1 / 8 能化投资 研究部 燃料油研发报告 燃料油 年报 2021 年 12 月 裂解 趋于 平稳 ， 寻找 阶段性 矛盾 行情 复盘 众所周知，燃料油是原油下游较为初级的产品之一，燃料油价格 =原油 +裂解价差，在 2021年 绝大部分时间里，新加坡高硫和低硫的裂解价差波动在 5 美金 /桶以内，而原油价格在前三个季度涨幅超过 30 美金，燃料油的绝对价格主要 由原油来主导 。今年以来新加坡高硫和低硫燃料油价格与 Brent 价格的相关性分别达到 0.95 和 0.96，当我们讨论燃料油时，如果抛开原油，那么主要关注的是燃料油 与原油和其他油品之间的相对价差 。 高硫：昙花一现的旺季。 时间来到 2021 年， IMO2020 和 COVID-19 对燃料油市场的冲击已经逐渐 减弱， 2021 年油品市场的主旋律是成品油的复苏，原油增产以及炼厂开工率的抬升。燃料油尤其是高硫，作为炼化的附属产品，在今年的供应缓慢增加，裂解价差 如期 走弱。年初新加坡高硫 380-Brent 裂解在 -4 美金 /桶以上，处于近五年同期偏高水平，随后一路下行，到 7 月底已经跌至 -10 美金 /桶左右。然而从 8 月份开始，高硫开启了一波独立行情，裂解价差触底反弹，到 9 月中旬重新回到 -3 美金 /桶以上。现货贴水在 3 美金 /吨的区间 维持了近半年 后，也大幅走强至 15 美金 /吨以上。这一段“旺季”行情维持了近 3 个月，高硫在 10 月底 最终被“打回原 形”，裂解价差再度回到 -10 美金 /桶一下，近月月差也出现了 Back 结构。 高硫的 阶段性行情来源于短节奏的供需错配。全球船 用 燃 料油 消费量大约在 2.5-3 亿吨之间，根据 UNCTAD 公布的数据，使用高硫（ IFO380）燃料油的船舶运力占比在 20-25%左右，推算高硫在船燃领域月度消费量大约在 400-500 万吨之间， 新加坡市场高硫月度消费量在 110 万吨左右，体量相对较小。 3 季度是中东、 南亚等地的发电旺季，也是欧洲、俄罗斯和美国炼厂的集中检修季，阶段性的供应下降叠加需求抬升， 对于高硫市场冲击十分明显，近月月 差也反映出“一货难求”的状态。 4 季度发电高峰结束，现货采购迅速走弱，科威特甚至转 向净 出口高硫，同时 海外炼厂检修结束，高硫立刻重回供大于求的状态。 童川 能化投资研究部 从业资格号： F3071222 投资咨询从业证书号： Z0017010 :021-68789000 tongchuan_ 2 / 8 能化投资 研究部 燃料油研发报告 图 1 高硫 380-Brent价差 图 2 新加坡 HSFO现货贴水 资料来源： Wind，彭博，银河期货 低硫： 相似 的 故事演了两次。 实际上， 在今年 3 季度欧洲天然气 危机发生之前，早在年初，类似的剧情就已经上演。 1 月上旬东北亚经历了一波寒潮， 日韩 天然气掉期首行 JKM 冲高到 18 美金 /百万英热水平 ，而此时 JKM 与欧洲价格 TTF 价差在 10 美金 /百万英热左右，主要还是因为东北亚的需求大增引起的上涨。此时燃料油和天然气同热值的比价已经跌到了 0.5 以下，成为了最为廉价的能源品种。日韩由于环保要求，在冬季选择低硫而非高硫作为发电燃料油。 2 月上旬，新加坡低硫 -Brent 裂解价差从 10 美金 /桶上涨至 15 美金 /桶以上，现货贴水从 0走强至 5 美金 /吨以上。 3 月份，东北亚冬季结束，低硫与天然气的比价回到 2，已经不 再 具有经济性，低硫行情回归平淡。 然而天然气的故事并没有结束 ，从 3 月份开始， TTF 和 JKM 同步上涨，并刷新了历史新高。转眼 到年底，冬季再度来临， TTF 价格维持在 30 美金 /百万英热以上，低硫 /天然气比价再度跌至 0.5 以下。低硫裂解价差从 11 月开始持续走强，到 12 月初已经涨至 20 美金 /桶水平，现货贴水突破 22 美金 /吨，为低硫上市以来最高位置。当下天然气对低硫的影响 体现 在多个方面，首先燃料油发电的经济性依旧较强，北半球国家冬季 大多因为环保而 倾向选择低硫 ； 其次地缘问题影响下， 欧洲天然气库存跌至历史低位，油气替代已经发生 ； 最后，气价高企造成了加氢成本上升，进一步推 高 了低硫的价格。以外， 11 月以来， 非洲的低 硫 原油船货出口 持续 下降，造成新加坡调和组分结构性 短缺 ，岸罐货源大幅升水船货。 -30-20-10010201/1 2/13/1 4/1 5/1 6/1 7/1 8/1 9/110/111/112/12017 2018 20192020 2021-200204060801/1 2/1 3/1 4/1 5/1 6/1 7/1 8/1 9/110/111/112/12019 2020 2021 3 / 8 能化投资 研究部 燃料油研发报告 图 3 低硫 380-Brent价差 图 4 新加坡 LSFO现货贴水 图 5 天然气合约价格 图 6 燃料油 /LNG等热值比价 资料来源： Wind，彭博，银河期货 高低硫价差：更像是两个单边。 新加坡高低硫价差（ HI-5）从去年 4 季度 50 美金 /吨反弹至今年年初 100 美金，此后在 100 美金以上水平运行。从全年来看，高低硫价差并没有明显的回归属性，更多是某个品种单边行情带来的驱动。年初低硫走强时， HI-5 冲上阶段性高位 130 美金以上，随后逐渐回落至 100 美金附近。整个 2 季度 HI-5 震荡走强了 20 美金， 3,4 季度高硫和低硫先后出现了一波独立行情， HI-5 被压缩至 75 美金后在年底大幅冲高至 180 美金以上。 柴油与低硫：价差逐渐拉开。 今年的低硫 -柴油价差（ 5go） 呈现出 4 段行情。年初海外仍受疫情影响，成品油需求恢复缓慢， 5go 维持在 -30 美金 /吨以内； 2， 3 季度欧美出行旺季开启，柴油迅速走强，而低硫处在自身消费淡季， 5go 跌下一个平台落到 -60 美金 /吨水平。 9， 10月份全球能源短缺问题愈演愈烈，航煤 消费有所恢复 ，带动柴油裂解进一步走强， 5go 跌至 -100美金 /吨以下；年底成品油走弱，低硫 迎来旺 季行情， 5go 重回 -50 美金以上。总体来看，在经-505101520253035401/1 2/1 3/1 4/1 5/1 6/1 7/1 8/1 9/110/111/112/12019 2020 2021-20-100102030401/1 2/1 3/1 4/1 5/1 6/1 7/1 8/1 9/110/111/112/12019 2020 20210510152025303540452016/1/1 2018/1/1 2020/1/1TTF首行 美国天然气首行 JKM首行00.511.522.533.544.52019-01-01 2020-01-01 2021-01-01高硫 /LNG 低硫 /LNG 4 / 8 能化投资 研究部 燃料油研发报告 历了疫情的冲击之后，油品 的生产和消费尚未恢复 常态，柴油和低硫也缺乏明显的回归属性。 供需 回顾 新加坡市场 2020 年全年加注量达到 4983 万吨，同比增幅 5%。疫情的影响在 去年 下半年 得到明显修复，且 2019 年因经济下行，海运消费基数偏低。 2021 年 1-11 月新加坡加注量 4581万吨，同比基本持平。海运需求延续了疫情后期的旺盛，但高油价对终端造成了一定的负反馈，全年加注量同比预计持平。分品种消费上， 21 年高硫加注量占比 大幅 抬升， 从年初的 25%左右逐渐上升至 28%以上，全年消费占比约为 25.6%，而去年全年只有 21%，这与今年高低硫价差长期在 100 美金以上运行有着 较为密切的关系。 图 7 新加坡月度加注量 图 8 新加坡分 油种消费占比 资料来源： MPA Singapore，银河期货 从 利润 来看， 今年上半年新加坡地区加注利润明显低于去年下半年水平，低硫受到中国市场放量的影响，利润一度跌至 0 附近。下半年高、低硫阶段性冲高行情拉动了对应产品的现货升水，使加注价差大幅走强。 3003203403603804004204404601 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 122021 2020 20190.00%20.00%40.00%60.00%80.00%100.00%2019年 1月 2020年 1月 2021年 1月MGO HSFO LSFO 5 / 8 能化投资 研究部 燃料油研发报告 图 9 新加坡高硫加注价差 图 10 新加坡低硫加注价差 资料来源： Wind，彭博，银河期货 中国市场，低硫燃料油国产进一步放量， 2021 年月度产量稳定在 80 万吨以上，全年产量有望超过 1100 万吨，同比去年增加 400 万吨左右。其中中石化产量占比接近 60%，中石油产量占比 33%，中海油产量占比 7%，其他有配额的炼厂产量较少。 随着国内产量的增加， 中国加注市场的竞争力不断走强， 舟山市场低硫加注价格在今年较长时间内低于新加坡价格。 今年燃料油月度保税出口量在 150 万吨左右， 1-11 月累计保税出口量达到 1780 万吨，同比增加 480 万吨，全年保税出口量预计超过 1900 万吨。 进口方面，燃料油保税进口 量逐年下滑， 1-11 月累计保税进口量为 893 万吨，同比下降近160 万吨。但从 7 月份开始，燃料油一般贸易进口量大幅增加至月均 60 万吨水平，主要由于对稀释沥青征收消费税政策落地、地炼原油配额和缴税遭遇强监管影响，炼厂增加采购燃料油作为装置进料，多以高硫直馏燃料油为主。 -10010203040502020/1/1 2020/7/1 2021/1/1 2021/7/1新加坡 HSFOExwharf-MOPS新加坡 HSFOdelivered-Exwharf-10010203040502020/1/1 2020/7/1 2021/1/1 2021/7/1新加坡 LSFOExwharf-MOPS新加坡 LSFOdelivered-Exwharf 6 / 8 能化投资 研究部 燃料油研发报告 图 11 中国低硫船燃月度产量 图 12 中国 低硫 -新加坡价差 图 13 中国燃料油进口量分贸易方式 图 14 中国燃料油保税出口量 资料来源： Wind，隆众，银河期货 内外价差方面，今年内盘 FU 和 LU 内外价差整体区间内窄幅震荡。 FU 由于国内现货市场消化能力有限，主力合约临近交割时往往给出较大贴水。 LU 内外价差区间相对更窄，主要因为国产货源的释放，进口利润多数时间压缩在低位。 10 月份前后，由于国内柴油资源偏紧，叠加低硫的第三批出口配额迟迟没有下放，内盘 LU 给出较高的升水。 12 月份，新加坡低硫资源紧缺，现货贴水站上历史高位，内外盘价差大幅走低，期间陆续有 2 船低硫套利船货从中国市场发往新加坡，实现了复出口。 0204060801001201 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 122020 2021-30-20-10010203040502019/7/1 2020/4/1 2021/1/1 2021/10/1低硫加注价差：舟山 -新加坡0.0050.00100.00150.00200.00250.002019年 1月 2020年 1月 2021年 1月保税进口 /万吨 一般贸易进口 /万吨0.0050.00100.00150.00200.00250.002019年 1月 2020年 1月 2021年 1月 7 / 8 能化投资 研究部 燃料油研发报告 图 15 FU内外价差 图 16 LU内外价差 资料来源： Wind，彭博， FIS，银河期货 总结与展望 供应端 ， 2022 年 是 原油 增产 的 年份 ， 以 OPEC 为 代表 的 重质 酸油 产量 预计 明显 增加 ， 同时成品油 还有 一定 的 复苏 空间 ， 炼厂 开工 继续 抬升 ， 燃料油 供应 整体 维持 增长 。 需求端 ， 在 海外补库 周期 逐渐 收尾 的 状态下 ， 后 疫情 时代 工业 生产 和 物流 预计 有所 降温 （ 详见 原油 年报 ） ， 干散货 和 原油 货运 对于 燃料油 的 需求 此消彼长 ， 船燃 需求 整体 平稳 。 全年 尺度 上 燃料油 大概率 维持 宽松 格局 ， 裂解价差 趋于 平稳 ， 但 阶段性 事件 冲击 如 天然气 价格 大起大落 ， 以及 严寒酷暑 造成 的 发电 需求 大增 或将 在 短周期 上 影响 燃料油 的 相对 估值 。 -40.00-20.000.0020.0040.002021/1/4 2021/4/4 2021/7/4 2021/10/4FU2105/Apr FU2109/Aug FU2201/Dec-20.00-10.000.0010.0020.0030.0040.0050.002021/1/4 2021/4/4 2021/7/4 2021/10/4LU2105/Apr LU2107/Jun LU2109/Aug LU2111/Oct LU2201/Dec 8 / 8 能化投资 研究部 燃料油研发报告 作者承诺 本人具有中国期货业协会授予的期货从业资格证书，本人承诺以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告。本报告清晰准确地反映了本人的研究观点。本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接接收到任何形式的报酬。 免责声明 本报告由银河期货有限公司（以下简称银河期货，投资咨询业务许可证号 30220000）向其机构或个人客户（以下简称客户）提供，无意针对或打算违反任何地区、国家、城市或其它法律管辖区域内的法律法规。除非另有说明，所有本报告的版权属于银河期货。未经银河期货事先书面授权许可，任何机构或个人不得更改或以任何方式发送、传播或复印本报告。 本报告所载的全部内容只提供给客户做参考之用，并不构成对客户的投资建议。银河期货认为本报告所载内容及观点客观公正，但不担保其内容的准确性或完整性。客户不应单纯依靠本报告而取代个人的独立判断。本报告所载内容反映的是银河期货在最初发表本报告日期当日的判断，银河期货可发出其 它与本报告所载内容不一致或有不同结论的报告，但银河期货没有义务和责任去及时更新本报告涉及的内容并通知客户。银河期货不对因客户使用本报告而导致的损失负任何责任。 银河期货不需要采取任何行动以确保本报告涉及的内容适合于客户。银河期货建议客户独自进行投资判断。本报告并不构成投资、法律、会计或税务建议或担保任何内容适合客户，本报告不构成给予客户个人咨询建议。 银河期货版权所有并保留一切权利。 联系方式 银河期货有限公司 银河 能化 北京：北京市朝阳区朝外大街 16 号中国人寿大厦 11 层 上海：上海市虹口区东大名路 501 号白玉兰广场 28 楼 网址： 邮箱： 电话： 400-886-7799