中诚信国际特别评论 2021 年 12 月 目录 要点 1 主要 关注 因素 2 小结 5 特别评论 联络人 作者 政府 公共 评级 一 部 贺文俊 027-87339208 鄢 红 027-87339208 隐性债务化解 方式 观察 2018 年 10 月财政部地方全口径债务清查统计填报说明中提出六种存量债务化解方式，各地政府 据此 实践出诸多 隐性 债务化解 方式 ，从实施效果 上可 大体 分为“偿还、置换 和展期 、 转化 ” 等类型 ，实践中又演化出多种操作方式 要点 偿还： 偿还类操作 方式主要分为政府预算内资金安排偿债支出、利用政府债券资金置换隐性债务 使之显性化、 区域内统筹资金消化尾部城投公司短期债务压力等 。 但 仍 需关注在经济下行 压力尚存、 政府财源有限以及土地市场降温等背 景下，政府支出能力有限 ；建制县化债试点 不具有普遍意义 、全域无隐债 试点 仅在经济实力极强的地区展开 等情况 。 置换 和展期 ： 置换类化债操作为目前较为主流的方式 之一 ， 具体包括 政策性银行 或 商业银行 对 城投公司 提供长期限、低利率的 贷款，将 城投公司 隐性 债务进行置换或重组 ；银行金融投资子公司参与 债转股，推动城投公司降杠杆； 城投公司 让渡股权进行混改，解决流动性压力等。 其中 债转股 因股权投资资金仍无法完全摆脱资金固定回报的诉求而大多停留在“明股实债”的范畴， 大多 仅在解决城投公司流动性压力和 优化债务结构 上有益。 单纯的展期是在维持债权债务主体不变，通过重新签订合同再协商 债务期限、利率等要素，达到拉长久期、分散债务压力的目的。实践中 展期和置换 一般 同步开展 、共为目标 ，通过变更 债权债务关系 、债务形式等 方式 达到 优化债务结构、腾挪化债空间 的效果 。 转化 ： 隐性债务转 化 为 公司经营性债务、 转型化债、合作化债、 城投公司整合重组使得偿债主体转换 等 操作 是“转化”类化债方式的具体演变 。 通过 经营性 资产注入的形式 一方面能在时点上 增厚城投公司资产对债务的覆盖程度 ，一方面能拓展城投公司经营性现金流入，逐步 将隐性债务转为公司经营性债务；通过区域内“以强扶弱”、“ 强弱整合”的方式 ，最终达到区域弱 资质 城投 公司 职能弱化或 退出、资质较好且功能较突出的城投 公司 统一管控债务偿还、滚动等目标。 地方政府近年来力推城投公司转型，包括业务类型的转型、既有业务模式的转型等，其最终目的是通过转型发展带来的现金流偿付隐性债务，转型是化债的重要方式。 合作化债则用共赢、发展的思路以 市场化的方式解决了 城投公司 资本支出压力、满足了产业发展诉求和存量债务化债资源的开拓 。 中诚信国际 基础设施投融资 行业 主要关注因素 隐性债务化解作为防范化解重大 债务 风险之关键一环，地方政府俨然视 之 为重要政治任务。 2018 年 10月财政部地方全口径债务清查统计填报说明中提出六种存量债务化解方式 ： 安排年度预算资金、超收收入、盘活财政存量资金等偿还；出让政府股权以及经营性国有资产权益偿还；利用项目结转、经营性收入偿还；合规转化为企业经营性债务；借新还旧、展期等方式偿还；采用破产重整或清算方式化解。 各地政府据此各施其法， 据此 实践出诸多债务化解操作方式 。 一、 偿 还 中共中央国务院关于防范化解地方政府隐性债务风险的意见及中共中央办公厅国务院办公厅关于印发 的通知界定了隐性债务的边界，指政府及其部门、融资平台、国有企业、事业单位等以非政府债券方式举借（包括各种融资方式）的，用于公益性项目的、最终需由财政性资金偿还的债务，以及签订协议约定未来财政支出责任事项的金额。债务的真正化解是偿还，结束债权债务关系。 一般预算收入、转移性性收入、政府性基金收入、国有资本经营预算收入是地方政府可支配财力主要构成部分，在隐性债务化解中发挥“清偿性”偿 债资源的作用。实际中国有资本经营预算收入规模一般较小，一般公共预算收入 对应的支出相对刚性、逐年可调整的空间 不大，政府性基金收入 由此 成为地方政府化解隐性债务的 关键资源 。资金流转方面，财政性资金从政府到城投 公司 可能涉及的形式较为多 样，包括主营业务回款、政府补助、财政贴息、专项资金、往来款、 注资等；从城投资金盘再到债权方完成债务偿付，同时 消减 隐性债务系统中对应的隐性债务，完成隐性债务化解。 从 2019 年六个省开展建制县化债试点到 2020 扩大试点，再到 2021 年广东和上海开展全域无隐债试点，地方政府以政府债资金偿付 隐性债务亦成为区域控制尾部风险及将隐性债务显性化的重要手段。但建制县化债仅仅是点状试点， 不具有普遍意义， 全域无隐性也只是在经济财政实力极强的地区开展。 特殊情况下，在部分地方财力较弱、融资环境很差的区域，地方政府聚区域全力化城投 隐性 债务，如贵州省由 贵州省国有资本运营有限责任公司 通过给予经审查通过的区县平台拆借资金偿债，或投资入股 、收购市（州）经营性资产 等形式提供流动性，区县城投公司以此偿付到期债务 ，再如湖南湘潭地区 协调其他地方国企资金通过往来款或者拆借等方式来力保 区域内 平台债券兑付 。 二、置换和展期 （ 一 ） 时间换空间 -展期和置换 隐性债务化解并非要求在短期内偿付全部债务，而现实问题是怎么解决短期债务压力，在发展中解决问题、在中长期内用发展的成果逐步消化债务，债务置换、展期等方式应运而生。从最初网传国开行以长期低息贷款置换镇江纳入隐性债务中的高息非标 （但最终由于种种原因未得到批准） ，到实际中商业银行参与城投公司隐性债务置换，置换和展期成为城投公司多重约束下的最优选择。 单纯的展期是在维持债权债务主体不变，通过重新签订合同再协商 债务期限、利率等要素，达到拉长久期、分散债务压力的目的。实践中 常见展期和置换同步开展的 隐性债务化解操作，通过变更 债权债务关系 、债务形式等 方式化解债务，其最终目的依然是优化债务结构、腾挪化债空间，以时间换空间 。 （ 二 ） 债转股和混改 “债转股”形式的化债更多见于部分央企、大型省级产业类企业的债务化解中，近年来城投公司也已出现“债转股”形式的化解案例。 2021 年 3 月工商银行义乌分行联合工银投资成功实施总规模达 50 亿元的“工银投资 -义务国资市场化债转股项目”，募集资金用于偿还义乌市国有资本运营有限公司及其关联公司债务。债转股模式有助于实现城投公司股权多元化和优化资本结构，对于 降低城投公司刚 性债务压力、化解存量债务提供 了更宽广的 融资空间 。 但 债转股模式的实施主体多为银行 AIC 子公司， 依靠 母行 注 入 资金开展业务，一方面对 母行 资本消耗较大， 另一方面 城投 公司股权 回报率 低 且债转股 本身 和 银行资金 低 风险偏好相悖， 实践中债转股更多是 “明股实债”， 因此 该 模式在 城投 隐性债务化解 实践中并未广泛展开。 和债转股相比，混改模式中城投公司实控人让渡部分股权，公司获得股权资金，流动性改善后则为城投公司走出债务困境尤其是短期债务困境提供了更大可能性。一般“债转股”模式的合作方是金融机构，未来城投公司实控人或其自身可能面临股权回 购压力， 而 混改模式引入的新股东一般是 资质水平高、融资能力强的省市级地方国企或相关行业的央企 ， 如湖南某区县将下属城投公司 51%的股权让渡予省属企业 ，股权资金注入缓解了公司即期债务压力 。城投公司或其体系内子公司混改后，新股东可带来股权资金、管理经验、协同资源、融资支持等多方面利好，因而混改模式在城投公司隐性债务化解实践中运用的更多。此外国资国企改革三年行动计划中，地方政府也有动力在地方国企中开展相关混改动作，以做强做大地方国企。 （ 三 ） 化债类基金 -省级化债安全垫 整体来看隐性债务主要 分布在城投公司，城投公司的债 务化解更多还是依靠外部支持，以省为单位化债的背景下，省级层面的信用支持更显得意义非凡，而其中省级层面可动用的资源除前述省属国企的力量外，金融支持也是债务化解的重要方式。实践中可见诸如债务保障基金、平滑基金、风险化解基金、国企改革基金等诸多类型。 公开资料显示， 2020 年湖南省设立 100 亿元债务风险化解基金、云南省发起设立不低于 300 亿元的云南省国企改革发展基金、河北省成立 300 亿元国企信用保障基金、黑龙江省设立隐性债务化解周转资金、内蒙古自治区设立的政府债务平滑基金， 2021 年河南成立 300 亿元信用保障基金 、天津成立 200 亿元国资高质量发展基金。地市层面，如泰州市 2018 年财政预算中提到“推动各地设立债务应急周转资金池”，株洲市在株洲市金融控股集团有限公司下设平滑基金，沈阳通过沈阳盛京金控投资集团有限公司设立纾困基金，潍坊设立债务增信专项资金和债券投资基金 等 。 各种类型的化债基金，体现地方政府维护区域信用环境、防控尾部风险的决心和意愿，一定程度强化了投资者对于区域债务可持续 滚动 的信 心， 是一种 相对有效的 事前风控措施。 且实际中 部分地区亦确实已在“真金白银”地实缴资金并协助地方国企债务化解，如湖南省资产管理有限公司 （湖南的地方 AMC）通过化债基金及 “ 其他方式 ” 给 包括 湘潭市、邵阳市、 耒阳市、衡阳县、湘西州、芷江县、醴陵市、攸县 在内的 省内各市县下属城投 公司提供了流动性支持救助资金，地方 AMC 的介入在缓解区域流动性压力方面给与了较大的直接支持；特别的是， 前述 的“其他方式”也包括部分地区 AMC 尝试的收购地方国企即将到期的 债券 等方式 。 三、转化 （一）新瓶旧酒 -资产端的覆盖 对地方政府而言， 隐性债务化解的 直接 标志是隐 性 债 务 系统中“查无此人” ，所以将隐性债务逐步 转化为非隐性债务 亦是化解之道 。所以实践中可见，地方政府通过将其他经营 效益较好企业的股权、特许经营权、矿产资源开采权、行政事业性资产、城市公共资源等经营性资产、资源等注入城投公司，且在规模或评估价值上充分覆盖隐性债务规模 ， 希望城投公司在化债期限内通过此类资产的经营收益偿付对应的隐性债务，从而在隐性债务系统中消掉对应债务 。以静态的经营性资产的 价值匹配存量隐性债务，在形式上、时点上做到对隐性债务的覆盖， 将隐性债务转化为经营性债务，但匹配的经营性资产可否在经营期内实现预期的现金流仍存在诸多不确定性。 （二）转型 -打造自我造血能力 在中央 陆续出台文件要求 城投 公司剥离 政府 融资职能后，城 投 公司 转型发展 受到 高度关注。 实践 中，城投 公司 转型大多向多元化 方向 发展 ，如 地产、 施工、贸易、股权投资、基金投资 、资本运作、产业投资等 。一般 来说， 城投 公司 作为 当地 基础设施 建设和土地开发的重要载体，土地本身 就是城投 公司最重要的资源，利用 土地资源开展 房地产 开发项目来 缓解城投 公司债务压力亦成为 城投 公司 的一项 主流选择 。典型的如 武汉城市建设集团有限公司 主业 涵盖城市 基础设施 建设 、房地产 开发和工程施工三大 板块，其 房地产开发业务 在 土地获取和融资方面均有较大的成本优势，因此有 着较强 的盈利能力 ， 在一定程度上 缓释 了 因承担 基础设施 建设 项目 背负的 债务还本付息 压力。 此外产业投资、资本运作等也是部分城投公司市场化转型的重要途径， 在 20182019 年 A 股 股票 市值大幅缩水 、 大股东股权质押风险提高 的 背景下 ，城投 公司在资本 市场上频频出手收购上市公司并将其纳入合并范围 ， 走向了资本扩张 和扩张经营性业务 的道路 ；而园区开发类城投公司和产投类城投 公司 则较多利用园区的产业优势 或政府赋予的产业培育职能 开展 相关产业的财务投资或者控股投资 。 在城投公司业务类型转型外 ， 原有业务的业务模式转型也至关重要 。 城投公司业务模式转型在化债实践中符合现实基础，一方面地方政府仍有基础设 施建设、产业投资等资本支出需求，二是地方财政收支不平衡的状态亦未有实质性改善，城投公司仍然发挥着重要的公共政策执行职能。从可持续的角度看， 厘清城投公司与地方政府之间的关系 系城投公司转型的关键 。其中最重要的则是公益和准公益性项目如何在当前监管框架下合法合规地开展，实践中可见城投公司以 PPP、 ABO、 片区综合开发服务 、 城市更新综合开发等 变 式 承接政府投资类项目 。 （ 三 ） 他山之石 -与实力较强的央企和 省（市）属企 合作 当前城投融资严监管之下，部分地市探索出相对创新的债务化解方式，即合作开发： 实际中常见的如 在片区开发中 引入有实力的央企或省（市）属企业参与合作，盘活账面土地资产、导入产业、合作二级开发等 ，再 通过项目退出收入、合作项目分红、新增税 收及一二级开发收益、产业服务等多种现金流来保障债务本息偿付；亦有部分负责园区开发、产业招商和投资职能的城投公司因地区产业发展未达预期而陷入债务困境，如湖北某县级市城投公司受区域历史上失败的招商引资项目汉龙汽车的影响，累积了一定规模债务无法有效化解，后通过完善产业规划、重新引入长城汽车整车及零部件项目，一定程度盘活了沉没资产、激活了区域产业，为存量债务化解奠定了资源基础。立足城投公司仍 需承担地方公共政策执行职能的现实条件 ， 共赢、发展的思路 用市场化的方式 解决了资本支出压力、满足了产业发展诉求和存量债务化债资源的开拓。 （四）移花接木 -债务的转移 城投债务风险持续累聚，且债务违约实已散点状爆发，而区域内信用事件的负面影响是外生性的，因此地方政府控制尾部城投债务风险衍生负面冲击很有必要。当前债务化解实已呈现出 “ 以省为化债单位 ”的特征 。 通过区域内“以强扶弱”、“强弱整合”等方式化解城投隐性债务成为多个省市的有效实践，该方式中城投公司获得资金支持并将压力分散至具有较强资质的其他企业中， 或 是变更了债务主体。 “以强扶弱”包括多种形式，部分省市采取省属国企收购地市或区县债务压力较大的城投公司的部分股权、项目或其他资产等方式；较强资质地方国企通过子公司或关联方购买较弱资质城投公司融资产品，或者通过往来、拆借的形式提供实质性的流动性支持，典型的诸如贵州省模式中贵州省国有资本运营有限责任公司和 省内区县 城投公司的合作 等 。 “强弱整合”则多见于近年来如湖南、陕西等省大力推行的城投公司 整合， 城投公司 整合过程中部分资质较弱、债务风险相对较大或即将退出 当前职能的城投公司被区域内资质较好、职能重要性较为突出的其 他城投 整合兼并，整合后原主体债务可能由整合后新主体提前偿付，或者继续存续直到债务自然到期，期间原主体业务、人员、资产等被拆分，融资等核心职能由新主体统一管控。 四 、 小结 纵览 纷繁复杂 的各种操作， 从 实施 效果上看 大体上 可分为“ 偿还、置换和 展期 、转化 ” 等类型： （一） 偿还类操作方式主要分为政府预算内资金安排偿债支出、利用政府债券资金置换隐债使之显性化、 区域内统筹资金消化尾部城投公司短期债务压力等 。但仍需关注在经济下行压力尚存、政府财源有限以及土地市场降温等背景下，政府支出能力有限；建制县化债试点不具有普遍 意义、全 域无隐债仅在经济实力极强的地区展开 等情况 。 （二） 置换类化债操作为目前较为主流的方式之一，如以政策性银行或 商业银行 ，对 城投公司提供长期限、低利率的贷款，将其 原债务进行置换或重组；银行金融投资子公司参与债转股，推动城投公司降杠杆；让渡股权进行混改，解决城投公司流动性压力等。 其中 债转股 因股权投资资金仍无法完全摆脱资金固定回报的诉求而大多停留在“明股实债”的范畴， 大多 仅在解决城投公司流动性压力和 优化债务结构上 有益。 单纯的展期是在维持债权债务主体不变，通过重新签订合同再协商债务期限、利率等要素，达到拉长久期 、分散债务压力的目的。实践中展期和置换 一般 同步开展 、共为目标 ，通过变更 债权债务关系 、债务形式等 方式 最终达到优化债务结构、腾挪化债空间的效果 。 （三 ） 隐性债务转化为公司经营性债务、转型化债、合作化债、城投公司整合重组使得偿债主体转换等操作是“转化”类化债方式的具体演变。通过经营性资产注入的形式一方面能在时点上增厚城投公司资产对债务的覆盖程度，一方面能拓展城投公司经营性现金流入，逐步将隐性债务转为公司经营性债务；通过区域内“以强扶弱”、“强弱整合”的方式，最终达到区域弱资质城投公司职能弱化或退出、资质 较好且功能较突出的城投公司统一管控债务偿还、滚动等目标。地方政府近年来力推城投公司转型，包括业务类型的转型、既有业务模式的转型等，其最终目的是通过转型发展带来的现金流偿付隐性债务，转型是化债的重要方式。 合作化债则用共赢、发展的思路以市场化的方式解决了城投公司资本支出压力、满足了产业发展诉求和存量债务化债资源的开拓 。 中诚信国际信用评级有限责任公司 地址：北京市 东城区南竹杆胡同 2 号 银河 SOHO 5 号楼 邮编： 100010 电 话：（ 86010） 66428877 传真：（ 86010） 66426100 网址： CHINA CHENGXIN INTERNATIONAL CREDIT RATING CO.,LTD ADD:Building 6,Galaxy SOHO. 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