1/4 请 务 必 阅 读 正 文 之 后 的 免 责 条 款 部 分Table_main 公 司 研 究 类 模 板点评报告 方 达 控 股 (1521.HK) 报 告 日 期 ： 2021 年 12 月 30 日一 体 化 再 加 速 ， 性 价 比 极 高 的 CXO标 的 方 达 控 股 点 评 报 告table_zw 公 司 研 究 类 模 板行业公司研究医疗服务行业 ： 孙 建 执 业 证 书 编 号 ： S1230520080006： 02180105933： 报 告 导 读2021 年 12 月 30 日 ， 方 达 控 股 发 布 公 告 拟 以 7600 万 美 金 对 价 收 购Experimur， 预 计 2022 年 1 月 10 日 并 表 。 我 们 认 为 随 着 海 外 收 购 的 不 断加 速 及 国 内 自 建 产 能 的 逐 渐 投 入 使 用 ， 2022 年 公 司 将 成 为 同 时 服 务 中 美的 临 床 前 一 体 化 CXO， 在 高 端 服 务 能 力 、 技 术 平 台 布 局 、 国 际 化 拓 展 及规 避 可 能 的 国 际 关 系 风 险 上 具 有 较 强 优 势 。 公 司 2022 年 经 调 整 利 润 或超 4500 万 美 金 ， 对 应 PE 23 倍 ， 具 有 较 高 性 价 比 ， 推 荐 “ 买 入 ” 。投 资 要 点 事 件 ： 7600 万 美 金 收 购 美 临 床 前 公 司 ， 北 美 毒 理 安 评 产 能 翻 倍2021 年 12 月 30 日 ， 方 达 控 股 发 布 公 告 拟 以 最 高 7600 万 美 元 对 价 收 购Experimur， 截 至 2021.07.30 的 12 个 月 ， 目 标 公 司 实 现 收 入 1450 万 美 元 ， 滚 动经 调 整 纯 利 481.8 万 美 金 ， 对 应 PE 15.8 倍 ， 预 计 2022 年 1 月 中 并 表 。目 标 公 司 Experimur 是 一 家 在 美 国 伊 利 诺 伊 州 成 立 的 超 20 年 的 毒 理 安 评 CRO公 司 ， 具 有 GLP 资 质 及 较 强 、 较 完 整 的 毒 理 安 评 能 力 。 其 已 成 功 完 成 数 千 项 符合 GLP 标 准 的 研 究 项 目 。 其 经 验 涉 及 从 啮 齿 动 物 到 灵 长 类 动 物 的 发 育 、 生 殖 和神 经 毒 性 ， 以 及 一 般 毒 理 学 ， 包 括 亚 慢 性 、 慢 性 和 急 性 研 究 等 。 此 次 收 购Experimur 将 令 公 司 北 美 的 毒 理 学 及 安 全 性 评 价 运 营 规 模 增 长 约 一 倍 ， 同 时 与现 有 业 务 实 现 协 同 价 值 ， 为 客 户 提 供 更 全 面 的 药 物 发 现 和 开 发 服 务 。 如 何 看 待 不 断 进 行 的 海 外 临 床 前 收 购 ？2021 年 公 司 在 北 美 临 床 前 板 块 进 行 了 两 笔 重 要 收 购 ， 分 别 为 2021 年 6 月 28 日公 告 的 收 购 西 海 岸 ADME 公 司 Quintara 及 本 次 收 购 的 Experimur。 本 次 收 购 是公 司 上 市 以 来 第 8 笔 收 购 ， 也 是 最 大 一 笔 收 购 。 我 们 认 为 ， 临 床 前 业 务 在 岸 属性 较 强 ， 本 次 收 购 的 公 司 拥 有 的 灵 长 类 及 啮 齿 类 动 物 房 将 部 分 实 现 公 司 在 北 美大 小 实 验 动 物 自 主 可 控 ， 快 速 增 强 北 美 服 务 能 力 并 扩 大 影 响 力 。 如 何 看 待 内 生 和 并 购 的 增 长 ？我 们 认 为 ， 相 较 于 自 建 毒 理 学 产 能 设 施 可 能 带 来 的 2-3 年 以 上 的 设 施 建 造 、 客户 积 累 、 GLP 资 质 的 获 得 ， 对 于 美 国 较 成 熟 市 场 ， 并 购 是 快 速 补 充 优 质 产 能 ，扩 大 公 司 体 量 的 重 要 手 段 。 本 次 收 购 基 于 合 理 对 价 基 础 上 ， 将 原 有 主 要 产 能 Concord 临 床 前 能 力 翻 倍 。 而 公 司 较 强 的 收 购 管 理 经 验 以 及 可 能 的 股 权 激 励覆 盖 有 望 促 进 与 目 标 公 司 的 快 速 、 有 效 整 合 。 我 们 认 为 ， 在 公 司 的 长 期 发 展 过程 中 ， 北 美 地 区 的 并 购 是 重 要 发 展 策 略 之 一 ， 我 们 建 议 结 合 并 购 看 增 长 ， 关 注公 司 长 期 技 术 能 力 的 搭 建 、 规 模 的 扩 大 、 影 响 力 的 增 强 。 看 时 势 ， 由 美 国 至 中 国 的 发 展 路 径 是 公 司 的 独 特 优 势我 们 发 现 近 年 来 国 内 CRO 公 司 在 不 断 布 局 海 外 产 能 ， 迅 速 切 入 海 外 供 应 链 、补 充 技 术 能 力 、 规 避 国 际 关 系 风 险 ， 这 也 同 时 是 方 达 控 股 自 成 立 以 来 深 耕 美 国的 优 势 。 公 司 于 2001 年 成 立 于 美 国 ， 2014 年 被 泰 格 医 药 控 股 ， 逐 渐 在 国 内 市场 发 力 。 公 司 扎 根 最 大 的 两 个 CRO 服 务 市 场 ， 在 美 布 局 Local-for-Local 高 端服 务 及 补 充 技 术 平 台 ， 在 国 内 利 用 工 程 师 红 利 及 快 速 增 长 的 市 场 红 利 加 强 一 体化 服 务 能 力 。 我 们 看 好 公 司 中 美 齐 头 并 进 的 一 体 化 布 局 、 前 店 后 场 的 协 作 模 式 、较 好 的 海 外 大 客 户 服 务 基 础 及 母 公 司 泰 格 医 药 在 国 内 可 能 带 来 的 新 业 务 助 推 作table_invest评 级 买 入上 次 评 级 买 入当 前 价 格 HKD 3.71LastQuaterEps单 季 度 业 绩 美 元 /股1H/2021 0.012H/2020 0.011H/2020 0.002H/2019 0.01table_stktrend公 司 简 介公 司 是 快 速 增 长 的 合 同 研 究 机 构 ， 提 供贯 穿 整 个 药 物 发 现 和 开 发 过 程 的 一 体化 、 科 学 驱 动 的 研 究 、 分 析 和 开 发 服 务 ，协 助 医 药 公 司 实 现 药 物 开 发 目 标 。 公 司于 美 国 和 中 国 (全 球 合 同 研 究 机 构 服 务的 两 大 市 场 )均 拥 有 业 务 ， 因 此 ， 公 司 有能 力 把 握 两 个 市 场 的 增 长 机 遇 。Table_relate相 关 报 告1 【 浙 商 医 药 】 方 达 控 股 ： 新 布 局 加 速落 地 ， 低 估 值 重 申 推 荐 2021.07.312 【 浙 商 医 药 】 方 达 控 股 ： 收 购 QuintaraDMPK 体 量 翻 倍 ， 一 体 化 再 加 速 2021.06.203 【 浙 商 医 药 】 方 达 控 股 ： 跨 中 美 布局 、 加 速 一 体 化 CRO 2021.06.06table_research证券研究报告table_page 方 达 控 股 (1521.HK)点 评 报 告 2/4 请 务 必 阅 读 正 文 之 后 的 免 责 条 款 部 分用 。 尤 其 在 当 今 不 稳 定 国 际 关 系 下 ， 海 外 产 能 的 拓 展 及 在 美 深 耕 的 历 史 是 公 司规 避 风 险 的 重 要 手 段 。 本 土 产 能 逐 渐 落 地 ， 中 美 一 体 化 布 局 即 将 启 航公 司 在 产 能 方 面 ， 除 去 北 美 的 收 购 及 扩 产 外 ， 中 国 区 CMC、 大 分 子 生 物 分 析 业务 等 产 能 拓 展 加 速 ， 安 全 和 毒 理 学 、 中 心 实 验 室 也 在 建 设 中 。 公 司 中 国 区 将 由2020 年 底 18.4 万 平 方 英 尺 的 产 能 增 加 至 2022Q1 的 36.5 万 平 方 英 尺 。 新 药 发现 实 验 室 （ 二 期 ） 已 经 于 2021 年 12 月 1 日 正 式 投 入 运 营 。 该 实 验 室 总 面 积 1,660平 方 米 ， 建 有 10 个 标 准 药 化 实 验 室 ， 100 台 通 风 橱 及 配 套 的 分 析 检 测 实 验 室 ，整 体 新 药 发 现 服 务 能 力 将 提 升 约 50%。 21.5 万 平 方 英 尺 的 苏 州 安 评 中 心 也 将 于2022Q1 正 式 投 入 使 用 ， 方 达 控 股 中 美 一 体 化 布 局 即 将 启 航 。 盈 利 预 测 及 估 值鉴 于 公 司 中 报 的 超 预 期 表 现 ， 我 们 上 调 2021 年 度 盈 利 预 测 ， 2021-2023 年 净 利润 2109万 、 3149万 及 5299万 美 元 ， 对 应 2021 年 12 月 30 日 收 盘 价 经 调 整 PE分 别 为 52、 34 及 21 倍 。 其 中 包 括 Quintara 及 Experimur 的 收 购 可 能 带 来 的2021-2023 年 250 万 、 1100 万 及 1300 万 美 金 并 表 （ 参 考 公 司 历 史 数 据 及 较 稳 定的 行 业 增 长 ） 。 我 们 预 测 ， 2021-2023 年 经 调 整 净 利 润 （ 扣 除 股 权 激 励 、 收 购 分摊 及 公 允 价 值 波 动 的 影 响 ） 约 为 3200 万 、 4500 万 及 6400 万 美 金 ， 同 比 增 长57%， 41%及 42%， 对 应 2021 年 12 月 30 日 收 盘 价 经 调 整 PE 分 别 为 34、23、 17 倍 。 我 们 认 为 公 司 将 逐 渐 进 入 一 体 化 CXO 服 务 平 台 业 绩 兑 现 期 ， 技 术能 力 、 管 理 能 力 、 产 能 配 备 已 基 本 完 成 ， 未 来 具 有 较 强 业 绩 弹 性 。 参 考 CXO 可比 公 司 平 均 估 值 及 公 司 中 美 双 服 务 稀 缺 性 ， 维 持 “ 买 入 ” 评 级 。 风 险 提 示新 增 固 定 资 产 折 旧 、 股 权 激 励 、 新 业 务 的 盈 利 周 期 的 波 动 性 ； 创 新 药 投 融 资 景气 度 下 滑 。财 务 摘 要table_predict（ 百 万 美 元 ） 2020A 2021E 2022E 2023E主 营 收 入 127 185 271 366（ +/-) 24% 46% 46% 35%归 母 净 利 润 17 21 32 53（ +/-) -7% 25% 51% 64%每 股 收 益 （ 美 元 ） 0.01 0.01 0.02 0.03P/E 75.90 51.90 34.34 21.00table_page 方 达 控 股 (1521.HK)点 评 报 告 3/4 请 务 必 阅 读 正 文 之 后 的 免 责 条 款 部 分表 附 录 ： 三 大 报 表 预 测 值table_money资 产 负 债 表 利 润 表单 位 ： 百 万 美 元 2020 2021E 2022E 2023E 单 位 ： 百 万 美 元 2020 2021E 2022E 2023E流 动 资 产 254 196 260 373 营 业 总 收 入 127 185 271 366现 金 212 142 177 258 营 业 成 本 84 118 175 230应 收 账 款 23 36 52 71 销 售 费 用 5 7 11 13存 货 1 1 4 5 管 理 费 用 19 27 40 53其 他 18 16 27 39 财 务 费 用 -2 0 0 0非 流 动 资 产 126 219 215 184固 定 资 产 41 127 117 109 营 业 利 润 17 27 40 64无 形 资 产 77 84 89 67 利 润 总 额 20 27 40 64租 金 按 金 0 0 0 0 所 得 税 2 5 8 11使 用 权 资 产 0 0 0 0其 他 8 8 8 8 净 利 润 17 21 32 53资 产 总 计 380 415 474 557 少 数 股 东 损 益 0 0 0 0流 动 负 债 45 59 86 115短 期 借 款 5 0 0 0 归 属 母 公 司 净 利 润 17 21 32 53应 付 账 款 7 10 15 20 EBITDA 29 63 85 104其 他 33 48 71 95 EPS（ 美 元 ） 0.01 0.01 0.02 0.03非 流 动 负 债 46 46 46 46长 期 借 款 35 35 35 35租 赁 负 债 0 0 0 0其 他 10 10 10 10负 债 合 计 91 104 132 161 主 要 财 务 比 率少 数 股 东 权 益 1 1 1 1 2020 2021E 2022E 2023E股 本 0 0 0 0 成 长 能 力留 存 收 益 和 资 本 公 积 288 309 342 394 营 业 收 入 24.08% 45.65% 46.49% 35.00%归 属 母 公 司 股 东 权 益 288 309 342 395 营 业 利 润 -3.93% 59.35% 51.13% 57.62%负 债 和 股 东 权 益 380 415 474 557 归 属 母 公 司 净 利 润 -6.91% 24.80% 51.13% 63.53%获 利 能 力毛 利 率 32.97% 36.00% 35.50% 37.00%净 利 率 13.71% 11.57% 11.94% 14.46%现 金 流 量 表 ROE 5.96% 6.92% 9.47% 13.41%单 位 ： 百 万 美 元 2020 2021E 2022E 2023E ROIC 0.05 0.06 0.09 0.12经 营 活 动 现 金 流 32 55 75 91 偿 债 能 力净 利 润 17 21 32 53 资 产 负 债 率 24.00% 25.19% 27.78% 28.98%折 旧 摊 销 12 37 45 41 净 负 债 比 率 -0.59 -0.34 -0.41 -0.56少 数 股 东 权 益 0 0 0 0 流 动 比 率 5.61 3.34 3.02 3.23营 运 资 金 变 动 及 其 他 2 -3 -2 -2 速 动 比 率 5.59 3.31 2.97 3.19营 运 能 力投 资 活 动 现 金 流 -26 -121 -40 -10 总 资 产 周 转 率 0.33 0.45 0.57 0.66资 本 支 出 -15 -130 -40 -10 应 收 账 款 周 转 率 5.37 5.09 5.23 5.16其 他 投 资 -11 9 0 0 应 付 账 款 周 转 率 11.38 11.38 11.38 11.38每 股 指 标 （ 元 ）筹 资 活 动 现 金 流 -3 -5 0 0 每 股 收 益 0.01 0.01 0.02 0.03借 款 增 加 20 -5 0 0 每 股 经 营 现 金 0.02 0.03 0.04 0.04普 通 股 增 加 3 0 0 0 每 股 净 资 产 0.14 0.15 0.17 0.19已 付 股 利 0 0 0 0 估 值 比 率其 他 -26 0 0 0 P/E 75.90 51.90 34.34 21.00现 金 净 增 加 额 4 -71 35 81 P/B 4.51 3.58 3.24 2.81EV/EBITDA 38.81 15.86 85.48 68.82资 料 来 源 ： 浙 商 证 券 研 究 所table_page 方 达 控 股 (1521.HK)点 评 报 告 4/4 请 务 必 阅 读 正 文 之 后 的 免 责 条 款 部 分股 票 投 资 评 级 说 明以 报 告 日 后 的 6 个 月 内 ， 证 券 相 对 于 沪 深 300 指 数 的 涨 跌 幅 为 标 准 ， 定 义 如 下 ：1、 买 入 ： 相 对 于 沪 深 300 指 数 表 现 20 以 上 ；2、 增 持 ： 相 对 于 沪 深 300 指 数 表 现 10 20 ；3、 中 性 ： 相 对 于 沪 深 300 指 数 表 现 10 10 之 间 波 动 ；4、 减 持 ： 相 对 于 沪 深 300 指 数 表 现 10 以 下 。行 业 的 投 资 评 级 ：以 报 告 日 后 的 6 个 月 内 ， 行 业 指 数 相 对 于 沪 深 300 指 数 的 涨 跌 幅 为 标 准 ， 定 义 如 下 ：1、 看 好 ： 行 业 指 数 相 对 于 沪 深 300 指 数 表 现 10%以 上 ；2、 中 性 ： 行 业 指 数 相 对 于 沪 深 300 指 数 表 现 10% 10%以 上 ；3、 看 淡 ： 行 业 指 数 相 对 于 沪 深 300 指 数 表 现 10%以 下 。我 们 在 此 提 醒 您 ， 不 同 证 券 研 究 机 构 采 用 不 同 的 评 级 术 语 及 评 级 标 准 。 我 们 采 用 的 是 相 对 评 级 体 系 ， 表 示 投 资 的 相 对比 重 。建 议 ： 投 资 者 买 入 或 者 卖 出 证 券 的 决 定 取 决 于 个 人 的 实 际 情 况 ， 比 如 当 前 的 持 仓 结 构 以 及 其 他 需 要 考 虑 的 因 素 。 投 资者 不 应 仅 仅 依 靠 投 资 评 级 来 推 断 结 论法 律 声 明 及 风 险 提 示本 报 告 由 浙 商 证 券 股 份 有 限 公 司 （ 已 具 备 中 国 证 监 会 批 复 的 证 券 投 资 咨 询 业 务 资 格 ， 经 营 许 可 证 编 号 为 ： Z39833000）制 作 。 本 报 告 中 的 信 息 均 来 源 于 我 们 认 为 可 靠 的 已 公 开 资 料 ， 但 浙 商 证 券 股 份 有 限 公 司 及 其 关 联 机 构 （ 以 下 统 称 “ 本公 司 ” ） 对 这 些 信 息 的 真 实 性 、 准 确 性 及 完 整 性 不 作 任 何 保 证 ， 也 不 保 证 所 包 含 的 信 息 和 建 议 不 发 生 任 何 变 更 。 本 公司 没 有 将 变 更 的 信 息 和 建 议 向 报 告 所 有 接 收 者 进 行 更 新 的 义 务 。本 报 告 仅 供 本 公 司 的 客 户 作 参 考 之 用 。 本 公 司 不 会 因 接 收 人 收 到 本 报 告 而 视 其 为 本 公 司 的 当 然 客 户 。本 报 告 仅 反 映 报 告 作 者 的 出 具 日 的 观 点 和 判 断 ， 在 任 何 情 况 下 ， 本 报 告 中 的 信 息 或 所 表 述 的 意 见 均 不 构 成 对 任 何 人 的投 资 建 议 ， 投 资 者 应 当 对 本 报 告 中 的 信 息 和 意 见 进 行 独 立 评 估 ， 并 应 同 时 考 量 各 自 的 投 资 目 的 、 财 务 状 况 和 特 定 需 求 。对 依 据 或 者 使 用 本 报 告 所 造 成 的 一 切 后 果 ， 本 公 司 及 /或 其 关 联 人 员 均 不 承 担 任 何 法 律 责 任 。本 公 司 的 交 易 人 员 以 及 其 他 专 业 人 士 可 能 会 依 据 不 同 假 设 和 标 准 、 采 用 不 同 的 分 析 方 法 而 口 头 或 书 面 发 表 与 本 报 告 意见 及 建 议 不 一 致 的 市 场 评 论 和 /或 交 易 观 点 。 本 公 司 没 有 将 此 意 见 及 建 议 向 报 告 所 有 接 收 者 进 行 更 新 的 义 务 。 本 公 司 的资 产 管 理 公 司 、 自 营 部 门 以 及 其 他 投 资 业 务 部 门 可 能 独 立 做 出 与 本 报 告 中 的 意 见 或 建 议 不 一 致 的 投 资 决 策 。本 报 告 版 权 均 归 本 公 司 所 有 ， 未 经 本 公 司 事 先 书 面 授 权 ， 任 何 机 构 或 个 人 不 得 以 任 何 形 式 复 制 、 发 布 、 传 播 本 报 告 的全 部 或 部 分 内 容 。 经 授 权 刊 载 、 转 发 本 报 告 或 者 摘 要 的 ， 应 当 注 明 本 报 告 发 布 人 和 发 布 日 期 ， 并 提 示 使 用 本 报 告 的 风险 。 未 经 授 权 或 未 按 要 求 刊 载 、 转 发 本 报 告 的 ， 应 当 承 担 相 应 的 法 律 责 任 。 本 公 司 将 保 留 向 其 追 究 法 律 责 任 的 权 利 。浙 商 证 券 研 究 所上 海 总 部 地 址 ： 杨 高 南 路 729 号 陆 家 嘴 世 纪 金 融 广 场 1 号 楼 25 层北 京 地 址 ： 北 京 市 东 城 区 朝 阳 门 北 大 街 8 号 富 华 大 厦 E 座 4 层深 圳 地 址 ： 广 东 省 深 圳 市 福 田 区 广 电 金 融 中 心 33 层上 海 总 部 邮 政 编 码 ： 200127上 海 总 部 电 话 ： (8621) 80108518上 海 总 部 传 真 ： (8621) 80106010浙 商 证 券 研 究 所 ：