请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 经济研究 Page 1 a 证券研究报告 深度 报告 宏观经济 宏观 专题 报告 2021 年 12 月 30 日 CPI 与工业增加值月度同比增速 宏观 数据 固定资产投资累计同比 5.20 社零总额当月同比 3.90 出口当月同比 22.00 M2 8.50 相关研究报告： “利率 -利差”轮盘下的“风林火山”配置策略（一） 2021-03-15 宏观专题报告：拜登基建，道阻且长 2021-03-17 宏观专题报告：油铜“轮盘” 2021-03-29 2021 年度春季中国宏观经济与债券市场展望：复苏中继与债熊三段 2021-03-25 宏观专题 -后疫情时代稳杠杆的内涵 2021-03-26 证券分析师：李智能 电话： 0755-22940456 E-MAIL： 证券投资咨询执业资格证书编码： S0980516060001 证券分析师：董德志 电话： 021-60933158 E-MAIL： 证券投资咨询执业资格证书编码： S0980513100001 独立性声明： 作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于本人的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明。 宏观专题 专题 国内制造业投资可能正在走向过热 国内制造业投资可能正在走向过热 2021 年制造业投资金额各月环比普遍高于 2017-2019 年环比均值，也普遍高于 2004-2019 年 3/4 分位数，这表明 2021 年国内制造业投资环比增长异常强劲。 2020 年制造业投资环比也有类似特征。 2020、 2021 年在疫情干扰下，国内制造业投资环比增长却很可能仍然延续着2016-2019 年以来的景气上升，这一方面和国内整体交易费用得到有效控制后国内产业升级进入加速期有关（具体内容请参考报告国信证券 -宏观经济专题：”十四五“产业发展背后的经济逻辑 -20201120、国信证券 -宏观经济专题：国内宽信用的潜力 在哪里？ -20210910）；另一方面也和国内这两年持续处于低利率环境有关。 展望 2022 年，国内产业升级叠加绿色转型和绿色改造的趋势难以改变，且低利率环境暂时还未看到改变， 2022 年国内制造业投资环比增长或仍维持较高景气。 考虑到国内制造业投资环比季节性非常强，我们假设 2021 年 12 月、 2022 年各月环比持平 2017-2019 年同期环比均值，则我们得到截至 2022 年 12 月制造业投资同比的预测结果。 预测结果显示， 2022 年国内制造业投资全年累计同比达到 22.9%，创 2012 年以来新高。 制造业投资背后是 产能的释放，过去国内制造业投资维持两位数增长的时候，用国内 GDP 衡量的总需求增速均在 7%以上，如果未来国内 GDP 增速不能很快回到 6%上方，当前如此高景气的制造业投资所释放的产能很可能面临需求不足的困境。 从这个角度考虑，若按我们所测算的结果， 2022 年国内制造业投资很可能是过热的。而要给国内制造业投资降温的话，调高利率可能是一个政策选项。 风险提示： 国内基建与地产回暖幅度不及预期、疫情反复对世界经济的负面影响、全球大宗商品价格再次上涨引起下游企业生产成本抬升、美国缩减购债拖累全球流动性等 。 (0.5)0.00.51.01.52.0A/19 A/19 D/19 A/20 A/20 D/20CPI月度同比 工业增加值月度同比 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 2 内容目录 国内制造业投资环比的季节性规律非常显著 . 4 2020、 2021 年国内制造业投资环比增长或仍延续疫情前的景气上升 . 4 2022 年国内制造业投资很可能走向过热 . 6 国信证券投资评级 . 8 分析师承诺 . 8 风险提示 . 8 证券投资咨询业务的说明 . 8 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 3 图表目录 图 1： 2004-2021 年各月制造业投资金额环比一览 . 4 图 2： 2021 年各月制造业投资金额环比与 2017-2019 年同月环比均值比较 . 5 图 3： 2021 年各月制造业投资金额环比与 2004-2019 年同月环比 3/4 分位数比较 . 5 图 4： 2004-2021 年制造业投资金额各月环比年度平均值一览 . 6 图 5： 2020 年各月制造业投资金额环比与 2004-2019 年同月环比 3/4 分位数比较 . 6 图 6： 2022 年各月制造业投资累计同比预测值（环比持平 2017-2019 年均值） . 7 图 7： 2004 年以来国内制造业投资年度同比增速一览 . 7 未找到图形项目表。 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 4 国内制造业投资环比 的 季节性规律非常显著 国家统计局自 2017 年起不再公布 国内制造业投资金额，但有公布制造业投资金额同比增速 。 考虑到制造业投资统计口径存在持续调整的可能，为了统一口径，我们将 2017 年各月制造业累计投资金额定为基准值，根据制造业投资累计同比增速计算得到 2004-2021 年各月的制造业投资累计金额，进而计算当月制造业投资金额，最后得到制造业投资单月金额环比。 从 2004-2021 年各月制造业投资金额环比情况来看，历年制造业投资环比的季节 性很强。在此情况下，各月环比的历史分位数可以给我们提供一个很好的制造业投资环比变化强弱的衡量基准。 图 1： 2004-2021 年 各月制造业投资金额环比一览 数据来源： WIND， 国信证券经济研究所整理 2020、 2021 年 国内 制造业投资 环比增长或仍延续疫情前的景气上升 2021 年制造业投资 金额 各月环比 普遍高于 2017-2019 年环比均值， 也 普遍高于 2004-2019 年 3/4 分位数 ，这表明 2021 年国内制造业投资环比增长异常强劲。 从 2004-2021 年 制造业投资金额 各月 环比年度平均值 来看，国内制造业投资景气度在 2015 年达到谷底， 2016-2019 年制造业投资景气度持续上升 。 2020 年 、 2021 年 制造业投资金额 各月 环比年度平均值 非常高，一个很重要的因素是这两年均受 疫情干扰， 导致 1-2 月 制造业投资大幅下挫， 在年初 创造了一个极低的基数 ，因此后续环比有很好的走强的基础，特别是对这两年的上半年来说，而我们确实观察到，在补偿性增长推动下， 2020 年、 2021 年这两年上半年制造业投资金额环比普遍高于 2004-2019 年 3/4 分位数。 但我们还观察到， 2020 年、 2021 年这两年 下半年的 制造业投资 金额月度环比仍普遍高于或持平 2004-2019 年 3/4 分位数，这无疑表明 2020 年和 2021 年国内制造业投资环比增长很可能 仍然延续着 2016-2019 年以来 的 景气上升。 - 8 0 . 0 - 6 0 . 0 - 4 0 . 0 - 2 0 . 0 0 . 0 2 0 . 0 4 0 . 0 6 0 . 0 8 0 . 0 1 - 2 月 3 月 4 月 5 月 6 月 7 月 8 月 9 月 10 月 11 月 12 月2021 2020 2019 2018 2017 20162015 2014 2013 2012 2011 20102009 2008 2007 2006 2005 2004 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 5 图 2： 2021 年各月制造业投资金额环比与 2017-2019 年同月环比均值比较 数据来源： WIND， 国信证券经济研究所整理 图 3： 2021 年各月制造业投资金额环比与 2004-2019 年同月环比 3/4分位数比较 数据来源： WIND， 国信证券经济研究所整理 - 5 0 . 0 - 4 0 . 0 - 3 0 . 0 - 2 0 . 0 - 1 0 . 0 0 . 0 1 0 . 0 2 0 . 0 3 0 . 0 4 0 . 0 5 0 . 0 1 - 2 月 3 月 4 月 5 月 6 月 7 月 8 月 9 月 10 月 11 月 12 月2017 - 2019 年均值 2021- 5 0 . 0 - 4 0 . 0 - 3 0 . 0 - 2 0 . 0 - 1 0 . 0 0 . 0 1 0 . 0 2 0 . 0 3 0 . 0 4 0 . 0 5 0 . 0 1 - 2 月 3 月 4 月 5 月 6 月 7 月 8 月 9 月 10 月 11 月 12 月2004 - 2019 年 3 / 4 分位数 2021 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 6 图 4： 2004-2021 年 制造业投资金额 各月 环比 年度平均值一览 数据来源： WIND， 国信证券经济研究所整理 图 5： 2020 年各月制造业投资金额环比与 2004-2019 年同月环比 3/4分位数比较 数据来源： WIND， 国信证券经济研究所整理 2022 年国内制造业投资很可能走向过热 2020、 2021 年在疫情干扰下， 国内制造业投资环比增长 却 很可能仍然延续着2016-2019 年以来的景气上升 ，这一方面和国内整体交易费用得到有效控制后国内产业升级进入加速期有关（具体内容请参考报告 国信证券 -宏观经济专题：”十四五“产业发展背后的经济逻辑 -20201120、 国信证券 -宏观经济专题：国内宽信用的潜力在哪里？ -20210910） ； 另一方面也和国内 这两年持续处于 低利率环境有关。 展望 2022 年，国内产业升级 叠加绿色转型和绿色改造的 趋势难以改变， 且低利率环境暂时还未看到改变， 2022 年国内制造业投资环比增长或仍维持较高景气。 2 . 2 4 . 8 3 . 2 2 . 4 2 . 3 3 . 0 3 . 9 3 . 9 2 . 5 2 . 7 2 . 5 1 . 8 2 . 2 2 . 6 2 . 7 2 . 8 5 . 4 4 . 4 0 . 0 1 . 0 2 . 0 3 . 0 4 . 0 5 . 0 6 . 0 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021制造业投资金额各月环比年度平均值- 8 0 . 0 - 6 0 . 0 - 4 0 . 0 - 2 0 . 0 0 . 0 2 0 . 0 4 0 . 0 6 0 . 0 8 0 . 0 1 - 2 月 3 月 4 月 5 月 6 月 7 月 8 月 9 月 10 月 11 月 12 月2004 - 2019 年 3 / 4 分位数 2020 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 7 考虑到国内制造业投资环比季节性非常强， 我们假设 2021 年 12 月、 2022 年各月环比持平 2017-2019年同期环比均值，则我们得到下图所展示的预测结果。 预测结果显示， 2022 年国内制造业投资全年累计同比达到 22.9%，创 2012 年以来新高。 制 造业投资背后是产能的释放，过去国内制造业投资维持两位数增长的时候，用国内 GDP 衡量的总需求增速均在 7%以上，如果未来国内 GDP 增速不能很快回到 6%上方，当前如此高景气的制造业投资所释放的产能很可能面临需求不足的困境。 从这个角度考虑，若按我们所测算的结果， 2022 年国内制造业投资很可能是过热的。要给国内制造业投资降温的话，调高利率可能是一个政策选项 。 图 6： 2022 年各月制造业投资 累计同比预测值（环比持平 2017-2019 年均值） 数据来源： WIND， 国信证券经济研究所整理 及预测 注： 2021 年 12 月、 2022 年各月数值为预测值 图 7： 2004 年以来国内 制造业投资 年度 同比 增速一览 数据来源： WIND， 国信证券经济研究所整理 及预测 注： 2021 年、 2022 年为预测值 37 . 3 29 . 8 23 . 8 2 0 . 4 19 . 2 1 7 . 3 15 . 7 14 . 8 14 . 2 1 3 . 7 1 3 . 2 4 4 . 3 41 . 1 37 . 7 34 . 6 30 . 3 29 . 8 29 . 1 27 . 5 2 6 . 3 24 . 5 2 2 . 9 - 3 . 0 - 1 . 5 0 . 3 1 . 3 2 . 6 2 . 6 3 . 1 3 . 6 4 . 0 4 . 7 5 . 2 - 10 . 0 0 . 0 1 0 . 0 20 . 0 3 0 . 0 40 . 0 50 . 0 2021-022021-032021-042021-052021-062021-072021-082021-092021-102021-112021-122022-012022-022022-032022-042022-052022-062022-072022-082022-092022-102022-112022-12固定资产投资完成额 : 制造业 : 累计同比固定资产投资完成额 : 制造业 : 累计同比（ 2021 年为两年平均同比）3 6 . 3 39 . 2 2 9 . 1 34 . 7 30 . 7 26 . 6 2 6 . 9 31 . 8 22 . 0 18 . 5 13 . 5 8 . 1 4 . 2 4 . 8 9 . 5 3 . 1 - 2 . 2 13 . 2 2 2 . 9 - 5 . 0 0 . 0 5 . 0 1 0 . 0 15 . 0 20 . 0 25 . 0 30 . 0 35 . 0 4 0 . 0 45 . 0 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022国内制造业投资同比增速一览 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 8 国信证券投资评级 类别 级别 定义 股票 投资评级 买入 预计 6 个月内，股价表现优于市场指数 20%以上 增持 预计 6 个月内，股价表现优于市场指数 10%-20%之间 中性 预计 6 个月内，股价表现介于市场指数 10%之间 卖出 预计 6 个月内，股价表现弱于市场指数 10%以上 行业 投资评级 超配 预计 6 个月内，行业指数表现优于市场指数 10%以上 中性 预计 6 个月内，行业指数表现介于市场指数 10%之间 低配 预计 6 个月内，行业指数表现弱于市场指数 10%以上 分析师承诺 作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于本人的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明。 风险提示 本报告版权归国信证券股份有限公司（以下简称“我公司”）所有，仅供我公司客户使用。未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式使用、复制或传播。任何有关本报告的摘要或节选都不代表本报告正式完整的观点，一切须以我公司向客户发布的本报告完整版本为准。本报告基于已公开的资料或信息撰写，但我公司不保证该资料及信息的完整性、准确性。本报告所载的信息、资料、建议及推测仅反映我公司于本报告公开发布当日的判断，在不同时期，我公司可能撰写并发布与本报告所载资料、建议及推测不一致的报告。我公司或关联机构可能会持有本报告中所提到的公司 所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。我公司不保证本报告所含信息及资料处于最新状态；我公司将随时补充、更新和修订有关信息及资料，但不保证及时公开发布。 本报告仅供参考之用，不构成出售或购买证券或其他投资标的要约或邀请。在任何情况下，本报告中的信息和意见均不构成对任何个人的投资建议。任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。投资者应结合自己的投资目标和财务状况自行判断是否采用本报告所载内容和信息并自行承担风险，我公司及雇员对投资者使用本报告及 其内容而造成的一切后果不承担任何法律责任。 证券投资咨询业务的说明 本公司具备中国证监会核准的证券投资咨询业务资格。证券投资咨询业务是指取得监管部门颁发的相关资格的机构及其咨询人员为证券投资者或客户提供证券投资的相关信息、分析、预测或建议，并直接或间接收取服务费用的活动。 证券研究报告是证券投资咨询业务的一种基本形式，指证券公司、证券投资咨询机构对证券及证券相关产品的价值、市场走势或者相关影响因素进行分析，形成证券估值、投资评级等投资分析意见，制作证券研究报告，并向客户发布的行为。 请务必参阅正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 国信证券经济研究所 深圳 深圳市罗湖区红岭中路 1012 号国信证券大厦 18 层 邮编： 518001 总机： 0755-82130833 上海 上海浦东民生路 1199 弄证大五道口广场 1 号楼 12 楼 邮编： 200135 北京 北京西城区金融大街兴盛街 6 号国信证券 9 层 邮编： 100032