）基本面向好趋势不变，同业分化加剧 在减值计提压力缓解和非息收入高增的带动下，银行营收和净利均实现持续快速增长，基本面延续向好趋势。依据上市银行三季报数据披露，2021年1-9月，41家上市银行累计营业收入和归母净利润分别为 4.37 万亿元和 1.47 万亿元，同比分别增长 7.71%和 13.58%。其中，利息净收入和非息收入分别为 3.15万亿元和1.22万亿元，同比分别增长4.44%和17.2%。公司营收与净利增速较2021H1持续回升，主要受到去年同期投资收益低基数以及减值损失冲回的影响。2021年1-9月，41家上市银行累计减值损失 1.19 万亿元，同比减少3.83%。整体而言，不良风险的逐步出清，叠加拨备计提相对充分，后期信用成本有望保持较低水平、拨备反哺利润空间较大，银行全年利润增速有望维持在较高水平，基本面向好趋势不变。 图 1：上市银行整体业绩表现 资料来源：Wind，萝卜投研，中国银河证券研究院整理 图 2：上市银行各项业务收入与减值损失 资料来源：Wind，萝卜投研，中国银河证券研究院整理 尽管上市银行整体基本面表现良好，不同上市银行之间的业绩表现出现分化。综合对比三季报数据，除了持续受益于拨备计提减少外，部分上市银行营收逆势高增，增速行业领先，驱动净利润表现优于同业。具体来看，2021年1-9月，归母净利润实现两位数增长的上市银行达32 家，增速超过 20%的有 14 家，这 14 家银行中营收增速超过两位数的有 8 家，包括宁波银0%5%10%15%01000020000300004000050000600002020 2021H1 2021Q3营业收入 归母净利润 营收同比 净利同比亿元0%5%10%15%20%010000200003000040000500002020 2021H1 2021Q3利息净收入 非息收入利息同比 非息同比亿元-10%-5%0%5%10%15%20%050001000015000200002020 2021H1 2021Q3减值损失 减值同比亿元 公司深度报告/银行业 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 4 行、成都银行、江苏银行、南京银行、杭州银行、招商银行、张家港行和邮储银行。相比之下，部分上市银行的营收与净利依旧维持个位数增长甚至是负增长。 图 3：2021年前三季度上市银行营收与净利增速排名 资料来源：Wind，中国银河证券研究院整理 依据盈利来源拆解，我们发现上述14家上市银行利润高增、与其他银行业绩表现拉开差距大致受四方面因素的影响：（1）利息净收入改善，驱动营收增长，厦门银行、青岛银行、江苏银行、沪农商行与成都银行受益明显；（2）其他非息收入高增，代表性银行包括张家港行、交通银行和宁波银行；（3）部分银行的中收贡献较大，包括厦门银行、兴业银行、青岛银行和招商银行；（4）少数银行的减值损失回冲，大幅反哺利润，例如厦门银行、沪农商行和兴业银行。整体来看，多数银行业绩增长主要来自营收端驱动，中长期而言基本面韧性更强，尤其是区位优势明显以及在轻资本中间业务领域如财富管理、投资银行等布局较多的银行，业绩增长具备较好的可持续性。 表 1：上市银行各项收入和成本对利润的影响 利息净收入/营收 中间业务收入/营收 其他非息收入/营收 减值损失/营收 厦门银行 274.60% 56.43% -231.03% 464.75% 青岛银行 186.18% 54.93% -141.11% -414.31% 江苏银行 80.56% 8.35% 11.09% -11.80% 沪农商行 78.58% -19.24% 40.66% 91.61% 成都银行 70.52% 4.45% 25.03% -44.97% 邮储银行 55.40% 18.75% 25.85% 14.84% 南京银行 55.40% 21.82% 22.79% -28.74% 平安银行 47.07% 24.52% 28.41% 5.91% 宁波银行 42.96% 3.63% 53.40% -36.25% 杭州银行 42.54% 7.69% 49.76% -30.40% 招商银行 40.37% 41.55% 18.08% -12.49% 交通银行 35.88% 8.00% 56.12% -5.32% 张家港行 21.08% 2.91% 76.02% 0.64% 兴业银行 7.07% 57.49% 35.45% 53.79% 资料来源：Wind，中国银河证券研究院整理 -20%-10%0%10%20%30%40%宁波银行 成都银行 江苏银行 齐鲁银行 南京银行 杭州银行 长沙银行 青农商行 浙商银行 招商银行 重庆银行 无锡银行 常熟银行 张家港行 上海银行 邮储银行 渝农商行 农业银行 光大银行 建设银行 平安银行 沪农商行 兴业银行 瑞丰银行 交通银行 工商银行 中国银行 中信银行 北京银行 厦门银行 西安银行 华夏银行 苏州银行 苏农银行 江阴银行 青岛银行 浦发银行 郑州银行 紫金银行 贵阳银行 民生银行营业收入 yoy 归母净利润 yoy 公司深度报告/银行业 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 5 （二）中间业务的重要性与日俱增，财富管理转型成为共识 受经济增速和信贷投放减弱、贷款利率下行以及资本监管强化等因素的影响，银行传统信贷业务盈利空间收窄，资本压力上升，过去以规模驱动增长的模式难以为继，亟需通过发展财富管理和投资银行等中间业务拓宽收入来源，改善盈利能力，同时节约资本层面的消耗。目前上市银行的中间业务收入占比处于较低水平，但多家银行的财富管理转型加速，部分银行已经凭借该项业务为零售金融带来了较高的利润率水平。2021年前三季度，41家上市银行的中间业务收入占比为 15.07%，处于较低水平，有较大的提升空间。部分中收贡献度靠前的上市银行均对财富管理领域重点布局，转型成效显著，收入、增速均实现领跑，显著增厚零售业务利润率水平。 图 4：上市银行中间业务收入情况及排名 资料来源：Wind，中国银河证券研究院整理 表 2：部分上市银行的财富管理布局 财富管理相关布局 建设银行 加快建设大财富体系，助力集团综合金融服务能力更上新台阶 工商银行 加快集团内银行、理财、基金、保险等多元业务链条整合与重塑，为客户提供一站式产品选择及专业的投顾服务，打造有竞争力、可持续的财富管理业务模式 招商银行 大财富管理循环价值链 青岛银行 坚持“以客户为中心、以市场为导向”的经营服务理念，持续丰富投资工具，全方位为客户提供理财规划和资产配置服务，满足客户日益丰富的财富管理需求。 宁波银行 坚持为客户创造价值的理念，以个人资产配置和客户综合服务为核心，推动财富管理业务新体系全面运转实施，通过持续探索获客模式，强化专业经营理念，推动展业模式升级，致力打造行业内具有竞争力的财富管理品牌。 交通银行 打造普惠金融、贸易金融、科技金融、财富金融等四大业务特色 中信银行 聚焦财富管理业务，全面深化“主结算、主投资、主融资、主服务、主活动”的客户关系，打造客户首选的财富管理主办银行 平安银行 全方位推进私行财富业务发展，致力于打造“中国最智能、国际领先的私人银行” 光大银行 实现财富管理特色新跨越，加强渠道经营、客户经营、产品营销和过程管理，做强企业客户财富融汇组织能力，做优零售客户财富保值增值能力，推进财富管理3.0建设 兴业银行 树牢擦亮“绿色银行、财富银行、投资银行”三张金色名片；财富银行：以客户资产保值增值为根本出发点，朝着全市场一流财富管理银行的目标，打造更加开放的投资生态圈 0%5%10%15%20%02000400060008000100002020/12/31 2021/3/31 2021/6/30 2021/9/30中间业务收入 yoy 中收贡献度亿元-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%-200020040060080010001200招商银行 交通银行 青岛银行 工商银行 郑州银行 南京银行 华夏银行 苏州银行 江苏银行 齐鲁银行 邮储银行 长沙银行 青农商行 张家港行2021Q3中收 中收贡献度亿亿元 公司深度报告/银行业 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 6 浦发银行 致力于成为业内“最智能的财富管理银行”，围绕“智能洞察、智能投研、智能规划、智能交互、智能风控”5大核心领域引领业务升级，构建集需求洞察、投研规划、交互陪伴于一体的智能财富管理体系，以全新服务理念展示“浦发卓信”品牌形象,实现对全量客户、全生命周期、多场景、泛在式服务体验的提升，满足客户的投融资一体化需求 南京银行 推进大零售战略2.0改革落地，以“全金融资产管理”为发展主线，提升财富管理能力 资料来源：公司公告，中国银河证券研究院整理 图 5：部分上市银行财富管理收入及零售业务利润率 资料来源：Wind，公司公告，中国银河证券研究院整理 备注：财富管理收入采用财报直接披露数据，若无则用代理+托管业务收入计算；部分银行的零售业务利润为税前利润 （三）金融科技应用程度加深，加速渠道、经营和风控变革 除了财富管理外，银行在金融科技领域的投入力度也在持续加大，数字化转型已成为银行突破获客短板、深耕存量价值、提升服务效率和强化风险管控的重要手段。依据艾瑞咨询发布的2020中国金融科技行业发展研究报告，2019年银行业金融科技资金投入为230.8亿元，预计2023年能达到457.9亿元，复合增速达18.68%；单个银行来看，已经披露相关数据的上市银行年报信息显示，2020年，金融科技投入超过100亿元的银行有5家即工农中建和招商银行；其中，招商银行的金融科技占营业收入比重超过4%，位列行业第一，以光大银行、中信银行、华夏银行和平安银行为代表的股份制银行金融科技投入占均超过 3%，处于领先水平。此外，按照零壹财经发布的金融科技子公司大全统计，截至2021年4月，商业银行已成立金融科技子公司12家，筹备中金融科技子公司2家，短期大多以服务母公司银行业务为主，中长期向外输出技术和方案为同业赋能，将B端服务作为主营业务收入来源，实现技术变现。 0%10%20%30%40%50%60%70%80%050100150200250300350建设银行工商银行招商银行青岛银行宁波银行交通银行中信银行平安银行光大银行兴业银行财富管理相关收入 增速 零售业务利润率 公司深度报告/银行业 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 7 图 6：银行业金融科技投入金额与上市银行金融科技投入占比 资料来源：艾瑞咨询，公司公告，中国银河证券研究院整理 金融科技对银行的赋能体现在三个方面：一是适应客户消费习惯变迁，立足互联网企业思维开展线上业务，借助流量+场景等形式获客，提供相应的产品和服务，尤其适用于疫情影响下的非接触式金融场景。二是运用大数据等技术构建算法和模型，依托用户生命周期、行为偏好、资产负债以及外部征信、财税等海量数据进行全面画像和智能营销，精准定位客户需求，提供个性化、定制化的解决方案，从而深度发掘存量客户价值，优化经营效率与客户体验。三是借助智能风控应对欺诈、反洗钱及违约等多类风险，构建长尾客户信用体系，对中小微企业和低收入消费金融客户实现差异化定价和有效的风险管控，降低信用成本。 二、招商银行：零售金融龙头地位稳固，大财富管理体系定位确立 （一）零售金融同业领先，多次战略转型加固护城河 招商银行是优质的股份行，业务结构多元，经营机制灵活，零售金融优势明显，盈利能力和资产质量优异均位于同业领先水平。公司成立于1987年，截至目前已实现A+H两地上市，经营范围以中国市场为主，分销网络主要分布于中国大陆主要中心城市，以及香港、纽约、伦敦、新加坡、卢森堡、悉尼等国际金融中心，持有商业银行、金融租赁、基金管理、人寿保险、境外投行等多项牌照，业务类型主要涵盖各类批发及零售银行产品和服务以及自营和代客进行资金业务，产品与服务多元、创新能力突出。截至2021年三季度末，公司的总资产和营业收入分别为 8.92万亿元和2514.1亿元，年化ROAA和 ROAE达1.46%和18.11%，不良率与拨备覆盖率分别为0.93%和443.14%，无论是业务体量、盈利能力还是资产质量均位居行业前列，同时在零售金融、轻型银行、金融科技、财富管理等领域市场竞争力显著，后续成长空间可期。 0.0%0.5%1.0%1.5%2.0%2.5%3.0%3.5%4.0%4.5%5.0%050100150200250300工商银行 建设银行 农业银行 中国银行 招商银行 邮储银行 中信银行 交通银行 浦发银行 光大银行 兴业银行 平安银行 民生银行 华夏银行 广发银行金融科技资金投入金融科技投入占营收比重亿元 公司深度报告/银行业 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 8 图 7：牌照与业务范围 资料来源：Wind，公司公告，公司官网，中国银河证券研究院整理 招商银行在零售金融领域护城河的形成受益于前瞻性的战略引领和持久的战略定力。纵观发展历程，招商银行的成立自带灵活的经营机制和创新求变的精神，业务变革过程中对零售金融主体地位的坚守贯彻始终，在客群、渠道、产品和品牌等方面形成了内生能力体系，逐步脱离了同质化竞争的局面，为开展集约化经营、深化轻型银行转型和打造大财富管理体系夯实基础。具体来看：1987 年，招商银行成立于中国改革开放的最前沿-深圳蛇口， 是境内首家完全由企业法人持股的股份制商业银行，继承“蛇口”创新基因，实行“行长负责制”和“六能机制”，提升了公司的市场化程度，成为后续一系列转型创新的核心前提条件；1995年和1999年，公司相继推出了“一卡通”和“一网通”服务，率先布局银行卡业务和网络服务，实现零售客户的积累和对网点渠道限制的突破；2002 年，公司于上交所挂牌上市，同时发行了第一张信用卡并创立金葵花理财，开始对客户进行分层；2004-2005年公司在马蔚华行长的领导下进行了“一次转型”，正式提出要加快发展零售业务，并于2006年实现H股上市；2010年，“二次转型”开启，致力于改变过去依靠规模增长、资本投入的外延粗放式经营模式，实现内涵集约化经营，旨在降低资本消耗、提高贷款风险定价、控制财务成本、增加价值客户、确保风险可控；2013-2014年，田惠宇接替马蔚华担任行长，为应对经济增速放缓，利率市场化以及金融脱媒的影响，对“二次转型”进行深化，推行“一体两翼”战略，以零售金融为主体，公司金融和同业金融为两翼，打造“轻型银行”；2017年，公司明确金融科技银行定位，并于2020年提出构建大财富管理体系，轻型银行转型进入下半场，重在实现“质量、效益、规模”动态均衡发展。 公司深度报告/银行业 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 9 图 8：招商银行发展历程 资料来源：公司官网，招股说明书，中国银河证券研究院整理 （二）治理结构良好，经营发展兼顾稳定性和创新求变精神 招行银行治理结构较优，有利于公司在数次转型中保持战略定力并实现经营管理层面的灵活性，对于公司零售金融优势的形成以及业务模式的不断创新起到至关重要的作用。通过对股权结构的穿透，公司的第一大股东为香港中央结算公司，但实际控制人为招商局集团，直接+间接持股比例近3成，股权结构长期稳定。招商局集团除了为公司经营发展提供必要的资本支持外，对公司经营管理干预较少，仅就超出权限的重大决策事项通过股东大会进行表决，同时通过组建全资子公司金融集团，对金融板块实施统一管理，有效建立起金融与实业之间的风险防火墙，从机制上防止大股东越位。此外，公司确立了“董事会领导下的行长负责制”，董事会重点抓好战略引领、风险管控和激励约束工作，同时就日常经营管理对行长充分授权，行长充分发挥敬业担当精神，对事业和股东负责，合规不越权，与董事会形成良性互动。 图 9：招商银行的股权结构 资料来源：公司公告，中国银河证券研究院整理 公司深度报告/银行业 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 10 图 10：董事会领导下的行长负责制 资料来源：田惠宇，推动公司治理现代化 持续实现高质量发展，中国银河证券研究院整理 （三）盈利质量优异，轻型银行转型成效显著 1.经营业绩和各项业务指标表现突出，资本内生增长动力强劲 公司的业绩增速亮眼，抗周期属性强劲，盈利质量优异。2021 年前三季度，公司实现营业收入和归母净利润2514.1亿元和936.15亿元，同比增长13.54%和22.21%，2015-2020年5年CAGR为7.59%和11.03%；总资产和总负债8.92万亿元和8.12万亿元，同比增长10.63%和9.89%，2015-2020年5年CAGR为8.84%和8.34%；ROAA和ROAE分别为1.46%和18.11%，同比上升0.14和1.11个百分点，在41家上市银行中均排名第1。 图 11：营收、净利表现与资产负债情况 资料来源：Wind，中国银河证券研究院整理 05001000150020002500300035002015 2016 2017 2018 2019 2020 2021Q3营业收入 归母净利润亿元0100002000030000400005000060000700008000090000100000总资产 总负债亿元 公司深度报告/银行业 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 11 图 12：年化 ROAA与 ROAE水平及与行业对比 资料来源：Wind，中国银河证券研究院整理 公司的各项业务指标表现优于同业，经营韧性较强，对公司业绩和盈利水平形成持续支撑。具体来看，（1）息差处于较高水平，活期存款占比领先，负债端成本优势显著。2021年前三季度，公司的净息差为2.48%，2021H1的计息负债成本率为1.58%，两项指标在41家上市银行均处于较优水平；6月末活期存款占比达66.4%，为行业最高。（2）收入结构日益多元化，中间业务贡献度提升。2021 年前三季度，公司的中间业务手续费及佣金净收入占营业收入比重为30.12%，较 2020年提升2.76个百分点。（3）资产质量优异，拨备计提充分，反哺利润空间较大，业绩下行风险整体可控。截至2021年9月末，招商银行的不良率和关注类贷款占比分别为0.93%和0.82%，拨备覆盖率为443.14%，均位居行业前列。 图 13：成本定价与收入结构 资料来源：Wind，中国银河证券研究院整理 图 14：不良率、关注率与拨备覆盖率 资料来源：Wind，中国银河证券研究院整理 0%5%10%15%20%2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021Q3ROAA ROAE0%5%10%15%20%0.0%0.5%1.0%1.5%2.0%招商银行 常熟银行 贵阳银行 成都银行 苏农银行 瑞丰银行 张家港行 无锡银行 苏州银行 北京银行 中信银行 紫金银行 青岛银行 厦门银行ROAA ROAE0%1%2%3%4%0%20%40%60%80%郑州银行 光大银行 平安银行 招商银行 华夏银行 宁波银行 瑞丰银行 青农商行 长沙银行 江阴银行 浙商银行 齐鲁银行 重庆银行 苏州银行 南京银行 无锡银行 兴业银行 浦发银行 中国银行 杭州银行 厦门银行活期存款占比 NIM 计息负债成本率0%20%40%60%80%100%2016 2017 2018 2019 2020 2021Q3利息净收入 中间业务收入 其他非息收入0%1%2%3%4%宁波银行 邮储银行 沪农商行 厦门银行 招商银行 平安银行 苏农银行 兴业银行 上海银行 瑞丰银行 中国银行 重庆银行 光大银行 北京银行 青岛银行 贵阳银行 建设银行 浙商银行 浦发银行 华夏银行 郑州银行关注类贷款占比 不良率0%100%200%300%400%500%600%杭州银行 宁波银行 无锡银行 招商银行 苏州银行 成都银行 苏农银行 江阴银行 长沙银行 农业银行 重庆银行 青农商行 瑞丰银行 紫金银行 北京银行 工商银行 光大银行 中信银行 郑州银行 华夏银行 民生银行拨备覆盖率 公司深度报告/银行业 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 12 得益于稳健优异的盈利能力，公司的资本内生动力强劲，能够有效应对资本监管强化的影响，为信贷业务平稳增长打开空间。截至2021年9月末，公司的核心一级资本充足为12.31%，核心一级资本（实收股本+资本公积+盈余公积+未分配利润+一般风险准备+少数股东可计入部分）中未分配利润的贡献度达 64.24%，且呈现持续上升态势。针对系统重要性银行附加资本要求的影响，招商银行的核心一级资本充足率远高于第3组8.25%的要求（最低核心一级资本充足率+储备资本+逆周期资本+附加资本），资本压力整体较小，后续信贷投放仍有较大的增长空间。 图 15：核心一级资本充足率及资本结构 资料来源：Wind，中国银河证券研究院整理 2.轻型银行转型成效显著，杠杆经营依赖度减弱、资金使用效率持续优化 公司的轻型银行转型成效显著，体现在对杠杆经营依赖程度减弱和资金使用效率持续优化。依据杜邦分析，我们将公司 ROAE拆解为ROAA和权益乘数。公司的权益乘数处于近5年来的较低水平，但 ROAA 不断改善，前三季度年化收益率达 1.44%，为近 5 年来最高，说明公司显著受益于管理水平的提升和轻型银行转型的深化，逐步减少对杠杆经营和规模驱动的业务模式的依赖，资金使用效率优化带动盈利能力增强。2021 年前三季度，公司的税前RORAC为28.1%，较2020年大幅回升。 图 16：杜邦分析及 RORAC 资料来源：Wind，公司公告，中国银河证券研究院整理 3.零售金融盈利能力强劲，财富管理、信用卡、零售贷款等各项业务均保持同业领先 受益于一体两翼战略的支持，公司的零售金融业务已在客群、渠道、产品和品牌等多领域形成内生能力体系，收入和利润保持快速增长，盈利能力强劲。2021H1，公司零售业务累计实0%5%10%15%2016 2017 2018 2019 2020 2021Q3核心一级资本充足率D-SIBs(3组）-资本要求-50%0%50%100%2016 2017 2018 2019 2020 2021Q3实收资本和普通股 资本公积盈余公积 一般风险准备未分配利润 其他0%5%10%15%20%051015202016 2017 2018 2019 2020 2021Q3权益乘数 ROAE ROAA22%23%24%25%26%27%28%29%2018 2019 2020 2021Q3税前RORAC 公司深度报告/银行业 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 13 现营业收入和税后利润902.13亿元和405.85亿元，同比增长14.51%和19.87%，2015-2020年CAGR为11.08%和11.73%，高速增长态势延续；零售板块对整体营收和利润的贡献分别达到53.46%和53.17%，利润率高达44.98%。 图 17：零售金融业绩及贡献 资料来源：Wind，公司公告，中国银河证券研究院整理 图 18：零售金融利润率 资料来源：公司公告，中国银河证券研究院整理 基于两大 APP 平台的数字化获客与经营发力，进一步拓展零售客群和 AUM 增长空间，巩固零售业务基础。客群增长方面，截至 2021 年 9 月末，招商银行的零售客户数量和 AUM分别为1.69亿户和10.37万亿元，较年初分别增长6.96%和16.02%，2015-2020年5年CAGR为18.74%和13.49%；2020年，基于招商银行APP和掌上生活APP的借记卡和信用卡数字化获客占比分别为 19.98%和62.82%。与此同时，公司还通过聚焦重点客群 MGM、深化公司融合等方式强化获客，促进零售客户高质量增长。经营方面，公司不断迭代优化数字化经营体系，以App视角全新上线“用户成长体系”，引入各类满足客户实际需求的金融与泛金融权益，打通产品和渠道，让客户在“网点+App+场景生态”中享受更多公司提供的综合化服务。2021H1，招商银行App和掌上生活App的MAU为1.05亿户，19个场景的MAU超过千万；66家分行开通了城市专区，1734个网点建立了线上店。截至2021年6月末，招商银行App理财投资客户数1563.92万户，同比增长29.17%，占全行理财投资客户数的94.84%；上半年理财投资销售05001000150020002017 2018 2019 2020 2021H1零售金融营业收入 零售金融税前利润亿元44%46%48%50%52%54%56%58%2017 2018 2019 2020 2021H1零售金融营收贡献零售金融税前利润贡献38%39%40%41%42%43%44%45%46%47%2017 2018 2019 2020 2021H1零售金融利润率 公司深度报告/银行业 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 14 金额6.12万亿元，同比增长26.85%，占全行理财投资销售金额的84.19%。 图 19：零售金融客户数量、AUM以及两大 APP的 MAU 资料来源：公司公告，中国银河证券研究院整理 图 20：招商银行理财投资客户数与理财产品销售情况 资料来源：公司公告，中国银河证券研究院整理 得益于完善的客户分层体系和综合化服务，公司的零售金融中高端客户 aum 贡献稳步增加。从客户分层来看，公司已经形成了大众客户金葵花钻石客群私人银行多层次客户体系，并通过链式输送和外部拓展等多种形式提升中高端客户比重。截至2021年9月末，公司金葵花及以上客户数量和 aum 分别为 354.79 万户和8.53 万亿元，较年初分别增长 14.38%和16.11%，2015-2020年5年CAGR分别为13.49%和14.52%，金葵花及以上客户aum占零售客户aum比重高达82.21%，户均aum为240.39万元；私人银行客户数量和aum分别为11.71万户和3.27万亿元，较年初分别增长17.14%和17.69%，2015-2020年5年CAGR分别为15.31%和17.25%，私人银行客户aum占零售客户aum比重为31.48%，户均aum为2788.45万元。 0.00.20.40.60.81.01.21.41.61.80200004000