证券研究报告 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明 table_research 公司深度报告 物流 行业 2021年 12 月 31 日 table_main 公司深度报告模板 持续 探索商业模式创新 ， 大宗商品供应链潜在领导者 厦门象屿 （ 600057.SH） 推荐 首次 评级 核心观点： 厦门象屿： 大宗商品供应链商业模式创新探索的引领者 。 公司为 象屿集团旗下子 公司，厦门国资委控制的地方国企 ，主营包括 农产品 、金属矿产、能源化工的大宗供应链服务。 2021Q1-Q3，公司归母净利润同比 +77%，呈现加速高增长态势。 行业赛道 ： 大宗商品供应链市场空间广阔，市场集中度提升潜力巨大 。 当前我国大宗商品市场空间共计可达 20-30 万亿元的规模水平 ，具备广阔的空间。但对标海外发达国家，我国大宗供应链市场仍位于发展初期阶段， CR4 仅为 4%-5%的水平， 市场集中度有较大的提升空间，我们认为，公司作为我国大宗供应链的一线头部公司，面临市占率提升的发展机遇，潜力巨大。 商业模式： 深耕大宗商品业务多年， 延伸服务边界，增加供应链盈利环节 。 公司主营的农产品、金属矿产、能源化工三大业务板块，均已经 转向 “以服务收益为主，兼具金融收益和交易收益”的供应链公司服务模式，盈利来源 从收取商品贸易价差为主， 转 为以收取供应链服务的各环节服务费为主 ，周期属性 逐步 弱化。 物流资产： 构建以象道物流为核心的物流网络，物贸联动提升服务能力 。 公司 重点布局 自有铁路资源，同时 构建公铁水仓串联的物流运输网络系统，对于大宗供应链业务形成了良好的物贸联动效应。 我们认为， 当前公司的物流业务已经逐渐显现 出稳定的盈利能力，未来伴随着象道物流的建设进一步完善，规模效应兑现，边际贡献放量，物流业务的盈利水平仍有提升的潜力。 盈利预测与估值分析 ： 预测公司 2021-2023 年 EPS 为 0.94、 1.24、1.64元，对应 PE为 8.51、 6.43、 4.87倍， 给予 “ 推荐 ” 评级。 表 1：主要财务指标及预测 主要财务指标 2020A 2021E 2022E 2023E 营业收入（亿元） 3602.15 4329.26 5105.24 6049.16 增长率 32.23% 20.19% 17.92% 18.49% 毛利率（ %） 1.95% 2.37% 2.39% 2.40% 归母净利润（亿元） 13.00 20.18 26.71 35.29 增长率 17.51% 55.25% 32.36% 32.13% EPS（元） 0.54 0.94 1.24 1.64 P/E 11.19 8.51 6.43 4.87 资料来源： Wind,中国银河证券研究院整理 分析师 王靖添 ： 8610-80927665 ： wangjingtian_ 分析师登记编码： S0130520090001 特此鸣谢 ： 宁修齐 市场数据 2021/12/28 A股收盘价 (元 ) 8.18 A股一年内最高价 (元 ) 9.66 A股一年内最低价 (元 ) 4.76 上证指数 3,630.11 市盈率（ TTM） 8.72 总股本（万股） 215,745.41 实际流通 A股 (万股 ) 213,746.66 限售的流通 A股 (万股 ) 1,998.75 流通 A股市值 (亿元 ) 176.48 资料来源： Wind，中国银河证券研究院整理 相对表现 2021/12/28 资料来源： Wind，中国银河证券研究院整理 相关研究 【银河交通王靖添团队】 2022年度 投资策略： 变革航空，效率物流 。 2021年 12月15日。 -20.00%0.00%20.00%40.00%60.00%80.00%20-1221-0121-0221-0321-0421-0521-0621-0721-0821-0921-1021-11厦门象屿 沪深 300 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 2 table_page1 公司深度报告 /物流 行业 投资 概要： 关键假设及主要预测： 1. 我国大宗商品供应链行业的市场空间约为 20-30 万亿元。 2. 我国大宗商品供应链行业的市场集中度 CR4约为 4%-5%，对标发达国家超过 50%，当前我国大宗供应链行业仍处于发展初期阶段，未来有较大的整合空间。 我们与市场不同的观点： 市场认为， 公司深耕大宗商品贸易多年，三大 主要业务板块受大宗商品价格波动较大，盈利增长的稳定性不足，具有周期股 的属性。我们认为，当前公司已经处于业务模式转型的通道中，从大宗贸易商向供应链服务商转变，即 公司的 盈利来源 将 从收取商品贸易价差为主，转型为以收取供应链服务的各环节服务费为主。基于公司业务模式的转变， 周期属性有所弱化， 我们认为当前公司的市场估值或存在低估。 估值与投资建议： 我们预计， 2021-2023 年，公司分别实现营业收入 4329.26 亿 元、 5105.24 亿元、 6049.16亿元，同比分别 +20.19%、 +17.92%、 +18.49%。 2021-2023 年，分别实现归母净利润 20.18亿元、 26.71 亿元、 35.29 亿元，同比分别 +55.25%、 +32.36%、 +32.13%。 2021-2023 年，公司 EPS 分别为 0.94 元 /股、 1.24 元 /股、 1.64 元 /股，对应 PE 为 8.51 倍、 6.43 倍、 4.87 倍。 我们采用了三阶段的 FCFF 模型对公司进行估值分析。在这一模型的参数假设中， 考虑到我国大宗供应链市场处于发展初期阶段，发展空间将进一步打开，高增长动能有望得到持续 ， 2030 年前有新的潜在增长点 ，从而假设模型过渡期为 7 年，即 2024-2030 年为过渡期，过渡期增长率为 20%。考虑到 2030 年后公司或将进入成熟发展阶段，增长速度趋于平稳，假设永续增长率为 2.25%。同时，我们测算得出公司 为 0.51， WACC 为 2.49%，在以上参数假设的基础上，我们估算公司每股目标价约为 10.06 元。 我们将建发股份、物产中大、瑞茂通、浙商中拓、飞力达等 5 家 供应链公司作为 公司的 可比公司。考虑到公司业务模式从大宗贸易商向供应链服务提供商转型，当前估值水平或存在低估，我们给予公司 12 倍 内在 PE 估值 ，对应 得公司 目标股价为 11.28 元。 综上，我们认为，公司业绩 长期 具备持续高成长的潜力，且在一定程度上和市场存在预期差。 首次覆盖，给予公司 “推荐”评级。 主要风险因素： 大宗商品 价格波动 风险 ，新业务模式扩张不及预期的风险，“公转铁”政策推进不及预期的风险 等 。 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 3 table_page1 公司深度报告 /物流 行业 目录 一、 厦门象屿：大宗商品供应链商业模式创新探索的引领者 . 4 （一）基本情况：象屿集团下辖子公司，归属厦门国资委 . 4 （二）业务构成：金属矿产、能源化工、农产品为三大板块 . 4 （三 ）财务概况：营收规模达千亿级，归母利润稳定增长 . 5 二、行业赛道： 大宗商品供应链市场空间广阔，市场集中度提升潜力巨大 . 7 （一）全球视角：发达国家大宗商品贸易市场稳定，基本形成寡头垄断格局 . 7 （二）国内市场：大宗商品供应链场空间广大，目前处于发展初期阶段 . 8 （三）发展空间：厦门象屿市占率约 1%-2%，市场份额提升空间较大 . 9 三、 商业模式：延伸服务边界，增加供应链盈利环节 . 9 （一）农产品供应链：象屿农产的服务链条延伸至种植端，锁定粮源，增加盈利环节 . 10 （二）金属矿产供应链：“虚拟工厂”模式创新，制造强国战略下业务规模将加速扩张 . 15 （三）能源化工供应链：煤炭业务规模占比超 50%，服务国内大型电力客户 . 17 四、物流资产： 构建以象道物流为核心的物流网络 ，物贸联动提升服务能力 . 20 （一）铁路资源：构建优势壁垒，象道物流的规模效应凸显 . 20 （二）多式联运：低碳高效运输模式，助力提升物流网络效率 . 22 五、盈利预测及估值分析 . 23 （一）盈利预测 . 23 （二）绝对估值 . 25 （三）相对估值 . 25 六、风险提示 . 26 七、附录 . 27 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 4 table_page1 公司深度报告 /物流 行业 一、 厦门象屿： 大宗 商品 供应链 商业 模式创新探索的引领者 （一） 基本情况：象屿集团下辖子公司， 归属 厦门国资委 象屿集团旗下供应链服务公司，为厦门国资委控制。 厦门象屿集团有限公司（简称“象屿集团”）于 1995年 11 月成立于福建厦门。厦门象屿股份有限公司（简称“厦门象屿”、“公司”）于 1997年 5月成立，主营大宗商品采购供应及相关综合物流服务。2011年，公司通过整合象屿集团旗下的供应链服务相关子公司，并借助与夏新电子股份有限公司资产重组，完成在 A 股的借壳上市，股票代码 600057.SH。 公司具备典型的地方国企属性。 母公司象屿集团持有公司股份的比例为 55.44%，实现了对公司的控制。而作为最终控制方及实际控制人的厦门 国资委，通过全资控股母公司象屿集团，实现了对公司 55.44%的间接控制。 图 1： 公司股权结构图 资料来源： 公司年报， 中国银河证券研究院整理 （ 二 ） 业务构成 ：金属矿产、能源化工、农产品为三大板块 金属矿产、能源化工、农产品为公司三大业务板块。 业务结构来看，公司的主营业务主要由金属矿产供应链、能源化工供应链、农产品供应链等三大部分组成。根据公司披露的财报数据， 2021H1，公司实现 2175.75 亿元的营业总收入中，金属矿产供应链、能源化工供应链、农产品供应链、其他业务分别占比 67.56%、 20.52%、 8.98%、 2.93%。 粮食供应链业务目前盈利贡献最大。 但值得注意的是， 2020年，公司实现的 11.37亿元归母净利润中，象屿农产（粮食业务）贡献净利润 3.49 亿元，占比总盈利约 35%；金属矿产供应链、煤炭供应链、化工供应链，及物流业务，分别贡献净利润约 2.5 亿元、 2 亿元、 0.5 亿元、 1.5亿元，占比总盈利分别约 25%、 20%、 5%、 15%。由此可见，目前粮食供应链业务是公司盈利的最大贡献板块，金 属矿产、煤炭业务次之。 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 5 table_page1 公司深度报告 /物流 行业 图 2： 2020年公司营业收入构成情况 资料来源： Wind，中国银河证券研究院整理 图 3： 2020年公司归母净利润构成情况 资料来源： Wind，中国银河证券研究院整理 （ 三 ） 财务 概况 ：营收规模达千亿级，归母利润稳定增长 2021H1，公司归母净利润同比 +70%，呈现加速高增长态势。 业务增长速度来看， 2021H1，公司共计实现营业收入 2175.75 亿元，同比 +33.33%，实现归母净利润 11.37 亿元，同比+70.58%。 2021 上半年，公司的营收、净利润的同比增速呈现出较高水平，增速创下近 3年来新高。 图 4： 2016-2021H1公司营业收入及同比变动情况 资料来源： Wind，中国银河证券研究院整理 图 5： 2016-2021H1公司归母净利润及同比变动情况 资料来源： Wind，中国银河证券研究院整理 农产品8.98%金属矿产67.56%能源化工20.52%其他2.93%粮食34.93%煤炭20.02%化工5.01%金属矿产25.03%物流15.02%1190.672032.91 2340.082724.123602.152175.7570.74%15.11% 16.41%32.23% 33.33%0.00%20.00%40.00%60.00%80.00%010002000300040002016 2017 2018 2019 2020 2021H1营业总收入（亿元） yoy（ %）4.267.149.98 11.0613 11.3767.61%39.78%10.82% 17.54%70.58%0.00%20.00%40.00%60.00%80.00%0510152016 2017 2018 2019 2020 2021H1归母净利润（亿元） yoy（ %） 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 6 table_page1 公司深度报告 /物流 行业 图 6： 2016-2021H1公司扣非归母净利润及同比变动情况 资料来源： Wind，中国银河证券研究院整理 2021H1， 公司毛利率为 2.35%，已呈现出提升改善迹象。 2020年，公司毛利率为 1.95%（金属矿产 1.25%，能源化工 1.83%，农产品 4.57%），农产品供应链板块的盈利贡献最为显著。 2021H1，公司毛利率为 2.35%，净利率为 0.66%，半年 ROE为 7.38%。可以看出，公司盈利水平指标较前呈现出较为显著的回升态势。 图 7： 2016-2021H1公司毛利率情况 资料来源： Wind，中国银河证券研究院整理 图 8： 2016-2021H1公司净利率情况 资料来源： Wind，中国银河证券研究院整理 图 9： 2016-2021H1公司 ROE情况 资料来源： Wind，中国银河证券研究院整理 6.53.89 3.5810.7313.05 11.71-100%0%100%200%300%0510152016 2017 2018 2019 2020 2021H1扣非归母净利润（亿元） yoy（ %）3.40%2.32% 2.75%3.10%1.95% 2.35%0.00%1.00%2.00%3.00%4.00%2016 2017 2018 2019 2020 2021H1毛利率（ %）0.57% 0.49% 0.62% 0.54% 0.45% 0.66%0.00%0.50%1.00%2016 2017 2018 2019 2020 2021H1净利率（ %）6.37% 6.53%8.24% 8.14% 8.68% 7.38%0.00%2.00%4.00%6.00%8.00%10.00%2016 2017 2018 2019 2020 2021H1ROE（ %） 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 7 table_page1 公司深度报告 /物流 行业 二、 行业赛道： 大宗 商品 供应链 市场 空间 广阔 ， 市场集中度提升 潜力巨大 大宗商品贸易行业主要由 4大细分领域构成。 按交易额规模排序，大宗商品贸易行业，主要分为： 1）能源产品， 2）农产品， 3）金属矿产， 4）化工产品，四大主要细分赛道。“规模 +资源 +资金 +物流”是大宗商品贸易公司的核心竞争力。 对于大宗商品贸易公司，其核心竞争力在于： 1）规模效应； 2）对上游资源的把控，掌握定价权的主动性； 3）对下游物流及仓储的布局，有效降低服务成本； 4）高效的资金及供应链金融服务能力，获取稳定客户资源 。 图 10： 大宗贸易公司的核心竞争力 资料来源： 中国银河证券研究院整理 （ 一 ） 全球 视角： 发达国家大宗商品贸易市场稳定，基本形成寡头垄断格局 发达国家的大宗贸易市场已经进入成熟发展阶段。 全球范围内，发达国家的大宗商品贸易市场，已经进入成熟发展阶段，形成了寡头垄断格局。其中，从欧美地区来看，金属及能源化工类的大宗贸易巨头，主要包括维多（ Vitol）、嘉能可（ Glencore）、托克（ Trafigura）、摩科瑞（ Mercuria）等；农产品的大宗贸易巨头，主要包括“ ABCD”四大粮商，即美国 ADM、美国邦吉（ Bunge）、美国嘉吉（ Cargill）、法国路易达孚（ Louis Dreyfus）。从亚 太地区来看，日本的大宗商品贸易，则主要由国内几家大型商社参与，其中包括三井物产、三菱商事、住友商事、丸红商事、伊藤忠商事等。 “规模效应 +套利机会 +完善的金融系统”是国际大宗贸易巨头的成功关键。 国际贸易巨头的盈利模式，主要是通过四种主要来源： 1）赚取贸易买卖差价， 2）大宗商品套利，3）供应链金融环节收入， 4）物流仓储等配套服务收入。 发达国家的大宗商品市场发展成熟，规模大 ， 与其经济社会发展的现状有密不可分的关系： 1）发达国家的社会化分工更加完善和细化，需求更加清晰，所以会带来更多的商机。2）发达国家的金融市 场与信誉体系更为完善成熟。 3） 因大宗贸易行业原本具有薄利属性，实现盈利增加则需将业务规模做大，国际大宗巨头业务开展环境成熟完善，也为其做大交易规模提供了保障。 货源把控物流能力 资金实力规模效应大宗贸易核心竞争力 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 8 table_page1 公司深度报告 /物流 行业 图 11： 全球主要大宗商品贸易巨头 资料来源： 中国银河证券研究院整理 （ 二 ） 国内市场： 大宗 商品 供应链场空间广大， 目前处于 发展初期阶段 我国大宗商品市场空间约为 20-30 万亿元。 按照“ 市场营收规模 =产量 *市价 ”方法测算 ，我国大宗商品市场空间共计可达到 20-30 万亿元的规模水平（主要细分行业：黑色金属约 8 万亿元，煤炭约 4 万亿元，石油石化约 4 万亿元，粮油作物约 2 万亿元）。由此可见，我国大宗商品市场空间广大，且当前仍有较大的尚未开发空间。 图 12： 我国大宗商品市场规模测算情况（ 2020年） 资料来源： Wind， 中国银河证券研究院整理 我国大宗供应链市场仍处于发展初期，集中度低、同质化低、市值偏小 ， CR4 仅 5%。但我国大宗供应链市场，仍位于发展初期阶段，因而呈现出低集中度、低同质化、市值偏小的特点： 1）低集中度 /格局分散：目前，在我国，大宗供应链市场中，厦门象屿、建发股份、物产中大、厦门国贸、瑞茂通等营收规模千亿级公司，占据着市场头部的地位，但欧美大宗矿产及能源贸易商 四 大粮商 日本大宗贸易商7.29 4.00 3.95 3.04 1.86 0.001.002.003.004.005.006.007.008.00黑色金属 煤炭 石油石化 有色金属 粮油作物大宗商品市场规模（万亿元） 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 9 table_page1 公司深度报告 /物流 行业 CR4 市场集中度仅为 5%，头部市占率还有较大的提升空间。如果行业集中度提升的通道开启，头部公司将受益于格局改善的红利。 2）低同质化：基于我国大宗商品贸易市场分散的格局，市场参与者的运作模式各异，他们依据各自不同的资源禀赋优势，在整个服务链条中寻找适合自己的切入点。 3）市值偏小 ：在我国大宗贸易市场中，厦门象屿、建发股份、物产中大、厦门国贸等头部公司，市值规模均不超过 200 亿元。当前公司市值偏小、股价偏低，我们认为，一定程度上来自于市场对于传统行业增长速度放缓的担忧，及对大宗贸易企业周期性强、利润率低的商业模式的担忧。未来随着行业发展更趋成熟，公司市值仍有较大的提升空间。 （ 三 ） 发展空间： 厦门象屿市占率约 1%-2%， 市场 份额提升空间较大 公司在我国大宗供应链市场中所占份额约 1%-2%。 结合我们对大宗商品市场整体空间规模的测算结果，可以估算出厦门象屿在大宗供应链市场的各个细分市场中，市占率约均为 1%-2%的水平。 表 2： 公司粮食供应链市占率 行业规模（亿元） 厦门象屿（亿元） 市占率（ %） 粮食供应链 18600 270 1.45% 资料来源： Wind，中国银河证券研究院整理 表 3： 公司金属矿产供应链市占率 行业规模（亿元） 厦门象屿（亿元） 市占率（ %） 黑色金属供应链 72900 1381 1.89% 有色金属供应链 30400 944 3.11% 资料来源： Wind，中国银河证券研究院整理 表 4： 公司能源化工供应链市占率 行业规模（亿元） 厦门象屿（亿元） 市占率（ %） 煤炭供应链 40000 408 1.02% 石化供应链 39500 352 0.89% 资料来源： Wind，中国银河证券研究院整理 三、 商业模式 ： 延伸服务 边界 ，增加 供应链 盈利环节 公司的三大业务板块由贸易服务转型为综合供应链服务。 公司的主营业务主要为三部分：农产品、金属矿产、能源化工。自公司成立以来持续以提供大宗商品贸易服务为主。目前，公司的各个业务板块，都 逐步 转向“以服务收益为主，兼具金融收益和交易收益”的供应链公司服务模式。 公司通过商业模式的转变，进一步延伸了服务链条， 1）拓宽了盈利的来源，在服务提供过程中，达到了收获更高附加价值的目的； 2）公司的盈利稳定性大大增强，周期属性 逐步 弱化。 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 10 table_page1 公司深度报告 /物流 行业 图 13： 公司商业模式的转变 资料来源：中国银河证券研究院整理 （一） 农产品供应链 ：象屿农产的服务链条延伸至种植端，锁定粮源，增加盈利 环节 1. 业务内容及主要客户 公司提供农产品供应链的全链条服务。 从业务链条来看，公司的农产品供应链业务主要覆盖了以下主要环节： 1）原粮种植（合种、自种、订单农业三种形式）， 2）产后服务（以粮食银行为主要形态的供应链金融服务）， 3）原粮加工（烘干、筛选）， 4）原粮贸易， 5）粮食物流（多式联运，仓储），等服务链条中的各个环节。 图 14： 公司农业供应链业务流程 资料来源：中国银河证券研究院整理 公司的农产品供应链业务包括粮食、木材、油脂油料等部分。 从业务结构来看，公司的农产品业务主要覆盖三大主要货种品类： 1）粮食（饲料用玉米、水稻）， 2）木材， 3）油脂油料（鱼粉、乳清粉等）。其中，粮食相关业务规模占比达约 70%，是农产品板块中最为重要的组成部分。 图 15： 公司农业供应链业务构成 资料来源： 公司年报， 中国银河证券研究院整理 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 11 table_page1 公司深度报告 /物流 行业 公司农产品业务的主要客户包括我国大型养殖及农产品加工企业。 公司的农产品业务板块主要服务于我国养殖及农产品加工企业的相关饲料供应需求，其中主要大客户包括海大集团、温氏股份、双胞胎、益海嘉里等。公司与客户签署供销合同，协议价格主要采用现货价的形式。 图 16： 公司农业供应链业务的主要客户 资料来源： 公司年报， 中国银河证券研究院整理 2. 象屿农产：业务模式转变，服务链条延伸 “贸易价差 +增值服务费 +粮食银行息差 +临储收费”为公司农产品业务的 4 个收入来源。 公司的农业供应链板块营收主要由四部分构成： 1）贸易价差带来的利得收益； 2）分销、物流等供应链增值环节带来的服务收费； 3）粮食银行等供应链金融服务产生的息差收益； 4）为中储粮储存粮食（前为玉米、水稻，目前仅有水稻）所得的国储粮仓储收费。 相比之前 ，公司此前主要聚焦于贸易服务的环节，营收来源主要仅为贸易价差带来的收入部分。近几年公司通过开始实行业务模式的转型，延伸服务链条，增加了供应链服务全链条中的服务环节，从而收入来源更加多元化。 图 17： 公司农业供应链板块收入的 4个来源 资料来源： 公司官网 ，中国银河证券研究院整理 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 12 table_page1 公司深度报告 /物流 行业 模式创新 1：业务链条延伸至种植端，创新自种 &合种模式，提升盈利潜力。 公司的农产品供应链业务已经延伸至产业链最前端的种植环节，由子公司象屿农产运营。公司为客户提供的种植端服务主要包括三种模式： 1）传统订单种植模式， 2）合种模式， 3）自种模式。当前三种模式的规模占比约为 90%： 5%： 5%，传统模式仍占比最大，但合种、自种模式占比仍有持续提升的潜力。 传统订单种植模式，主要体现为“意向种植”的形态。客户与象屿农产签订协议并下好订单，在合同中，对于粮食产量及收粮时间，进行约定承诺，而后农户根据订单需求进行粮食种植。值得注意的是，在这个“意向种植”的过程中，土地使用权及粮源完全归属于农户，种植活动亦完全由农户完成，象屿农产对于粮源资源的把控在一定程度上受到限制。在此过程中，象屿农产向农户支付的粮食收购费用构成其成本，向客户出售粮食所得收入构成其收入，差额为业务毛利。 图 18： 订单种植模式 资料来源：中国银河证券研究院整理 在创新的合种 &自种模式中，象屿农产自农户手中将土地使用权租入，支付其租金，同时出包给专业化种粮机构，由专业化机构进行粮食种植，并支付其劳务费用。此后，将粮食按市场价格出售给客户。在此过程中，土地使用租金、出包劳务费用构成象屿农产的成本，向客户出售粮食所得收入构成其收入，差额为业务毛利。相比于传统订单种植的模式，因粮源为象屿农产控制锁定，其毛利空间相较传统订单种植模式更大。 图 19： 自种模式示意图 资料来源：中国银河证券研究院整理 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 13 table_page1 公司深度报告 /物流 行业 模式创新 2：象屿小贷运营粮食银行业务，盘活供应链资金。 公司在粮食种植环节同时提供“粮食银行”资金服务，主要由象屿农产旗下子公司象屿小贷负责运营。在“粮食银行”运行模式中，当农户手中存有余粮，但因顾虑市场价格较低暂不计划出售，可将余粮抵押至象屿小贷，同时自象屿小贷取得贷款；而当市场价格升高，农户计划出售粮食，则将粮食从象屿小贷收回，同时按差额结算，向象屿小贷支付息差。通过提供“粮食银行”服务，公司在种植环节的盈利来源得到了拓宽。 图 20： “粮食银行”运行模式示意图 资料来源：中国银河证券研究院整理 模式创新 3： 7 大粮食基地连通铁路专用线，最大程度锁定粮源。 公司在东北建设了 7大粮食收购基地，依傍粮源就近布局仓库（大仓以自有为主，小仓以租赁为主），在仓库中进行原粮烘干、筛选等粗加工服务。同时，象屿农产共布局 8 条铁路专用线，并直接通入粮仓内部，粮食粗加工完毕后，直接装车发运。这在很大程度上为公司粮食供应链业务的高效率运作提供了保障，并进一步起到了锁定粮源的作用。 总结来说，公司为了达到锁定粮源的目的，采取了： 1）创新自种 &合种新种植模式，2）布局 7 大粮食收购中心， 3）布局粮食铁路专用线， 4）铁路专用线直接连接粮仓，等有效的措施。锁定粮源对于公司粮食供应链业务盈利水平的稳定性保障，具有重要的意义。 图 21： 公司铁路专用线直接通入粮食收购基地 资料来源：中国银河证券研究院整理 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 14 table_page1 公司深度报告 /物流 行业 图 22： 公司致力于实现锁定粮源的目标 资料来源：中国银河证券研究院整理 3. 营收及盈利情况：公司盈利最主要的支撑 2021H1， 公司农产品供应链业务营收同比 +46.09%，象屿农产营收同比 +92.61%，呈现高增长态势。 2020 年，公司农业供应链板块实现营收为 397.38 亿元，较 2019 年（ 233.07亿元）同比 +70.5%，农业供应链板块营收 2016-2020年的复合增长率 CAGR 为 +51.22%；其中， 2020年，子公司象屿农产（粮食供应链）实现营收 270 亿元，较 2019 年同比 +92.61%。2021H1，公司农业供应链实现营收 195.41 亿元，较 2020H1 同比 +46.09%。 2020 年 ， 象屿农产实现净利润 3.49 亿元，盈利 贡献 28.06%，粮食业务是公司最大盈利来源。 2020 年，象屿农产（粮食供应链）实现归母净利润 3.49 亿元，较 2019 年同比+78.97%。 2021H1，象屿农产（粮食供应链）实现归母净利润 3.19 亿元，较 2020H1 同比+246%。 2020年象屿农产的归母净利润 占 总归母净利润 11.37亿元的比例为 28.06%。粮食供应链业务不仅是农业板块的最主要盈利来源，也是公司总盈利的最大来源。 图 23： 2016-2021H1 公司农业板块营收情况 资料来源： 公司年报 ，中国银河证券研究院整理 图 24： 2016-2021H1 公司农业板块归母净利润情况 资料来源： 公司年报 ，中国银河证券研究院整理 1190.672032.91 2340.082724.123602.152175.7576 94 171.5 233.07 397.38 195.41010002000300040002016年 2017年 2018年 2019年 2020年 2021H1营业总收入（亿元） 农业供应链营收（亿元） 象屿农产营业收入（亿元）4.267.149.98 11.0613 11.373.06 2.8 4.13 1.95 3.49 3.190510152016年 2017年 2018年 2019年 2020年 2021H1公司归母净利润（亿元） 象屿农产净利润（亿元） 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 15 table_page1 公司深度报告 /物流 行业 （二） 金属矿产供应链 ：“虚拟工厂” 模式创新 ， 制造 强国 战略下 业务规模将加速扩张 1. 业务内容及主要客户 公司的金属矿产供应链业务包括黑色系金属、有色金属等部分。 公司的金属矿产供应链业务主要覆盖： 1）黑色系金属， 2）有色金属（以铝为主，镍，钴），等两大主要类别。黑色系金属业务与有色金属业务的规模占比约为 60%： 40%。 图 25： 公司金属矿产供应链业务构成 资料来源： 公司年报 ， 中国银河证券研究院整理 供应商及客户：上游主要为海外大型矿业公司，下游主要为国内大型钢厂及有色冶炼公司。 公司金属矿产供应链业务的上游供应商为海外大型矿业公司，包括力拓（ Rio Tinto）、嘉能可（ Glencore）、托克集团（ Trafigura）等，上游市场集中度 CR5约 70%；下游客户主要为国内大型钢铁及有色金属冶炼公司，包括中国铝业、天山铝业、中国武钢、青山控股、宏旺集团等，下游市场集中度约。公司与上下游签署合同，均采用现货价进行交易结算，市场价格波动带来的风险敞口则通过套期保值操作进行对冲。 公司自供货商手中采购所得的矿石原料，通过海运方式（外包远洋散货船只）运至国内港口，货轮海运周期约需 7-11天，到港清关约另需 2-3 天。 图 26： 公司金属矿产供应链业务构成 资料来源： 公司年报， 中国银河证券研究院整理 上游供应商 下游客户 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 16 table_page1 公司深度报告 /物流 行业 2. 虚拟工厂：深入绑定客户，供应链模式的再尝试 模式创新：“虚拟工厂”深入绑定客户，供应链服务链条进一步延伸。 目前，公司的金属矿产供应链板块采用“虚拟工厂”的创新模式进行运作。“虚拟工厂”的模式主要如下：公司与客户签订全流程供应链服务协议后， 1）公司根据最佳经济订货量的参考值，从供应商处进行原辅材料采购，并对采购所得原料进行库存管理； 2）公司向客户提供账期宽限等供应链金融服务，并同时对其进行入场监管，即资信状况审查； 3）公司向客户提供产成品分销及物流服务。 相比传统模式，“虚拟工厂”的优势在于，与下游客户的绑定程度更深，服务链条较传统模式呈现出了进一步延展，覆盖了计划 -采购 -库存 -金融 -分销 -物流等全链条中的各个环节，由此，“虚拟工厂”能为金属供应链业务的盈利来源带来进一步拓宽。 图 27： “虚拟工厂”模式示意图 资料来源： 公司年报 ，中国银河证券研究院整理 3. 营收及盈利情况 2021H1， 公司金属矿产供应链业务营收同比 +31.9%，呈现高增态势。 2020年，公司金属矿产供应链板块营收为 2325.08 亿元，较 2019年（ 1700 亿元）同比 +36.77%，金属供应链板块 2016-2020年的复合增长率 CAGR 为 +30.69%；其中， 2020年，金属矿产板块 2325.08亿元的营收中，黑色金属实现营收 1381 亿元，有色金属实现营收 944.08 亿元。 2021H1，公司金属供应链板块实现营收 1470.04 亿元，较 2020H1 同比 +31.9%。 2020 年，公司金属矿产业务实现净利润 2.5 亿元，盈利贡献 21.99%。 2020 年，公司金属矿产供应链板块共实现净利润约 2.5 亿元，占比 2020 年公司归母净利润 11.37 亿元的 21.99%，金属板块对公司净利润的贡献仅次于粮食板块。 2020 年，公司金属矿产业务单吨毛利约 24.51 元，单吨净利约 2.11元。 2020年，公司金属矿产供应链实现货量 11,829.24 万吨，较 2019年（ 8000 万吨）同比 +47.87%；其中，黑色金属货量为 8883 万吨，有色金属货量为 2946.24 万吨。根据板块盈利、货量进行测算，可得 2020年，公司金属矿产业务（黑色金属、有色金属）平均单吨毛利约 24.51 元 /吨，平均单吨净利约 2.11元 /吨。 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 17 table_page1 公司深度报告 /物流 行业 图 28： 2016-2021H1 公司金属矿产业务营收情况 资料来源： 公司年报 ，中国银河证券研究院整理 图 29： 2016-2021H1 公司金属矿产业务货量情况 资料来源： 公司年报 ，中国银河证券研究院整理 图 30： 公司金属矿产业务单吨盈利情况 资料来源： 公司年报 ，中国银河证券研究院整理 （三） 能源化工供 应链 ： 煤炭业务 规模 占比超 50%， 服务国内大型电力客户 1. 业务内容及主要客户 公司的能源化工供应链业务主要包括煤炭、石油、石化等部分。 公司的能源化工供应链业务主要覆盖： 1）煤炭， 2）石油， 3）聚酯塑料等化工产品（ PTA、 PP、 PE、 PVC 等）。其中，煤炭、石油、聚酯产品的规模占比分别约为 55%： 30%： 15%。 图 31： 公司能源化工供应链业务构成 资料来源： 公司年报 ，中国银河证券研究院整理 1190.672032.91 2340.082724.123602.152175.757971300 1405 17002325.081470.04010002000300040002016年 2017年 2018年 2019年 2020年 2021H1营业总收入（亿元） 金属矿产供应链营收（亿元）-50%0%50%100%0500010000150002016年 2017年 2018年 2019年 2020年 2021H1金属矿产货量（万吨） 黑色金属供应链货量（万吨） yoy（ %）24.512.1102040单吨毛利 单吨净利2020年公司金属矿产业务单吨盈利（元） 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 18 table_page1 公司深度报告 /物流 行业 煤炭业务供应商及客户：上游主要为我国晋陕煤矿及蒙煤供应商，下游主要为我国大型发电企业。 公司煤炭供应链业务的上游供应商主要为我国晋陕地区大型煤矿，包括中煤能源等，及大型蒙煤进口供应商，包括易大宗（ E-Commodities）等，上游市场集中度 CR10约 50%；下游客户主要为我国大型火力发电企业，包括中国华能、华润电力、国家能源集团、国家电投等，下游市场集中度 CR5 约 50%-60%。公司与上下游签署合同，均采用现货价结算的方式，市价波动带来的风险敞口则通过套期保值操作予以对冲调整。公司自供应商手中取得煤矿原料后，直接通过自有铁路专用线进行运输，运送至下游客户大概需约 7-11 天的周期。 图 32： 公司煤炭供应链业务主要上下游客户