公司深度研究 | 图南股份 1 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 高温合金后起之秀，航发需求蓄势待发 图南股份（ 300855.SZ）首次覆盖报告 公司深度研究 | 图南股份 公司评级 增持 股票代码 300855 前次评级 评级变动 首次 当前价格 65.71 近一年股价走势 分析师 李伟峰 S0800520100001 相关研究 -27%-12%3%18%33%48%63%2020-12 2021-04 2021-08图南股份金属非金属新材料创业板指Tabl e_Title 核心结论 Table_Summary 预计未来 10年我国高温合金供需缺口将显著扩大，其中 2030年航空航天领域累计新增高温合金需求 10.44万吨，达 13.19万吨， 10年年均复合增速 16.96%。 分领域来看，预计 2030年我国高温合金在民品领域累计需求增量约为 74690吨，达 9.12万吨， 10年年均复合增速 18.64%； 2030年我国高温合金在军品领域累计需求增量约为 29694吨，达 4.07万吨， 10年年均复合增速 13.98%。 军品收入占比持续提升，铸造高温合金放量提升公司综合收入和毛利率水平。 受益于下游军品客户需求增多，军品收入占比持续提升，从 2017年 38.51%提高到 2019年 53.86%。随着募投项目产能释放，铸造高温合金产能占比有望从 2020年 12.6%提高至 2023年 27.6%，收入占比也将由2020年 36.5%提升至 2023年 55%附近， 2020年公司铸造高温合金毛利率45%，公司综合毛利率 33%，因此 2023年公司综合收入和毛利率水平将进一步提高。 公司核心技术领先，下游客户稳定性高 。公司多项高温合金领域的核心技术弥补了国内空白，处于行业领先位置。目前 正在进行 5项新产品和 2项新技术的研发工作，并取得实质性进展，将进一步提高公司核心竞争力。公司下游客户主要为军工集团， 2020年前 5大客户占公司销售额比例为65.99%，集中度较高，加上军工资质认证周期长导致客户粘性较高，保障了公司订单稳定性。 投资建议： 我们预计公司 2021-2023年实现归母净利润 1.84/2.50/3.27亿元，对应 EPS0.92/1.25/1.64 元 / 股 ， 对应 2021-2023 年 PE 分别为71.3/52.5/40.1倍。 给予公司 2022年 60倍 PE，对应目标价 75元，首次覆盖，给予“增持”评级。 风险提示： 客户集中度较高的风险，军品市场开发风险 Tabl e_Title 核心数据 Tabl e_Excel1 2019 2020 2021E 2022E 2023E 营业收入（百万元） 484 546 710 937 1,198 增长率 11.5% 12.8% 30.0% 32.0% 27.8% 归母净利润 (百万元 ) 102 109 184 250 327 增长率 37.4% 7.0% 68.9% 35.9% 30.7% 每股收益（ EPS） 0.51 0.55 0.92 1.25 1.64 市盈率（ P/E） 128.9 120.5 71.3 52.5 40.1 市净率（ P/B） 20.3 12.4 10.7 9.0 7.4 数据来源 ： 公司财务报表 ， 西部证券研发中心，股价取自 2021年 12月 28日 证券研究报告 2021 年 12 月 29 日 公司深度研究 | 图南股份 2 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券 2021 年 12 月 29 日 索引 内容目录 投资要点 . 5 关键假设 . 5 区别于市场的观点 . 5 股价上涨催化剂 . 5 估值与目标价 . 5 图南股份核心指标概览 . 6 一、高温合金全产业链布局的后起之秀 . 7 1.1 公司产品结构完善，技术壁垒较高 . 8 1.2 核心技术行业领先，在 研项目潜力巨大 . 10 1.3 军用高温合金发展迅猛，铸造产品毛利率持续提升 . 11 1.4 研发占比持续提升，产品吨加工费不断提高 . 14 1.5 公司运营良好，净利率处行业前列 . 15 二、国内供不应求，进口替代空间较大 . 16 2.1 借助政策东风，国内高温合 金发展前景广阔 . 16 2.2 国内产能提升缓慢，供需缺口不断扩大 . 17 2.3 高端高温合金产需缺口大，进口替代空间广阔 . 18 三 、募投项目高端，军工赛道使公司行稳致远 . 19 3.1 募投项目加速建设，铸造产品占比提升 . 19 3.2 下游聚焦航天航空 领域，客户稳定性高 . 20 3.3 军工赛道加速发力，助力公司业绩增长 . 21 3.3.1 军品需求未来 10 年累计新增 2.97 万吨 . 22 3.3.2 民品需求未来 10 年累计新增 7.47 万吨 . 24 3.3.3 燃气 轮机用高温合金需求未来 10 年保持稳定 . 25 四 、盈利预测及投资建议 . 26 4.1 关键假设及盈利预测 . 26 4.2 相对估值 . 28 4.3 绝对估值 . 29 4.4 投资建议 . 30 五 、风险提示 . 31 图表目录 图 1：图南股份核心分析框架 . 6 图 2：公司股权结构 . 7 公司深度研究 | 图南股份 3 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券 2021 年 12 月 29 日 图 3：公司生产工艺流程图 . 9 图 4： 2016-2021Q3 公司营业收入及增速 . 11 图 5： 2016-2021Q3 公司归母净利润及增速 . 11 图 6： 2016-2021H1 公司业务拆分情况 . 12 图 7： 2016-2021H1 公司业务毛利率情况（ %） . 12 图 8：公司铸造高温合金收入按产品类型拆分（亿元） . 12 图 9：公司铸造高温合金毛利按产品类型拆分（亿元） . 12 图 10：公司变形高温合金收入按下游领域拆分（亿元） . 13 图 11：公司变形高温合金毛利按下游领域拆分（亿元） . 13 图 12：公司营业收入按军民品分布情况（亿元） . 13 图 13：公司海内外营收占比情况（ %） . 13 图 14：公司国内外业务毛利率情况（ %） . 13 图 15： 2016-2021H1 公司期间费用率（ %） . 14 图 16：公司研发投入及同比增速 . 14 图 17：公司以及可比公司研发费用增速 . 15 图 18：公司与可比公司研发费用率 . 15 图 19：公司细分产品吨加工费（万元） . 15 图 20： 2016-2020 年公司与可比公司营业收入增速对比 . 16 图 21： 2015 -2020 公司与可比公司净利率对比 . 16 图 22：全球高温合金应用领域占比（ %） . 17 图 23： 2013-2019 年中国高温合金供需变化 . 18 图 24： 2020 年国内高温合金主要厂商产量（吨） . 19 图 25：公司所处 上下游情况 . 20 图 26： 2019 年图南股份产品下游分布比例（ %） . 21 图 27： 2020 年图南股份前 5 大客户销售额占比（ %） . 21 图 28： 2015-2019 年中国高温合金市场规模 . 22 图 29： 2020-2025 中国高温合金市场规模测算 . 22 图 30： 2016-2021 年中央财政国防支出及增速情况 . 22 图 31：中美俄国防开支占 GDP 比重 . 22 图 32：高温合金在航空发动机上的应用 . 23 图 33： 2014-2020 年中国军用飞机数量统计 . 23 图 34： 2020 年国际主要国家军用飞机数量统计 . 23 图 35： 2020 年中美俄各种类军用飞机数量对比（架） . 24 图 36： 2020 年中美战斗机代次对比（架） . 24 图 37：全球各地区历史和预测的客机交付量 . 25 图 38：中国预测交付量机型细分（架） . 25 图 39：轻型燃气轮机结构图 . 26 图 40： 2017-2019 年中国搭载燃气轮机舰艇数量（艘） . 26 图 41：图南股份上市以来 PE(TTM)估值变动及原因 . 28 公司深度研究 | 图南股份 4 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券 2021 年 12 月 29 日 图 42：图南股份上市以来股价变动及原因 . 29 表 1：图南股份发展历程时间表 . 7 表 2：图南股份主要参股子公司 . 8 表 3：公司领导履历 . 8 表 4：图南股份主要产品介绍 . 9 表 5：公司核心技术情况 . 10 表 6：公司在研项目情况 . 11 表 7：我国高温合金相关政策汇总 . 16 表 8：我国高温合金相关企业梳理 . 18 表 9：公司募投项目 . 19 表 10：年产 1,000 吨超纯净高性能高温合金材料建设项目方案 . 20 表 11：年产 3,300 件复杂薄壁高温合金结构件建设项目方案 . 20 表 12：未来 10 年我国高温合金在军用飞机领域需求测算 . 24 表 13： 2020-2039 年我国民航领域高温合金需求测算 . 25 表 14： 2019 年下水军舰高温合金需求测算 . 26 表 15：关键假设及盈利预 测 . 27 表 16：可比公司财务指标 . 29 表 17： FCFF 估值法核心指标 . 29 表 18： FCFF 估值敏感性分析（元 /股） . 30 公司深度研究 | 图南股份 5 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券 2021 年 12 月 29 日 投资要点 关键假设 1、 2020 年铸造高温合金产能 384.3 吨，随着募投项目陆续达产，预计公司 2021-2023 年铸造高温合金产能为 609.3/836.8/1259.3吨； 2020年铸造高温合金吨加工费 19.25万元，预计 2021-2023 年吨加工费为 22.58/24.20/24.44 万元 。我们测算 公司铸造高温合金2021-2023年营收为 3.23/4.66/6.96亿元 ， 3年复合增速 51.49%。 铸造高温合金 2021-2023年毛利率为 49%/50%/50%。 2、 2020 年变形高温合金产能 1060.7 吨，随着募投项目陆续达产，预计公司 2021-2023年变形高温合金产能为 1060.7/1483.2/1710.7 吨； 2020 年变形高温合金吨加工费 3.69万元， 预计 2021-2023 年吨加工费为 4.43/4.79/4.83 万元 。我们测算 公司变形高温合金2021-2023年营收为 1.91/2.81/3.22亿元， 3年复合增速 19.74%。 变形高温合金 2021-2023年毛利率为 29.00%/29.00%/29.00%。 3、 2020 年 特种 不锈钢 产能 267.9 吨 ，我们测算 2021-2023 年公司 特种不锈钢 营收为0.84/0.80/0.72 亿元， 基本维持稳定。 4、 2020 年 其他合金制品 产能 1312.41 吨 ，我们测算 2021-2023 年公司 其他合金制品 营收为 0.93/0.91/0.89 亿元 ，基本维持稳定。 5、假设公司其他主营业务收入 2021-2023 年为 0.19/0.19/0.19 亿，维持不变。 6、 毛利率 ：随着产品结构增加铸造高温合金等高端产品， 叠加规模效应， 公司综合毛利率 水平将从 2020 年的 32.62%提升到 2023 年的 40.92%。 区别于市场的观点 1、 我们认为公司受益于航空发动机放量，军品高温合金需求空间较大。 2030 年航空航天领域累计新增高温合金需求 10.44 万吨，达 13.19 万吨， 10 年年均复合增速 16.96%。 2、我们认为公司军品收入占比持续提升，铸造高温合金放量将提升公司综合收入和毛利率水平。随着募投项目产能释放，铸造高温合金产能占比有望从 2020 年 12.6%提高至 2023年 27.6%，收入占比也将由 2020 年 36.5%提升至 2023 年 55%附近。 3、我们认为公司核心技术领先，下游客户稳定性高。公司目前正在进行 5 项新产品和 2项新技术的研发工 作，并且军工资质认证周期长导致客户粘性高，保障公司订单的稳定性。 股价上涨催化剂 1、 订单需求：航天航空需求持续提升，军品、民品高温合金需求上升带来公司订单增长。 2、技术壁垒：公司产品技术壁垒较高，并且是行业中唯一一家能同时生产铸造和变形高温合金的公司，技术的稀缺性使得公司更容易获得资金的青睐，股价也更有弹性。 估值与目标价 我们预计公司 2021-23 年归母净利润 1.84/2.50/3.27 亿元， CAGR 约 44.24%。公司未来高端产品产能占比和盈利贡献不断提升，产品结构及净利率优于可比公司，同时技术较全面。综合考虑可比公司 22 年平均 PE 及公司历史 PE 均值，给予公司 2022 年 60 倍 PE，对应目标价 75 元，首次覆盖，给予“增持 ”评级。” 公司深度研究 | 图南股份 6 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券 2021 年 12 月 29 日 图南股份 核心指标概览 图 1： 图南股份核心分析框架 资料来源：公司公告， wind，西部证券研发中心 公司深度研究 | 图南股份 7 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券 2021 年 12 月 29 日 一、 高温合金全产业链布局的后起之秀 江苏图南合金股份有限公司成立于 1991 年 5 月，是一家专注于高温合金、特种不锈钢等高性能合金材料及其制品的研发、生产和销售，致力于为航空航天、舰船、能源等高端装备制造领域提供产品和服务的高新技术企业。 2020 年 7 月 23 日公司于深交所创业板挂牌上市。 表 1： 图南股份 发展历程时间表 时间 阶段 事件 1991-1994 艰苦创业，试水先进金属材料行业 1、公司前身丹阳市精密合金厂设立 2、采用与原上海第五钢铁厂联营合作的经营方式，进行自主生产高电阻电热合金，初步接触了先进金属材料行业 1994-2006 自主研发，实现产业化体制 1、丹阳市精密合金厂集体改制为丹阳市精密合金厂有限公司 2、公司改进真空浇铸等关键技术，开始批量生产高温合金 2007-2015 迈向军品，构建完整产业链 1、丹阳市精密合金厂有限公司吸收合并江苏巍华精密合金有限公司 2、取得军工行业准入资质 3、具备生产高温合金和变形高温合金等产品的全产业链工业化生产能力，产品结构基本定型 2015 年至今 技术突破，实现批量化生产 1、 2015 年 1 月，丹阳市精密合金厂有限公司整体变更为江苏图南合金股份有限公司 2、 2015 年 7 月，江苏图南合金股份有限公司在全国中小企业股份转让系统挂牌 3、公司参与研制的精密铸件多个型号产品已成功通过用户验证，进入批量化采购、生产阶段，公司生产的相关高温合金材料产品亦因此迎来了较大幅度的增长 4、 2017 年 7 月，江苏图南合金股份有限公司在全国中小企业股份转让系统终止挂牌 5、 2017 年 11 月，江苏图南合金股份有限公司与民生证券股份有限公司签署了辅导协议 6、 2020 年 7 月 23 日，江苏图南合金股份有限公司在深圳证券交易所创业板挂牌上市 资料来源：公司公告，西部证券研发中心 实控人持股比例高，股权结构稳定 ，有利于公司未来发展 。 截至 2021 年 三季度 报，公司实际控制人万柏芳、万金宜父子二人 直接持股 33.14%，双方为一致行动人。公司持有控股子公司沈阳图南精密部件制造 100%股份，该子公司主要从事航空发动机和燃气轮机零部件设计、制造、修理、销售。图 2： 公司股权结构 资料来源：公司公告，西部证券研发中心 公司深度研究 | 图南股份 8 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券 2021 年 12 月 29 日 表 2：图南股份主要参股子公司 被参控公司 参控关系 直接持股比例 (%) 主营业务 是否合并报表 沈阳图南精密部件制造有限公司 子公司 100 金属制造 是 丹阳盛宇鸿图创业投资合伙企业（有限合伙） 子公司 20 股权投资 否 资料来源：公司公告，西部证券研发中心 管理层兼具技术与 丰富的管理 背景。 董 事 长 万柏方 毕 业 于 南京 大 学 EMBA 专业，曾 担任多家企业总 经 理 。 副总经理、财务总监袁锁军 自 2011 年 加 入 公司 以来 一 直 担任 副总经理职务 。董 事 、 董秘万捷 担 任 公司综合管理部部长十余年。 表 3：公司领导履历 姓名 职务 任职状态 年龄 个人履历 万柏方 董事长、总经理 现任 53 硕士毕业于南京大学 EMBA 专业。 1997 年至 2004 年任江苏宏兴化学有限公司总经理； 2004 年至 2010年任浙江省东阳市兴华化工有限公司总经理； 2006 年至 2010 年任江苏巍华精密合金有限公司总经理；2009 年至 2010 年任丹阳市精密合金厂有限公司执行董事、总经理； 2010 年至 2014 年任丹阳市精密合金厂有限公司董事长、总经理； 2015 年至今任公司董事长兼总经理。 袁锁军 董事、副总经理、财务总监 现任 46 1994 年至 1998 年任丹阳市宏兴化工有限公司设备科职员； 1998 年至 2004 年任江苏宏兴化学有限公司副总经理； 2005 年至 2010 年任浙江省东阳市兴华化工有限公司副总经理； 2009 年至 2011 年任丹阳市精通稀有金属回收有限公司执行董事； 2010 年至 2014 年任公司副总经理； 2015 年 1 月至今任公司董事、副总经理兼财务总监。 万捷 董事、董事会秘书 现任 42 1997 年至 1999 年就职于江苏加力加食品有限公司； 2000 年至 2002 年就职于海南先声药业有限公司；2002 年至 2004 年就职于天士力医药集团股份有限公司； 2005 年至 2006 年就职于浙江省东阳市兴华化工有限公司； 2006 年至 2010 年任江苏巍华精密合金有限公司综合管理部部长； 2010 年至 2014 年任丹阳市精密合金厂有限公司综合管理部部长； 2015 年至 2016 年 12 月任公司综合管理部部长； 2015年 1 月至今任公司董事、董事会秘书。 资料来源：公司公告，西部证券研发中心 1.1 公司 产品 结构完善，技术壁垒较高 图南股份是国内少数能同时批量化生产铸造高温合金（母合金、精密铸件）、变形高温合金产品的企业之一。 公司主营业务为高温合金、特种不锈钢等高性能合金材料及其制品的研发、生产和销售。公司拥有先进的特种冶炼、精密铸造、制管等装备，建立了特种熔炼、锻造、热轧、轧拔、铸造的全产业链生产流程，自主生产高温合 金、精密合金、特种不锈钢等高性能特种合金材料，并通过冷、热加工工艺，形成了棒材、丝材、管材、铸件等较完整的产品结构。 公司掌握高温合金材料超纯净熔炼、近净型熔模精密铸造、高精度无缝管材制造等关键核心技术 ， 产品技术壁垒较高。 公司致力于为航空航天、舰船、能源等高端装备制造领域提供产品和服务，为航空发动机、燃气轮机高端装备制造提供超纯净镍基高温合金等重要原材料，为阳江、田湾、福清等核电站的建设提供堆内构件和驱动机构材料，为航空发动机配套科研、生产提供大型复杂薄壁高温合金结构件，为飞机、航空发动机配套科研、生产提供高温合金和特种不锈钢无缝管材。 公司以 “ 专、精、特 ” 的产品特性适应市场，以差异化竞争和技术服务开拓市场，通过多年的积累和发展，已成为国内高温合金产品的主要生产企业之一 。 公司形成了具有一定规模的科研生产一体化的完整业务关系， 建立了高效的科研管理体系和研发流程，并能够对产品研制实施全过程的闭环管理，为公司高效的技术产出奠定了制度基础。 公司深度研究 | 图南股份 9 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券 2021 年 12 月 29 日 表 4：图南股份主要产品介绍 产品大类 代表产品 示例 产品介绍 铸造高温合金 精密铸件 高温合金精密铸件是应用于航空发动机、燃气轮机热端部分的关键部件，包括 机匣类大型复杂薄壁结构件 、 涡轮转动 及 导向叶片 、 整体叶盘 、 导向器 、 扩压器 等。公司是国内少数掌握高温合金近净型 熔模精密铸造核心技术的生产企业之一。公司该产品主要用于航空领域 母合金 铸造高温合金母合金是用铸造方法成型零件的一类高温合金，具有更高的合金化程度的成分范围，更高的服役温度范围，应用领域更为广阔，可根据需要用于设计、制造出 近终型或无余量的具有复杂结构和形状的高温合金铸件 。公司该产品主要用于航空领域。 变形高温合金 棒材 变形高温合金是指可以进行热、冷变形加工，具有良好的力学性能和综合的强、韧性指标，具有较高的抗氧化、抗腐蚀性能的一类高温合金。公司生产的变形高温合金棒材主要应用于核电、燃气轮机、石油化工等领域 管材 公司生产的高温合金管材主要应用于飞机、 航空发动机燃油、滑油系统 特种不锈钢 管材 特种不锈钢指在化学成分上含高镍、高铬、高钼 的一种高合金不锈钢。与普通不锈钢相比，特种不锈钢具有更加优秀的耐高温或者耐腐蚀性能。公司生产的不锈钢无缝管材主要用于 航空发动机的各类导管 、 输油管线 ，以及 飞机机身的液压管线 等部件的制造 棒材 公司生产的特种不锈钢棒材主要应用于国防军工、航空、交通运输、船舶制造等高端装备制造及核电等新能源领域 其他合金制品 丝材 公司其他合金制品主要包含高电阻电热合金、耐蚀合金、精密合金等。主要应用于家电、电子、加热装备等领域 资料来源：公司公告，西部证券研发中心 图 3：公司生产工艺流程图 资料来源：公司公告，西部证券研发中心 注：金色背景部分为公司各制造产线生产产品 公司深度研究 | 图南股份 10 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券 2021 年 12 月 29 日 1.2 核心技术行业领先，在研项目潜力巨大 公司投入大量科研经费与国内知名科研院所合作，开展了高温合金纯净化熔炼的研究工作，获得了关于镍基高温合金的冶金热力学和动力学基础数据，建立了纯净化冶金试验平台。依托国际先进的熔炼装备，公司开展了多品种、多规格高温合金熔炼的技术攻关，形成了原料预处理、高纯度钙质坩锅打结与冶炼、复合脱 S 等多项原始创新技术，实现了超纯净高温合金熔炼技术集成。近年来 ， 公司实现了高温合金中 O、 S 元素含量小于 10ppm 的超纯净高温合金产业化生产，处于国内行业先进水平；精密铸件在国内率先采用国际先进近净型铸造技术，产品精度和尺寸规格国内领 先，成型方式和最大产品规格生产能力填补了国内空白；集成超纯净熔炼、精细加工、真空热处理等先进制管技术，公司航空用高品质特种不锈钢、高温合金无缝管材在国内行业 拥有 较高的市场地位。 表 5：公司核心技术情况 技术名称 技术介绍 超纯净高温合金熔炼技术 公司依托国际先进的熔炼装备，开展了多品种、多规格高温合金的熔炼技术攻关，形成了原料预处理、高纯度钙质坩锅打结与冶炼、复合脱 S 等多项原始创新技术，实现了超纯净高温合金熔炼技术集成。公司利用超纯净高温合金熔炼技术，制备出S、 O 含量均小于 10ppm 的高温合金，处于国内行业先进水平。同时，随着公司先进技术的产业化，制备的高温合金品种逐步增加，目前形成了 K4648、 K424、 K4169、 K403 等铸造高温合金系列及 GH4080A、 GH4169（ IN718）、 GH2132（ A286）、GH3625 等变形高温合金系列 30 多个品种合金材料及铸件制品的批生产供货能力。 组织均匀性控制技术 公司采用先进的同轴供电、电压摆动、熔速递减、控温空冷等重熔技术，显著提高了合金铸锭成分均匀性。采用上述技术，公司实现了 Nimonic80A 均质化、组织均匀的棒材稳定化制造生产，在高性能船用柴油机气阀获得应用，并成功打入国际市场，实现批量供货；实现了核电蒸发器传热管用 Inconel690 和 Inconel600 合金均质化、组织均匀的棒材制造，在国内率先完成了高品质传热管坯料国产化制造，对提高传热管组织均匀性、力学性能一致性、批量制造稳定性和成品率提供了可靠的材料基础保障。 近净型熔模精密铸造技术 （ 1）采用计算机辅助计算和模拟技术开展铸件结构优化、高温合金熔体流场和温度场预报、铸造缺陷先期预测及工艺优化，获得关键工艺参数； （ 2）采用分体压注、组焊成型整体蜡模技术，取代传统大型复杂薄壁铸件蜡模整体压注成型技术，消除了传统工艺对压注设备要求高、模具设计制造难度大、蜡模压注成功率低、蜡模尺寸精度难以控制、蜡模工序中 损伤难以控制等弊端，显著提升了整体蜡模的精度； （ 3）设计了独特、高效的环形浇道和浇冒系统，为铸件顺序凝固创造了有利条件，显著降低了铸件变形； （ 4）具有自主知识产权的空心型腔成型技术确保了大型复杂薄壁结构件空心部位的成型。 高精度无缝管材制造技术 公司摒除传统制管工艺的不足之处，参照航空工业管材使用性能需求，开展了自主化高精度无缝管材制造技术开发和技术创新，形成了超纯净管坯冶炼、高效热加工成形、近零缺陷冷加工变形、真空及高纯氢气氛无氧化热处理、安全环保的超声波脱脂清洗、优质高效的表面抛光、自动化快速无损 探伤等全流程制管工艺技术集成，制造出综合性能稳定、尺寸精度高、表面质量优异的高品质高温合金和不锈钢无缝管材。 资料来源：公司公告，西部证券研发中心 公司目前正在进行 5 项新产品和 2 项新技术的研发工作并取得了一定的进展。新产品的研发包括进一步提升耐热温度的新型耐高温合金及其铸件，打破国外垄断的高性能航空紧固件，满足航空飞机液压系统压力提升需求的高强度特种不锈钢管材，直升机发动机用的高温合金铸件以及机用复合材料 Ni-36 合金的研发。新技术研发方面，公司继续提升核心技术超纯净熔炼工艺的水平，以期实现 O5PPm 、 N10PPm 、 S5PPm 的目标 ；针对国内铸件冶金质量及尺寸精度波动性较大，难以生产高质量航空发动机大型复杂薄壁结构铸件及叶片的问题开展的熔模精密铸 造的新材料新工艺研发工作。 公司深度研究 | 图南股份 11 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券 2021 年 12 月 29 日 表 6：公司在研项目情况 产品 /技术名称 产品 /技术介绍 新型耐高温合金及其铸件的研发 公司目前正在研发的 750用新型高温合金母合金，除具备一般高温合金所具有的高温强度、良好的抗氧化和抗热腐蚀性能、良好的抗疲劳性能外，还由于合金中含有较高的合金强化元素，使得该合金在 750以下具备极其优越的综合性能。同时，公司正在进行铸件的试制生产，目前已进行至地面试车考核阶段。 航空用紧固件高温合金棒丝材的研发 针对关键高性能系列航空紧固件长期难以自主化制造问题，公司以 GH2132、 GH4169、 GH738 合金为研究目标优化确定航空紧固件用高温合金棒丝材研发 方案，目前样品已提供标准件生产单位，首批材料以及试制的紧固件成品已检验合格，待进行考核和批量试制。 航空用（超）高强度特种不锈钢管材研发 为满足航空飞机液压系统压力提升的需求， 2017 年公司试制的某牌号不锈钢管材，在确保材料原有塑性的基础上，强度提升 10%，管材的疲劳寿命较国内同行业水平提升 30%，在某些型号飞机上已通过应用考核，目前已进入批量生产阶段。 在此基础上，公司持续研发超高强度特种不锈钢管材，以期实现在同等强度条件下通过减少管壁厚度进行减重，以及在同等管壁厚度条件下承受更高压力的目标，为新型号 航空飞机推广做好技术储备。 航空发动机用高温合金、不锈钢精密铸件 公司已与国内主要发动机主机厂签订了长期的研制开发协议，开展了多项新产品、新部件的研发，目前处于产品研发模具设计阶段，新的钢种处于成分设计、性能摸索的实验室试验阶段。 复合材料成型模具用 Ni-36 合金的研发 随着复合材料成型技术的逐步成熟，飞机上复合材料的应用越来越多，其成型模具采用的是低膨胀的 Ni-36 合金，进口材料仍占据该类产品的主要市场。公司目前已进行立项开发，首批材料已进行性能检测以满足技术协议要求，后续将进行应用实验，检验其膨胀系 数的稳定性以及焊接的成型性能。 超纯净熔炼工艺的研发 高温合金超纯净熔炼技术是指在冶炼高温合金其影响合金性能的杂质元素含量的控制技术，尤其是 O、 S、 N三个元素的控制能力。其在合金中的危害机理目前已得到公认，但在国内高温合金中超纯净熔炼技术尚未得到解决，本项目将通过原料预处理以及真空脱 O、脱 S、控 N 等技术的应用 。 熔模精密铸造新材料新工艺研发 目前，国内现有生产和检测设备仅能对正常生产使用的制壳浆料 的粘度、固体物含量、二氧化硅含量等工艺性能进行监控。对航空发动机用大型复杂薄壁结构铸件及叶片生产需要的制壳新材料、新工艺研究的缺失以及对脱蜡质量（蜡料残留、脱蜡参数对型壳综合性能的影响）影响铸件冶金质量及尺寸精度研究的缺失，导致了铸件冶金质量及尺寸精度波动性较大，较难适应生产高质量航空发动机大型复杂薄壁结构铸件及叶片的要求。开展新材料新工艺的研究，是实现航空发动机大型复杂薄壁结构铸件高效、高质量、低成本生产的当务之急。 资料来源：公司公告，西部证券研发中心 1.3 军用高温合金发展迅猛，铸造产品毛利率持续提升 公司切入军工快车道，业绩大幅提升。 2016 年开始，公司盈利能力快速提高，营业收入从 3.07 亿元增长至 2020 年的 5.46 亿元，归母净利润从 0.15 亿元增长至 2020 年的 1.09亿元。公司业绩增长的主要原因是得益于十三五期间国家“两机专项”项目的落地所带来的高温合金市场巨大的需求增长空间和进口替代空间。 图 4： 2016-2021Q3 公司营业收入及增速 图 5： 2016-2021Q3 公司归母净利润及增速 资料来源：公司公告， wind，西部证券研发中心 资料来源：公司公告， wind，西部证券研发中心 0%5%10%15%20%25%30%01234562016 2017 2018 2019 2020 2021Q1-Q3营业收入（亿元：左轴） 营业收入同比（ %）0%20%40%60%80%100%120%140%160%180%200%00.20.40.60.811.21.42016 2017 2018 2019 2020 2021Q1-Q3归母净利润（亿元 :左轴） 归母净利润同比（ %） 公司深度研究 | 图南股份 12 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券 2021 年 12 月 29 日 铸造高温合金业务营收逐年增加，毛利率维持较高水平。 铸造高温合金业务收入从 2016年 0.66亿元增长至 2020年 2亿元，年均复合增长率为 31.94%。营收占比从 2016年的 21.50%提高到 2020 年的 36.63%。铸造高温合金业务毛利率一直维持在较高水平， 2016-2020 年毛利率分别为 40.91%/50.57%/45.40%/49.21%/45.00%，主要得益于精密铸件产品销售收入及毛利率增加，使得铸造高温合金整体毛利率上升。 图 6： 2016-2021H1 公司业务拆分情况 图 7： 2016-2021H1 公司业务毛利率情况（ %） 资料来源：公司公告， wind，西部证券研发中心 资料来源：公司公告， wind，西部证券研发中心 公司铸造高温合金产品中，母合金贡献主要收入，精密铸件毛利率水平较高。 母合金和精密铸件在 2017-2019 年分别贡献收入 0.40/1.02/1.09 亿元以及 0.46/0.61/0.81 亿元，分别贡献毛利为 0.15/0.34/0.39 亿元以及 0.29/0.39/0.55 亿元。公司的铸造高温合金产品主要销售领域为航空发动机领域，其中铸造高温合金母合金，主要应用于航空发动机精密铸件的生产，精密铸件是应用于航空发动机、燃气轮机热端部分的关键部件，包括机匣类大型复杂薄壁结构件、涡轮转动及导向叶片、整体叶盘、导向器、扩压器等。得益于下游航空发动机制造企业需求的增长， 2017-2019 年公司精密铸件产品毛利率持续上升，分别为 63.04%/63.93%/67.90%。 图 8： 公司 铸造高温合金收入按产品类型拆分（亿元 ） 图 9： 公司 铸造高温合金毛利按产品类型拆分（亿元） 资料来源：公司公告， wind，西部证券研发中心 资料来源：公司公告， wind，西部证券研发中心 公司变形高温合金下游领域分布中，燃气轮机领域是收入和毛利的主要来源。 公司变形高温合金产品在燃气轮机领域主要销售产品为棒材类及锻件类产品，在石油化工领域主要销售产品为棒材类产品，在航空领域主要销售产品为管材类产品。 2017-2019 年燃气轮机贡献收入和毛利分别为 0.73/0.59/0.88 亿元以及 0.17/0.10/0.25 亿。 2017-2019 年石油化工和航空领域的收入较为稳定，分别为 0.32/0.47/0.31 亿元以及 0.10/0.16/0.15 亿元。 0%10%20%30%40%50%60%2016 2017 2018 2019 2020 2021H1铸造高温合金 变形高温合金特种不锈钢 其他合金制品其他业务00.20.40.60.811.21.41.61.822017 2018 2019其他收入 精密铸件 母合金00.10.20.30.40.50.60.70.80.912017 2018 2019其他收入 精密铸件 母合金 公司深度研究 | 图南股份 13 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券 2021 年 12 月 29 日 图 10： 公司 变形高温合金收入按下游领域拆分（亿元） 图 11： 公司 变形高温合金毛利按下游领域拆分（亿元） 资料来源：公司公告， wind，西部证券研发中心 资料来源：公司公告， wind，西部证券研发中心 军品收入持续提升，盈利能力有望进一步增强。 公司近几年受益于下游军品客户需求量的增多，军品收入占比持续提升， 2019 年营收占比为 53.86%，军品的高毛利率和订单的稳定性也为公司业绩提供了强有力的支撑。民品占比下降的主要原因是由于国家环保政策的影响下导致火力发电新增燃气轮机需求下降以及受航空发动机订单量增加的影响，公司主动调整了生产结构。 图 12： 公司营业收入按军民品分布情况（亿元） 资料来源：公司公告， wind，西部证券研发中心 公司产品主要以国内销售为主，国外销售比例相对较低。 国外销售产品主要以变形高温合金产品为主，包括棒材和锻件类产品，其他类别产品的国外销售金额相对较少。国内营收的毛利率高于国外，主要系销售产品不同，公司通过国外经销商主要销售合金制品，其毛利率较低，而国内经销商主要销售变形高温合金、特种不锈钢产品等，毛利率相对较高。 图 13： 公司海内外营收占比情况（ %） 图 14： 公司国内外业务毛利率情况（ %） 资料来源：公司公告， wind，西部证券研发中心 资料来源：公司公告， wind，西部证券研发中心 0.00.20.40.60.81.01.21.41.61.82.02017 2018 2019其他 航空 石油化工 燃气轮机0.000.050.100.150.200.250.300.350.400.450.502017 2018 2019其他 航空 石油化工 燃气轮机0123452017 2018 2019民品 军品0%20%40%60%80%100%2016 2017 2018 2019 2020中国大陆 国外 0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%2017 2018 2019 2020 202106中国大陆 国外 公司深度研究 | 图南股份 14 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券 2021 年 12 月 29 日 期间费用 率 控制良好 ，各项费用率逐年下降 。 公司期间费用率管控