期权月报 请务必阅读正文之后的 声明 渤海证券股份有限公司具备证券投资咨询业务资格 1 of 13 金融工程 研究 证券研究报告 期权月报 证券分析师 祝涛 022-28451653 相关研究报告 利用期权进行指数增强 海外指数及产品专题报告之二 2020.6.15 期权在固收 +策略中的应用 期权专题报告 2021.9.30 核心观点 ： 行情回顾 2021 年 12 月上证 50 和沪深 300 两个期权标的指数均是月初一波快速反弹后又重回前期震荡区间，振幅有一定回升，市场成交 热度变化不大，市场博弈情绪仍较低。从各波动率指数来看，多数时间在 15-20 的区间内波动， 12月市场振幅有所提升，但上证 50 和沪深 300 指数均未有效脱离震荡区间形成趋势，波动率指数均变化不大，处于年内较低水平。 50ETF 期权和沪深300 期权波动率价差本月逐渐收敛。美股市场与中国市场的波动率指数差值变化较为剧烈，月初美股市场受变异毒株的影响波动加剧，市场的避险情绪增加， VIX 指数最高上升至 30 上方，中美波动率指数差值降至 -10 以下，但随着美股市场企稳，波指差值逐渐收敛。 从各金融期权成交额占比上来看，华泰柏瑞 300ETF 期权和 50ETF 期权成交额处于领先地位，成交额占比均在 35%左右，沪深 300 股指期权的成交额占比在 25%左右。 期权 策略 表现 波动率策略 ： 截止到 2021 年 12 月 30 日，在不加杠杆的条件下， 50ETF 期权波动率交易策略 2021 年收益率为 6.84%，最大回撤为 0.68%，其中 12月份收益率为 0.60%。 指数增强 策略： 根据 综合解决方案， 2021 年指数增强策略收益率为 -2.52%，超额收益率为 7.88%。 固收 +策略： 在不加杠杆的条件下，期权固收 +策略组合 12 月份收益率为1.90%， 2021 年 10 月 样本外 跟踪 以来收益率为 3.23%，最大回撤为 1.10%。 策略推荐 对于长线投资者，仍然建议采取备兑策略，结合目前的市场趋势和隐含波动率水平，可以选择卖出虚值的期权，长期来看，备兑策略相对于标的指数可以取得更好的收益风险比。 对于中短线投资者，近期仍可以持有做空波动率的策略。目前波动率指数已处于年度中枢以下，做空波动率策略的收益风险比有一定下降，中长期来看波动率指数仍处于震荡下行的趋势，如有进一步下降可以减仓，也可以结合做多波动率的策略如 gamma 交易进行对冲。近期在构建策略时可以加以保护，可采用蝶式组合、日历价 差组合等。 投资者也可关注 50ETF 相对 300ETF 价差反弹的机会。 风险提示 ： 模型根据历史数据总结，未来可能存在失效的风险。 市场 振幅有所提升 ，波动率指数 维持低位 期权月报 分析师： 祝涛 SAC NO： S1150516060002 2021 年 12 月 31 日 期权月报 请务必阅读正文之后的声明 2 of 13 目 录 1. 行情回顾 . 4 1.1 标的指数振幅提升，成交活跃度变化不大 . 4 1.2 波动率指数仍处年内低点 . 5 1.3 成交和持仓概况 . 6 2. 期权策略表现 . 8 2.1期权波动率交易策略表现 . 8 2.2期权指数增强策略表现 . 9 2.3期权固收 +策略表现 . 10 3. 策略推荐 . 11 期权月报 请务必阅读正文之后的声明 3 of 13 图 目 录 图 1： 2021年上证 50指数及其成交额走势 . 4 图 2： 2021年沪深 300指数及其成交额走势 . 4 图 3：各金融期权波动率 指数走势 . 5 图 4： 50ETF期权波动率指数与 VIX指数走势对比 . 5 图 5： 2015年以来 50ETF期权波动率指数走势及其年度中枢 . 6 图 6：各金融期权成交额占比变化 . 6 图 7： 50ETF期权成交量 . 7 图 8： 50ETF期权持仓量 . 7 图 9：华泰柏瑞 300ETF期权成交量 . 7 图 10：华泰柏瑞 300ETF期权持仓量 . 7 图 11：嘉实 300ETF期权成交量 . 7 图 12：嘉实 300ETF期权持仓量 . 7 图 13：沪深 300股指期权成交量 . 8 图 14：沪深 300股指期权持仓量 . 8 图 15：期权波动率交易策略净值表现 . 9 图 16： 50ETF期权备兑策略净值表现 . 10 图 17：期权固收 +策略净值表现 . 11 图 18： 50ETF相对 300ETF走势 . 12 期权月报 请务必阅读正文之后的声明 4 of 13 1. 行情回顾 1.1 标的指数 振幅提升 ， 成交活跃度 变化不大 2021 年 12 月 1 日至 30 日 ，上证 50 和沪深 300 两个期权标的指数 均是月初一波快速反弹后又重回前期震荡区间 ， 振幅 有一定回升 ， 市场成交热度 变化不大 ，市场博弈情绪 仍较低 。区间内上证 50指数和沪深 300指数的涨跌幅分别为 3.05%和 1.85%，振幅分别为 8.31%和 6.62%。成交方面，上证 50 和沪深 300 指数成分股日均成交额为 794.43 亿元和 3041.98 亿元，相比于 11 月份 均有 小幅提升 。 图 1： 2021 年上证 50 指数及其成交额走势 资 料 来源 ： Wind， 渤海证券研究所 图 2： 2021 年沪深 300 指数及其成交 额 走势 资料 来源 ： Wind， 渤海证券研究所 期权月报 请务必阅读正文之后的声明 5 of 13 1.2 波动率指数 仍处年内低点 从各波动率指数来看，多数时间在 15-20 的区间内波动， 12 月 市场振幅 有所提升 ，但 上证 50 和沪深 300 指数均 未有效脱离震荡区间 形成趋势， 波动率指数均变化不大，处于年内较低水平 。 50ETF 期权和沪深 300 期权波动率价差本月逐渐收敛。 图 3： 各金融期权 波动率 指数 走势 资料 来源 ： Wind， 渤海证券研究所 美股市场与中国市场的波动率指数差值 变化较为剧烈 ， 月 初 美股市 场 受变异毒株的影响波动加剧 ，市场的避险情绪 增加 ， VIX 指数 最高 上升至 30 上 方， 中美波动率指数差值降至 -10 以下 ，但随着美股市场企稳，波指差值逐渐收敛 。 图 4： 50ETF 期权波动率指数与 VIX 指数走势对比 资料 来源 ： Wind， 渤海证券研究所 期权月报 请务必阅读正文之后的声明 6 of 13 回顾 2015 年 50ETF 期权上市以来的波动率走势，我们将其每一年的均值作为年度中枢，可以看出除了波动极高的 2015 年和波动极低的 2017 年，其余四年波动率指数的中枢水平较为接近，均在 20-23 的区间内，多数时间波动率指数围绕中枢水平上下波动。 2021 年波动率中枢 较 之前 三年 稍低 ，在 20 左右。 图 5： 2015 年以来 50ETF 期权 波动率 指数 走势 及其年度中枢 资料 来源 ： Wind， 渤海证券研究所 1.3 成交和持仓概况 从各金融期权成交额占比上来看，华泰柏瑞 300ETF 期权和 50ETF 期权成交额处于领先地位，成交额占比均在 35%左右 ，沪深 300 股指期权的成交额占比在25%左右。 图 6： 各金融期权成交额占比变化 资料 来源 ： Wind， 渤海证券研究所 期权月报 请务必阅读正文之后的声明 7 of 13 图 7： 50ETF 期权成交量 图 8： 50ETF 期权持仓量 0 . 40 . 60 . 811 . 21 . 41 . 61 . 822 . 201 0 0 0 0 0 02 0 0 0 0 0 03 0 0 0 0 0 04 0 0 0 0 0 05 0 0 0 0 0 06 0 0 0 0 0 07 0 0 0 0 0 02015-02-092015-04-022015-05-212015-07-082015-08-242015-10-192015-12-032016-01-202016-03-142016-04-292016-06-202016-08-042016-09-222016-11-152016-12-302017-02-232017-04-132017-06-022017-07-192017-09-042017-10-262017-12-122018-01-292018-03-222018-05-142018-06-292018-08-152018-10-092018-11-232019-01-112019-03-062019-04-232019-06-132019-07-302019-09-162019-11-072019-12-242020-02-182020-04-032020-05-262020-07-142020-08-282020-10-222020-12-082021-01-252021-03-182021-05-102021-06-252021-08-112021-09-292021-11-22认购成交量（张） 认沽成交量（张） 认沽认购成交比 0 . 2 00 . 4 00 . 6 00 . 8 01 . 0 01 . 2 01 . 4 01 . 6 01 . 8 02 . 0 02 . 2 001 0 0 0 0 0 02 0 0 0 0 0 03 0 0 0 0 0 04 0 0 0 0 0 05 0 0 0 0 0 06 0 0 0 0 0 02015-02-092015-04-072015-05-272015-07-162015-09-072015-11-022015-12-212016-02-162016-04-062016-05-262016-07-182016-09-052016-11-022016-12-212017-02-162017-04-102017-06-012017-07-202017-09-072017-11-022017-12-212018-02-092018-04-102018-05-312018-07-202018-09-072018-11-052018-12-242019-02-202019-04-112019-06-042019-07-242019-09-112019-11-072019-12-262020-02-242020-04-142020-06-052020-07-282020-09-152020-11-112020-12-302021-02-252021-04-162021-06-092021-07-292021-09-162021-11-15认购持仓量（张） 认沽持仓量（张） 认沽认购持仓比 资料来源： Wind，渤海证券研究所 图 9： 华泰柏瑞 300ETF 期 权成交量 图 10： 华泰柏瑞 300ETF 期权持仓量 0 . 40 . 60 . 811 . 21 . 41 . 605 0 0 0 0 01 0 0 0 0 0 01 5 0 0 0 0 02 0 0 0 0 0 02 5 0 0 0 0 03 0 0 0 0 0 03 5 0 0 0 0 04 0 0 0 0 0 04 5 0 0 0 0 05 0 0 0 0 0 02019-12-232020-01-092020-02-042020-02-202020-03-092020-03-252020-04-132020-04-292020-05-202020-06-052020-06-232020-07-132020-07-292020-08-142020-09-012020-09-172020-10-132020-10-292020-11-162020-12-022020-12-182021-01-062021-01-222021-02-092021-03-042021-03-222021-04-082021-04-262021-05-172021-06-022021-06-212021-07-072021-07-232021-08-102021-08-262021-09-132021-10-082021-10-262021-11-112021-11-292021-12-15认购成交量（张） 认沽成交量（张） 认沽认购成交比 0 . 2 00 . 4 00 . 6 00 . 8 01 . 0 01 . 2 01 . 4 01 . 6 01 . 8 02 . 0 005 0 0 0 0 01 0 0 0 0 0 01 5 0 0 0 0 02 0 0 0 0 0 02 5 0 0 0 0 03 0 0 0 0 0 02019-12-232020-01-092020-02-042020-02-202020-03-092020-03-252020-04-132020-04-292020-05-202020-06-052020-06-232020-07-132020-07-292020-08-142020-09-012020-09-172020-10-132020-10-292020-11-162020-12-022020-12-182021-01-062021-01-222021-02-092021-03-042021-03-222021-04-082021-04-262021-05-172021-06-022021-06-212021-07-072021-07-232021-08-102021-08-262021-09-132021-10-082021-10-262021-11-112021-11-292021-12-15认购持仓量（张） 认沽持仓量（张） 认沽认购持仓比 资料来源： Wind，渤海证券研究所 图 11： 嘉实 300ETF 期权成交量 图 12： 嘉实 300ETF 期权持仓量 0 . 40 . 60 . 811 . 21 . 41 . 601 0 0 0 0 02 0 0 0 0 03 0 0 0 0 04 0 0 0 0 05 0 0 0 0 06 0 0 0 0 07 0 0 0 0 08 0 0 0 0 09 0 0 0 0 01 0 0 0 0 0 02019-12-232020-01-092020-02-042020-02-202020-03-092020-03-252020-04-132020-04-292020-05-202020-06-052020-06-232020-07-132020-07-292020-08-142020-09-012020-09-172020-10-132020-10-292020-11-162020-12-022020-12-182021-01-062021-01-222021-02-092021-03-042021-03-222021-04-082021-04-262021-05-172021-06-022021-06-212021-07-072021-07-232021-08-102021-08-262021-09-132021-10-082021-10-262021-11-112021-11-292021-12-15认购成交量（张） 认沽成交量（张） 认沽认购成交比 0 . 2 00 . 4 00 . 6 00 . 8 01 . 0 01 . 2 01 . 4 01 . 6 01 . 8 001 0 0 0 0 02 0 0 0 0 03 0 0 0 0 04 0 0 0 0 05 0 0 0 0 06 0 0 0 0 02019-12-232020-01-092020-02-042020-02-202020-03-092020-03-252020-04-132020-04-292020-05-202020-06-052020-06-232020-07-132020-07-292020-08-142020-09-012020-09-172020-10-132020-10-292020-11-162020-12-022020-12-182021-01-062021-01-222021-02-092021-03-042021-03-222021-04-082021-04-262021-05-172021-06-022021-06-212021-07-072021-07-232021-08-102021-08-262021-09-132021-10-082021-10-262021-11-112021-11-292021-12-15认购持仓量（张） 认沽持仓量（张） 认沽认购持仓比 资料来源： Wind，渤海证券研究所 期权月报 请务必阅读正文之后的声明 8 of 13 图 13： 沪深 300 股指 期权成交量 图 14： 沪深 300 股指 期权持仓量 0 . 40 . 50 . 60 . 70 . 80 . 911 . 11 . 21 . 31 . 40500001 0 0 0 0 01 5 0 0 0 02 0 0 0 0 02 5 0 0 0 03 0 0 0 0 02019-12-232020-01-092020-02-042020-02-202020-03-092020-03-252020-04-132020-04-292020-05-202020-06-052020-06-232020-07-132020-07-292020-08-142020-09-012020-09-172020-10-132020-10-292020-11-162020-12-022020-12-182021-01-062021-01-222021-02-092021-03-042021-03-222021-04-082021-04-262021-05-172021-06-022021-06-212021-07-072021-07-232021-08-102021-08-262021-09-132021-10-082021-10-262021-11-112021-11-292021-12-15认购成交量（张） 认沽成交量（张） 认沽认购成交比 0 . 2 00 . 4 00 . 6 00 . 8 01 . 0 01 . 2 01 . 4 01 . 6 00500001 0 0 0 0 01 5 0 0 0 02 0 0 0 0 02 5 0 0 0 03 0 0 0 0 02019-12-232020-01-092020-02-042020-02-202020-03-092020-03-252020-04-132020-04-292020-05-202020-06-052020-06-232020-07-132020-07-292020-08-142020-09-012020-09-172020-10-132020-10-292020-11-162020-12-022020-12-182021-01-062021-01-222021-02-092021-03-042021-03-222021-04-082021-04-262021-05-172021-06-022021-06-212021-07-072021-07-232021-08-102021-08-262021-09-132021-10-082021-10-262021-11-112021-11-292021-12-15认购持仓量（张） 认沽持仓量（张） 认沽认购持仓比 资料来源： Wind，渤海证券研究所 2. 期权策略表现 2.1 期权 波动率 交易策略表现 我们基于 50ETF 期权构建了波动率交易的策略。 波动率 策略结合了波动率的动量效应和反转效应，将波动率视为可以交易的标的，并预期其运行趋势短时间内可以延续，利用其短期内的涨跌来获利，同时在期权隐含波动率过度低估 或高估 时预期其会反转，对波动率进行做多 或做空 操作。 策略 以 50ETF 期权的 波动率指数（ IV） 为主要观察值，利用 50ETF 历史波动率 （ HV）作为辅助 判断 指标， 对未来期权隐含波动率变化的方向进行预测， 并 主要 利用当月 跨式 组合完成波动率交易。 除上述量化指标外，我们会主观结合市场成交活跃度、海外市场波动、信用利差、经济政策不确定性以及北上资金流动等情况，对波动率指数 的变化方向进行预测， 2021 年基本维持看空波动率的判断，但在 7 月份波动率指数降至 18 附近的年内低点水平后，建议对波动率空头策略减仓或者平仓，并择机利用 gamma 交易等做多波动率进行对冲； 8 月份在波动率指数回升至 20 以上之后建议对波动率空头策略逢高建仓或者加仓，并仍建议利用 gamma 交易等策略在市场的宽幅波动中获利 ； 10 月份波动率降至 20 以下之后建议仅持有波动率空头策略，如有进一步下降可以减仓，或适时加以对冲 ； 12 月中旬波动率指数短暂冲高后建议增加波动率空头策略的仓位，并在回落后重新减仓 。具体可以参见我们的 周报，或者 Wind组合管理 PMS 中搜索“渤海金工期权波动率交易组合”。 期权月报 请务必阅读正文之后的声明 9 of 13 截止到 2021 年 12 月 30 日，在不加杠杆的条件下， 50ETF 期权波动率交易策略2021 年收益率为 6.84%，最大回撤为 0.68%，其中 12 月份收益率为 0.60%。 图 15： 期权 波动率 交易 策略净值表现 资料 来源 ： Wind， 渤海证券研究所 2.2 期权 指数增强 策略表现 根据我们的报告 利用期权进行指数增强 的测算结果，选择卖出价值程度1.02-1.07 之间的当月认购期权，并在到期前 5-10 个交易日进行滚动移仓，在2015-2020 年 相对上 证 50 指数能取得 5%以上的超额收益，信息比率能达到 0.6以上。 我们根据市场趋势动态调整备兑比例，在标的创出一年新高的情况下将备兑比例降为 0，并在 停止创新高 20 交易日或跌破 50 日线后重新将备兑比例调整为 1，备兑策略卖出价值程度 1.02-1.07 之间的当月认购期权，并在到期前 10 个交易日进行移仓，根据该综合解决方案， 2021 年指数增强策略收益率为 -2.52%，超额收益率为 7.88%。 期权月报 请务必阅读正文之后的声明 10 of 13 图 16： 50ETF 期权备兑策略净值表现 资料 来源 ： Wind， 渤海证券研究所 2.3 期权 固收 +策略表现 期权固收 +策 略包含 ETF 期权组合策略有三个： 1）买入实值（ K 0.95）认购期权，到期日移仓 ； 2）卖空平值跨式组合，到期日前 10 个交易日移仓 ； 3）根据事件驱动做多波动率 。 三个策略 权重占比 4:4:2， 60%资金投入国债 ETF。 具体可以参见我们的报告 期权在固收 +策略中的应用 ，者 Wind 组合管理 PMS中搜索“渤海金工期权固收 +策略组合” 。 在不加杠杆的条件下，期权固收 +策略组合 12 月份收益率为 1.90%， 2021 年 10月 样本外跟踪 以来收益率为 3.23%， 最大回撤为 1.10%。 期权月报 请务必阅读正文之后的声明 11 of 13 图 17： 期权固收 +策略净值 表现 资料 来源 ： Wind， 渤海证券研究所 3. 策略推荐 对于长线投资者，仍然建议采取备兑策略，结合目前的市场趋势和隐含波动率水平，可以选择卖出虚值的期权，长期来看，备兑策略相对于标的指数可以取得更好的收益风险比 。 对于中短线投资者，近期仍可以持有做空波动率的策略。目前波动率指数已处于年度中枢以下，做空波动率策略的收益风险比有一定下降，中长期来看波动率指数仍处于震荡下行的趋势，如有进一步下降可以减仓，也可以结合做多波动率的策略如 gamma 交易进行对冲。近期在构建策略时可以加以保护，可采用蝶式组合、日历价差组合 等。 投资者也可关注 50ETF 相对 300ETF 价差反弹 的 机会 。 期权月报 请务必阅读正文之后的声明 12 of 13 图 18： 50ETF 相对 300ETF 走势 资料 来源 ： Wind， 渤海证券研究所 风险提示 ： 模型 根据历史数据总结 ， 未来 可能存在 失效的风险 。 期权月报 请务必阅读正文之后的声明 13 of 13 投资评级说明 ： 项目名称 投资评级 评级说明 公司评级标准 买入 未来 6 个月内相对沪深 300 指数涨幅超过 20% 增持 未来 6 个月内相对沪深 300 指数涨幅介于 10%20%之间 中性 未来 6 个月内相对沪深 300 指数涨幅介于 -10%10%之间 减持 未来 6 个月内相对沪深 300 指数跌幅 超过 10% 行业评级标准 看好 未来 12 个月内相对于沪深 300 指数涨幅超过 10% 中性 未来 12 个月内相对于沪深 300 指数涨幅介于 -10%-10%之间 看淡 未来 12 个月内相对于沪深 300 指数跌幅超过 10% 分析师声明： 本报告署名分析师在此声明：我们具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并登记为证券分析师，以勤勉尽责的职业态度、专业审慎的研究方法，使用合法合规的数据和信息，独立、客观地出具本报告；本报告所表述的任何观点均精准地、如实地反映研究人员的个人观点，结论不受任何第三方的授意或影 响。我们所获取报酬的任何部分无论是在过去、现在及将来均不会与本报告中的具体投资建议或观点有直接或间接的联系。 免责声明： 本报告中的信息均来源于已公开的资料，我公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证，不保证该信息未经任何更新，也不保证本公司做出的任何建议不会发生任何变更。在任何情况下，报告中的信息或所表达的意见并不构成所述证券买卖的出价或询价。在任何情况下，我公司不就本报告中的任何内容对任何投资做出任何形式的担保，投资者自主作出投资决策并自行承担投资风险，任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损 失书面或口头承诺均为无效。我公司及其关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行或财务顾问服务。我公司的关联机构或个人可能在本报告公开发表之前已经使用或了解其中的信息。本报告的版权归渤海证券股份有限公司所有，未获得渤海证券股份有限公司事先书面授权，任何人不得对本报告进行任何形式的发布、复制。如引用、刊发，需注明出处为“渤海证券股份有限公司”，也不得对本报告进行有悖原意的删节和修改。 渤海证券研究所机构销售团队： 高级销售经理：朱艳君 座机： +86 22 2845 1995 手机： 135 0204 0941 邮箱： 高级销售经理：王文君 座机： +86 10 6810 4637 手机： 186 1170 5783 邮箱： 天津： 天津市南开区水上公园东路宁汇大厦 A 座写字楼 邮政编码： 300381 电话： +86 22 2845 1888 传真： +86 22 2845 1615 北京： 北京市西城区西直门外大街甲 143 号 凯旋大厦 A 座 2 层 邮政编码： 100086 电话： +86 10 6810 4192 传真： +86 10 6810 4192 渤海证券股份有限公司网址：