1 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 聚焦景气分化下的碳中和主线 化工宏观周期景气短期或分化：本轮景气周期自 20H2 启动，现阶段处于景气高位，21H2 以来，终端市场全球地产景气全面降温、汽车链走弱，新能源车一枝独秀，社零增长则分化明显，美欧超常规货币+财政政策使消费端复苏更强，而国内重在稳生产，消费复苏较弱。从量价看，2021 年全球化工产量增速前高后低，对应 20H2 以来的供需失衡格局修复，国内上半年“出口替代”作用明显，Q3 以来供给侧则受双碳预期和能耗双控政策影响，叠加极端天气扰动和煤油价格上行，化工品价格景气全面走高，直到11 月随着煤价回落景气初现分化；从库存周期看，21Q2 累库和涨价共存的局面初现拐点，短期内主动补库阶段或将历经供给与需求侧的动态博弈。 把握碳中和政策明朗化新机遇：据新华网，近期中央经济工作会议指出，新增可再生能源和原料用能不纳入能源消费总量控制，创造条件尽早实现能耗“双控”向碳排放总量和强度“双控”转变。一方面，科学考核能耗双控缓解了化工新增量“无米下锅”预期，但需要注意的是，在“新能源”新基建尚未完全成型的当下，能耗双控限制依然存在，“能耗权”=“发展权”，能效水平更优的化工龙头地位将得到长期强化；另一方面，向碳排放总量和强度双控转变意味着“排放权”=“发展权”，短中期看，能优化制造工艺（削减过程排放）和主动进行产品升级（单位排放强度下更高附加值）的化企更具优势；长期看，随着碳交易体系的完善和社会碳成本逐步上行，合成生物学技术因生产方式的变革，能耗和过程排放更少，比较优势将更为显著。 核心推荐： 核心资产：推荐立足优势产能、进军新材料的能效标杆万华化学、华鲁恒升。 民营炼化：从外延式扩张迈向高质量发展。民营炼化依托大化工平台证明了其强大的盈利能力和稳定性。随着化工产业升级改革以及双碳政策的逐步推进，民营炼化企业在兼顾传统业务发展同时积极向下游布局新材料，实现规模和质量的双向迈进。推荐荣盛石化、恒力石化、东方盛虹，以及以轻烃裂解为发展的大化工龙头卫星化学等。建议关注具有较强成本优势的煤化工龙头：宝丰能源。 合成生物学：作为未来化工行业脱碳的关键拼图，有望开辟高速成长新蓝海，推荐华恒生物、嘉必优。 在景气赛道之外，我们重点寻找具有核心竞争力的并具有较强成长性的强标的，推荐远兴能源、万润股份、赛轮轮胎、国恩股份。同时我们关注在外力作用下行业整体受损，但个股具有较大安全边际较强业绩弹性的优质标的，推荐关注：桐昆股份、新凤鸣。 风险提示：宏观经济表现不及预期，化工产能周期变化超预期，油价大幅波动，化工业安全环保风险 Table_Tit le 2021 年 12 月31日 基础化工 Table_BaseI nfo 行业深度分析 证券研究报告 投资评级 领先大市-A 维持评级 Table_Fir st St ock 首选股票 目标价 评级 600309 万华化学 128.00 买入-A 600426 华鲁恒升 43.00 买入-A 002493 荣盛石化 23.94 买入-A 600346 恒力石化 30.00 买入-A 000301 东方盛虹 27.95 买入-A 002648 卫星化学 46.00 买入-A 688639 华恒生物 146.00 增持-A 688089 嘉必优 68.00 买入-A 000683 远兴能源 10.00 买入-A 002643 万润股份 29.00 买入-A 601058 赛轮轮胎 16.50 买入-A 002768 国恩股份 30.00 买入-A 601233 桐昆股份 28.00 买入-A 603225 新凤鸣 20.00 买入-A Table_Char t 行业表现 资料来源：Wind资讯 % 1M 3M 12M 相对收益 -5.18 -4.18 48.49 绝对收益 -3.96 -3.45 45.62 张汪强 分析师 SAC 执业证书编号：S1450517070003 010-83321072 乔璐 分析师 SAC 执业证书编号：S1450518100001 相关报告 油价上涨，四氯乙烯、DOP、DMF、三聚氰胺等产品价格上涨 2021-12-26 油价下跌，二氯甲烷、三氯化磷、环氧氯丙烷、TDI、顺酐等产品价格上涨 2021-12-19 油价上涨，顺酐、三氯化磷、二氯甲烷、三氯蔗糖价格上涨 2021-12-12 科学考核能耗双控，看好化工龙头 2021-12-12 油价下跌，二氯甲烷、顺酐、代森锰锌、三氯化磷等产品价格上涨 2021-12-05 -6%5%16%27%38%49%60%71%2020-12 2021-04 2021-08基础化工(中信) 沪深300 行业深度分析/基础化工 2 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 内容目录 1. 需求转弱景气或分化，碳中和政策明朗化带来新机遇 . 5 1.1. 化工宏观景气高位，终端市场走弱 . 5 1.2. 中国化工景气短期或分化 . 8 1.2.1. 全球化工供需失衡格局修复 . 8 1.2.2. 能耗双控驱动价格景气分化 . 9 1.2.3. 外力作用出清，未来原料价格有望合理 . 13 1.2.4. 库存时钟：主动补库阶段或持续 . 17 1.3. 科学考核能耗双控，利好化工龙头+合成生物学. 18 2. 核心资产：立足优势产能，进军新材料 . 20 2.1. 万华化学：MDI扩能看好建材保温长期需求，POE 有望成为另一超级赛道 . 20 2.2. 华鲁恒升：能效领跑，荆州基地+本部高端化开启第二成长曲线 . 22 3. 炼化：双碳之下炼化一体化稀缺资产积极布局新材料 . 23 4. 聚焦合成生物学碳中和成长主线. 27 5. 寻找风口外的强 . 30 5.1. 远兴能源：光伏及锂电带来显著需求增量，天然碱价值有望重估. 30 5.2. 万润股份：布局光刻胶助力国产替代，加速成长的化工新材料平台 . 32 5.3. 赛轮轮胎：出口有望恢复，液体黄金轮胎实现突破. 34 5.4. 涤纶长丝：政策利空出清，低估值亟待反转 . 35 5.5. 国恩股份：多点开花，打造新材料产业链一体化平台 . 37 图表目录 图 1：全球制造业 PMI景气高位 . 5 图 2：全球化工景气高位. 5 图 3：地产链销售年内持续降温 . 6 图 4：国内房屋新开工、土地购臵下滑，竣工相对高位 . 6 图 5：国内商品房库销比持续走高. 6 图 6：乘用车销量下半年同比出现下滑. 6 图 7：新能源汽车 2021 年产量高速增长 . 6 图 8：美国其他消费社零额增速更为强劲 . 7 图 9：疫情期间美国天量财政刺激使居民储蓄率陡增. 7 图 10：美国个人消费商品支出物量指数再创新高. 7 图 11：美国商品贸易逆差疫情后快速扩大 . 8 图 12：失业率下行却伴随着制造业职位空缺率大幅上行 . 8 图 13：美国零售和食品服务销售额月度同比. 8 图 14：全球各类化工品产量增速前高后低 . 9 图 15：2021 年各国化工品产量增速同比大幅增长 . 9 图 16：中国化工量价指标. 9 图 17：国内化工 PMI生产、新订单指数前高后低. 9 图 18：中国化工出口量高度景气 . 9 图 19：化工品进出口价格持续上行. 9 图 20：能耗双控延续 PPI 景气，11 月出现回调. 10 图 21：从工业增加值看21H2 化工品产销增速回落 . 10 图 22：2021 年化工子行业 PPI 持续上行. 10 行业深度分析/基础化工 3 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 图 23：产业端的 CCPI环比统计前瞻地指示价格震荡方向 .11 图 24：21Q3 能耗双控下化工行业用电量增速回落 .11 图 25：2021 动力煤价格复盘 .11 图 26：21Q1 vs 21Q4 化工品价格历史分位变动. 12 图 27：21Q1 vs 21Q4 化工品价差历史分位变动. 12 图 28：21 年12月 vs 10 月化工品价格历史分位变动 . 12 图 29：21 年12月 vs 10 月化工品价差历史分位变动 . 12 图 30：动煤产需平衡表 . 13 图 31：分行业用电量与 GDP 对比. 14 图 32：分行业用电弹性 . 14 图 33：社融规模和增速 . 14 图 34：PMI指数 . 14 图 35：周期有望转向被动累库. 14 图 36：我国能源消费占比结构. 14 图 37：19 年以来国际油价走势 . 15 图 38：原油主要生产国年产量. 15 图 39：原油主要生产国年出口量 . 15 图 40：美国钻机数量和油价对比 . 16 图 41：美国10 家页岩油公司平均资本开支 . 16 图 42：美国10 家页岩油公司平均自由现金流 . 16 图 43：美国10 家页岩油公司固定资产周转率 . 16 图 44：全球原油消费恢复水平对比. 17 图 45：代表国家航空煤油消费对比. 17 图 46：中国民航运输总周转量. 17 图 47：美国民航出行强度. 17 图 48：经合组织欧洲商业原油库存季节性 . 17 图 49：美国商业原油库存季节性 . 17 图 50：2015-2021 年化工企业库存时钟经历明显的周期变化 . 18 图 51：本轮库存周期进入主动补库阶段，累库和涨价共存. 18 图 52：各子行业产成品存货同比增长 . 18 图 53：高耗能行业重点领域能效标杆水平和基准水平（2021 年版）中的部分化工行业 . 19 图 54：CO2吸收、再利用路径一览 . 20 图 55：我国碳交易政策对企业生产成本的影响机制 . 20 图 56：欧盟碳价2021 年大幅上行. 20 图 57：1998 年来全球 MDI企业产能占比变化（单位：%） . 21 图 58：目前聚氨酯材料是保温效果最好的建筑节能保温材料之一 . 22 图 59：DMC-乙二醇-草酸装臵“三位一体” . 23 图 60：民营炼化盈利稳定性较强 . 24 图 61：民营炼化单季度业绩 VS 布伦特 . 24 图 62：国营炼化单季度业绩 VS 布伦特 . 24 图 63：2016-2020 我国炼油能力增长及淘汰情况 . 25 图 64：“十三五”和“十四五”我国炼化项目情况汇总 . 25 图 65：民营炼化（含轻烃）新材料布局规划. 26 图 66：生物基产品参与循环低碳经济示意图. 27 图 67：世界主要国家和地区 CO2排放量（单位：百万吨 CO2） . 27 行业深度分析/基础化工 4 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 图 68：生物基产品具有良好的温室气体减排能力. 27 图 69：政府专项计划补贴扶持生物基产业 . 28 图 70：绝大多数化学制品可通过合成生物学方式制得. 28 图 71：合成生物学整体投资趋势 . 29 图 72：2021 年合成生物学投资按行业划分 . 29 图 73：近年纯碱下游分布变化. 31 图 74：当前不同制法纯碱生产成本曲线. 31 图 75：不同制法纯碱生产碳排放 . 32 图 76：ArF、KrF 半导体光刻胶产业链 . 33 图 77：JSR、TOK、信越化学 ArF/KrF 胶主流单体（红色为万润覆盖） . 33 图 78：赛轮轮胎产业生态体系. 34 图 79：液体黄金轮胎的“魔鬼三角” . 35 图 80：涤纶长丝行业开工率 . 35 图 81：涤纶长丝工厂库存. 35 图 82：POY 行业模拟利润 . 36 图 83：POY 行业模拟利润 . 36 图 84：涤纶长丝行业产能集中度 . 37 图 85：2022 年涤纶长丝产能投放预期 . 37 表 1：2022 新产能可贡献增量 . 13 表 2：纯碱制备工艺对比. 32 表 3：现有主流 ArF/KrF 厂商使用的单体组合（红色为万润覆盖）. 33 表 4：美国对来自韩国、泰国、越南及中国台湾地区的轮胎产品“双反”最终税率. 34 行业深度分析/基础化工 5 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 1. 需求转弱景气或分化，碳中和政策明朗化带来新机遇 1.1. 化工宏观景气高位，终端市场走弱 近十年来，据 wind 和 Bloomberg，全球化工业经历 09-11H2、13H2-15H1、17H1-18H2 三轮景气周期（每轮景气2 年），基本都与全球制造业 PMI波动一致，本轮景气周期自 20H2启动以来，随着全球疫情常态化处理下供给侧逐步恢复，叠加天量货币与财政政策刺激影响拉动需求端快速修复，21H1 全球化工 PMI 均处于景气高位，对应的全球大宗、特种、农资化工上市公司营收同比增速受益于 2020 年低基数大幅回升，然而 21H2 以来终端市场逐步走弱，化工 PMI 开始有所下滑。 图 1：全球制造业PMI 景气高位 图 2：全球化工景气高位 资料来源：国家统计局，Wind，安信证券研究中心 资料来源：Bloomberg，安信证券研究中心 地产链销售年内持续降温，国内市场面临转折。20H2-21H1 期间，海外房贷市场低利率叠加“宅家抗疫”催生的住宅升级需求推动了住房销售市场的异常热度，下半年以来开始持续降温，相比之下，国内地产今年表现堪称冰火两重天，短期内商品房销售面积持续下行，带动房屋新开工和土地购臵下滑，而房屋竣工面积累计同比又处于相对高位，此消彼长下 21H2以来国内商品房库销比持续走高，二线城市尤甚，目前未见拐点；中长期看，我司首席经济学家高善文指出，近年来随着去杠杆措施的不断推进，特别是以 2021 年 10 月份以后房地产行业流动性危机的爆发为标志和转折点，房地产行业高周转模式可能已经走到了终点，房地产企业周转率和杠杆率的降低必然需要销售净利率的抬升来对冲，而销售净利率的抬升需要房价走高、地价下降以及成本压缩来实现，这必然建立在行业供给侧出清的基础上，无疑会带来行业竞争格局改善、市场份额向稳健的龙头企业集中的趋势。 碳中和浪潮下新能源车需求高速增长。汽车方面，全球市场同样出现了两极分化局面，21H2乘用车销量同比全面转负，一方面新冠病毒变种肆虐对交通出行带来了持续的负面影响，另一方面碳中和大趋势既定下，对现有燃油车，无论是尾气排放要求越来越严格，抑或是欧美要求强制掺混生物燃料带动碳积分持续涨价，间接抬升了燃油成本，相应的限制越来越多，而新能源车中，国内近年来锂电产业链配套的逐步完善为锂电池电动车的大规模量产打下了坚实基础，在各国碳中和政策利好加持下，2021 年新能源车产销迎来大爆发，反过来带动上游各细分产业链进入高度景气。 行业深度分析/基础化工 6 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 图 3：地产链销售年内持续降温 图 4：国内房屋新开工、土地购臵下滑，竣工相对高位 资料来源：Wind，安信证券研究中心 资料-来源：Wind，安信证券研究中心 图 5：国内商品房库销比持续走高 图 6：乘用车销量下半年同比出现下滑 资料来源：Wind，安信证券研究中心 资料来源：Wind，安信证券研究中心 图 7：新能源汽车2021年产量高速增长 资料来源：Wind，安信证券研究中心 其他消费方面，直接财政补助使美国社会零售额相对走强，贸易逆差扩大。据 Wind，对主要经济体的社会零售额作扣除汽车处理，欧洲日本终端消费社零额增速在 21H2 后基本恢复至疫情前水平，国内相对弱（21H2 增速均值 5.9%，19H2 为 8.6%），美国消费复苏更为强劲，究其原因，中美欧应对疫情的财政政策侧重点不同是关键。中国侧重于增加政府投资与稳企业，更有利于生产恢复，欧洲侧重于企业就业补助和支持产业转型升级，两头兼顾，而美国消费占 GDP 的比例近七成，又恰逢 2020 年美国大选，财政刺激目的无论是出于复苏消费或拉选票的需要，美国最终选择了侧重对居民部门的救助和纾困，特别是直接的现金补贴，行业深度分析/基础化工 7 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 据 OBC，2020 年3 月特朗普签署通过的2 万亿美元关爱法案中直接用于居民部门的支出比例约占 27%，而 2021年 3 月拜登政府的 1.9 万亿美元财政法案中用于向个人和家庭提供经济援助占到50%。 超常规货币政策+财政“直升机撒钱”式组合拳对消费拉动的效果立竿见影，据 Wind， 20Q2-21Q2 间，美国前后六轮财政刺激使居民储蓄率飚增，而后又逐步恢复至补贴前水准，这与 2008 年相对低的储蓄率水平形成鲜明对比，尽管彼时金融危机爆发后美联储资产负债表也曾大幅扩表。相应的美国个人消费商品支出物量指数在 2021 年再创新高，耐用品消费同比增速显著高于疫情前，非耐用品消费也基本恢复，这点在各类细分行业零售和食品销售额上也有所体现，而工业生产主要受疫情防控、人员隔离以及供应链和产业链的不确定性限制，加之美国疫情防控不力，制造业应对疫情冲击所展现出的脆弱性并不足以应对短期内旺盛的消费需求，因此尽管总体失业率逐步走低，但制造业职位空缺率却持续上行（产业空心化积重难返），这与 20Q2 以来持续扩大的商品贸易逆差相对应，供需失衡叠加疫情反复对航运的扰动进一步导致通胀高企，即使后续补贴退出居民需求水平恢复正常，美国生产恢复也难言乐观，对商品的进口依赖也可能继续维持甚至强化。 图 8：美国其他消费社零额增速更为强劲 资料来源：Wind，安信证券研究中心 图 9：疫情期间美国天量财政刺激使居民储蓄率陡增 图 10：美国个人消费商品支出物量指数再创新高 资料来源：Wind，安信证券研究中心 资料来源：Wind，安信证券研究中心 行业深度分析/基础化工 8 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 图 11：美国商品贸易逆差疫情后快速扩大 图 12：失业率下行却伴随着制造业职位空缺率大幅上行 资料来源：Wind，安信证券研究中心 资料来源：Wind，安信证券研究中心 图 13：美国零售和食品服务销售额月度同比 资料来源：Wind，安信证券研究中心 1.2. 中国化工景气短期或分化 1.2.1. 全球化工供需失衡格局修复 2021 年全球化工生产量增速前高后低，上半年区域性供需失衡格局修复。主要经济体疫情期间的财政刺激政策还是富有成效的，据ACC数据，全球化工品产量同比增速在20Q3-21Q2间均大幅增长，其中大宗、农资和消费化工品等 21Q2 增速一度突破 10%，Q3 以来总量受需求端拖累增速有所回落，供需失衡格局缓解；进一步分地区看，中欧化工生产端复苏较快，国内 21H1 化工品产量增速同比在+2040%，生产量指数、新订单指数与 PPI均高度景气，化工原料、制品及纤维制造业出口端同比增速也创近五年新高，而化工行业高景气又是后疫情时代下中国制造业产品“出口替代”的坚实基础；相比之下，美国生产恢复较慢，同比增速直到 5 月份才转正，这主要受疫情防控不力和年初的 Uri 寒潮影响。然而下半年随着各主要经济体化工生产逐渐恢复，且需求侧走弱，叠加国内供给侧受能耗双控政策影响，化工 PMI和产量增速快速回调，新订单指数下行。 行业深度分析/基础化工 9 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 图 14：全球各类化工品产量增速前高后低 图 15：2021年各国化工品产量增速同比大幅增长 资料来源：ACC，安信证券研究中心 资料来源：ACC，安信证券研究中心 图 16：中国化工量价指标 图 17：国内化工PMI 生产、新订单指数前高后低 资料来源：Wind，国家统计局，安信证券研究中心 资料来源：中国物流与采购联合会危化品物流分会，安信证券研究中心 图 18：中国化工出口量高度景气 图 19：化工品进出口价格持续上行 资料来源：Wind，安信证券研究中心 资料来源：Wind，安信证券研究中心 1.2.2. 能耗双控驱动价格景气分化 进一步对国内化工品价格变化进行分析，2021 年化工行业总体量价波动幅度在十年维度内达到了极值，上半年 PPI 修复更多是基于 2020 年低基数和需求复苏影响，下半年化工产出和出口增速回落，但年内随着碳中和政策预期的持续发酵，供给侧受能耗双控限电停产影响，叠加煤价飙升形成共振，导致 Q3化工 PPI 加速走强，直到11 月出现回调。 行业深度分析/基础化工 10 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 图 20：能耗双控延续PPI 景气，11月出现回调 资料来源：Wind，安信证券研究中心（注：工业增加值数据系采用PPI 进行单缩，可作为量的指标使用） 从供给侧看，自 8 月国家发改委发布2021 年上半年各地区能耗双控目标完成情况晴雨表以来，全国多个省份“拉闸限电”现象频发，包括浙江、江苏、宁夏、四川、山东、辽宁、内蒙古、云南等 19 个省份面临电力短缺、限电停产，化工作为高耗能行业首当其冲，工业增加值及各子行业用电增速也逐步回落，而限电原因不外乎以下几点： 1） 上半年出口旺盛，用电用能不少，结果到了下半年，不少省份能耗双控指标完成度开始亮红灯，不得已“拉闸限电”； 2） 全球碳中和进程加速，能源结构转型过程中极端天气等突发因素放大了市场波动，国内也未能幸免，旧的煤炭电力能源产能压下去了，新能源发电不稳定+储能配套不完善导致接力没续上，例如云南、四川水电比重大+遭遇干旱，辽宁风电骤减拉大电力缺口等等； 3） 滞胀预期下，全球原材料和能源价格飙升，据新华社，国内又赶上某些地区之前专项巡查倒查二十年，煤企只得按照额度生产，且过去几年又无实际大规模资本开支，碰上上半年用电需求大增，电力供需失衡加剧，导致煤炭价格在 8-10 月期间加速上行，这又反过来降低了火电厂补库和发电意愿，形成恶性循环。 另一方面，对于化工行业而言，油煤气有能源+原料双重属性，价格抬升又形成成本支撑，推动 PPI 持续上涨，但由于下游需求走弱，弹性远不及原料端大。四季度开始整体能源价格承受“高压”，煤价尤甚。一方面前期由能源价格自上而下带动的工业品涨价在需求端相对疲软的状态下支撑乏力，特别是在地产信用风险的发酵之下，愈加导致工业品价格预期的悲观情绪蔓延。另一方面政策端限价叠加产能核增使得价格煤价应声回落，化工品价格指标CCPI也环比下行。 图 21：从工业增加值看 21H2化工品产销增速回落 图 22：2021年化工子行业PPI持续上行 资料来源：Wind，安信证券研究中心 资料来源：Wind，安信证券研究中心 行业深度分析/基础化工 11 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 图 23：产业端的CCPI 环比统计前瞻地指示价格震荡方向 图 24：21Q3能耗双控下化工行业用电量增速回落 资料来源：国家统计局，化工在线，Wind，安信证券研究中心 资料来源：Wind，安信证券研究中心 图 25：2021动力煤价格复盘 资料来源：Wind，安信证券研究中心 双碳政策预期下，各类化工品价格年内出现景气分化。进一步分产品看，据百川、隆众数据，对 21Q1vsQ4 的化工品价格价差历史分位进行跟踪，21Q1 价格历史分位中枢在 27%，Q4已大幅提升至 63%，对应近 9 成化工品上涨，总体呈现高度景气，但从各产品偏离 45中轴的幅度上看，左上角不仅偏离值大，而且气泡也较大，表明 Q4 环比 Q3 价格快速上行，这部分产品主要是双碳政策受益+需求迎来高速增长的锂电材料（正负极、碳酸锂等，涨幅前 20 中占一半），其次还包括近期受能耗双控政策影响的高能耗大宗化工原材料及下游，如工业硅（叠加光伏需求驱动+云南水电受限）、煤化工链、电石链、氯碱、磷化工（下游农药）等产品；从价差看，21Q1 历史分位中枢在 37%，Q4 在 47%，对应近6 成品种上涨，原料价格加速上行后，价差传导幅度受到需求侧影响分化则较为明显，因此价差分位中枢波动的弹性相对弱于价格分位。 5001000150020002500300021-01 21-02 21-03 21-04 21-05 21-06 21-07 21-08 21-09 21-10 21-11 21-12动煤曹妃甸 Q 5500: 市场价电厂累库，鄂尔多斯煤矿产量迅速增加，煤价下行产地端供给偏紧，冬季采暖需求预期叠加焦钢厂高开工，煤炭价格上涨显著节后企业复工复产，需求回暖。同时安环限产力度加大，供给端收缩，价格上扬发改委限价举措严厉，煤价回落用电旺季来临，水电供应不足，电厂库存极低，火电需求超预期带来极大价格弹性各地出现限电情况，在保电煤背景下，煤炭对其它需求供应压缩，导致市场商业流通用煤稀缺，加速煤价上扬行业深度分析/基础化工 12 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 图 26：21Q1 vs 21Q4化工品价格历史分位变动 图 27：21Q1 vs 21Q4化工品价差历史分位变动 资料来源：百川盈孚，隆众资讯，Wind，安信证券研究中心（注：气泡大小对应 Q4 价格环比涨幅，黑边气泡表明涨幅为负值） 资料来源：百川资讯，隆众资讯，Wind，安信证券研究中心（注：气泡大小对应 Q4 价差分位环比涨幅，黑边气泡表明涨幅为负值） 10 月煤价快速回落成为年内化工品价格景气分水岭，据百川、隆众数据，10 月价格历史分位中枢在 73%，12 月为 50%，近6 成产品价格下跌，工业硅、煤化工、电石、氯碱链跌幅居前（偏离 45中轴幅度较大），锂电材料（正负极、碳酸锂等）价格依然坚挺，价格景气再度分化，但这更多是原料端价格崩塌所致，对产业链下游产品价差影响有限（12 月价差中枢46%，10 月42%，反而略有上升），盈利端短期看部分企业或面临 Q4 原料库存减值压力。 图 28：21年 12月 vs 10月化工品价格历史分位变动 图 29：21年 12月 vs 10月化工品价差历史分位变动 资料来源：百川盈孚，隆众资讯，Wind，安信证券研究中心（注：气泡大小对应 12 月价格环比涨幅，黑边气泡表明涨幅为负值） 资料来源：百川盈孚，隆众资讯，Wind，安信证券研究中心（注：气泡大小对应 12 月价差分位环比涨幅，黑边气泡表明涨幅为负值） 行业深度分析/基础化工 13 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 1.2.3. 外力作用出清，未来原料价格有望合理 站在当前时点判断 2022 年原料价格，我们偏向于认为原料高位时间已过，对于多数化工大宗品而言，其价格变动主要逻辑将逐渐从成本支撑转向自身供需格局带来的利润弹性变化。在油煤气三大原料中，油、煤对下游各类产成品影响较为显著，而我国天然气由于其价格市场化程度相对较弱以及进口气在消费总量中占比较小，故而对下游影响并不显著。需要注意的是，虽然原料端景气高点已过，但行业供应端的修复尚需时日，传统化石能源由于供应端的大幅增量导致价格回落的可能性相对较小（碳中和政策基调和产业升级导向也会避免该情况发生），故而我们认为化石能源回归后的价格中枢可能维持在历史较高位臵。 煤炭方面高点已过但低价运行依据不足。供应方面核增产能虽多，但产量贡献较晚，2022全年行业供给端同比改善，但新增产能超可贡献增量仍相对有限。此外需注意保供产能计划改变带来市场预期变化导致的价格波动。虽然发改委在 2021 年分四批次核增煤炭产能，涉及煤矿 238 个，增量产能超2 亿吨（其中内蒙9385 万吨，山西 5530 万吨，第四批陕、蒙、晋、新共 7800 万吨），假设核增产能在今年年底全部释放，2022 年新增产能可贡献增量预计仅为 1100 万吨。虽然增产保供措施已初见成效，但整体上仍未改变煤炭供应端相对“真空”的状态（保供产能调节性较强）。 图 30：动煤产需平衡表 资料来源：百川盈孚，安信证券研究中心 表 1：2022新产能可贡献增量 煤矿 设计产能（万吨） 预计投产时间 2022 核增（万吨） 小保当二号 1300 2020 500 巴拉素 1000 2021 300 大海则 1500 2022 300 合计 3800 1100 资料来源：中国煤炭资源网，汾渭，安信证券研究中心 需求方面在全年 GDP预期 5%的背景下，用电需求或不悲观。一方面我们可以通过各产业用电量同比增速观察到其与 GDP 增速的较强相关性。另一方面从结构上发现第三产业用电弹性要显著高于其他产业。通过简单对比各子行业用电量同比增速和 GDP 增速，在疫情后期第三产业用电强度是 GDP 增速的2 倍，对比全行业、制造业、建筑业的 1.56、1.65和 1.62倍较为突出。基于用电量结构化的变动我们认为即使在工业用电相对趋于稳态或略有下滑的状态下，第三产业用电也能提供一定韧性。 从 2022 年经济形势考虑，我们偏向于认为在逆周期调节下货币政策和财政政策的互相配合表现会愈加明显。数据上能够看到当前社融规模逐步扩大，PMI指数各成分也开始逐渐回暖，经济刺激政策开始逐渐显现成效。考虑到政策调节具有一定迟滞性，先期持续的积极政策有-3000-2500-2000-1500-1000-50001500017000190002100023000250002700029000310003300035000J a n - 1 9 A p r - 1 9 J u l-1 9 Oc t - 1 9 J a n - 2 0 A p r - 2 0 J u l-2 0 Oc t - 2 0 J a n - 2 1 A p r - 2 1 J u l-2 1 Oc t - 2 1动煤月度产需表 : 万吨动煤产需差 :右轴 动煤产量 动煤实际消费量行业深度分析/基础化工 14 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 望延续至 2022 年，进而对用电需求形成一定支撑。 图 31：分行业用电量与 GDP 对比 图 32：分行业用电弹性 资料来源：Wind，安信证券研究中心 资料来源：Wind，安信证券研究中心 图 33：社融规模和增速 图 34：PMI 指数 资料来源：中国人民银行，安信证券研究中心 资料来源：国家统计局，安信证券研究中心 图 35：周期有望转向被动累库 图 36：我国能源消费占比结构 资料来源：国家统计局，安信证券研究中心 资料来源：国家统计局，安信证券研究中心 原油需求线性恢复，OPEC+为影响油价主要因素。原油我们趋向于认为疫情后需求端虽有所波动但整体仍保持线性恢复，故而影响油价的主线集中在供给端（从下图油价复盘可知）。需求端的边际变量主要来自于需求在疫情影响下的预期变化以及欧美两大经济体的需求恢复。对于 2022 年油价判断上，我们倾向于油价处于中高位臵波动，长期处于 60 美元/桶以下的概率较小。 -20-1001020304017-03 17-06 17-09 17-12 18-03 18-06 18-09 18-12 19-03 19-06 19-09 19-12 20-03 20-06 20-09 20-12 21-03 21-06 21-09 21-12当月同比增速 :%G DP 全行业 一产 二产 三产-2-10123415-03 15-06 15-09 15-12 16-03 16-06 16-09 16-12 17-03 17-06 17-09 17-12 18-03 18-06 18-09 18-12 19-03 19-06 19-09 19-12 20-03 20-06 20-09 20-12 21-03 21-06 21-09用电强度全行业 三产 制造业 建筑业-60-40-20020406080100120010000200003000040000500006000020-01 20-03 20-05 20-07 20-09 20-11 21-01 21-03 21-05 21-07 21-09 21-11社融规模 社融增速：右轴464748495051525354555620-03 20-06 20-09 20-12 21-03 21-06 21-09PMI 生产 新订单 产成品库存-25%-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%16-12 17-04 17-08 17-12 18-04 18-08 18-12 19-04 19-08 19-12 20-04 20-08 20-12 21-04 21-08煤炭开采洗选行业：当月同比 %产成品存货01020304050607080901002000 2002 2004 2006 2008 2010 2012 2014 2016 2018 2020清洁能源 原油 原煤行业深度分析/基础化工 15 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 图 37：19年以来国际油价走势 资料来源：Wind，安信证券研究中心 OPEC+掌握定价权，后期需注意外力作用以及库存下需求超预期带来的价格弹性。美国当前仍是世界最大产油国，但从实际原油全球供应的角度看（原油出口量）OPEC+所代表国家仍在定价中起到关键作用。另一方面美国页岩油资本开支不足导致增产有限。美国页岩油资本开支不足以致于增产有限是一个现象，其原因我们归结为两方面： 1） 页岩油资本回收较慢，投入风险较大。 2） 拜登对传统能源态度并不友好，资本对传统能源青睐程度降低。 基于以上两点原因，我们认为未来油价对美国页岩油增产的刺激作用或逐渐减少，定价主导依然掌握在 OPEC+手中。 图 38：原油主要生产国年产量 图 39：原油主要生产国年出口量 资料来源：BP，安信证券研究中心 资料来源：OPEC，安信证券研究中心 美国市场中较直观能看到在油价回升的过程中，美国钻机数量回升并不显著，相同油价情况下当前钻机数量仅为 2014 年的 1/3，2018 年水平的 1/2。我们通过分析发现钻机减少的主要原因为页岩油企业资本开支的减少。我们选取了美国 10 家具有持续性资本开支的页岩油样本企业，通过观察其季度 CAPEX 发现同样油价水平下，页岩油样本企业的平均 CAPEX强度逐渐减弱。这于我们传统认为油价上扬（特别是超过 Permian 盆地页岩油 35 美元/桶盈亏平衡线）会刺激页岩油企业加大资本开支进行增产的逻辑有悖。我们归纳主因集中在三个方面： 1） 通过进一步观察发现企业自 2020 年三季度开始出现正向自由现金流，但前期自由现金流长期处于低位，资金回收周期较长，增加了不确定性（另一不确定性为页岩油井稳产集中在开采后的 2-4 年，油井稳定性较差），进而减弱了资本投资积极性。 2） 我们将页岩油企业和美国 53 家化工企业平均固定资产周转率进行对比，页岩油企业固定资产利用效率远低于化工企业平均水平，其盈利能力也相对较弱。 010203040506070809010020-01 20-03 20-05 20-07 20-09 20-11 21-01 21-03 21-05 21-07 21-09 21-11现货价 :原油 :英国布伦特 Dtd现货价 :原油 :英国布伦特 Dtd新冠疫情爆发，原油需求锐减，市场交易疫情减弱需求预期O P E C + 达成历史性 970万桶减产协议， F E D 放水，市场供需预期改变，原油上扬俄罗斯拒绝执 行减 产 ， 沙 特 增 产实行价格战， 原减产执行，沙特等宣布额 外减产 ，油价触底回升疫苗研制成功， O P E C + 增产计划延迟，沙特继续单边大幅减产 ，原油 保持去 库，油价继续上扬新冠疫情好转，需求线性回暖，同时美国出现罕见极寒天气，加之美国继续积极财政政策，原油上扬O P E C + 开始增产，油价短期波动下行疫情反复导致 市 场对需求预期悲 观 ，原油下挫O P E C + 维持原定增产 计划， 同时天 然气、煤价格上扬剧烈，叠加美 国飓风 影响部 分非 O P E C 产量 ，平衡 表矛盾 ，油价 大幅上 扬。F E D 开始宣布 T a p er计划叠加南非 新 型病毒影响，市 场 对需求预期悲观 ， 油