证券研究报告 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明 table_research 每日晨报 2021年12月31日 table_main 晨会纪要模板 责任编辑： 银河观点集萃: 丁文 ：010-80927606 ： 分析师登记编码：S0130511020004 石化：年初至今，石油化工行业收益率9.08%，表现优于整个市场，排在109个二级子行业的第46位。截至12月28日，石油化工板块整体估值（PE（TTM）为10.32x，随着业绩显著改善，行业估值水平逐渐恢复合理区间。我们看好进行业务布局实施规模扩张带来业绩增量的头部企业。重点推荐卫星化学（002648）、新凤鸣（603225）、荣盛石化（002493）。 保险：2022年开门红启动延迟、险企代理人队伍转型短期成效难以显现，叠加高基数，寿险改善仍需时日。车险综改影响逐渐消退，产险持续回暖，拐点显现。当前价格对应2021年保险板块 P/EV 在0.43X-0.7X 之间，估值处于历史低位，建议关注配置价值。个股方面，我们持续推荐中国太保(601601)、中国平安(601318)。 证券：随着居民资产配置结构变化、权益资产配置需求增加，权益市场大发展时代来临。投资者机构化，专业机构投资者快速壮大，市场的定价权逐步转向机构投资者。券商财富管理业务以及机构业务条线成长空间打开，财富管理以及机构业务优势券商更易获得估值溢价。综合考虑证券行业经营环境，在悲观、中性、乐观假设下，我们测算证券行业 2022 年净利润同比增速分别为-3.29%/9.76%/20.44%。当前板块 1.59X PB，处于2010年以来15%分位数,维持“推荐”评级。个股方面，推荐财富管理、机构业务领域优势明显的券商东方财富（300059）、东方证券（600958）以及中金公司（601995）、华泰证券（601688）。 要闻 美国上周初请失业金人数 19.8万人，好于预期 欧美股市涨跌不一，中概股大涨 欧佩克+可能会在明年1月4日的会议上坚持现有政策，并确认明年 2 月石油产量将继续增产 40万桶/日 国资委明确央企双碳目标，加快推动非化石能源发展 全国税务工作会议要求对偷逃税行为严惩不贷 证监会正抓紧制定全市场注册制改革方案 每日晨报 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 2 table_content 银河观点集锦 北交所：北交所开市，坚定服务创新中小企业，关注“小而美”投资机会 1、核心观点 货币政策操作更为宽松 2022 央行工作会议比 2021 年召开时间更早，这与中央经济工作会议一致。2022年央行工作会议对货币政策的基调是灵活适度，与 2020年货币政策基调一致。考虑到2020年货币政策需要配合新冠疫情而货币有所放松，2022年的货币操作整体上是更为宽松的，较2021年的“灵活精准、合理适度”宽松。 社融和贷款再次开门红 2022 年我国货币政策重回“灵活适度”，社会融资和贷款增速会同时上行，这种上行1 季度就会出现，贷款在1 季度可能再次“开门红”。 稳定宏观经济，政策组合发力尚未结束央行在2022年会根据经济形势快速调整货币政策的操作节奏，“切实担负起稳定宏观经济的责任，主动推出有利于经济稳定的货币金融政策”。央行在工作会议中切实贯彻中央经济工作会议精神，稳定宏观经济责任为己任，而杠杆率的问题没有提及。央行在4 季度货币政策委员会例会上提出要更加主动，发挥好总量和结构双重功能，这与本次2022年经济工作会议一脉相承。央行 1 季度仍然会推出稳经济的政策，目前来看，继续降准以及降息仍然有可能在明年上半年推出。 加大重点领域的金融支持力度 2022 年央行的第二大工作重点，金融支持要向重点领域支持，重点领域包括：中小微企业、科技企业、节能减排企业和支农。 政策进入平稳期2022 年央行监管主要体现在稳定既有成果上，更严厉的监管措施短期内难以看到，整体政策进入了平稳期。对于监管方面，完善系统性风险监测和评估框架，开展宏观审慎压力测试。对于处理金融风险方面，行政稳定性增强，需要更加稳妥的处理金融风险。 2022 年宽松时间延续至 2 季度从政策过来看，我国宽松的货币政策和财政政策至少延续至1 季度，而根据政策效果可能延续至4-5 月份。1 季度可以看到社会融资和信贷增速的上行，同时，再次降准、降息仍然可期。 （分析师：范想想） 零售：关注元旦春节“两节”期间的全渠道消费机遇，维持推荐经营稳定的优质标的 1、核心观点 每日晨报 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 3 2021年年初至今（2021.12.24）我们定义的零售指数下跌1.01%，跑赢沪深300（-6.58%）、新零售指数（-3.46%）。当前行业的PE/PS/PB分别处于2010年年初至今的0.90%/87.90%/87.70%百分位点，其中PE明显处于低估值区间，其主要原因在于多家公司由于盈利降至负值且持续未得到改善，加权平均后影响行业整体PE水平。目前零售行业处于低配状态，未来有待增持。 从政策角度看，促进居民消费升级、培育新消费成为“十四五”时期政策的主题；针对内需市场，明确强调了深化供给侧结构性改革，适应个性化、差异化、品质化消费需求，持续扩大优质消费品、中高端产品供给，提升自主品牌影响力和竞争力，率先在化妆品、服装、家纺、电子产品等消费品领域培育一批高端品牌。与此同时，良好的市场秩序需要配套的制度环境和监管措施，“十四五”时期各项法律法规、质量标准和后评价体系也将逐渐完善。此外，短期来看，商务部对元旦、春节两节将至的促消费也有部署，全面动员部署在抓好疫情防控前提下做好“两节”期间市场供应保障相关工作；具体措施包括：加大货源组织力度，保障节日期间正常营业，确保货源供应充足。 从行业层面来看，1-11 月份社会消费品零售总额同比名义增长 13.7%，较 2019 年同期增长8.2%，消费市场总体呈现积极恢复态势；11 月份单月社零总额同比增长3.9%，增速较前期提升。进入“金九银十”的秋冬旺季后，消费恢复再次提速，远超历史中枢。我们认为当前消费市场环境和政策环境较为积极乐观，随着我国疫情管控效果和疫苗普及的进一步推进，消费券等促消费政策稳步落地，国内经济正逐步恢复至前期增长轨迹，居民的消费信心以及国内消费市场活力稳健恢复，社消增速也将回归疫情前水平。 从市场层面来看，消费品零售行业内上市公司前三季度营收较去年有所提升，正逐渐脱离疫情影响，处于复苏恢复状态，但净利同比下跌，盈利能力还有待增强。四季度内，线上渠道迎来“双十一”线上大促，线下门店与电商平台形成全渠道营销，同时借助十二月圣诞节、年底店庆、一月元旦与春节等主题活动拉长战线，不断吸引消费者到店体验感受并达成消费，渠道商与品牌商均在此时间段内积极把握旺季机遇，冲刺全年销售总额的进一步增长。在上述背景下，符合节假日庆祝宴请、礼赠需求的消费品（例如酒水饮料、黄金珠宝、化妆品），“双十一”热销品类（例如家电3C、化妆品、个护、服饰），以及对应的渠道商（例如电商、购百）等都迎来销售额规模的扩张；此外，年底多地开始出现小范围的德尔塔变异病毒疫情反复，我们认为仍需保持对于基本民生行业（例如个护等日用品、超市渠道）投资机会的关注。 投资建议： 维持全渠道配置辑不变，推荐-零售渠道类天虹百货(002419)、王府井(600859)、永辉超市(601933)、家家悦(603708)、红旗连锁(002697)、华致酒行(300755)、壹网壹创(300792)、丽人丽妆(605136)；以及消费品类的上海家化(600315)、珀莱雅(603605)、丸美股份(603983)、贝泰妮(300957)、可靠股份(301009)、豪悦护理(605009)、稳健医疗(300888)、百亚股份(003006)。 风险提示：疫情防控程度不及预期的风险；消费者信心不足的风险。 （分析师：甄唯萱） 每日晨报 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 4 石化行业：油价预计中位震荡，看好规模扩张龙头表现 1、核心观点 1-11 月我国原油需求继续回落，同比减少 4.98%整体来看，1-11 月我国加工原油 6.45 亿吨，同比增长 4.95%；原油产量 1.82 亿吨，同比增长 2.16%；原油进口 4.67 亿吨，同比减少7.36%；原油表观消费量6.47 亿吨，同比减少4.98%；对外依存度71.81%，继续维持高位。 1-11 月我国天然气需求继续增长，同比增加 14.56%1-11 月，我国天然气表观消费量3334亿方，同比增长 14.56%；产量 1861 亿方，同比增长 9.29%；进口天然气 1526 亿方，同比增长21.37%；对外依存度44.20%，继续维持高位。 1-11 月我国成品油需求同比增加 9.30%，出口量同比减少 9.24%1-11 月我国成品油产量3.25亿吨，同比增加7.37%；成品油出口3845万吨，同比减少9.24%、较 2019年同期增加11.83%；成品油表观消费量 2.89 亿吨，同比增加 9.30%。其中，汽油、煤油、柴油表观消费量分别同比变化 20.63%、4.38%、1.11%，柴油累计需求增速自今年 5 月以来首次同比转正，主要系新冠疫情有效控制下，柴油需求逐渐复苏。 12 月油价震荡上行 12 月以来，油价震荡上行。12 月2 日的 OPEC+会议决定继续推进增产40万桶/日的原定计划，但表示如果市场发生变化，可以临时调整产量政策。同时随着市场对南非变异病毒认识的不断加深，虽然传播性较强但住院率和致死率较低，市场的恐慌情绪不断消退，油价出现了震荡上行的行情。截至 12月28日，Brent和WTI 价格分别为 78.94、75.98美元/桶，较年初涨幅达50%以上。我们判断，2022年油价依旧维持中位震荡格局。 投资建议：年初至今，石油化工行业收益率 9.08%，表现优于整个市场，排在109个二级子行业的第 46 位。截至 12 月 28 日，石油化工板块整体估值（PE（TTM）为 10.32x，随着业绩显著改善，行业估值水平逐渐恢复合理区间。我们看好进行业务布局实施规模扩张带来业绩增量的头部企业。重点推荐卫星化学（002648）、新凤鸣（603225）、荣盛石化（002493）。 风险提示：油价持续下跌的风险、产品价差下降的风险、营收不及预期的风险等。 （分析师：任文坡,林相宜） 交通运输：疫情下跨境物流高景气预期不变，关注快递龙头业绩回升持续性 1、核心观点 交通运输行业运行分析：疫情扰动叠加客运淡季，11 月 CTSI 指数同比-10.5%，货运物流旺季下高景气逻辑继续。 2021 年11 月：CTSI指数同比-10.5%。铁路：11 月铁路客流量同 每日晨报 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 5 比-33.05%。公路：11 月营业性公路客流同比-43%。水路：大宗散运价格继续回调，集运运价进一步高位上行。航空：11 月国内疫情进一步抑制民航客流，航空货运市场高景气逻辑不变。物流：11 月快递业务量同比增16.5%。新业态：11 月网约车订单量6.23 亿单，疫情防控收紧下用户订单量环比回落。 全球疫情持续下跨境物流高景气预期不变。 长期来看，跨境电商行业增量空间广阔，跨境电商物流需求具备高成长性。同时，因近期新冠变异毒株奥密克戎出现，叠加民航局叫停“客改货”，客机客舱不允许装载非防疫货物，预计未来航空货运运力供给紧张的局面将继续，航空货运价格或将维持高位区间。在此背景下，跨境货运主体或将继续迎来红利。推荐华贸物流（603128）、东航物流（601156）。 新竞争格局下，继续把握快递一线龙的业绩修复拐点。 叠加考虑当前极兔完成收购百世，一线头部公司的竞争进一步出清，且在下半年货运物流旺季效应催化下，短期一线快递公司股价或有进一步上升潜力。建议继续关注韵达股份（002120）、中通快递（2057.HK）、圆通速递（600233）。 持续关注综合物流龙头的中长期配置价值 顺丰控股“四网融通”战略推进下，时效快递及快运产品提速降本成为可能。当前嘉里物流合并已完成，2021年底过后，鄂州机场投入运营，同时立体布局物流细分赛道后，数字供应链发展成效有望逐步体现，业绩爆发值得期盼。继续推荐顺丰控股（002352）的中长期配置价值。 继续关注公路货运数字化的高成长逻辑 我国公路货运市场具有万亿级空间，但质量效率仍未被充分挖掘，延续呈现出低集中度、低同质化的属性。在此背景下，网络货运赛道被赋予了高速成长的潜力，具备大幅提升空间。继续推荐传化智联（002010）。 风险提示： 空运海运价格大幅下跌、跨境物流需求不及预期、国际贸易形势变化、快递价格战、新冠疫情反复、交通运输需求下降、交通运输政策法规变化等产生的风险。 （分析师：王靖添） 保险：养老保险机构发展新规发布，产险保费持续改善 1、核心观点 11 月单月寿险保费降幅收敛，产险保费增速扩大 疫情反复影响购买力以及未来收入预期抑制保单消费需求,叠加险企代理人队伍转型短期成效难以显现，行业负债端依旧承压。1-11 月，保险行业实现原保费收入 41644.06 亿元，同比下降1.27%，降幅相较前 10月收窄0.13 个百分点。单月数据来看,寿险保费继续承压，产险保费回暖。11 月单月，保险行业实现原保险保费 2590.81 亿元，同比增加 0.74%,增速转正。 每日晨报 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 6 其中，寿险业务实现保费收入 1106.84 亿元，同比下降 1.02%,降幅环比收敛 3.56 个百分点；产险业务实现保费收入 943.36 亿元，同比增长 5.93%，增速环比扩大 2.94 个百分点；健康险业务实现保费收入 459.88 亿元，同比下降 4.08%，降幅环比收敛 5.29 个百分点；意外险业务实现保费收入80.72 亿元，同比下降3.39%，降幅环比扩大1.35个百分点。 上市险企寿险保费表现分化，产险保费持续回暖 中国平安、中国人寿率先启动 2022 年开门红单月保费受影响，其他上市险企年末冲刺业绩推动单月保费回暖。1-11 月, 中国平安、中国人寿、中国太保、新华保险以及中国人保分别实现寿险保费收入 4483.01/5934.00/2012.96/1551.13/1259.61 亿元, 同比分别增长-4.06%/+1.22%/-0.64%/+1.67%/+4.09% ， 增 速 相 较 前 10 月变化-0.22pp/-0.36pp/+0.28pp/+0.13pp /+3.10pp。车险综改满一年,基数下降，产险保费持续改善。1-11 月，中国平安、中国人保、中国太保分别实现产险保费收入 2433.20/4052.28/1400.63 亿元，同比分别增长-7.29%/ +1.58%/ +3.86%,增速相较前10月份变化+1.06pp/+0.91pp/+0.11pp。 行业资产规模扩张，固收类资产配置比例上升 截至2021年11 月末，保险行业总资产24.62 万亿元，较上年末增长5.67%，增速相较10月末上升 0.76 个百分点；净资产 2.88 万亿元，较上年末增加 4.74%，增速相较 10 月末上升0.33 个百分点；资金运用余额22.76 万亿元，较上年末增长4.99%，增速相较10月末增长0.83个百分点。险企固收类资产配置比例上升,权益资产配置比例下降。截至 2021 年 11 月末，固收类资产（银行存款+债券）配置比例50.56%，较上年末增长1.98 个百分点；权益类资产（股票和基金）配置比例12.30%，较上年末减少1.45 个百分点；其他类投资比例37.14%，较上年末减少0.53 个百分点。 养老保险机构发展新规发布，聚焦养老主业 中国银保监会发布关于规范和促进养老保险机构发展的通知，要求养老保险机构进一步聚焦养老主业，更好服务多层次、多支柱养老保险体系建设。通知从发展定位、业务方向、风险隔离、正本清源、强化监管等方面规范业务运作。养老保险机构发展新规，要求养老保险机构聚焦养老主业，重点发展商业养老保险、养老保障管理和企业（职业）年金基金管理业务，终止或剥离与养老无关的保险资产管理业务，压降清理现有短期个人养老保障管理业务，短期对养老保险机构业务规模及业绩产生一定负向影响，长期引导养老机构走专业化道路，正本清源，持续健康发展。 2、投资建议： 2022 年开门红启动延迟、险企代理人队伍转型短期成效难以显现，叠加高基数，寿险改善仍需时日。车险综改影响逐渐消退，产险持续回暖，拐点显现。当前价格对应 2021 年保险板块 P/EV 在0.43X-0.7X 之间，估值处于历史低位，建议关注配置价值。个股方面，我们持续推荐中国太保(601601)、中国平安(601318)。 风险提示：长端利率曲线持续下移的风险；保险产品销售不及预期的风险。 （分析师：武平平） 每日晨报 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 7 证券：政策红利持续释放，全面注册制提速 1、核心观点 证券行业资产规模破 10 万亿大关，景气度持续上行 截至2021年9 月30 日，证券公司总资产规模达10.31万亿元，相较上年末增长15.84%；净资产规模达 2.49 万亿元，相较上年末增长 7.79%；净资本规模达 1.94 万亿元，相较上年末增长 6.59%；客户交易结算资金余额（含信用交易资金）规模达 1.94 万亿元，相较上年末增长16.87%。证券行业基本面持续向好，盈利能力提升。2021 年前三季度140家证券公司实现营收3663.57 亿元，同比增长7%；实现净利润1439.79亿元，同比增长8.51%。行业净利润率、杠杆、ROE 均有提升。2021 年前三季度证券行业净利润率达到 39.3%,相较 2020 年提升 4.17个百分点；行业杠杆率达3.36 倍，相较2020年提高7.25%；行业年化ROE达8%，相较2020年提升0.84 个百分点。 市场交投活跃，佣金率延续下行态势 2021 年前三季度行业实现代理买卖证券业务收入 1000.79 亿元，同比增长 11.19%；营收占比27.32%，同比提升1.03个百分点。截至2021年11 月末，全市场日均股基交易额 11286.94亿元，同比增长 24.12%。证券行业佣金率延续下降态势。由于佣金率下降，通道型的经纪业务对营收贡献减弱，券商加快财富管理转型步伐，代销金融产品收入快速增长在一定程度上平滑佣金率下降影响。依据相关数据测算，2021年前三季度，证券行业佣金率下降至0.245。 投行业务增量空间未来可期，资管业务规模企稳回升 全面注册制提速，投行业务显著受益制度红利释放。2021 年前三季度证券行业实现投行业务收入463.12 亿元，同比下降3.96%；营收占比12.64%，同比下降1.44 个百分点。11 月单月，全市场股权融资规模 2592.98 亿元，同比增长 54.57%；IPO 融资规模 395.68 亿元，同比增长35.47%。券商资产管理规模呈现企稳回升态势。2021年前三季度证券行业实现资管业务收入 219.62 亿元，同比增长 3.28%；营收占比 5.99%，同比下降 0.22 个百分点。2021 年三季度末券商资产管理规模达 8.64 万亿元,相较年初增长 1.06%。未来随着主动转型深化，财富管理市场扩容，券商资产管理规模有望持续回升。 自营业务贡献度居首，融券业务成为行业发展新着力点 2021 年前三季度，证券行业实现自营业务收入 1064.04 亿元，同比增长 4.97%，营收占比29.04%，同比下降0.56个百分点。两融业务规模维持高位，融券业务快速发展。2020年下半年以来，融券规模和占比快速提升。2021年9 月10日融券余额达到考察期高点 1737.44 亿元，占比9.07%。当前规模和占比虽有下滑，但仍然超越千亿元。 险资参与证券出借资格放开，全面注册制提速 2021年12月8 日中央经济工作会议召开，要求全面实行股票发行注册制，全面注册制大概率在2022年落地，资本市场要素配置效率提升，券商 IPO业务空间进一步扩容。12月3 日， 每日晨报 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 8 银保监会发布关于保险资金参与证券出借业务有关事项的通知，放开险资参与证券出借资格，丰富券源供给、优化市场供需结构，提升市场流动性，推动融券业务发展。 2、投资建议 随着居民资产配置结构变化、权益资产配置需求增加，权益市场大发展时代来临。投资者机构化，专业机构投资者快速壮大，市场的定价权逐步转向机构投资者。券商财富管理业务以及机构业务条线成长空间打开，财富管理以及机构业务优势券商更易获得估值溢价。综合考虑证券行业经营环境,在悲观、中性、乐观假设下，我们测算证券行业 2022年净利润同比增速分别为-3.29%/9.76%/20.44%。当前板块 1.59X PB，处于 2010年以来15%分位数,维持“推荐”评级。个股方面，推荐财富管理、机构业务领域优势明显的券商东方财富（300059）、东方证券（600958）以及中金公司（601995）、华泰证券（601688）。 风险提示：监管政策收紧的风险；业绩受市场波动影响大的风险。 （分析师：武平平） 每日晨报 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 9 分析师承诺及简介 本人承诺，以勤勉的执业态度，独立、客观地出具本报告，本报告清晰准确地反映本人的研究观点。本人薪酬的任何部分过去不曾与、现在不与、未来也将不会与本报告的具体推荐或观点直接或间接相关。 分析师：丁文，策略分析师，英国曼彻斯特大学金融与会计硕士，2001年4月加入中国银河证券研究部，曾从事房地产行业研究。2017年开始从事策略研究。 评级标准 行业评级体系 未来6-12个月，行业指数（或分析师团队所覆盖公司组成的行业指数）相对于基准指数（交易所指数或市场中主要的指数） 推荐：行业指数超越基准指数平均回报20%及以上。 谨慎推荐：行业指数超越基准指数平均回报。 中性：行业指数与基准指数平均回报相当。 回避：行业指数低于基准指数平均回报10%及以上。 公司评级体系 推荐：指未来6-12个月，公司股价超越分析师（或分析师团队）所覆盖股票平均回报20%及以上。 谨慎推荐：指未来6-12个月，公司股价超越分析师（或分析师团队）所覆盖股票平均回报10%20%。 中性：指未来6-12个月，公司股价与分析师（或分析师团队）所覆盖股票平均回报相当。 回避：指未来6-12个月，公司股价低于分析师（或分析师团队）所覆盖股票平均回报10%及以上。 table_avow 免责声明 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