- 1 - 敬请参阅最后一页特别声明 市价（港币）： 32.850 元 目标（港币）：54.50 元 市场数据(港币) 流通港股(百万股) 1,370.20 总市值(百万元) 45,011.19 年内股价最高最低(元) 78.100/28.400 股价表现(%) 3 个月 6 个月 12个月 绝对 5.80 -29.43 -32.13 杨晓峰 分析师 SAC 执业编号：S1130520040001 杨昊 联系人 WPS成长空间广阔，剑侠IP筑业绩基石 主要财务指标 项目 2019A 2020A 2021E 2022E 2023E 营业收入(百万元) 8,227 5,596 6,307 7,779 9,520 营业收入增长率 39.20% -31.98% 12.71% 23.33% 22.38% 归母净利润(百万元) -1,546 10,045 1,258 1,646 1,966 归母净利润增长率 -497.31% -749.58% -87.48% 30.87% 19.45% 摊薄每股收益(元) -1.125 7.310 0.915 1.198 1.431 每股经营性现金流净额 0.60 2.18 1.08 1.83 2.00 ROE(归属母公司)(摊薄) -11.21% 40.73% 4.85% 5.97% 6.66% P/E n.a 3.83 30.62 23.40 19.59 P/B 2.79 1.56 1.49 1.40 1.30 来源：公司年报、国金证券研究所 基本结论 办公软件业务：“正版化”、“国产化”助力政企端获客，收入结构调整： 1）“正版化”、“国产化”背景下有望继续开拓政企客户，并向 C 端形成引导，公司研发投入增速保持 20%以上，WPS 进入更多场景，远期预测政企端客户授权收入市场规模近百亿。 2）WPS 国内办公软件龙头地位稳固，办公软件 21Q3 月活 5.21 亿，过去5年年均增速20%，特别是移动端稳居效率类应用TOP2；WPS在移动端布局、云服务价格等方面具备独到优势。 3）授权、订阅营收增速维持 60%以上，远高于广告收入增速，后者营收贡献降至12%，长期来看WPS将回归产品体验本质；用户付费意愿与黏性持续提升，累计付费率4.4%，21Q3云端文件数同增32%。 游戏业务：剑侠IP具备持续盈利能力，新品有望激发业绩。 1）新剑侠情缘与剑网 3两大经典核心产品提供基础流水。新剑侠情缘上线 5 年，排名稳定畅销榜 40 位上下，流水波动小，形成业绩“压舱石”；剑网 3运营 12 年，高频推出的资料片贴近玩家需求，凭借周边作品和同人活动形成独特文化认同。 2）关注新作拉动效果。剑网1：归来上线首季度表现较好，流水约为新剑侠情缘同期的 55%，中短期有望为游戏业务带来增量；剑侠世界3于12月29日上线，iOS端稳居免费榜首，畅销榜冲进前10，有望贡献22年业绩。 公司创立超 30 年，经历软件互联网行业多次变化，具备应对变化和成功转型的能力；管理团队稳定而经验丰富，相关公司交叉任职，协同能力强。 投资建议 我们预测公司 2021/2022/2023 年营收分别为 63/78/95 亿元，归母净利润12.6/16.5/19.7 亿元，对应净利率 19.9%/21.2%/20.7%，EPS 分别为0.92/1.20/1.43元。给予其2022年47倍PE估值，对应22年目标价54.5港元，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示 经典IP表现不及预期；政企客户拓展不及预期；办公软件竞争环境变化。 证券研究报告 2021年 12月 30 日 消费升级与娱乐研究中心 金山软件(03888.HK) 买入 (首次评级) 港股公司深度研究 港股公司深度研究 - 2 - 敬请参阅最后一页特别声明 内容目录 一、国内最早的软件互联网公司之一，现聚焦“办公软件+游戏” .4 二、办公：“正版化”、“国产化”助力政企端获客，收入结构调整.4 2.1 产品与收入：WPS为核心，订阅服务与政企端授权为主要收入贡献 .4 2.2 政企端或为未来最大增量来源，长期可向C端形成引导.6 2.3 用户端：国内办公软件龙头地位稳固，移动端、云服务方面自有优势 .10 2.4 变现端：核心逻辑转向订阅与授权，回归“产品体验”本质 .13 三、游戏业务：剑侠IP具备持续盈利能力，新品有望激发业绩 .15 2.1 剑侠IP：“底蕴深厚+周边运作”，奠定成功转型基础.15 2.2 端游：剑网 3端游仍有持续生命力，内容质量与诚意是转型关键.17 2.3 手游：核心手游表现稳定，剑网 1：归来预计中短期带来边际改善 .18 2.4 未来：关注剑侠世界 3表现，其他方向尝试体现公司发展潜力 .20 四、30年经验与资深管理层，赋予公司应对变化、成功转型的能力.21 4.1创立超过 30年的经验，公司能够顺利转型、持续发展 .21 4.2 管理团队：“老金山人”掌舵，优势的行业资源整合与公司协同能力 .22 五、盈利预测与估值 .22 4.1 游戏业务 .23 4.2 办公软件业务 .23 4.3 盈利预测汇总与估值 .25 六、风险提示 .27 图表目录 图表 1：金山软件四家重要相关公司持股情况与业务结构.4 图表 2：金山办公软件产品布局 .5 图表 3：金山办公软件变现模式 .6 图表 4：公司办公软件业务收入拆分占比（金山办公财报口径） .6 图表 5：公司办公软件业务研发费用、同比增速、费用率.7 图表 6：WPS应用范围不断扩展 .7 图表 7：我国软件正版化、国产化相关政策.8 图表 8：公司办公软件覆盖重点政企客户情况（截至2020年） .9 图表 9：Hancom Office产品矩阵 .9 图表 10：Hancom Office销售额、增速及本土市占率 .9 图表 11：政府事业单位与国企中 WPS的市场空间测算 .10 图表 12：其他中大型企业中 WPS的市场空间测算 .10 图表 13：金山软件办公软件产品月活及同比增速. 11 图表 14：WPS桌面版与移动版月活及增速 . 11 图表 15：WPS与国内外主要竞品基本情况对比 .12 图表 16：WPS、MS Office、永中 Office订阅服务价格、内容对比.12 港股公司深度研究 - 3 - 敬请参阅最后一页特别声明 图表 17：金山办公营收拆分及同比增速.14 图表 18：金山办公软件累计付费会员数及付费率.14 图表 19：金山软件云端上传文件数量走势 .14 图表 20：剑侠情缘单机系列主要产品销量（单位：万套） .15 图表 21：剑网3相关微博账号活跃情况 .16 图表 22：剑网3十二周年同人嘉年华活动汇总 .16 图表 23：剑网3系列动画信息 .17 图表 24：剑网三部曲及重臵版、怀旧服情况对比 .17 图表 25：剑网3资料片推出情况.18 图表 26：金山软件游戏相关收入季度走势及重要手游上线情况.18 图表 27：新剑侠情缘手游 iOS畅销榜排名稳定 .19 图表 28：西山居主要手游流水预估（单位：万美元）.19 图表 29：西山居游戏双相获国内外多个奖项.20 图表 30：西山居游戏储备情况.20 图表 31：金山软件组织架构与各项业务发展历程.21 图表 32：金山软件相关公司重要管理团队成员情况（截至2021年 H1） .22 图表 33：金山软件游戏业务盈利预测 .23 图表 34：金山软件办公软件业务盈利预测 .24 图表 35：金山软件盈利预测汇总 .25 图表 36：金山软件分部估值表.26 图表 37：办公软件业务（金山办公）相关可比公司估值情况 .26 图表 38：游戏业务相关可比公司估值情况 .26 图表 39：金山云可比公司估值情况.26 港股公司深度研究 - 4 - 敬请参阅最后一页特别声明 一、国内最早的软件互联网公司之一，现聚焦“办公软件+游戏” 公司以办公软件起步，早在 1989 年研发出国内文字处理软件开创之作WPS1.0， 后逐步将业务拓展至游戏和云服务。 部分业务子公司拆分独立上市后不再并表，当前上市公司金山软件的并表业务主要来自金山办公和西山居（上市公司分别持股 52.7%和 72%），二者分别从事办公软件（WPS 为代表）和游戏（剑侠情缘IP 相关产品为代表）两大主营业务。 公司另有两家重要相关公司，但当前已经不再并表，分别是 1）猎豹移动，2014 年拆分美股上市（CMCM.N），现主要从事移动互联网与 AI业务，上市公司当前持股 48.1%；2）金山云，2019 年拆分美股上市（KC.O），主要从事云服务业务，上市公司当前持股 42.5%。 图表 1：金山软件四家重要相关公司持股情况与业务结构 来源：公司公告，WIND，国金证券研究所 二、办公：“正版化”、“国产化”助力政企端获客，收入结构调整 公司办公软件业务主要依托 WPS 软件，长期看好其两条发展主线：其一是“正版化”、“国产化”趋势，预计公司将在政企客户方面的持续获客并实现业绩拉动；其二是收入结构调整，变现方式转变体现使用体验改善，长期有利于用户规模优势保持和变现水平提升。 2.1 产品与收入：WPS为核心，订阅服务与政企端授权为主要收入贡献 根据公司官网分类，其办公软件业务主要包括 WPS、云办公、其他产品和技巧模板四类： WPS是核心产品，基本覆盖 PC和移动端的所有系统，包括 Windows、Mac、Linux以及移动端的 Android、iOS； 云办公主打线上协同，包括多人共同编辑的金山文档、协同日程的金山日历、远程会议软件金山会议、帮助企业整体数字化的金山数字办公平台； 其他产品则是一些弱关联性的办公软件，包括 PDF、图片浏览器，学习打字的金山打字通，翻译软件金山词霸，WPS 开放平台面向公司的合作伙伴，致力于共同打造现代化办公服务平台； 港股公司深度研究 - 5 - 敬请参阅最后一页特别声明 技巧模板是一些订阅式服务内容。 图表 2：金山办公软件产品布局 来源：WPS官网，国金证券研究所绘制 面对个人免费使用，政企客户授权，“授权+订阅”收入占比已达到88%。 以互联网思维面对个人用户，采用“免费使用引流+广告/订阅变现”的模式。个人用户下载和使用 WPS 免费，变现主要来自广告（按照CPS、CPT、CPA 等计费方式向广告主收取费用）、订阅（各类会员服务）、其他增值服务（精品会员课、有声书等）。 以“软件收费+服务订阅”模式面向政企客户。根据客户规模和需求提供数量授权（按量收费）、场地授权（限定时间地点不限数量）、服务订阅（框架式订阅服务）三种不同收费方式。 港股公司深度研究 - 6 - 敬请参阅最后一页特别声明 图表 3：金山办公软件变现模式 来源：公司财报，国金证券研究所 图表 4：公司办公软件业务收入拆分占比（金山办公财报口径） 来源：金山办公财报，国金证券研究所 2.2 政企端或为未来最大增量来源，长期可向 C端形成引导 2.2.1 公司保持高研发投入，WPS基础能力有提升 公司持续增加在办公软件方面的研发费用投入，同比增速保持 20%以上，而研发费用相对办公软件营收同样维持 25%以上较高水平。 45% 39% 34% 26% 15% 12% 43% 38% 31% 31% 36% 41% 12% 23% 35% 43% 49% 47% 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2016 2017 2018 2019 2020 1H21互联网广告推广服务营收占比 办公软件产品使用授权营收占比 办公服务订阅营收占比 港股公司深度研究 - 7 - 敬请参阅最后一页特别声明 图表 5：公司办公软件业务研发费用、同比增速、费用率 来源：金山办公财报，WIND，国金证券研究所 WPS功能不断完善，也在进入更多场景： 目前公司产品已可以兼容主流桌面、移动系统，以及国产 Linux 平台，在华为鸿蒙系统推出后，公司第一时间积极适配，成为鸿蒙系统完成全端协同的第一款办公软件。同时，公司通过对外开放 API 接口、文档赋能平台，对接阿里云、华为云、沃云等多家企业级云市场，积极完成产品集成适配。 2020年 11月，教育部考试中心将 WPS Office纳入全国计算机等级考试二级科目，2021 年 3 月首次开考期间，报名参与人数突破 10 万。同时，公司产品已取得清华大学、南开大学、上海交通大学等多所高等学府认可，成功入驻并对接校内账号，适配校内云协作服务。依托在教育行业的持续孵化，公司有望从基础习惯上培育更多用户，为产品更为广泛的使用铺垫基础。 图表 6：WPS应用范围不断扩展 时间 事件 2019 WPS开放集成能力，汇集800多家生态合作伙伴，打造办公软件生态圈 1M20 金山文档获“微信力量年度智慧服务奖” 1H20 获阿拉丁最佳工具小程序 1H20 发布WPS流版签一体化版，WPS商密版和绘图板 6M20 入驻联合国教科文组织高等教育创新中心下属国际网络教育学院 9M20 入驻清华大学，打造智慧校园办公生态 11M20 国家教育部将WPS Office纳入全国计算机等级考试二级考试科目 1Q21 两会期间为全国人大代表工作信息化平台提供定制化办公软件文档服务 2Q21 相继入驻南开大学、上海交通大学、西安交通大学、北京航空航天大学、北京师范大学等 2Q21 金山文档与清华大学旗下雨课堂签订战略合作协议 2Q21 积极适配华为鸿蒙操作系统，完成全端协作 2Q21 先后与企业微信及腾讯云、钉钉及阿里云开始 Saas服务合作 3Q21 投资低代码PaaS平台服务商炎黄盈动，解决中小企业及团队的协作和轻办公需求 来源：公司公告，国金证券研究所 0%10%20%30%40%50%60%0501001502002503002018Q3 2018Q4 2019Q1 2019Q2 2019Q3 2019Q4 2020Q1 2020Q2 2020Q3 2020Q4 2021Q1 2021Q2 2021Q3研发费用（百万元） yoy-右轴 研发费用率-右轴 港股公司深度研究 - 8 - 敬请参阅最后一页特别声明 2.2.2 “正版化”、“国产化”利好公司发展，政企客户或为重要增长极 外部环境与政策鼓励“正版化”与“国产化”，促进公司持续渗透。我国早在 2000 年开始出台政策鼓励正版软件，目前随着国家对于数据、信息安全的重视度逐步提升，针对支持自主可控产业发展的政策密集出台，对于IT 基础建设国产化的需求也在持续增长。公司作为国产办公软件领头企业，充分受益于政策推进，并积极强化产品国产化领域适配能力，如配合相关部门更新、推广我国拥有自主知识产权的 UOF、OFD 文件格式标准，助力实现构建创新可信的电子文件格式。 图表 7：我国软件正版化、国产化相关政策 时间 政策 内容 正版化 2000-06 关于鼓励软件产业和集成电路产业发展若干政策的通知 规定任何单位在其计算机系统中不得使用未经授权许可的软件产品 2001-10 关于使用正版软件清理盗版软件的通知 对国务院系统使用正版软件工作进行了全面部署 2006-04 关于推进企业使用正版软件工作的实施方案 推进企业使用正版软件工作 2010-10 关于进一步做好政府机关使用正版软件工作的通知 部署中央、省、市、县四级政府机关软件正版化检查整改工作 2011-01 关于进一步鼓励软件产业集成电路产业发展若干政策的通知 进一步推进软件正版化工作 国产化 2014-05 中央国家机关政府采购中心重要通知 中央国家机关政府采购计算机类产品不允许安装Windows8 操作系统 2014-08 加强电信和互联网行业网络安全工作指导意见 加大重要业务应用系统的自主研发力度 2015-07 中华人民共和国国家安全法 国家加强自主创新能力建设，加快发展自主可控的战略高新技术和重要领域核心关键技术 2015-07 国务院关于积极推进“互联网+”行动的指导意见 支持高端工业软件、新型工业 APP的研发和应用，发展自主可控工业操作系统及实时数据库等基础软件，提升设计、仿真、管理、控制类工业软件的国产化率和应用水平 2016-07 国家信息化发展战略纲要 加快完善基础研究体制机制，强化企业创新主体 地位和主导作用 2016-11 网络安全法 遵循积极利用、科学发展、依法管理、确保安全的方针，推进网络基础设施建设和互联互通，鼓励网络技术创新和应用 2016-12 “十三五”国家信息化规划 提高基础软件和重点应用软件自主研发水平 2016-12 软件和信息技术服务业发展规划（2016-2020年） 加大力度支持操作系统、数据库、中间件、办公软件等基础软件技术和产品研发和应用 2017-12 工业控制系统信息安全行动计划 支持龙头骨干企业突破核心技术，研发关键产品、提高服务能力、创新商业模式，联合工业企业开展优秀产品及解决方案示范，推动行业应用 2019-04 信息技术产品安全可控评价指标 明确了安全可控评价指标体系，针对中央处理器、操作系统、办公套件和通用计算机产品从研发生产、供应链和运维服务三个角度给出具体评价指标 2019-05 关于集成电路设计和软件产业企业所得税政策的公告 国家鼓励的重点集成电路设计企业和软件企业,自获利年度起，第一年至第五年免征企业所得税，接续年度减按10%的税率征收企业所得税 2020-07 新时期促进集成电路产业和软件产业高质量发展的若干政策 聚焦高端芯片、集成电路装备和工艺技术、集成电路关键材料、集成电路设计工具、基础软件、工业软件、应用软件的关键核心技术研发 2021-11 “十四五”软件和信息技术服务业发展规划 完善桌面、服务器、移动终端、车载等操作系统产品及配套工具集，推动操作系统与数据库、中间件、办公套件、安全软件及各类应用的集成、适配、优化 来源：国务院，公司公告，国金证券研究所整理 公司目前已广泛覆盖政府机构及企业用户。公司产品在政府、金融、能源、航空等多个重要领域得到广泛应用。截至 2020 年，在政府客户方面，公司已服务于 65 个国务院部委中的 62 个，34 个省级政府中的 33 个，覆盖400 多个市县级政府和央企市场。在企业用户方面，公司已服务于位列港股公司深度研究 - 9 - 敬请参阅最后一页特别声明 财富杂志“世界 500 强”的 110 家中国企业中的 68 家，全国 153 家中大型银行中的 133家。 图表 8：公司办公软件覆盖重点政企客户情况（截至2020年） 来源：公司公告，国金证券研究所 从韩国本土办公软件 Hancom 的经验来看，本土软件将受益于国产化政策，使用习惯长期可向 C 端传导。在亚洲金融危机后，Hancom 曾因经营不善几近破产，为阻止微软对韩国办公软件市场的进一步占领，韩国政府开始大量采购 Hancom的 Hangul系列产品，并制定了针对 Hangul软件使用能力的资格证书。此外，韩国政府在内部强制使用 Hangul 的 HWP文件编辑格式，在微软或其他产品中，该格式无法查看，使得 Hancom 在韩国政府市场具有极强的壁垒。目前，Hancom 已成为韩国政府办公软件的唯一供应商，销售额保持高增速状态。 图表 9：Hancom Office产品矩阵 图表 10：Hancom Office销售额、增速及本土市占率 来源：Hancom Office官网，国金证券研究所 来源：Hancom Office官网，Statistic，国金证券研究所 2.2.3 未来政企客户市场规模测算，中枢估计近百亿市场 根据我们的测算，中枢估计公司政企客户远期市场空间可达 90 亿元人民币，敏感性分析显示范围 60 亿到 160 亿元人民币。增长空间充足。测算假设情况如下： 0 50 100 150 200国务院部委 省级政府 中国“世界500强”企业 中大型银行 已覆盖（个） 未覆盖（个） 20.30% 28.70% 16.39% 19.76% 19.76% 78.05% 75.76% 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%050010001500200025003000350040002014 2015 2016 2017 2018 2019营业额（亿韩元）- 左轴 市占率 - 右轴 yoy-右轴 港股公司深度研究 - 10 - 敬请参阅最后一页特别声明 基本假设：仅考虑授权模式收入，政企客户框架性订阅服务采购未予以纳入测算范围。 政府事业单位及国企：国家发展改革委副主任兼国家统计局局长宁吉喆今年 12 月在中国国际经济交流中心主办的 2021-2022 中国经济年会上表示，中国目前国有企业约 4000 万人，政府公务员及事业单位大约 4000万人。中枢估计该类单位的 WPS渗透率可达 80%。 其他中大型非私营单位：根据国家统计局数据，截至 2020年底，我国非私营单位中的集体单位、股份合作单位、联营单位、有限责任公司、股份有限公司共有 8744万人。中枢估计该类单位 WPS渗透率为 40%。 单价：根据政府采招网数据，近期金山软件 WPS 中标项目价格约为400 元/3 年/套，即每人每年约 133 元，考虑到涨价、批量采购折扣的情况，在此基础上中枢估计调价系数 70%，设定 50%-110%的调价系数作为敏感性分析区间。 图表 11：政府事业单位与国企中WPS的市场空间测算 来源：政府采招网，2021-2022中国经济年会，国金证券研究所测算 图表 12：其他中大型企业中WPS的市场空间测算 来源：政府采招网，国家统计局，国金证券研究所测算 2.3 用户端：国内办公软件龙头地位稳固，移动端、云服务方面自有优势 公司办公软件产品用户数量持续增长，在移动端尤其受欢迎。截至 21Q3，公司办公软件产品的月活跃用户数已达到 5.21 亿，同增 14%，相比 2016年 Q3的 2.03亿，年均复合增速 20%。 港股公司深度研究 - 11 - 敬请参阅最后一页特别声明 图表 13：金山软件办公软件产品月活及同比增速 来源：公司财报，国金证券研究所 WPS 移动版长期稳居 iOS 效率类应用免费榜 TOP2（仅次于百度网盘），截至 21Q3 已有月活 3.11 亿，同比增长 13.5%，近五个季度仍能维持同比 7%-15%的稳定增速。 WPS 桌面版月活增速更高，21Q3 同增 17%达到 2.06 亿，过去五个季度也均保持 15%以上增速，体现了增长潜力。 图表 14：WPS桌面版与移动版月活及增速 来源：公司财报，国金证券研究所 WPS稳居国内龙头，相比MS Office也具备优势： 1）兼容是用户回流基础。办公软件使用具有网络效应，使用人数越多的经济效应越强，WPS 早在 1996 年与微软 Office 实现兼容，在公司产品缺乏竞争力的早期，这一决策几乎一度使得公司产品的市场地位岌岌可危，但如今兼容性也助力了 WPS 的发展，因为用户从 MS Office回流没有阻碍。 2）WPS个人免费用户引流，合理进行长尾变现。MS Office虽然在全球有庞大的用户群体，但由于其收费的模式以及国内的行业历史原因，个人用户大多使用盗版，其有效用户主要来自企业。WPS 则基于免费0%5%10%15%20%25%30%35%40%01002003004005006002016Q12016Q22016Q32016Q42017Q12017Q22017Q32017Q42018Q12018Q22018Q32018Q42019Q12019Q22019Q32019Q42020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q3办公软件主要产品月活（百万） yoy-右轴 0%5%10%15%20%25%050100150200250300350WPS Office桌面版月活（百万） WPS Office移动版月活（百万） WPS Office 桌面版月活yoy-右轴 WPS Office 移动版月活yoy-右轴 港股公司深度研究 - 12 - 敬请参阅最后一页特别声明 方式吸引用户，在扩大用户基本盘的同时，也顺利通过广告、订阅服务实现有效的长尾变现。 3）WPS 移动端使用心智基本建立，有助于引流桌面版。由于积极布局移动端，免费使用和丰富的功能使得 WPS的移动版本用户群体庞大，这部分用户可以在“移动-PC”双端互动中被引流到桌面版本。 4）WPS 云端收费价格较为适中。办公软件都已经进入云端时代，提供的云端服务质量如云空间容量等都成为了办公软件的重要评价标准。WPS 云服务价格较为便宜，免费用户可享受 1G，WPS 会员可扩容至100G，年费 180 元；相比之下，若 MS Office 用户要使用云服务，直接购买单人版年费 398元获得 1T空间，若能凑齐 6人，购买家庭版人均最低 83 元，但是考虑到本体的软件价格仍然远高于 WPS，对正版新用户吸引力有限。国产软件中永中 Office 的云服务价格较低，免费版就有 5G空间，每年 88元即可扩容至 500G。 图表 15：WPS与国内外主要竞品基本情况对比 WPS MS Office 永中office 用户规模 PC端月活2亿，移动端月活3亿 （截至21Q3） 全球用户约10亿以上 体量较小 产品矩阵 WPS单一程序打开多种格式 拥有Word、Excel、PowerPoint等十几个软件形成的强大生态体系 产品较少 云 2019年发布“云办公”重磅产品金山文档云端服务能力不断强化 2020年开始将Office 365升级为Microsoft 365，全面进入云时代 具有云文档预览、云文档编辑、文档格式转换等功能 收入模式 企业客户授权收入；个人用户使用免费，通过广告、订阅服务变现 授权模式逐步退出； 订阅模式分为企业版、商业版、家用版共有10余个收费版本 模式类似WPS 用户群体 政企用户优势 收入超过80%来自于企业用户，用户多为中小企业 - 移动端体验 iOS效率类免费榜TOP2； 有包括论文工具、求职校园等 10个大板块40多个小组件 iOS效率类免费榜50-60名水平； 同样需要付费账户使用；有传输文件、图像转文本等10个组件 用户基数较小； 拥有PDF相关功能工具15个 AI PPT美化、校对、辅助协作、图像处理、OCR等 PPT美化、翻译等 - 来源：WPS官网，MS Office官网，永中 Office官网，国金证券研究所整理 图表 16：WPS、MS Office、永中Office订阅服务价格、内容对比 公司 方案 价格 （元/年） 内容 WPS 个人用户 免费用户 免费 云空间容量1G WPS会员 180 PDF可编辑；云空间容量100G； 文档漫游；下载加速；全文检索；支持批量文件下载 稻壳会员 240 模板特权、资源特权；PPT美化及稻壳简历；云空间容量100G WPS超级会员 360 模板特权、资源特权、应用特权；云空间容量365G； 文档漫游；下载加速；全文检索；支持批量文件下载 MS Office 企业版 Microsoft Office 365 企业应用版 1044 电子邮件和日历、会议和语音、文件和内容、工作管理部分功能， Office应用、设备和应用管理全部功能 Microsoft Office 365 E1 696 Office应用、电子邮件和日历、会议和语音、高级分析、设备和应用管理部分功能， 社交和Intranet、文件和内容、工作管理、身份和访问管理全部功能 Microsoft Office 365 E3 1740 会议和语音、高级分析、信息保护、高级合规性的部分功能， Office应用、电子邮件和日历、社交和Intranet、文件和内容、工作管理、设备和应用管理部分功能， 港股公司深度研究 - 13 - 敬请参阅最后一页特别声明 身份和访问管理全部功能 Microsoft Office 365 E5 3036 拥有全部模块的全部功能 商业版 Microsoft Office 365 商业基础版 432 团队合作和通信、用于构建和管理业务的工具的部分功能， Web和移动版Office应用、会议和语音、文件存储和共享、安全性和合规性、支持和部署的全部功能 Microsoft Office 365 商业标准版 1080 团队合作和通信、用于构建和管理业务的工具、Web和移动版Office应用、会议和语音、文件存储和共享、安全性和合规性、支持和部署、适用于电脑和 Mac 的桌面版 Office 应用的全部功能 Microsoft Office 365 商业高级版 1740 团队合作和通信、用于构建和管理业务的工具、Web和移动版Office应用、会议和语音、文件存储和共享、安全性和合规性、支持和部署、适用于电脑和 Mac 的桌面版 Office 应用、高级威胁防护、电脑和移动设备管理的全部功能 家用版 Microsoft Office 365 家庭版 498 二至六人使用，每人2T OneDrive 云空间 Microsoft Office 365 个人版 398 一人使用，1TOneDrive 云空间 永中Office 个人版 免费用户 免费 基础格式转换；5G云文档容量；批量下载200M、20个； 云文档团队10个，成员 20个；免费模板每天10次 永中会员 88 免费版功能+ 所有格式转换；PDF编辑；500G云文档容量；批量下载 500M、100个，云文档检索；云文档团队 50个，成员100个，无广告 柚墨会员 108 免费版功能+ 免费模板每天20次，收费模板每月500次；无广告 超级会员 168 永中会员+ 1T云文档；批量下载 1G、300个；云文档团队 100个， 成员200个，免费模板每天20次，收费模板每月 500次 来源：WPS官网，MS Office官网，永中 Office官网，国金证券研究所整理 2.4 变现端：核心逻辑转向订阅与授权，回归“产品体验”本质 广告收入持续收缩，授权与订阅收入拉动营收结构调整。在三类收入来源中，办公软件的广告推广服务变现收入一度占比最高，但订阅收入保持 60%以上的高增速，授权服务增速也持续向上，反观广告业务增速明显走弱，在绝对数上，订阅收入和授权收入分别在 18 年和 19 年超过广告收入，之后差距持续放大。 我们认为，这体现了公司办公软件业务经营思路正在转变，弱化广告变现，而回归“追求使用体验”的本质。当广告对收入的贡献敏感度持续降低，公司或许会有意愿进一步减少广告位设臵，对用户而言更少干扰，并能够提升产品性能，改善用户体验，最终强化用户使用习惯和留存，为公司业务构建可持续的竞争壁垒，有利于公司的长期发展。 港股公司深度研究 - 14 - 敬请参阅最后一页特别声明 图表 17：金山办公营收拆分及同比增速 来源：金山办公财报，WIND，国金证券研究所。20H1拆分营收数据官方未披露，本图表中假设占比与 20年度数据一致，拆分作为 21H1分部增速的基数值。 用户黏性与付费意愿显著提升。根据金山软件与金山办公的数据，其办公软件累计付费会员数在 21Q2 达到 2188 万，对应累计付费率提升到 4.4%，相比 19Q2 的 847 万，年均复合增速达 60%。而云端上传文件数量则在21Q3增长到 1189亿，同比增长 32%，持续的高增速体现了用户使用程度的加深和黏性的增加。 图表 18：金山办公软件累计付费会员数及付费率 图表 19：金山软件云端上传文件数量走势 来源：公司财报，国金证券研究所 来源：公司财报，国金证券研究所 21.8% 28.8% 6.0% -13.6% 34.0% 20.9% 25.1% 39.4% 61.9% 96.9% 170.0% 126.7% 73.1% 63.2% 63.7% -50%0%50%100%150%200%-30003006009001,2002016 2017 2018 2019 2020 1H21互联网广告推广服务（百万元） 办公软件产品使用授权（百万元） 办公服务订阅（百万元） 互联网广告推广服务yoy-右轴 办公软件产品使用授权yoy-右轴 办公服务订阅yoy-右轴 588 847 1202 1681 1962 2188 1.9% 2.4% 2.9% 3.7% 4.1% 4.4% 0.0%0.5%1.0%1.5%2.0%2.5%3.0%3.5%4.0%4.5%5.0%05001000150020002500累计年度付费个人会员数（万） 累计付费率-右轴 175 501 691 792 898 1085 1189 0200400600800100012001400云端上传文件总数（亿） 港股公司深度研究 - 15 - 敬请参阅最后一页特别声明 三、游戏业务：剑侠IP 具备持续盈利能力，新品有望激发业绩 公司游戏业务主要以剑侠IP 为核心，经历 20 余年仍有持续影响力，我们认为：目前新剑侠情缘手游与剑网 3端游两大核心产品提供基础流水，不断推出的新品提供增量。IP 底蕴与周边运作为基础，内容质量与诚意为关键，构成公司游戏业务持续稳健发展的基本逻辑。 2.1 剑侠IP：“底蕴深厚+周边运作”， 奠定成功转型基础 2.1.1 剑侠情缘系列为“国产三剑”之一，玩家群体广泛 公司 1997 年发布的剑侠情缘是国内最早的武侠 RPG 游戏之一，与轩辕剑系列、仙剑奇侠传系列并称“国产三剑”，在国内游戏玩家群体中受到广泛认可，公司后续开发的剑侠情缘 2、剑侠情缘外传：月影传说分别取得了 20 万套和 15 万套的销售成绩，考虑到当年盗版泛滥情况，整个剑侠情缘系列单机游戏的玩家超过 700 万人，这份认可一直影响了 IP后续作品的发展。 图表 20：剑侠情缘单机系列主要产品销量（单位：万套） 来源：西山居官网，国金证券研究所 2.1.2 社交互动、用户参与、官方衍生，剑网IP吸引来强认同 剑网IP 玩家认同感与参与感强烈，这对于 MMORPG 游戏而言这是用户活跃和留存的重要促进，尤其是剑网 3端游有集中体现，其背后原因包括： 1）官方积极与用户互动，响应用户反馈。“剑网 3官方微博”拥有粉丝近 350 万，发布微博达 2 万条以上，虽然与游戏运营时长有关，但这一水平已经远高于其他可比 MMORPG端游；西山居 CEO郭炜炜，微博名为“剑网 3 制作人郭炜炜”，体现了其对这一作品的重视，他也经常亲自下场与玩家互动，为剑网 3等游戏宣传，游戏公司制作人乃至 CEO 在游戏的社交媒体运营中的关注度甚至高于游戏官微的，除了剑网 3也难找出第二家。 2.5 20 15 0 5 10 15 20 25剑侠情缘（1997年） 剑侠情缘2（2000年） 剑侠情缘外传：月影传说（2001年） 港股公司深度研究 - 16 - 敬请参阅最后一页特别声明 图表 21：剑网 3相关微博账号活跃情况 来源：微博，国金证券研究所。数据截至 2021年 12月26日。 2）同人活动丰富，吸引玩家广泛参与。剑网 3积极开展各类同人活动，如“剑网 3 有爱同人秀”的微博账号粉丝超过 150 万，高于其他可比 MMORPG 游戏同人活动账号水平，发博数 2.7 万甚至高于官微；在今年 5 月 7 日开启的“十二周年同人嘉年华”活动则是历时两个多月，推出了涉及 Cosplay、绘画、剧本杀、视频、音乐、服装设计等 8个方面的活动，为玩家发挥想象空间提供了充分的舞台。 图表 22：剑网 3十二周年同人嘉年华活动汇总 来源：剑网 3官网，国金证券研究所 3）剑网 3官方也推出诚意的周边之作，吸引新老用户。西山映画推出的周边动画剑网 3侠肝义胆沈剑心系列定位热血、搞笑，已经推出三部作品，每部均取得了不俗的播放量，在 Bilibili 和豆瓣评分也取得了积极反馈。这些作品既加深了老玩家们对 IP 的认同，也吸引来了对武侠题材和动画作品感兴趣的潜在用户，形成了对游戏的引流。目前系列作品正传的第三部已经放出PV，截至 12月 26日观看量已经超过 1200万次。 347.6 403.4 156.8 135.4 20505 3661 27156 8795 05000