东方证券股份有限公司经相关主管机关核准具备证券投资咨询业务资格，据此开展发布证券研究报告业务。 东方证券股份有限公司及其关联机构在法律许可的范围内正在或将要与本研究报告所分析的企业发展业务关系。因此，投资者应当考虑到本公司可能存在对报告的客观性产生影响的利益冲突，不应视本证券研究报告为作出投资决策的唯一因素。 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 首次报告 【公司证券研究报告】 SHOPIFY SHOP.N 全球电商SaaS服务龙头，打造生态多元扩张 Shopify首次覆盖报告 核心观点 由独立站转型诞生，持续进化的全球电商 SaaS 龙头企业。 Shopify 历经17 年发展，现已建立起成熟的电商服务生态。基础订阅服务以及商家增值服务是 Shopify 的两大营收来源。2020 年以来受益疫情催化电商行业高速发展，公司盈利能力实现跨越式突破，商业模式的可持续性得到验证。截止2020 年，Shopify 服务下的电商集群实现 GMV 规模已经超过 eBay，成为市场份额仅次于Amazon的北美电商第二极。 多角度看好电商 SaaS行业增长。空间测算：受疫情影响，全球居民的消费习惯逐渐发展改变，线上渗透大幅提升，我们从市占率视角、电商货币化率视角、商户数视角三个维度出发，测算得到整体电商SaaS服务行业有从100亿向600亿发展的潜在空间。竞争格局：电商SaaS服务行业现阶段主要有5家头部公司，格局清晰且自2019年以来未出现明显的变化。同时，Shopify作为行业老大已经形成差异化的商业模式。 未来成长：实现商家扩容与单商家 GMV 提升的正循环式螺旋增长。电商SaaS服务商收入可以通过量价逻辑拆解为商家数*ARPU，继续向下拆解后最终我们认为商家扩容和单商家GMV提升是两大最核心要素且有相互促进的正循环作用。一方面，Shopify 作为电商 SaaS 服务行业龙头，在综合运营成本、入门门槛、个性化满足等各个层面具有优势，能够满足更大圈层的商家需求。另一方面，Shopify 通过丰富的服务生态矩阵为商家在运营端增收创造更佳的条件，同时积极拓展各类渠道，向着全球化发展持续努力。这两方面分别驱动商家数与单商家GMV提升，使得公司的螺旋增长实现闭环。 财务预测与投资建议 我们预计公司 2021E-2023E 实现收入 45.6/61.6/79.7 亿美元，实现经调整归母净利润 9.8/10.8/14.1 亿美元。采用绝对估值法计算公司市值 1884.54亿美元，对应每股价格1538.03美元，首次覆盖给予增持评级。 风险提示 疫情影响持续，行业竞争加剧，全球扩张不及预期，盈利能力不及预期，行业空间测算误差，估值假设不及预期 Table_BaseInfo 投资评级 买入 增持 中性 减持 (首次) 股价 1392.08美元 目标价格 1538.03美元 52周最高价/最低价 1690.60/1039.91美元 总股本/流通股（亿股） 1.23/1.11 美股市值（亿美元） 1706 国家/地区 加拿大 行业 计算机 报告发布日期 2021年12月31日 股价表现 1周 1月 3月 12月 绝对表现 5.56 -11.17 2.28 20.43 相对表现 2.93 -15.45 -7.79 -7.95 标普500 2.62 4.28 10.08 28.38 资料来源：WIND、东方证券研究所 证券分析师 项雯倩 021-63325888*6128 执业证书编号：S0860517020003 香港证监会牌照：BQP120 证券分析师 浦俊懿 021-63325888*6106 执业证书编号：S0860514050004 香港证监会牌照：BRW771 证券分析师 吴丛露 执业证书编号：S0860520020003 香港证监会牌照：BQJ931 证券分析师 崔凡平 021-63325888*6065 执业证书编号：S0860521050003 -2 0 %-1 0 %0%1 0 %2 0 %3 0 %4 0 %5 0 %2020-12-282021-01-122021-01-272021-02-112021-02-262021-03-132021-03-282021-04-122021-04-272021-05-122021-05-272021-06-112021-06-262021-07-112021-07-262021-08-102021-08-252021-09-092021-09-242021-10-092021-10-242021-11-082021-11-232021-12-082021-12-23标普 500 S HOP IF Y公司主要财务信息 2019A 2020A 2021E 2022E 2023E 营业收入（百万元） 1,578 2,929 4,561 6,163 7,970 同比增长 47.05% 85.63% 55.69% 35.12% 29.32% 营业利润（百万元） -141 90 408 382 565 同比增长 352.81% -6.50% 47.93% 归属母公司净利润（百万元） -125 320 3,807 340 482 同比增长 1091.63% -91.06% 41.71% 每股收益（元） -1.10 2.59 31.07 2.78 3.94 毛利率 54.85% 52.62% 54.95% 51.84% 52.38% 净利率 -7.91% 10.91% 83.48% 5.52% 6.05% 净资产收益率 -4.14% 4.99% 35.84% 2.95% 3.79% 市盈率（倍） (1,366.3) 533.9 44.8 501.0 353.6 市净率（倍） 108.1 58.2 37.4 27.7 21.4 资料来源：公司数据. 东方证券研究所预测. 每股收益使用最新股本全面摊薄计算.,以上元均指代美元 SHOPIFY首次报告 全球电商SaaS服务龙头，打造生态多元扩张 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 2 目 录 1. Shopify：持续进化的全球电商SaaS龙头企业 . 5 1.1 由独立站转型诞生，逐步迭代打造电商服务生态 . 5 1.2 订阅及增值服务协同驱动，盈利模式跑通 . 7 1.3 公司高管具备电商经验，陪伴公司共同成长 . 9 2. 全球电商渗透提速，SaaS服务市场持续扩容 . 10 2.1 空间测算：118亿现有规模，成长潜力巨大 . 10 2.2 海外电商格局分散，独立站繁荣催生SaaS服务需求 . 12 2.3 SaaS服务竞争格局逐步清晰，头部玩家领跑 . 13 3. 未来成长：商户扩容，生态繁荣，全球发展 . 15 3.1 商户扩容：精细化服务，打造合作伙伴生态系统 . 16 3.2 生态繁荣：丰富增值服务，拓宽各类渠道 . 20 3.3 全球发展：深挖全球电商潜力，积极拓宽能力圈 . 24 盈利预测与投资建议 . 26 盈利预测 . 26 投资建议 . 26 风险提示 . 28 SHOPIFY首次报告 全球电商SaaS服务龙头，打造生态多元扩张 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 3 图表目录 图 1：公司发展历程 . 6 图 2：公司业务版图 . 6 图 3：公司营收 . 7 图 4：公司收入结构 . 7 图 5：订阅解决方案收入. 7 图 6：增值解决方案收入. 7 图 7：各项业务毛利率 . 8 图 8：经调整净利润及净利率（百万美元） . 8 图 9：公司各项费用率 . 9 图 10：公司现金流情况 . 9 图 11：2014-2020年全球零售电子商务销售额及增速 . 10 图 12：2018-2020年美国网络零售总额及占比（万亿美元） . 10 图 13：美国电商截止2021年8月市占率 . 12 图 14：美国电商2020年市占率 . 12 图 15：传统电商平台模式vs DTC模式 . 13 图 16：美国DTC用户数量（百万） . 13 图 17：全球电商SaaS平台市场份额（2021年12月） . 14 图 18：全球电商SaaS平台市场份额（2019年） . 14 图 19：Shopify与WooCommerce的差异对比 . 15 图 20：电商SaaS服务公司增长逻辑拆解 . 16 图 21：2015-2020年Shopify平台app数量 . 16 图 22：2019年-2020年Shopify合作伙伴数量 . 16 图 23：Shopify服务商户数与Shopify Plus订阅商户数 . 17 图 24：不同年度商家对于公司收入贡献比例 . 17 图 25：Shopify和传统平台的GMV（十亿美元） . 17 图 26：Shopify和传统平台的GMV增速对比（2018后） . 17 图 27：Shopify的多级套餐体系 . 18 图 28：Shopify各类套餐中均包含各类商家所需基础服务 . 19 图 29：Shopify给各类商家提供的个性化服务产品 . 19 图 30：Shopify在疫情期间给商家提供90天免费使用期 . 20 图 31：Shopify丰富的生态系统 . 21 图 32：Shopify业务版图 . 21 图 33：Shopify app store应用类型（款） . 22 SHOPIFY首次报告 全球电商SaaS服务龙头，打造生态多元扩张 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 4 图 34：Shopify app store为商户提供多样化应用库 . 22 图 35：ShopifyInstagram . 23 图 36：ShopifyFacebook . 23 图 37：ShopifyTikTok . 23 图 38：2019年Shopify全球用户数量比例 . 24 图 39：2020年Shopify全球用户数量比例 . 24 图 40：shopify全球营收的区域结构占比（百万美元） . 25 图 41：Shopify拓展全球市场 . 25 表 1：Shopify管理层 . 9 表 2：电商SaaS行业空间预测值-市占率视角（亿美元）. 11 表 3：电商SaaS行业空间预测值-电商货币化率视角（亿美元） . 11 表 4：电商SaaS行业空间预测值-商户数视角（亿美元）. 12 表 5：海外已上市DTC公司 . 13 表 6：美国市占率前五的电商SaaS公司比较 . 15 表 7：Shopify与主要电商平台货币化对比 . 18 表 8：公司估值假设 . 27 表 9：公司FCFF估值结果 . 27 表 10： FCFF估值敏感性分析 . 27 SHOPIFY首次报告 全球电商SaaS服务龙头，打造生态多元扩张 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 5 1. Shopify：持续进化的全球电商SaaS龙头企业 1.1 由独立站转型诞生，逐步迭代打造电商服务生态 Shopif 是全球领先的电商 SaaS 服务公司，服务商家 GMV 总规模北美仅次于亚马逊。作为一站式SaaS模式的电商服务平台，Shopify为电商商家提供搭建网店的技术和模板，管理全渠道的营销、售卖、支付、物流等服务。目前，Shopify服务商家总GMV 规模已经超越eBay、Walmart等老牌电商头部公司，成为仅次于Amazon的北美电商第二极。 Shopify 前身为独立站，基于商家需求出发创立后，持续发展迭代，丰富自身商业生态。Shopify前身是一家二手滑板销售独立站，创始人从自身需求出发敏锐发现了电商 SaaS 服务行业的巨大需求从而创立了Shopify。在 Shopify产品投放和运营之初，它的定位是专门为中小型商家（SMBs）提供轻量级工具，帮助客户管理库存、订单，具有较高的性价比从而逐渐占领市场。2009年，Shopify尝试平台化不断扩大产品生态。2015 年上市后，Shopify 围绕核心电商业务，先后推出 Shopify Shipping、Shopify Capital、Shopify Chat、Shopify Email等产品。目前，Shopify的主要部门为Core、Merchant Services、Ecosystem和最新的Shop平台。同时，公司也开始向线下拓展进一步丰富自身的渠道能力。 2004-2008 年：创业初期，从个人网店到电商建站工具。Shopify 的成立时间最早可追溯到 2004年，最初是名为Snowdevil的一家二手滑板销售网站。2006年， Lt ke 和 Lake在加拿大渥太华正式创立了Shopify，开启了全球电商Saas服务龙头的成长之路。 2009-2012 年：转型发展期，由电商建站工具转变为 SaaS 平台。“使开设在线商店变得更加容易，并使该商店与最新技术保持同步”一直是Shopify所致力追求的。为顺应移动设备的兴起，满足客户对个性化定制和应用程序的需求。2009 年，Shopify 发布了自己的应用编程接口(API)和应用商店，实现了从工具向平台的转变。2010年推出的Shopify Mobile应用程序，使商家在移动端就可以对自己网站的经营情况进行查看，并进行相关经营操作。2011 年，Shopify 发布 Shopify Experts，为商户提供专业的支持渠道。在平台化转型的过程中，Shopify始终坚持以商户为核心的发展原则、与时俱进的发展理念，致力于“使我们的软件、功能和策略保持领先地位”。 2013年至今：快速扩展期，建立电商生态系统，不断拓展自身业务。2013年，Shopify发布Shopify Payments，使商户不用再开通第三方服务，便可直接接受信用卡付款；2014 年，Shopify 发布Shopify Plus，进攻大客户市场；同年5月，于美国证券交易所上市；2016年，Shopify推出Shopify Capital，通过平台为商户提供不断增长的运营资金；2017 年 1 月，Shopify 宣布与亚马逊整合，允许商家在Shopify网店终在亚马逊销售商品；2020年，Shopify推出新应用程序Shop，进一步便利消费者购物，降低登录门槛。Shopify将业务向线下拓展，将“在线软件转变为创造一个全新的类别：多渠道平台”，并逐步发展成为“该领域的市场领导者”。 注：双引号内文字内容援引Shopify创始人Tobias 于2018年所撰写的2018 Letter from Tobi SHOPIFY首次报告 全球电商SaaS服务龙头，打造生态多元扩张 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 6 图 1：公司发展历程 资料来源：公司公告，东方证券研究所 围绕垂直领域电商生态，打造从基础建站到后期运营的全面服务体系。截止目前，Shopify的主要业务为订阅解决方案和商家解决方案。其中订阅解决方案是 Shopify 为电商提供的开设和设计店铺、市场营销以及库存管理等电商SaaS服务，并且针对不同的客户提出了不同的方案。商家解决方案即电商增值服务，主要涵盖了物流（Shopify Shipping）、支付（Shopify Payment）、金融（Shopify Capital）、硬件（Shopify POS）等四个方面。 图 2：公司业务版图 资料来源：公司公告，东方证券研究所 SHOPIFY首次报告 全球电商SaaS服务龙头，打造生态多元扩张 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 7 1.2 订阅及增值服务协同驱动，盈利模式跑通 营业收入持续高速增长，商家解决方案逐步成为主要成长驱动力。近8年来，Shopify营业收入规模始终保持较高速增长。2020 年的新冠疫情催化商家的线上数字化转型，公司总营收加速增长。2021Q1-Q3，Shopify营业收入突破 32亿美元，超过2020年总营收额，较上年同期增长 66%。2014-2021Q1-Q3，公司订阅费收入占比逐年下降，绝对值由2014年的0.67亿美元增至2020年9.09亿美元，年复合增速达45.14%。2014-2020年公司增值服务收入持续高速增长，由2014年的0.38亿美元增长至2020年的20.21亿美元，年复合增速达76.15%。 图 3：公司营收 资料来源：公司公告，东方证券研究所 图 4：公司收入结构 资料来源：公司公告，东方证券研究所 图 5：订阅解决方案收入 资料来源：公司公告，东方证券研究所 图 6：增值解决方案收入 资料来源：公司公告，东方证券研究所 0%20%40%60%80%100%120%05001,0001,5002,0002,5003,0003,500营收（百万美元） yoy0%20%40%60%80%100%订阅解决方案 商家解决方案0%10%20%30%40%50%60%70%80%02004006008001,0001,200订阅解决方案（百万美元） yoy0%50%100%150%200%250%05001,0001,5002,0002,500商家解决方案（百万美元） yoy SHOPIFY首次报告 全球电商SaaS服务龙头，打造生态多元扩张 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 8 利润率持续攀升，2020 年受益疫情盈利能力实现跨越式突破。2014-2016 年，Shopify 公司始终处于亏损状态，经营性现金流规模较小，需要通过不断筹资方式覆盖公司在各项业务领域的投资。但是随着 2020年疫情对于海外电商市场的强力催化，公司在2020年经调整净利润率实现跨越式提升达到 18%。2021Q1-Q3，公司经调整净利润达到 6.4 亿美元，经调整净利润率再次提升突破20%。 图 7：各项业务毛利率 资料来源：公司公告，东方证券研究所 图 8：经调整净利润及净利率（百万美元） 资料来源：公司公告，东方证券研究所 盈利能力的显著提升，源自于核心业务的毛利率提升以及在各项费用层面的显著优化。从毛利率层面看，公司基础的订阅解决方案毛利率水平极高（约80%），始终能够保持在相对稳定的水平，此外，已经成为公司成长主要驱动力的商家解决方案业务毛利率在近年来稳步提升。从费用层面看，2014-2017 年，公司各项费用率保持相对稳定，在 63%左右浮动，公司对于研发的重点投入还导致了费用率出现连续的提升。2018-2019年，随着公司市场影响力和整体规模的逐步扩大，销售费用率呈显著下降趋势。2020 年以来，一方面是疫情影响市场需求大幅提升，另一方面也是公司长期经营下市场地位逐步稳固，在营收实现大幅提升的同时，费用率显著下降。 公司仍处于高速发展期，对于各方面的投资需求旺盛。对比公司历年现金流，2020年投资现金流达到19.3亿美元，但是其中18.8亿美元为购买市场化证券，故从经营经营层面看，公司已经能够实现现金收支的平衡，商业模式具备长期可持续性。 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%订阅解决方案 商家解决方案-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%-1000100200300400500600700经调整净利润 净利润率 SHOPIFY首次报告 全球电商SaaS服务龙头，打造生态多元扩张 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 9 图 9：公司各项费用率 资料来源：公司公告，东方证券研究所 图 10：公司现金流情况 资料来源：公司公告，东方证券研究所 1.3 公司高管具备电商经验，陪伴公司共同成长 高管团队具备电商经验，长期陪伴公司成长。Shopify的管理层可根据主要职责划分为董事会成员和高层管理团队成员。其中，高层管理团队成员主要负责制定公司的政策、标准和程序、公司的日常经营管理以及监督管理每日公司运作情况。Shopify 的高管团队具有丰富的电商经验和软件开发的专业知识。此外，公司高管团队稳定，首席执行官、首席创意官均为公司创始人，自2005年起开始建立公司，首席运营官、首席财务官、首席产品官分别与2010年、2011年和2011年加入公司，高管团队陪伴公司成长已经超过10年时间。 表 1：Shopify管理层 姓名 职务 个人背景 Tobias Ltke 首席执行官 董事会主席 公司创始人，前首席技术官；早先于Ruby on Rails 框架的核心团队工作，开发过许多流行的开源库，如 Active Merchant。2008年4月起担任Shopify首席执行官。 Daniel Weinand 首席创意官 2005 年 8 月加入 Shopify，行业知识丰富。 Harley Finkelstein 首席运营官 2010 年起担任 Shopify 的首席运营官。 兼任加拿大广播公司的董事会，也是 Felicis Ventures 的顾问。 Russell Jones 首席财务官 2002年3月-2007年8月，共同创立了 CFO4Results。 2007年9月-2011年2月，担任 Xambala Incorporated 首席财务官。 2009年9月至2010年8月，担任 BDNA Corporation 首席财务官。 2011年3月担任 Shopify 首席财务官。 Craig Miller 首席产品官 先于eBay旗下企业Kijiji任产品和市场职务。 2011年加入公司，担任Shopify首席市场官， Jean-Michel Lemieux 高级副总裁-部门 曾任Atlassian工程副总裁、Ration Team Concert首席架构师。 0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%销售费用率 研发费用率 管理费用率-3,000-2,000-1,00001,0002,0003,0004,000经营性现金流（百万美元）筹集活动资金流量（百万美元）投资活动资金流量（百万美元） SHOPIFY首次报告 全球电商SaaS服务龙头，打造生态多元扩张 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 10 2015 年起担任 Shopify 工程高级副总裁。 已经在软件配臵管理方面申请了两项美国专利。 David Lennie 高级副总裁-部门 曾任 LearnVest 的分析高级副总裁、Netflix 的数据科学与工程总监。 2015 年起任 Shopify 数据分析高级副总裁，在构建数据团队、仓库和分析系统方面经验丰富。 资料来源：公司公告，东方证券研究所 2. 全球电商渗透提速，SaaS服务市场持续扩容 2.1 空间测算：118亿现有规模，成长潜力巨大 全球疫情推动线上电商繁荣。伴随着互联网在全球的不断普及与完善，2018 年至 2020 年全球零售电商市场呈现出迅速增长的趋势。2020 年初在世界范围广泛爆发的新型冠状病毒疫情极大地改变了人们的生活方式，带来购物方式的改变。零售电子商务渠道凭借其“非接触”、“居家式”的特征，满足了疫情下人们购物的需要。全球线下消费正在快速向线上转移。2020 年全球零售电子商务销售额高达4.28亿美元，相比2019年增长了24%，为6年内最大增速。 2020年美国零售电商开启 2倍速增长，市场前景广阔。2018年至2020年美国网络零售总额在国内零售总额占比呈逐年增长趋势。2020年美国网络零售总额接近0.8万亿美元，占据了18%左右的美国零售电商市场份额，增速约为32%，电子商务发展迅速。 图 11：2014-2020年全球零售电子商务销售额及增速 资料来源：艾媒咨询，eMarketer，东方证券研究所 图 12：2018-2020年美国网络零售总额及占比（万亿美元） 资料来源；eMarketer，东方证券研究所 0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%30.00%0.01.02.03.04.05.02014 2015 2016 2017 2018 2019 20202014-2020年全球零售电子商务销售额（万亿美元）yoy0%20%40%60%80%100%0.00.10.20.30.40.50.60.70.80.92018 2019 20202018-2020年美国网络零售总额（万亿）占美国零售总额百分比yoy SHOPIFY首次报告 全球电商SaaS服务龙头，打造生态多元扩张 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 11 零售电商市场的繁荣发展，为电商服务（SaaS）产品提供了巨大的市场需求。SaaS是Software-as-a-Service的简称。电商SaaS是指在电子商务环境中，依托电子信息技术，为商家提供如建站、交易、营销、物流等各个环节的电子商务服务。伴随着线上购物交易规模的快速增长，电商SaaS作为电商的服务者，其市场规模也进一步扩大。目前市场上关于电商SaaS市场规模的计算较少，且缺乏一致的统计口径标准。为了更加深入研究电商SaaS行业的发展现状和前景，本报告将结合2021年相关数据，对电商SaaS行业市场规模及潜在增长空间进行测算。 1）从市占率视角： 核心假设1：以Shopify、Wix Stores、Squarespce Add to Cart头部电商SaaS服务公司作为代表。 核心假设2：头部电商SaaS服务公司的市场占有率约等于网站服务率。 核心假设3：以2021年12月截面数据代替2021年全年的综合市占率。 核心假设4：2021年头部SaaS的总营收为中报里披露营收的两倍。 核心假设5：电商SaaS的行业空间等于各头部公司通过市占率计算所得市场规模的均值。 基于以上核心假设： 计算得到电商SaaS行业的2021年规模为118亿美元。 表 2：电商SaaS行业空间预测值-市占率视角（亿美元） 市占率 2021年中报营收 市场规模预测值 Shopify 27% 21.1 156 Wix Stores 12% 6.2 103 Squarespce 8% 3.8 93 平均 118 资料来源：bulitwith，wind，东方证券研究所 2）从电商规模货币化率的视角 核心假设1：电商SaaS行业是基于全球电商大盘GMV的一项费用支出。 核心假设2：GMV中的未支付及退款订单比例为20%，真实GMV为综合GMV的80%。 核心假设2：电商SaaS作为信息服务支出成本，占比真实GMV的0.5%-1%。 基于以上核心假设： 计算得到电商SaaS行业的2021年对应的空间为196-391亿美元。 表 3：电商SaaS行业空间预测值-电商货币化率视角（亿美元） 全球电商GMV 真实GMV 信息服务支出费率 市场规模预测值 48900 39128 0.5%-1% 196-391 资料来源：eMarketer，东方证券研究所 SHOPIFY首次报告 全球电商SaaS服务龙头，打造生态多元扩张 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 12 3）从商户数视角 核心假设1：电商SaaS行业是基于商户对于电商服务的投入支出 核心假设2：以亚马逊商家为基准，占整体商家比例为10%（亚马逊GMV占比全球电商零售规模约10%），计算全球商家数量 核心假设3：全球共有基础的128万核心商家，600万普通商家 核心假设4：单商家每年支出费用为1000美金 基于以上核心假设： 计算得到电商SaaS行业的2021年对应的空间为128-600亿美元。 表 4：电商SaaS行业空间预测值-商户数视角（亿美元） 商户数（万家） 单商家支出（美元） 市场规模预测值 1280-6000 1000 128-600 资料来源：eMarkter，Marketplace，东方证券研究所 2.2 海外电商格局分散，独立站繁荣催生SaaS服务需求 美国零售电商市场集中趋势较弱，电商作为流量出口分布更为均匀。2020年，Amazon在美国零售电商市场占有率为39%，Shopify、Walmart、eBay和Apple占据的市场规模较为平均，分布在4%9%之间。在美国电商零售市场上，头部集中度较弱。此外，头部10家公司中还包含了美国的传统零售商和独立品牌商创建的 DTC 品牌独立站。电商作为重要的流量出口，除最为头部的Amazon之外，仍大量分布在小型平台与独立站中。 图 13：美国电商截止2021年8月市占率 资料来源：eMarketer，东方证券研究所 图 14：美国电商2020年市占率 资料来源：eMarketer，东方证券研究所 0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%2021年（到8月）美国电商市场份额0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%2020年美国电商市场份额 SHOPIFY首次报告 全球电商SaaS服务龙头，打造生态多元扩张 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 13 线上 DTC 模式繁荣发展，独立建站需求进一步推动 SaaS 服务行业增长。DTC 即 Direct to Consumers 的缩写，是一种由同一企业开发、生产与销售，直接面向消费者的销售模式。在该模式下，品牌能够与消费者建立并保持直接、密切的联系。高信任度的西方社会塑造了消费者在独立网站购买商品的消费习惯。根据亿邦动力网报告显示，25%的美国消费者更加倾向于从DTC品牌独立站进行消费，他们三分之一的商品购买都来源于独立站。凭借着模式优势和消费者的购买习惯，美国DTC商业模式发展迅速。现阶段，DTC商业模式在美国已经形成了成熟的生态圈，拥有稳定的用户群体，多家在各个业务领域优秀的公司已经实现上市。DTC 模式的繁荣发展推动了独立站的建站需求，进而激活更多的电商SaaS服务需求。 表 5：海外已上市DTC公司 品牌名 业务领域 当前市值 Casper 盒装床垫 2.7亿美金 Allbirds 羊毛鞋 19.03亿美金 Warby Parker 眼镜 51.46亿美金 Rent the runway 共享衣橱 6.1亿美金 Hims & Hers 互联网健康品牌 12亿美金 资料来源：Wind、东方证券研究所 图 15：传统电商平台模式vs DTC模式 资料来源：eMarketer，东方证券研究所 图 16：美国DTC用户数量（百万） 资料来源：eMarketer，东方证券研究所 2.3 SaaS服务竞争格局逐步清晰，头部玩家领跑 电商 SaaS服务行业竞争格局清晰，头部玩家占据主要市场。根据builtwith数据显示，2019-2021年12 月初，电商SaaS平台市场份额保持相对稳定状态。其中Shopify 虽然目前仍然拥有最大的电商SaaS市场份额占比，但其市场份额较2019年下降了4%。WooComerce市占率从2019年的15%上升至24%，涨幅较高，原第二名的Ecwid降至第五名。电商SaaS服务行业竞争的格局已经逐步清晰，头部两强已现，前五玩家占据大部市场份额。 0204060801001202017 2018 2019 2020 2021E美国DTC用户数量 SHOPIFY首次报告 全球电商SaaS服务龙头，打造生态多元扩张 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 14 图 17：全球电商SaaS平台市场份额（2021年12月） 资料来源：builtwith，东方证券研究所 图 18：全球电商SaaS平台市场份额（2019年） 资料来源：builtwith，东方证券研究所 Shopify和WooCommerce作为行业头部两强，针对不同类型的商家需求已经建立差异化的服务体系。Shopify的操作更加简单便捷，对于初学者和单一化产品商家更加友好。WooCommerce对于自主权和控制力更为重视，对于相对成熟的进阶商家更为适合。 在网站控制权上，WooCommerce 拥有比 Shopify 更灵活的自托管数据控制和产品更新，商户能够通过多种方式定义店铺的功能，并且在产品数量方面没有任何的硬性限制。 在网站维护方面，WooCommerce因为给予了商家关于其店铺所有数据的最终控制权，所以需要商家自己负责数据的管理和维护。Shopify则无需商家考虑技术问题，由平台承担数据的管理和保护，简单易用。 在价格和付款方式方面，WooCommerce的WoedPress插件通常为一次性买断，而Shopify的App多为订阅制。WooCommerce和Shopify的差异主要体现在外部的支付网关的使用上，Shopify 会对此收取额外的费用。相比之下，得益于开放性以及背后插件社区的支持，WooCommerce提供了更多支付网关的选择。 27%24%12%8%6%23%Shopify WooCommerce CheckoutWix Stores Squarespce Add to CartEcwid 其他31%19%15%10%5%16%Shopfiy EcwidWooCommerce Checkout Squarespce Add to CartOpencart 其他 SHOPIFY首次报告 全球电商SaaS服务龙头，打造生态多元扩张 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 15 图 19：Shopify与WooCommerce的差异对比 资料来源：公司官网，东方证券研究所 表 6：美国市占率前五的电商SaaS公司比较 市占率 起付价/月 交易费用 付款处理费 多渠道销售 Palpay 特色 Shopify 27% $29.00 0.5-2 2.6%+0.3美元 简单便捷 WooCommerce Checkout 24% 0+hosting fees 无 2.9%+0.3美元 自定义 Wix Stores 12% $23 无 2.9%+0.3美元 创作自由 Squarespce Add to Cart 8% $18 0%-3% 2.9%+0.3美元 页面设计出色 Ecwid 6% $15 无 简易轻量 资料来源：公司官网，东方证券研究所 3. 未来成长：商户扩容，生态繁荣，全球发展 商业逻辑拆解：商家数与单商家GMV螺旋增长。电商SaaS服务商收入可以通过量价逻辑拆解为商家数*ARPU。商家数方面可进一步拆解为新签约商家与续签商家。ARPU 方面可拆解为订阅服务ARPU与增值服务ARPU，其中增值服务又可再向下拆解为单商家GMV 与Take rate。在此商业逻辑下，我认为们商家扩充和单商家GMV 增长为两大最核心要素。同时，单商家GMV的提升又对于吸引商户具有正循环作用，反之，优质商家的增长也可以实现