1 / 13 能化投资 研究部 沥青研发报告 沥青年报 2021 年 12 月 后退是为了跳的更远 摘要 2021 年作为“十四五”开局之年，同时也是原油价格大幅上涨的一年，沥青表现不尽如人意。淡季价格跟随原油上涨，旺季走势明显弱于原油和成品油。供需方面，上半年产量快速释放而 2,3 季度需求不及预期，沥青市场长时间被高库存的阴影所笼罩，炼厂开工在年底降至历史低位，同时库存也逐渐回归常态。展望 2022 年，我们对于需求并不悲观，而供应也需要一定程度反弹以满足供需平衡，重点关注炼厂利润的修复和原料的供应情况 。 童川 能化投资研究部 从业资格号： F3071222 投资咨询从业证书号： Z0017010 :021-68789000 tongchuan_ 2 / 13 能化投资 研究部 沥青研发报告 行情回顾 2021 年对于油品来说绝对是波澜壮阔的一年， Brent 原油价格从年初的 50 美金左右一路上涨， 10 月中旬达到年内最高 86 美金以上，涨幅超过 70%。 4 季度原油价格宽幅波动，在年底依旧维持在 75 美金左右水平。相比而言沥青的涨幅明显逊色，主力合约 BU2112 从年初 2550 元 /吨左右上涨至 7 月初全年最高位 3600 元 /吨左右，最大涨幅仅 40%左右，且在下半年沥青期货价格震荡走跌。山东沥青现货价格较长时间维持在 2900-3100 区间，在 9-10 月份沥青的传统旺季叠加能源紧缺的预期下，沥青价格依旧毫无波澜。从裂解价差上看，上半年沥青 -原油裂解维持在五年区间偏低水平， 10 月份以 后大幅走弱，跌至近 5 年来最低水平。毫无疑问， 沥青在油品的牛市行情里远远地走在了队伍的末尾。 图 1沥青 vs原油价格 图 2 BU-Brent美金价差 资料来源： Wind，彭博，隆众，银河期货 5055606570758085902000220024002600280030003200340036002021-01-04 2021-04-04 2021-07-04 2021-10-04BU主力收盘 Brent主连-300-250-200-150-100-500501001/1 2/1 3/1 4/1 5/1 6/1 7/1 8/1 9/1 10/1 11/1 12/12016 2017 2018 2019 2020 2021 3 / 13 能化投资 研究部 沥青研发报告 供应 回顾 如表 1 所示， 2020 年是沥青产能大幅扩张的一年，主要产能投放 集中在 2020 年 7、 8 月和2021 年初，其中 2020 年中有效产能 增加 超 900 万吨 ， 2021 年初有效产能 增加 接近 400 万吨 。新增产能中，除了去年 7 月份投产的中石化扬子石化外，其余全部为地炼，主要集中在山东、河北等地。受此影响，地炼沥青产能占比从 2018 年 35%左右大幅增加到 2021 年的 45%以上，中石化产量占比相对稳定，而中石油和中海油产量占比有较为明显的压缩。 表 1 2020-2021沥青投产情况 图 3 沥青产量分所属占比 资料来源： 百川 ，隆众，银河期货 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2018 2019 2020 2021中石化 中石油 中海油 地炼 4 / 13 能化投资 研究部 沥青研发报告 上述 1300 万吨产能在 2020 年中只贡献了一小部分产量，但在 2021 年初则直接提高了全年的产能基数。在 高产能的背景下，尽管上半年沥青炼厂开工处于历年偏低水平，但产量却创造了历史同期新高。 1 季度沥青 产量同比增加 40%，主要由于去年供应端同期受疫情影响较大 。供应端起步即是巅峰，却全年一路下行。 上半年沥青产量同比大幅增加 21%，下半年产量同比大幅下降 22%，全年沥青产量预计达到 3150 万吨左右，累计同比下降 4%。其中中石油产量月513 万吨，同比下降 9%，中石化沥青产量约 994 万吨，同比下降 3.8%，中海油沥青产量约 192万吨，同比下降 4.3，地炼产量约 1440 万吨，同比下降 3.5%。 图 4 沥青月度产量 图 5 中石化沥青产量 图 6 地炼沥青产量 100.00150.00200.00250.00300.00350.00400.001 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 122017 2018 2019 2020 20214060801001201 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 122017 2018 20192020 2021040801201602001 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 122017 2018 20192020 2021 5 / 13 能化投资 研究部 沥青研发报告 图 7 中石油沥青产量 图 8 中海油沥青产量 图 9 沥青炼厂利润 图 10 沥青炼厂开工率 资料来源： Wind，彭博，隆众， 百川， 银河期货 01530456075901 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 122017 2018 20192020 2021051015202530351 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12中海油沥青产量2017 2018 20192020 2021-800-600-400-200020040060080010001/1 2/1 3/1 4/1 5/1 6/1 7/1 8/1 9/1 10/1 11/1 12/12017 2018 2019 2020 20210.20.30.40.50.60.70.81/1 2/1 3/1 4/1 5/1 6/1 7/1 8/1 9/1 10/1 11/1 12/12017 2018 2019 2020 2021 6 / 13 能化投资 研究部 沥青研发报告 供应端，我们看到无论是中石化还是地炼，在 产量 上 都呈现出季节性之外的“前高后低”的状态， 在 主要原因在于利润端和原料端的“双杀”。利润方面，全年期间沥青炼厂利润维持在偏低的水平，理论利润阶段性的冲高往往来源于油价短期的暴跌行情，对炼厂实际影响有限。到了传统旺季“金九银十”期间，沥青利润大幅低于历史同期水平 ，对 3,4 季度炼厂开工有着较为明显的压制。此外， 9,10 月份全球范围“能源短缺”的背景下，国内成品油价格大涨，炼厂将渣油进焦化装置主产成品油路线的利润要大幅好于主产沥青的利润，沥青 -焦化料价差也下跌至历史 极值，炼厂无论是从经济性角度还是从能源保供角度，都会明显倾向多产成品油而少产沥青。 原料方面，从去年下半年起，国内炼厂大幅采购稀释沥青作为原料，是产能及产量迅速扩张的重要保证。今年 6 月份，对稀释沥青等进口环节征收消费税政策正式落地，且下半年国家严查炼厂配额合规使用情况，导致地炼 廉价原料大幅收紧。下半年地炼沥青产量月度同比下降近 40 万吨左右，降幅超过 20%。 进口方面，在国内大投产的状态下，沥青进口依赖度已经大幅下降至 10%以下，其中韩国沥青进口占比近年来稳定在 60%左右，新加坡沥青进口 占比在 34%左右，其余少量进口来自泰国、马来西亚等地，进口总量对于国内供应影响相对有限。月度出口量基本维持在 2-8 万吨之间，占总体表观需求比重较小。 2022 年中国自韩国进口沥青关税从 4.267%下降至 3.733%，对整体进出口以及表观供应影响有限。 图 11 沥青进口来源国占比 7 / 13 能化投资 研究部 沥青研发报告 图 12 沥青月度进口量 图 13 沥青月度出口量 资料来源： Wind， 百川 ，银河期货 需求回顾 消费方面，今年沥青给出的并非一张令人满意的答卷。沥青全年表观需求累计同比为 -7%，是近 10 年来第二次负增长，上一次表观需求同比下降 7.5%是 2018 年。从分方向的消费量来看，今年沥青在道路领域的消费占比由前几年的 85%左右平均水平下降至 80%以下，道路沥青消费累计同比下降 12%左右。防水领域， 1-11 月累计需求同比 +4%，较前两年 60%左右的增速有明显下滑。考虑到防水市场的发展速度，市场在迅速扩张后增速回归到个位数的增长也相对合理，但在今年 4 季度之后，由于房地产市场的景气度下行，月度消费出现了同比 负增长。此外，部分沥青还应用于焦化和船燃领域，主要用途为燃料 方向，受益于 3 季度以来能源紧缺的状态， 1-11 月焦化和船燃消费累计同比分别为 15%和 64%。 图 14 沥青需求：道路方向 图 15 沥青需求：防水方向 01020304050601 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 122021 2020 20192018 20170246810121 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 122021 2020 20192018 20171001502002503003501 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 122018 2019 2020 202101020304050601 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 122018 2019 2020 2021 8 / 13 能化投资 研究部 沥青研发报告 图 16 沥青需求：焦化方向 图 17 沥青需求：船燃方向 资料来源： 百川 ，银河期货 毫无疑问，道路沥青依旧是沥青最主要的消费方向，尽管今年实际消费下降，但我们观测到用于表征道路消费的指标，即公路建设固定资产投资完成额并没有明显低于去年，反而是在4 季度实现了当月同比正增长，全年公路投资累计同比增速预计超过 5%。投资的正增长与消费的负增长出现明显的分化，我们认为是在通胀背景下商品消费量与价格的劈叉。据不完全统计，今年 2,3 季度 基建和能源领域的主要商品价格较去年同期大幅上涨，例如柴油价格上涨了近 30%，铜、螺纹等上涨了近 50%，动力煤价格则更是出现了翻倍以上的增长。 原材料成本的大幅抬升使得今年终 端一直呈现“资金偏紧”的状态，大幅限制了沥青的终端消费。 图 18 公路投资完成额 图 19 沥青表观需求 vs公路投资 资料来源： Wind， 百川 ，银河期货 05101520251 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12沥青需求：焦化方向2018 2019 2020 2021051015201 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12沥青需求：船燃方向2018 2019 2020 20210.00500.001000.001500.002000.002500.003000.003500.001 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 122017 2018 20192020 2021-10.00%-5.00%0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%201020112012201320142015201620172018201920202021E沥青表观消费同比 公路投资同比 9 / 13 能化投资 研究部 沥青研发报告 平衡回顾 上半年原本是沥青的消费淡季，炼厂库存在天量的供应下迅速积累， 2 季度一开始库存就已经升至历史同期高位。 3 季度“旺季不旺”，尽管开工已经出现环比下降，但库存依旧维持在高位。 4 季度 供应端出现明显负反馈，开工迅速下降，月度产量同比下降 20%以上，且部分炼厂先后降价刺激出货，叠加 11 月份部分地区的赶工需求，炼厂库存在近两个月内大幅下降，截止年底，炼厂库存已经回到常规区间，持续近一年的高库存消耗战基本接近尾声。 图 20 沥青炼厂库存 图 21 沥青社会库存 资料来源： 百川 ，银河期货 供应展望 当前，沥青供应端还处在极低的水平，展望明年供应端的表现，我们认为利润的问题应当交给利润解决，而产能的问题应当交给原料解决。今年是原油价格上行的一年，其背后的 推动力是成品油消费的复苏，也 就 是汽油、柴油等裂解价差持续走强的 表现。因此今年的轻重价差出现了明显的分化，如同前文所述，今年的大部分时间内，炼厂主产成品油的利润大幅好于生产沥青。以中石化为代表的的综合型炼厂，可以在一定程度上调整沥青的出率，我们从历史数据可以看到，综合型炼厂的沥青产量与沥青 -成品油利润差存着较为明显的正相关性。当前相对利润低位使得综合炼厂的开工依旧维持在低位，但其产能并没有任何出清，因此供应端上方的弹性非常大。 2022 年从油品端来看，汽柴油消费复苏已经逐渐到位，需求进一步增长的空间有限，且原油供应还在持续增长中，轻重油价差有望向均值回归，会通过相对利润的变动影响沥青的产出。 10 / 13 能化投资 研究部 沥青研发报告 图 22 综合炼厂沥青产量 vs相对利润 图 23 炼厂不同工艺路线利润对比 资料来源： Wind， 百川 ，隆众，银河期货 产能方面， 4 季度地炼沥青产量大幅下降，部分 装置由于原料等问题已经长期停产，但众所周知，沥青的生产工艺较为简单，其产能常年处于过剩状态，因此地 炼的供应瓶颈更多在于原料端。在生产沥青的地炼的产能中，有原油配额的产能约占 40%，而这部分产能同样需要加工部分稀释沥青作为原料。在税收环节，汽油、柴油和稀释沥青的消费税分别为 2111 元 /吨，1421 元 /吨和 1260 元 /吨，若原料性质类似马瑞，假定起轻油出率在 50%左右，柴汽比为 5:3，通过原料端缴纳的消费税冲抵产品端的消费税，理论上加工一吨稀释沥青存着 400 元 /吨的抵税缺口，这也接近早年原油配额交易的价格。 图 24 地炼产能分布 图 25 稀释沥青进口量 资料来源： Wind， 百川 ，银河期货 -40.00%-20.00%0.00%20.00%40.00%60.00%-1200-900-600-3000300沥青 -成品油路线利润差 产量同比-1500-1000-500050010001500沥青 -成品油利润 沥青路线利润成品油路线利润10281407有配额 无配额050100150200250300350400450 11 / 13 能化投资 研究部 沥青研发报告 回到稀释沥青本身，从海关数据可以看出， 5 月份消费税政策落地后， 5,6 月出现了集中“抢进口”的现象，单月进口量达到 300-400 万吨历史极值，随后迅速下降至 50-60 万吨 /月的水平，大幅低于去年同期 200 万吨左右的月度进口量。从海外来看，重油供应还在增长，沥青原料暂时没有短缺的风险，因而其产能也尚未出现不可逆的损失。 新产能方面，明年较为确定的产能是中石油广东石化炼化一体化项目，其公开资料显示规划沥青产能在 129.6 万吨，大概率于 2022 年下半年正式投产 ，但考虑到中石油沥青产量已经连续两年同比下降，新投产对于沥青的供应增产影响相对有限。 综上，我们认为 站在 4 季度的基础上， 2022 年供应端的起点 是非常低的。 对于明年全年的供应，存在偏紧和中性两种预期。偏紧情形下，即 当前的低利润依旧维持，且稀释沥青等原料供应偏紧，则上半年沥青产量同比将出现大幅下降，下半年考虑季节性因素以及 开工率的同比抬升，全年产量预计在 2870 万吨左右，同比下降约 9%，降幅较为显著。中性情形下，炼厂利润逐渐改善，且稀释沥青和其他原料供应相对充足（月度进口量 回升至 100 万吨左右），炼厂开工率逐渐抬升，月度产量同比前低后高，全年产量约为 3130 万吨，同比基本持平。综合来看，我们认为第二种中性假设出现的概率更大。 图 26 沥青月度产量推演 资料来源： Wind， 百川 ，银河期货 需求展望 从 交通运输部公布的公路建设规划及完成情况可以看出，“十三五”期间规划扩建公路总里程数为 42 万公里，规划高速公路建成里程 2.6 万公里，实际完成情况分别为 62 万公里和 3.7万公里，均超额完成近 50%左右。“十四五”期间规划完成公路总里程数增加 30.2 万公里，高0.0040.0080.00120.00160.00200.00240.00280.00320.00360.00400.001 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 122019 2020 2021 2022-E1 2022-E2 12 / 13 能化投资 研究部 沥青研发报告 速公里里程增加 2.9 万公里，均明显低于“十三五”实际完成情况。 但考虑到 1、 十四五 期间同样可能存在超额完成的情况， 2、随着道路等级的提高，新建公路对于沥青的消费有所增加， 3早年修建完成的道路存在大量的养护需求，因此我们定性认为“十四五”期间沥青的 总体消费与“十三五”整体持平。 “十三五”期间我们估算道路沥青消费 占到沥青表观需求的 85%，那么五年均值约为 2690万吨，其中 2017 年和 2020 年消费量超过五年均值， 2020 年更是达到 3100 万吨的历史高位。2021 年道路沥青消费预计占表观需求的 80%，达到 2710 万吨左右，对于 2022 年，我们预估道路沥青消费在“十三五”五年均值水平左右， 全年 达到 2700 万吨水平。 表 2 “十四五”公路规划数据 资料来源： 交通运输部 ，银河期货 船燃和焦化方向， 2022 年在海外原油维持增产节奏的背景下，能源消费对于沥青的分流预计同比小幅下降， 全年在 200 万吨左右水平。防水方向， 2021 年商品房销售面积、新开工面积增速低迷，但竣工 数据 亮眼 ， 1-11 月竣工面积同比增长 16.2%。 2022 年仍相对看好地产竣工，市场主流预期有个位数增长。 在行业升级的背景下，对于防水沥青的用量也有一定程度的提升，我们 预估 明年防水沥青消费维持今年 5%左右的增速，总消费量在 500 万吨以上。 综上，我们 总体 预估明年全年沥青消费在 3500 万吨左右，同比增幅在 1%2%之间。 总结 2021 年沥青低利润的格局在 2022 年预计有所改善，炼厂开工率需要出现一定抬升以满足全年的供需平衡，重点关注地炼的原料供应情况，以及需求启动节奏。成本端，在原油价格中枢下行的预期下， 沥青单边价格上行空间受限， 关注阶段性做多 BU/原油裂解价差的机会 。 13 / 13 能化投资 研究部 沥青研发报告 作者承诺 本人具有中国期货业协会授予的期货从业资格证书，本人承诺以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告。本报告清晰准确地反映了本人的研究观点。本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接接收到任何形式的报酬。 免责声明 本报告由银河期货有限公司（以下简称银河期货，投资咨询业务许可证号 30220000）向其机构或个人客户（以下简称客户）提供，无意针对或打算违反任何地区、国家、城市或其它法律管辖区域内的法律法规。除非另有说明，所有本报告的版权属于银河期货。未经银 河期货事先书面授权许可，任何机构或个人不得更改或以任何方式发送、传播或复印本报告。 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