Table_ReportDate 2021 年 12 月 31 日 Table_ReportName 证券研究报告 策略深度报告 相关研究 Table_ReportList 理解中国宏观经济系列 6 2021.12.29 降息为哪般？ 2021.12.20 11 月经济数据的喜与忧 2021.12.15 中央经济工作会议需要关注的八个要点 2021.12.10 2022 年宏观和市场展望 2021.12.09 独立性声明 作者保证报告所采用的数据均来自正规渠道，分析逻辑基于本人的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明。 风险提示 关注疫情修复情况 。 Table_ReportAuthors 宏观总量组 分析师：李奇霖（分析师） 联系方式： 021-61634272 邮箱地址： 资格证书： S1200520110002 分析师：孙永乐（研究助理） 邮箱地址： 资格证书： S1200121030005 分析师：杨欣（研究助理） 邮箱地址： 资格证书： S1200120090008 Table_Title PMI 未来将逐步上行 报告摘要 Table_Summary 2021年 12 月，综合 PMI指数为 52.2%，与上月持平，制造业 PMI上升 0.2个百分点至 50.3%，非制造业商务活动指数上升 0.4个百分点至 52.7%。 第一，上游大宗商品价格的回落缓解了企业的成本压力，带动企业开始补库存。而且可以确定的是，随着供需错配现象的逐步缓解等，后续 PPI 整体向下的趋势是比较确定的。成本压力的持续缓解对制造业企业是一个明显的利好。 第二，外需略有回落，但是后续会维持韧性。 12 月出口订单略有回落可能主要是因为节假日效应过去、海外疫情以及财政货币政策加速退出。但是疫苗周期的错配以及疫情的蔓延对中国出口份额会形成明显支撑，预计后续出口还是有望维持韧性的。 第三，技改和产业升级带动的行业发展将是制造业发展的长期动力，预计后续在高技术制造业的 带动下，制造业投资后续有望维持高位。 第四，建筑业指数下滑，很大一部分原因是现在进入冬天以及年底农民工回乡过年，工地停工。但是随着前期资金的落地，专项债提前发行，节后工人回流，原材料价格回落等，明年的基建 对经济的 支撑 值得更大的期待。 第五，从地产行业来看，融资端在政策放松之后是有所回暖的。但是在经历过此前的冲击之后，目前居民的观望情绪较重，后续关注需求端的变化。一线城市地产的韧性度，二三线城市的因城施策政策效果或能带动房地产行业逐渐步入良性循环。 第六，疫情对经济的边际影响逐渐减弱，关注明年国内消费的修复情况。 第 七，总的来说， 12月 PMI数据传递了经济开始逐渐修复的信号。明年随着政策逐渐发力、成本压力的缓解、海外需求短期维持韧性等，我们认为 PMI有望继续上行。 ()2021-12-31未经红塔证券许可任何人不得以任何形式翻版、复制、刊登、转载和引用 p1105292请务必阅读末页的重要说明 2 Table_PageHeader 2021.12.31 正文目录 未找到目录项。 ()2021-12-31未经红塔证券许可任何人不得以任何形式翻版、复制、刊登、转载和引用 p2请务必阅读末页的重要说明 3 Table_PageHeader 2021.12.31 图 目录 图 1. 制造业 PMI分项指标概览 . 4 图 2. 12月海外疫情还未得到控制 . 5 图 3. PPI环比与 PMI出厂价格环比 . 6 图 4. 12月房屋销售不及历史时期 . 7 图 5. 2021年专项债发行进度滞后（亿元） . 8 图 6. 高炉开工率（ 163家）：全国（ %） . 9 图 7. PTA产业链负荷率：浙江织机（ %） . 9 表 目录 未找到目录项。 ()2021-12-31未经红塔证券许可任何人不得以任何形式翻版、复制、刊登、转载和引用 p3请务必阅读末页的重要说明 4 Table_PageHeader 2021.12.31 2021 年 12 月，综合 PMI 指数为 52.2%，与上月持平，制造业 PMI 上升 0.2个百分点至 50.3%，非制造业商务活动指数上升 0.4个百分点至 52.7%。 图 1. 制造业 PMI分项指标概览 资料来源： wind，红塔证券 （括号表示该指数比上月下滑） 首先来看 需求端。 本月制造业新订单指数提升 0.3个百分点至 49.7，制造业新出口订单指数回落至 48.1，比上月降低 0.4个百分点。 外需 方面 ， 12月出口新订单 有 回落 ， 我们认为外需回落的核心 原因在于由奥密克戎带来的疫情在海外进一步发酵 。 从数据上看，目前海外每日新增确诊病例已经超过了 100 万人次 ，美国、英国等地都出现了新一轮的疫情。在这样的情况下， 海外经济的修复受到了一定的阻碍。 另外，目前海外通胀压力持续走高，美国 11 月 PCE 和核心 PCE 分别达到了 5.73%和 4.68%。在这样的情况下，美国宽松的财政货币政策开始加速退出， 12月美联储议息会议删除了“通胀是暂时性”的表述，并且加快了taper的进度，同时隐含预期 在 2022年会有 3次加息。 另外，圣诞假日带来的需求在此前几个月也已经释放过了。 在疫情阻碍海外经济修复、通胀使得海外宽松的财政货币政策开始加速退出 的时候 ， 中国的出口订单略有回落。 但是在疫情反复的时候，我们也要注意因为疫苗错配，后续发展中国家面临的抗疫压力会更大，这对中国出口份额维持韧性会形成支撑。同时，也要关注 海外疫情扰动经济的时候，美国财政货币政策退出节奏是否会 放缓。从这个角度来看，我们认为后续出口还是有望继续维持韧性。 40.0045.0050.0055.00PMI 0.20生产 (0.60)新订单 0.30 新出口订单 (0.40)在手订单 (0.10)产成品库存 0.60 采购量 0.60 进口 0.10 出厂价格 (3.40)主要原材料购进价格(4.80)原材料库存 1.50 2021-11 2021-()2021-12-31未经红塔证券许可任何人不得以任何形式翻版、复制、刊登、转载和引用 p4请务必阅读末页的重要说明 5 Table_PageHeader 2021.12.31 图 2. 12月海外疫情还未得到控制 资料来源： wind，红塔证券 （时间截止 2021.12.30） 内需方面 有 几 个情况需要说明。 第一 ， 成本的回落对国内经济的修复形成了一定的支撑。 受益于“保供稳价”政策效应 的 继续显现， 12月 主要原材料购进价格指数和出厂价格指数分别为 48.1%和 45.5%，低于上月 4.8 和 3.4 个百分点，连续两个月回落，均降至 2020年 5月份以来低点。 在原材料成本回落之后，企业的采购压力开始降低，部分企业开始补库存。所以我们能够 看到 12月 采购量指数和原材料库存指数均升至近期高点，分别为 50.8%和 49.2%，明显高于上月 0.6和 1.5个百分点。 PMI出厂价格指数和 PPI环比 之间存在明显的正相关关系，本月 PMI出厂价格指数继续回落，预计 PPI 环比在 12 月也继续回落，按照回归的数值大概在 -0.5%左右，进一步，根据环比均值法可得 12月 PPI同比大概在 10.51%左右。 往后来看，比较确定的一点是， PPI 整体向下的走势是不会改变的 。成本端压力的持续缓解对制造 业企业特别是中下游制造业企业会形成明显的利好。这一点从 11月的工业企业利润数据上也能够看出来，随着成本下游的缓解，中下游企业的利润情况已经出现了明显的改善。 0200,000400,000600,000800,0001,000,0001,200,0002020年6月2020年7月2020年8月2020年9月2020年10月2020年11月2020年12月2021年1月2021年2月2021年3月2021年4月2021年5月2021年6月2021年7月2021年8月2021年9月2021年10月2021年11月2021年12月全球 :确诊病例 :新冠肺炎 :当日新增 :7日移动平均()2021-12-31未经红塔证券许可任何人不得以任何形式翻版、复制、刊登、转载和引用 p5请务必阅读末页的重要说明 6 Table_PageHeader 2021.12.31 图 3. PPI环比与 PMI出厂价格环比 资料来源： wind，红塔证券 第二， 国内需求回升 也是 12月 PMI回升的重要原因之一 。分行业来看，12月 医药、汽车、计算机通信电子设备等行业新订单指数继续位于景气区间，且高于制造业总体 3.0 个百分点以上 。另外，高 技术制造业新订单指数和从业人员指数分别为 56.1%和 51.7%，高于上月 2.9 和 1.1 个百分点，高技术制造业市场需求持续较快增长 。 这背后的逻辑一是全球疫情反复带动的医药行业需求；二是国内技改以及产业升级带动的高技术制造业需求回升；三是出口目前依旧维持韧性，这对国内生产也会形成一定的支撑。 第三， 再来看一下的 房地产对经济的下行压力是否已经缓解。 近几个月来，房地产政策边际放松的力度有所加大，比如中央经济工作会议提到要 因城施策促进房地产业良性循环和健康发展 。央行也表示要 鼓励金融机构为房企间项目并购营造良好融资环境，促进行业出清。 在政策的支持下，房企的资金压力在一定程度上有所缓解。 所以我们能够看到 11月房地产企业已经开始加快竣工了。 我们 认为 现在的房地产行业依旧还处于探底的过程之中，行业出清还在继续。核心观察指标之一是房地产销售，从数据上我们可以看到 12月 30大中城市商品房成交面积出现一定的季节性回升 ， 但是回升幅度大幅低于往年水平。 12月 30大中城市商品房日均成交面积为 49.35万平方米 ， 2017-2020年同期 平均成交 61.63万平方米 。 -1.50-1.00-0.500.000.501.001.502.002.503.0040.0045.0050.0055.0060.0065.002016-012016-052016-092017-012017-052017-092018-012018-052018-092019-012019-052019-092020-012020-052020-092021-012021-052021-09PMI:出厂价格 PPI:全部工业品 :环比（右轴）()2021-12-31未经红塔证券许可任何人不得以任何形式翻版、复制、刊登、转载和引用 p6请务必阅读末页的重要说明 7 Table_PageHeader 2021.12.31 图 4. 12月房屋销 售不及历史时期 资料来源： wind，红塔证券 （时间截止 2021.12.30） 好消息是一方面目前在融资端压力缓解的时候，房企已经开始加快竣工了，而且目前房企还有不少未完工项目，竣工周期的持续能够对 房地产投资形成一定的 支撑 ； 另一方面在这一轮下跌过程中，一线城市表现的比三线城市更有韧性 ，比如杭州第三次土拍数据表现亮眼 。这在一定程度上也意味着在房地产投资下行的时候， 一线城市可能 会 对其 形成一定的支撑。因城施策则又能够为三 、四 线城市打开政策空间。 后续 房地产 有望 逐渐形成政策 所 说的良性循环。 第 四 ，基建 依旧有待发力 。相比于房地产，基建反而是更值得关注的。政策要做转型，因此肯定不会走房地产的老路，要形成新的良性循环。而基建不一样， 基建特别是新基建比如物联网、智能计算中心、智能交通基础设施等是有很强的正外部性的。且新基建的潜在空间也很大 ， 相比于房地产更适合作为 逆周期或者跨周期调节的工具。 但是现在毕竟是冬天了， 受寒潮降温天气及“两节”临近等因素影响 ，基建的开展是会放缓的 。 从 PMI数据上看就体现为建筑业的商务活动指数为 56.3%，比上月下降 2.8 个百分点。 更 值得期待的是明年的基建行情。 今年政府债发行进度滞后， 今年四季度发行的专项债规模高达 1.2万亿元，其中一部分将在明年一季度投入使用，此外， 12 月财政部提前下达了1.46万亿元新增专项债额度，要求各地明年一季度早发行、早使用 。叠加2022年专项债项目的准备时间比较早，项目准备充分。 预计 后续基建会成为经济中比较亮眼的项目 。 0.0010.0020.0030.0040.0050.0060.0070.001月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月 11月 12月30大中城市 :商品房成交面积2018年 2019年 2020年 2021年()2021-12-31未经红塔证券许可任何人不得以任何形式翻版、复制、刊登、转载和引用 p7请务必阅读末页的重要说明 8 Table_PageHeader 2021.12.31 图 5. 2021年专项债发行进度滞后（亿元） 资料来源： wind，红塔证券 （时间截止 2021.12.30） 第 五 ， 服务业商务活动指数提高 0.9个百分点至 52.0%，显示服务业经营活动恢复步伐总体有所加快。 12月 的 圣诞节 和 部分高校学生放假， 拉动 交通需求和外出餐饮需求增加，可看到 航空运输、餐饮、文化体育娱乐等行业商务活动指数升至扩张区间，市场活跃度有所提升 。 疫情对消费的影响还是存在的， 目前国内多地仍有本土确诊病例， 疫情对居民的消费意愿特别是出行和线下接触型消费方面仍有负面冲击 ，可看到新订单指数仍位于临界点以下， 表明服务业恢复基础尚不牢固，企业对市场走势预期较为谨慎。 不过国内对疫情的防控经验已经十分充足了 ，零星疫情的反复对于经济的边际影响是在不断减弱的 。从地铁出行人数上我们也能够看到个别地区 疫情的反复对居民地铁出行人数的影响也是在减弱的。 下面再看 供给端 。 12月制造业 PMI生产指数下滑 0.6个百分点 至 51.4%，下滑 的原因可能有两点 。 一是 12月年关将至，天气寒冷，是传统开工淡季。 二是在碳中和的目标下，对高污染高排放的行业仍然有能耗双控和环保限产的要求仍没有放开，可以看到 12 月的高炉开工率和 PTA 产业链负荷率（浙江织机）继续下行。 0200040006000800010000120001400016000一季度 二季度 三季度 四季度2017 2018 2019 2020 ()2021-12-31未经红塔证券许可任何人不得以任何形式翻版、复制、刊登、转载和引用 p8请务必阅读末页的重要说明 9 Table_PageHeader 2021.12.31 图 6. 高炉开工率（ 163家）：全国（ %） 图 7. PTA 产业链负荷率：浙江织机（ %） 资料来源： wind，红塔证券 资料来源： wind，红塔证券 最后进行一个总结。 第一，上游大宗商品价格的回落缓解了企业 的 成本压力，带动企业开始补库存。 而且可以确定的是，随着供需错配现象的逐步缓解等，后续 PPI整体向下的趋势是比较确定的。成本压力的持续缓解对制造业企业是一个明显的利好。 第二，外需略有回落 ，但是后续会维持韧性 。 12月出口订单略有回落可能 主要是因为节假日效应过去、海外疫情以及财政货币政策加速退出。但是疫苗周期的错配以及疫情的蔓延对中国出口份额会形成 明显 支撑 ，预计后续 出口还是有望维持韧性的。 第三， 技改和产业升级带动的行业发展将是制造业发展的长期动力 ，预计后续在高技术制造业的带动下，制造业投资后续有望维持高位 。 第 四 ， 建筑业 指数 下滑，很大一部分原因是 现在进入冬天以及年底农民工 回乡过年 ，工地停工。但是随着前期资金的落地，专项债提前发行，节后工人回流，原材料价格回落等，明年的基建 对 经济的支撑 值得 更大的期待。 第 五 ，从地产行业来看，融资端在政策放松之后是有所回暖的。但是在经历过此前的冲击之后，目前居民的观望情绪较重，后续关注需求端的变化。 一线城市 地产 的 韧性 度 ， 二三线城市的 因城施策 政策效果 或能带动房地产行业 逐渐步入 良性循环。 第 六 ， 疫情对经济的边际影响逐渐减弱，关注明年国内消费的修复情况 。 总的来说， 12月 PMI数据传递了经济开始逐渐修复的信号。明年 受益于 政策逐渐发力 、成本压力的缓解、 海外需求短期维持韧性等 因素 ，我们认为 PMI有望继续上行。 304050607080901-3 2-3 3-3 4-3 5-3 6-3 7-3 8-3 9-3 10-311-312-32017 2018 20192020 2021304050607080901004-1 5-1 6-1 7-1 8-1 9-1 10-1 11-1 12-12017 2018 20192021 2021请务必阅读末页的重要说明 10 Table_PageHeader 2021.12.31 研究团队首席分析师 Table_TeamList 宏观总量组 消费组 生物医药组 智能制造组 高新技术组 李奇霖 021-61634272 黄瑞云 010-66220148 代新宇 0871-63577083 李雯婧 0871-63577003 肖立戎 0871-63577083 新材料新能源 质控风控 合规 唐贵云 0871-63577091 朱盈 0871-63577083 周明 0871-63577083 公司声明： 本公司经中国证券监督管理委员会核准，取得证券投资咨询业务许可。 本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师。 免责声明： 本报告仅供红塔证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因 接收人 收到本报告而视其为本公司的客户 。 本报告的作者是基于独立、客观、公正和审慎的原则制作本研究报告。本报告的信息来源合法合规，本公司力求但不能担保其准确性或完整性，也不保证本报告所含信息保持在最新状态。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告中的证券或投资标的价格、价值及投资收入可能会波动。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。投资者应当自行关注。 本公司已采取信息隔离墙措施控制存在利益冲突的业务部门之间的信息流动，以尽量防范可能存在的利益冲突。在法律许可的情况下，本公司及其所属关联机构 可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易，还可能为这些公司提供或者争取提供承销保荐、财务顾问等投资银行服务或其他服务。因此，投资者应当考虑到本公司可能存在影响本报告客观性的潜在利益冲突，投资者不应将本报告视为作出投资决策的唯一参考因素 市场有风险，投资需谨慎。本报告中的观点、结论仅供投资者参考，不构成投资建议。本报告也没有考虑到个别投资者特殊的投资目标、财务状况或需要，投资者应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况。投资者不应以本报告取代其独立判断或仅根据本报告做出决策。在决定投资前，如有需 要，投资者应向专业人士咨询并谨慎决策。除法律法规规定必须承担的责任外，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失承担责任。 本报告版权仅为本公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制或发布。否则，本公司将保留随时追究其法律责任的权利。如征得本公司同意后引用、刊发，则需注明出处为 红塔证券股份有限公司研究发展中心 ，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。任何有关本报告的摘要或节选都不代表本报告正式完整的观点，一切须以本公司向客户发布的本报告完整版本为准。所有于此报 告中使用的商标、服务标记及标记均为本公司的商标、服务标记及标记。 红塔证券股份有限公司版权所有。 红塔证券股份有限公司对本声明条款具有惟一修改权和最终解释权。