2018年餐饮旅游行业研究报告,免税板块免税板块的关注点集中在： 中国免税消费潜力几何（对标韩国128亿美元的规模来看空间较大）。 免税规模扩张后采购的议价能力,和毛利率提升。,主题景区板块主题景区的关注点为两点： 成熟后的主题景区通过文化和节事活动实现客流的高增长。 异地复制的可能性以及项目资本投入与收益问题。,酒店板块酒店板块的逻辑在周期和成长两方面： 经济周期下行后酒店市场是否能够顺利的完成提升房价的周期逻辑。 从成长的角度来看经济型酒店的升级改造以及中端酒店的扩张能够接替周期实现完美的过渡。,出境游板块出境游旅行社的关注点在于： 出境游旅行社的增量客源； 何种方式吸引客流以及所需要消耗的费用； 布局上游资源。,传统景区板块T传统景区的投资机会在于： 对传统景区的国企背景下的经营改善带动业绩提升。 通过打造休闲度假景区实现传统景区的外延扩张。,18年中期投资逻辑及推荐标的投资策略组合：中国国旅、中青旅、海昌海洋公园。,传统景区板块：目前人们的娱乐方式丰富，自然景区由于缺乏互动性以及天气影响下增长乏力,主题景区板块,免税板块,出境游板块,酒店板块,投资标的,17年国内游市场表现强劲17年国内旅游人数50.01亿人次/+12.8%，旅游总收入5.40万亿元/+15.1%。全国旅游业对GDP的综合贡献为9.13万亿元，占GDP总量的11.04%。,图表1:2010-2017年国内旅游人次及增速情况（亿人次）,图表2：2001-2017年旅游总收入及其增速（万亿元）,0.00%,2.00%,10.00%8.00%6.00%4.00%,14.00%12.00%,0.0,10.0,40.030.020.0,60.050.0,2010,2011,2012,2013,2014,2015,2016,2017,国内旅游人次（亿人次）,增速%,-20.00%,-10.00%,30.00%20.00%10.00%0.00%,50.00%40.00%,0.00,1.00,4.003.002.00,6.005.00,旅游总收入（万亿元）,YOY%,数据来源：XX,2017年景区板块整体业绩表现平稳，业务逐步多元化发展, 营收126.28亿元/+20.18%;, 归母净利润14.85亿元/+23.76%，扣非归母净利润13.46亿元/+15.29%; 利润增长主要受益于景区的多元化业务发展。,一、旅游景区上市公司业务分析,数据来源：XX,景区内生增长不足，在16年低基数的影响下17年增速相对疲软, 传统成熟观光景区的游客增长较为疲软，部分景区出现下滑现象；, 黄山、九华山17年接待人次分别为336.87万人次/+2.1%、1010万人次/+2.01%; 丽江除牦牛坪索道外均出现下滑，峨眉山由于地震影响下滑3%。,一、旅游景区上市公司业务分析,数据来源：XX,景区板块整体费用率下滑，归因于其他收益及多元化业务带动净利率上升, 17年景区板块的三费下滑明显，销售费用率下降0.3pct；管理费用率下降0.1pct。 毛利率下滑而净利率提升，景区公司受益于企业多元化业务及其他收益实现净利率提升。,一、旅游景区上市公司业务分析,数据来源：XX,一、旅游景区上市公司业务分析景区业绩提升两大方向：景区客流提升及业务多元化发展；内部经营的改善，节约成本费用。,峨眉山,2017年全年实现购票人数319.14万人次/-3.26%；公司总体费用率为18.40%/-2.97pct；销售费用率为4.02%/-2.01pct；管理费用率为14.03%/-0.3pct；财务费用率为0.356%/-0.66pct。费用率的下降是公司扣非净利润增速29%的重要动力。,归母净利润增速17.6%；净利润高增长源于公司出售华安证券股票获得投资收益0.58亿元，剔除华安证券的投资收益影响下17年净利润增速约为3%。公司的未来看点在于杭黄高铁开通对于景区客流拉动的超预期以及东黄山建成后休闲度假项目对于公司业绩的拉动。,黄山旅游数据来源：XX,一、旅游景区上市公司业务分析,传统单一景点在供给端竞争加剧和需求端消费升级的情况下面对巨大的业绩压力。,客流量上限受到景区承载力制约,假期制度未能实现大变革情况下，旺季客流无力负荷。,不可抗力的风险因素大,景区受制于客流，客流受制于出发地和目的地的客观因素和主观意愿。因此景区在天灾人祸、暴雨酷暑、货币购买力和消费升级前是脆弱的一个系统。,景区内部可开发区域受限,禁止在自然保护区的核心区和缓冲区内开展任何形式的开发建设活动；在自然保护区实验区内开展的开发建设活动，不得影响其功能，不得破坏其自然资源或景观。,产品观 , 全域型旅游资源整合全域观 交通利好与可利用市场客流增量 周边竞和项目的影响,资源为王向产品开发转变产品开发模式产品开发逻辑图和制胜要素结论产品开发类型和要素,盈利观, 商业模式分析 资本结构优化 运营能力评估,一、旅游景区上市公司业务分析新格局下，判断景区公司的标准将出现新的三观。,现在,费用率 下滑,管理层换届诉求,客单价提升, 门票索道提价预期,人次提 游客人次增量弹性升,过去,传统景区板块,主题景区板块：人造景区存量增长以及异地复制的能力更为重要,免税板块,出境游板块,酒店板块,投资标的,二、主题景区上市公司业务分析,随着人造景区培育时间成熟后景区的增长较为平稳：,主题景区板块中景区均相对培育成熟；,从整体经营数据来看主题景区的收入、归母净利润及扣非归母净利润增速分别为8.4%/19.4%/22.3%。,数据来源：XX,二、主题景区上市公司业务分析传统景区增速下滑背景下主题景区仍然有高增速正是休闲度假需求高涨的表现：乌镇2017年接待1013.48万人次/+11.8%;古北水镇2017年接待275.36万人次/+12.9%。,-10.00%-15.00%,-5.00%,5.00%,15.00%,20.00%,200.000.00,400.00,600.00,800.00,1000.00,1200.00,2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017,乌镇旅游人次,YOY%,10.00%0.00%,20.00%,30.00%0.00%,10.00%40.00%,50.00%,60.00%,70.00%,50.000.00,100.00,150.00,200.00,250.00,25.00% 300.00,2015,2016,2017,古北水镇旅游人次,YOY%,图表3：2010-2017年乌镇游客及增速情况（万人次）,图表4：2015-2017年乌镇游客及增速情况（万人次）,数据来源：XX,趋势2 加大投资进行更新换代。,趋势4 轻资产IP和管理输出开拓新商业模,趋势1趋势3,投资业务多元发展，设立基金为主要募资和投资渠道。异地项目复制滚动发展。,跟随市场和需求变化，旅游产品需式。,二、主题景区上市公司业务分析主题景区上市公司呈现以下的趋势：,传统景区板块,主题景区板块,免税板块：行业集中度进一步收缩，中免巨头地位凸显,出境游板块,酒店板块,投资标的,编辑标题,营业收入,282.82亿元,三、免税板块上市公司业务分析2017年实现营业总收入285.57亿元/+27.55%，实现营业利润38.53亿元/+45.45%，实现归属于上市公司股东的净利润25.13亿元/+38.97%。,单击此次编辑您的文字+26.3%,编辑标题归母净利润25.31亿元+40%,+28%扣除日上并表的归母净利润增速单击此次编辑您的文字,单击日上 编辑您的文字,剔除此次 的内生净利率9.7%+1.63pct,数据来源：XX,香港机场,首都机场,上海机场,白云机场,日上免税行经营,浦东约80个亿的免税规模中免收购日上上海51%,销售提成,经营权,中 7050万人次标烟 16亿元免税收入酒段 租金比例不确定,T225%,T375%,入境店T2出境店,42%35%,9年8年,保底额,0.59亿/月0.33亿/月,三、免税板块上市公司业务分析拿下多个机场免税经营权，上海机场招标在即，中免的霸主地位形成。免税面积，单位：平方米,4月20日完成工商变动数据来源：XX,离岛免税店三亚海棠湾店,离岛免税店美兰机场店,中免集团经营，2014年9月1 位于海口美兰国际机场的海日，总建筑面积约12万平方 口航空旅游免税城11月1日米、商业面积达7.2万平方 开业，营业区域从现有的免米、全球最大的单体免税 税街扩大到免税城，总营业店三亚国际免税城正式 面积达到3.0546万平方米。投入运营。 尝试新模式，通过“提前购”服务允许旅客离岛前一天进入免税店购物。,市内免税店（暂无）,2008年国务院函复批准海南省在海口 、三亚、琼海、万宁四市各开办一家市内免税商店。,电商平台免税易购、回头购, 免税易购：海口美兰机场免税店的线上平台，可以在网上购物线下三亚、海口飞机以及火车站均可提货。 回头购：还未正式上线，主要是三亚线下购买旅客的回购行为，政策要求同离岛免税。,三、免税板块上市公司业务分析海南免税政策预计多方面多角度强力度放开实施更加开放便利的离岛免税购物政策，实现离岛旅客全覆盖，提高免税购物限额；鼓励发展沙滩运动、水上运动、赛马运动等项目；？,三、免税板块上市公司业务分析国人奢侈品研究下免税行业由于其价格优势和品质保证上升空间较大。,跨境电商渠道 进口跨境电商是万亿级市场，免税市场的百亿级 从消费频次来看，跨境电商的高频次低客单价和免税的低频次高客单价决定了各自有不同品类的消费场景。 从国家政策来看，对跨境电商的规范化从政策法规、行邮税征收等角度展开，而免税渠道国家的扶持力度在加强。国内免税渠道 政策上通过免税拉动境外消费回流。 由于品质和价格优势需求旺盛； 中国的免税品SKU和免税购物渠道仍存在空白。,海外消费渠道 亚洲依然是中国人购买奢侈品的主要海外目的地区域。 韩国的免税销售额占据龙头位置，2017年免税消费额为128亿美元。 海外购物消费回流的趋势已在2015年开始出现，趋于理性消费和免税/低税渠道更多元化是主要原因。国内专柜渠道 因复合税制的原因，消费税和增值税的税额更高。 价格上专柜与免税渠道的价差很大。,传统景区板块,主题景区板块,免税板块,出境游板块：外部因素影响较大的行业，分散中龙头公司逐步提升市占率，但最差时节已然过去。,酒店板块,投资标的,四、出境游板块上市公司业务分析,数据来源：XX,图表5：2010-2017年中国出境游市场人次及增速情况,图表6：2011-2017年出国游人次及其增速情况,四、出境游板块上市公司业务分析出境游2000年以来高增速，经济及政策是主因。 慢：2017年出境游人次1.30亿人次/+7% 。 快：2017年出国游（剔除港澳台）增速为10.7%，,1.3051,20.40%,22.40%,18.40%,18%,9.18%,9.35%,4.27%,7.0%,0.0%,5.0%,10.0%,15.0%,20.0%,25.0%,0,0.2,0.60.4,0.8,1,1.2,1.4,2010,2011,2012,2013,2014,2015,2016,2017,出境旅游人次（亿人次）,YOY,6,117.0,21.4%,20.2%,16.4%,35.1%,18.2%,10.6%,0.0%,5.0%,15.0%10.0%,20.0%,25.0%,30.0%,35.0%,40.0%,0,1,000,3,0002,000,4,000,5,000,6,000,7,000,2011,2012,2013,2014,2015,2016,2017,出国游人数（万人次）,YOY%,数据来源：XX,出境游市场情况分析产业链图,旅游资源供应,出境游产品整合分销媒体及营销,旅游资源供应商,B2B平台B2C平台UGC/目的地服务平台,综合性集团,交通：飞机/火车/汽车/邮轮住宿：酒店/度假村/民宿餐饮：当地特产/美食景区：门票/娱乐项目其他：签证/保险/wifi/导游,单品类旅游资源,OTA类,平台类,门户网站,传统旅行社社交媒体,移动应用,搜索引擎,支付工具,旅游金融,消费者,来源：XX,出境游市场情况分析批发与零售,出境游市场疲软的阶段龙头公司的市占率逐步提升。,受费用段的拖累导致凯撒及众信的利润增速低于收入增速。市场充分竞争下对于企业的经营能力考验较大。,数据来源：XX,四、出境游板块上市公司业务分析,年情况。,年情况。,年情况。,从目的地角度来看韩国17年受萨德影响明显，18年假设韩国目的地持平的情况下出国游增速有望实现增速20%以上。,传统景区板块,主题景区板块,免税板块,出境游板块,酒店板块：2017年投资的重头戏，经济复苏周期带动酒店的入住率及平均房价均有所提升。,投资标的,35302520151050,55504540,美国人均GDP（美元）,中国人均GDP（美元）美国周期：,人均GDP：45000美元，高端酒店迅速增长人均GDP：15000美元，中端酒店迅速增长人均GDP：4000美元，经济型酒店迅速增长,中端崛起经济型验证对应,高端遥远,五、酒店板块上市公司业务分析验证对应：两国经济连锁酒店高速发展期的人均GDP水平非常接近中端崛起：中国2016年人均GDP水平对应美国1985年前后水平，其时美国中端酒店数量迅速增长高端未知：人均GDP到达4.5万美元，经济增长，房市繁荣，促使美国2005年高端酒店迅速发展60,1952 1956 1960 1964 1968 1972 1976 1980 1984 1988 1992 1996 2000 2004 2008 2012 2016数据来源：XX,总量空间：中端酒店总量有至少20%提升空间连锁化空间：连锁化率有至少50%的提升空间,13%,7%,31.50%,61.50%55%,0%,20%,31%40%,60%,高端酒店占比,经济酒店占比中端酒店占比,中国,美国,驱动因素,五、酒店板块上市公司业务分析图表7：中国及美国在酒店结构的不同,品牌连锁中端酒店Revpar增速远高于独立经营中端酒店，当前中端酒店品牌连锁化率仅为20%图表8：2014-2017年华住中端同店酒店的经营数据季度变化16.00%14.00%12.00%10.00%8.00%6.00%4.00%2.00%0.00%-2.00%-4.00%,入住率变动%,平均房价变动%,RevPar变动%,数据来源：XX,2017年投资重头戏，经济复苏周期带动酒店入住率及平均房价均有所提升。,17年营收304.21亿元/+22.5%，归母净利润19.05亿元/+177.5%，扣非归母净利润15.04亿元/+165%。,连锁酒店的高成长：主要是由于经济复苏带动的酒店上行周期，2017年连锁酒店实现营收220亿元,/+28.2%,扣非归母净利润为12.68%/+140.2%。,高端酒店市场17年年报数据仍然不够理想：17年扣非归母净利润为-4.11亿元，其中金陵饭店由于房,地产结算获得投资收益约0.4亿元；岭南控股2017年并表广之旅和花园酒店。,五、酒店板块上市公司业务分析,数据来源：XX,五、酒店板块上市公司业务分析从上半场的入住率提升为主向下半场酒店提升房价传导，2018年将是提价贡献业绩的重要一年。,12.00%10.00%8.00%6.00%4.00%2.00%0.00%-2.00%-4.00%-6.00%,入住率变动%,平均房价变动%,Revpar变动%,入住率快速提升,平均房价提升为RevPar动力,图表9：2012-2018Q1华住酒店开业满18个月以上的经营数据变化数据来源：XX,五、酒店板块上市公司业务分析酒店行业兼具周期和成长的逻辑，能够通过酒店结构升级穿透经济周期。,周期,成长,经济走势判断预计18年全年经济前低后高，二季度经济增速预计触底回升。预计二季度GDP当季同比6.5%。第3季度，消费和出口有望开始企稳，对经济支撑作用增强。第4季度投资也开始回稳。但全年增速重心下移，库存投资对经济贡献减弱。,中端酒店由于还处在市场不断渗透的阶段入住率和房价逐步提升还相对可持续。经济收入支撑酒店的结构性转型，传统中端酒店提价空间类比与经济型酒店提价空间至少20%，五星级酒店的价格对平均房价形成一定的制约。,传统景区板块,主题景区板块,免税板块,出境游板块,酒店板块,投资标的,投资标的中国国旅盈利预测：2018E-2020E的业绩为28/35/44亿元，增速为12%/23%/26%，EPS分别为1.44/1.98/2.24元，目前股价对应的PE分别为40/29/26倍，维持买入评级。此处目前不包含上海机场免税店并表情况，因招标还未开始，扣点率仅做假设。T1假设为35-40%，T2为40%-45%。根据扣点率情况不同，上海机场免税店2018E利润在2.9-5.1亿，2019E利润在4-7.2亿。行业环境政策+经济背景,1234,免税政策不断利好（入境免税店增设+离岛免税适用范围放宽），海南离岛免税政策预期放开；奢侈品消费因境外不安全环境、人民币贬值、国内奢侈品降价及政策加强对代购的监管力度等因素向内地回流。内生业绩三亚海棠湾免税店受益于旅游市场整顿、自然环境优势等因素，三亚旅游和免税市场回暖；海棠湾2017-2019年高端度假酒店和娱乐设施的完善，为免税店带来游客增量。毛利率提升中标首都、香港及广州等经营权，日上渠道融合，凸显规模效应公司竞标获得了多个机场(首都机场、香港机场、白云机场等)的免税店经营权，同时收购日上能够改善公司的采购渠道，受到品类毛利率不同的影响，免税业务有望在未来三年毛利率从 45%提升到55%。市内免税牌照的运用中免集团拥有北京、上海、大连、青岛和厦门的五个市内免税店牌照，开设市内免税店有望延续三亚免税店的经营模式。,投资标的中青旅盈利预测：在考虑到政府补贴和提价对于公司的业绩增厚的影响下，测算2017E/2018E/2019E的业绩为6.29/6.95/7.49亿元，增长幅度为30%/10.4%/7.79%，EPS为0.87/0.96/1.034元，目前股价对应PE为25/23/21倍，维持买入评级。乌镇高增长文化乌镇的打造下游客人次及客单价均有提升空间,1234,乌镇景区全年实现营收16.46亿元/+20.93%，接待游客1013.48万人次/+11.81%。乌镇自2017年8月起提价，提价背景下乌镇结合“文化+会展”实现客流12%的增长较为可观。古北水镇培育趋于成熟，叠加文化及会展活动后增量空间大辐射京津冀客群，人均消费水平高于乌镇一倍水平。考虑到古北水镇交通的逐步改善、北京更高的消费能力和更好的竞争格局，其长期盈利规模有望超越乌镇。古北水镇2017年实现营收9.79亿元/+35.16%，接待游客275.36万人次/+13%，人均客单价为355.5元/+19.6%公司将持续在全国范围内推进景区投资和项目经营确定在建项目有桐乡濮院，16年下半年开始建设，定位于度假、购物、休闲购物等。总投资额40-50亿的体量，预计19年开业。未来将继续进行景区类投资和开发。公司战略作为综合旅游集团公司，对资源投资获得良好收益，全产业链的战略性布局已完成，后续向外拓展项目和同业合作的步伐会加大；旅行社、会展和酒店为公司提供现金流和品牌背书。在国企体制下依然有较强的经营能力和创新能力,未来将有望继续景区方面运营，延续公司的成功经历。,投资标的海昌海洋公园盈利预测：18E-20E预计归母净利润为2.92/4.92/6.56亿元，增速为4.4%/68.4%/33.4%，18年增速较低主要由于上海及三亚开办费用较高；EBITDA为11.63/15.78/18.19亿元； EV/EBITDA为11/8/7X，PE为22/13/10X。目标价2.7-2.76港元，维持买入评级。存量项目内生业绩双轮驱动，团散比结构优化和二次消费提升客单价，园区升级改造带动客流量,123,公司存量的主题项目均已处在成熟阶段或者成长向成熟迈入的阶段，园区的接待瓶颈显现，通过存量项目的项目升级来实现新增客流，同时客单价角度公司通过自由IP产品和二次消费项目来提升，票价随着散客和网络散客比例提升能够有逐步上升过程。增量项目实现2019年全年业绩翻番，上海项目18年8月试营业，第二年预计盈利1.5亿元1）上海项目以五个主题区和1个海洋主题度假酒店，投资额相对较大（约42.8亿元），18年8月试营业，预计19年贡献业绩1.5亿元。2）三亚项目打造海洋小镇，补足海棠湾区域的海洋主题元素，与亚特兰蒂斯形成一定的互补，预计18年11月开业，19年消费人次154万人，客单价约为160元。3）郑州项目进军中原市场，预计2020年开业。估值角度以EV/EBITDA来看公司的估值水平较大连圣亚而言相对较低从PE估值角度来看公司存量业务的估值水平相对于同行业来看相对较高，叠加上海和三亚的业绩增厚能够实现19年PE为13X。同时由于考虑到重资产模式，采用EV/EBITDA估值来看，19年能够实现EV/EBITDA为8X，升值空间较大。,风险提示,极端天气及不安全因素发生：从景区角度来看，交通利好是带动客流量的主要因素，而极端天气和不安全因素则是影响游客意愿的主要负面影响。2016年厄尔尼诺现象的产生导致整个旅游板块尤其是景区细分领域的业绩表现较弱。宏观经济增速放缓：旅游活动作为基本需求满足后的精神需求层面，需要在经济达到一定水平的情况下才会发生，当经济放缓会导致居民的出境需求和意愿下降。影响旅游行业的负面政策出台：旅游行业的政策指导性较强，尤其在免税及出境游板块。负面政策的出台对板块存在限制发展的可能。业绩不及预期的情况出现：旅游板块发展至今跟行业的长期趋势产生一二级的差异，16-17年的业绩尤其是景区板块的业绩存在一定的低预期情形。,THANKYOU,