国海证券研究所 请务必阅读正文后免责条款部分 2021 年 12 月 30 日 专题研究 固定收益 研究 研究所 证券分析师： 靳毅 S0350517100001 证券分析师： 张赢 S0350519070001 021-60338169 Table_Title 长信基金李家春： “固收 +”多产品体系 下 的 投资之道 “固收 +”基金经理档案 （一） 相关报告 “固收 +”研究 系列 ：大变局下，银行理财如何布局“固收 +”？ *靳毅，张赢 2021-12-12 “固收 +”研究 系列 ： “固收 +”基金全景解析 *靳毅，张赢 2021-11-11 投资要点： 基金经理简介 李家春，现任长信基金总经理助理、投资决策委员会执行委员，曾先后任交银施罗德基金、富国基金、东方资管公募固定收益部负责人。截至 2021 年 9 月底，他已有 12 年多的投资管理经验，在管基金 8 只，合计基金规模 72.86 亿元，主要为混合二级债基、偏债混合基金和灵活配置基金。 在管 产品体系 从产品的风险与收益特征表现，可以看出，在管产品可以大致分为三类： 保守型产品，即较低波动 &收益，以 “长信利丰 ”为代表； 稳健型产品，即中等波动 &收益，以 “长信利盈 ”为代表； 积极型产品，即较高波动 &收益，以 “长信利富 ”为代表。 核心 投资理念 经过多年的摸索，李家春在 “固收 +”产品上有一套自己的投资框架与心得。其中，有 3 点比较典型，具体如下： 强调产品风险收益特征与客户需求的匹配。 在大类资产配置上，会借力公司大类资产配置委员会，强化部门协同效应。 不追求极致，更加偏好均衡配置。 债券投资特征 在利率债和信用债的投资上，以追求稳健收益为主。近两年，在信用暴露和利率择时上的操作较少，获取超越市场收益的诉求不强。 而在转债的投资上，整体投资风格偏谨慎，更倾向于利用转债的非对称特性获取收益。 另外，不偏好高价转债，在转债价格上涨至高价区间后，更倾向于止盈卖出。 股票投资特征 在股票投资上，他坚持绝对收益的投资理念，更加强调均衡配置，不追逐热门行业和极致配置，走的是偏 “中庸 ”的路线。 当然，也是存在一定的行业偏好，近些年主要集中在化工、电子、金融行业，而非热门赛道。在个股方面，他更加偏好大盘、低估值、高股息 率的个股。此外，持股行为也与所有 “固收 +”基金的平均水平相当。 风险提示 上述所涉基金产品仅用作陈述分析，不构成相关投资建议；基金过往业绩不代表未来表现；政策风险或市场风险会对投资决策造成波动 证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 2 内容目录 1、 引言 . 3 2、 基金经理简介 . 3 2.1、 在管产品：风险收益特征差异明显 . 3 2.2、 投资理 念：强调产品匹配与配置均衡 . 5 3、 债券投资特征 . 6 3.1、 纯债投资：追求稳健收益 . 6 3.2、 转债投资：不偏好高价转债 . 7 4、 股票投资特征 . 9 4.1、 行业配置：不追逐热门赛道 . 9 4.2、 持股风格：偏好低估值大盘股 . 11 5、 总结 . 13 6、 风险提示 . 13 证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 3 1、 引言 需求决定选择，在基金产品上亦是如此。然而，一千个人心中有一千个哈姆雷特，不同人群对基金产品的诉求也各有差异。所以，如何打造匹配市场需求的多产品体系，对于基金公司而言至关重要。 当然，随着资本市场的发展，各大基金公司的产品体系也在日渐完善。 不过，人们的理财需求在不同维度上是呈谱系变化的，就单从风险调整后收益这一个角度来看，市场上也始终存在未被满足的需求点。最近两年 ， “固收 +”产品的走红就有这方面原因的推动。 从我们前期报告 “固收 +”基金全景解析中，还可以看到，当前市场上的 “固收+”产品，各自之间的风险与收益特征也存在巨大差异。如何构建 “固收 +”产品谱系，便成了各大基金公司相关负责人的重点工作内容之一。 作为长信基金固收条线的领军人，李家春 也在努力打造匹配市场需求的差异化的 “固收 +”产品 体系 。 那么， 他的 在管 产品体系 是怎样的 ？ 他的整体投资风格如何？ 在各类资产上的投资 偏好 又是怎样的呢？ 2、 基金经理 简介 2.1、 在管产品 ：风险收益特征差异 明显 李家春，现任长信基金总经理助理、投资决策委员会执行委员，曾先后任交银施罗德基金、富国基金、东方资管公募固定收益部负责人。 截至 2021 年 9 月底，他已有 12 年多的投资管理经验，在管基金 8 只，合计基金规模 72.86 亿元，主要为混合二级债基、偏债混合基金和灵活配置基金。 统计这些基金在过往 3 年以来的收益率与最大回撤表现，可以发现它们分属于不同的风险与收益区间。 从产品的风险与收益特征表现，可以看出，在管产品可以大致分为三类： 保守型产品，即较低波动 &收益，以 “长信利丰 ”为代表； 稳健型产品，即中等波动 &收益， 以 “长信利盈 ”为代表； 积极型产品，即较高波动 &收益，以 “长信利富 ”为代表。 证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 4 表 1：在管基金产品信息列表（截至 2021 年 9 月底）（只保留初始基金） 基金代码 基金名称 基金类型 基金规模 (合计、亿元 ) 现任基金经理 519989.OF 长信利丰 C 混合债券型二级 13.06 李家春 ,吴晖 519977.OF 长信可转债 A 混合债券型二级 15.48 李家春 ,吴晖 ,倪伟 519963.OF 长信利盈 A 灵活配置型 8.99 李家春 ,吴晖 519961.OF 长信利广 A 灵活配置型 8.52 李家春 ,吴晖 519967.OF 长信利富 A 混合债券型二级 7.92 李家春 ,吴晖 004607.OF 长信利尚一年定开 偏债混合型 7.89 李家春 ,倪伟 009606.OF 长信稳健精选 A 偏债混合型 7.05 李家春 ,刘婧 011105.OF 长信稳健均衡 6 个月持有 A 偏债混合型 3.95 李家春 ,吴晖 资料来源： Wind、国海证券研究所 图 1：在管基金过往的风险与收益表现 资料来源： Wind、国海证券研究所 而 在管产品之所以能够呈现差异化的风险收益特征，与不同产品的资产配置情况有关。 以最新的 2021 年三季报为例， 保守型产品 “长信利丰 ”在债券类资产（包括利率债和信用债）上有较高的持仓； 积极型产品 “长信利富 ”在权益类资产（包括股票和可转债）上有较高的持仓 ；而 稳健型产品 “长信利盈 ”则处于 上述 两类 产品 之间 。 长信利丰 C长信可转债 A长信利盈 A长信利广 A-1 8-1 6-14-1 2-1 0-8-6-4-200 10 20 30 40 50 602019年最大回撤（%）2019 年收益率（ % ）长信利丰 C长信可转债 A长信利盈 A长信利广 A长信利富 A长信利尚一年定开-1 4-12-1 0-8-6-4-200 10 20 30 402020年最大回撤（%）2020 年收益率（ % ）长信利丰 C长信可转债 A长信利盈 A长信利广 A长信利富 A长信利尚一年定开长信稳健精选 A-1 2-1 0-8-6-4-200 2 4 6 8 10 12 142021年1-11月最大回撤（%）2021 年 1 - 11 月收益率（ % ）证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 5 图 2：主要在管基金产品资产配置情况（ 2021 年 9 月底各项持仓占资产净值比重） 资料来源： Wind、国海证券研究所 2.2、 投资理念 ：强调产品匹配与配置均衡 经过多年的摸索，李家春在 “固收 +”产品上有一套自己的投资框架与心得。 其中，有 3 点比较典型，具体如下 ： （ 1） 强调产品风险收益特征与客户需求的匹配。 他认为做好 “固收 +”产品的前提是坚持绝对收益的目标，并且在各类资产的具体投资中能坚持价值投资的理念。在这一前提下，进一步做好目标收益与风险的匹配， 通过时间的积累，形成产品风险收益特征，并将其与客户需求进行匹配。 另外，他认为做好目标收益和风险的匹配，还可以帮助基金经理避免在过大范围内去做决策，也就避免了产品的风格在过大的区间做漂移，这样也能够减少在投资中犯错的机率。 （ 2） 在大类资产配置上，会借力公司大类资产配置委员会，强化部门协同效应。 长信基金在每季度的投决会之后，会紧接着召开大类资产配置委员会。届时权益、固收和量化三大投研条线， 均会就下阶段大类资产配置建议展开讨论，最终形成相对一致的资产配置意见。 因此，在进行资产配置时，他会借助公司整体的投研力量，强化部门协同。 （ 3） 不追求极致，更加偏好均衡配置。 除了不同品类资产之间的配置之外，在同类资产内部的配置上， 他 更加偏好均衡的配置 ，这从他不同类型的在管产品中也可以看出 。 比如说， 在股票投资上，他认为对于 “固收 +”产品来说，更重要的是做好 “应对 ”，而不是 追求极致 。不要执着于只投消02040608010 012 0长信利丰 C 长信利盈 A 长信利广 A 长信利富 A 长信稳健精选 A利率债 信用债 可转债 股票证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 6 费类 股票 ，制造业 股票 ， 亦 或者周期 行业股票 。 即使在对行业风格有前瞻性研究的情况下，他也不 倾向于 把所有的组合往一个方向或风格调整。 3、 债券 投资 特征 3.1、 纯债 投资 ： 追求 稳健收益 近些年，李家春在纯债（利率债和信用债）上的投资以追求稳健收益为主，获取超越市场收益的诉求不强。 以 保守型产品 “长信利丰 ”为例（ 在管产品中，利率债 &信用债持仓占资产净值比重高 ） ： 从 2020 年下半年开始， 在信用风险事件增多的情况下， 该基金在利率债上的持仓稳步抬升，而在信用债上 的 持仓 则呈下滑态势。 与此同时，该基金的久期水平 和杠杆水平略有下降，但整体变动不大 ，久期水平 基本 维持在 1.8，杠杆水平 则 在 115%左右 。 从该基金这两年 不仅降低信用债持仓， 同时 在利率债投资上 择时操作也较少，没有大幅调整久期和杠杆水平，就可以侧面看出，该基金在纯债上的投资以稳健收益为主。 图 3： “长信利丰 ”的久期水平和杠杆水平变动 图 4： “长信利丰 ”的利率债和信用债持仓占资产净值比（ %） 资料来源： Wind、国海证券研究所 注：久期水平根据利率敏感性分析计算所得。 资料来源： Wind、国海证券研究所 0. 801 . 0 01. 201. 401. 601. 802. 002. 202. 40久期水平 杠杆水平010203040506070809010 0利率债 信用债证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 7 3.2、 转债 投资 ： 不偏好高价转债 相较于纯债 ，李家春 在转债上的投资操作更多一些。 但即使如此，他 在转债上的 整体 投资风格 也 是偏谨慎的， 更倾向于利用转债的非对称特性获取收益，具体 可以从转债持仓变化和转债持仓结构这两大方面看出。 （ 1）转债持仓变化 回看 2019 年以来，部分在管产品的转债持仓变化，可以发现，当转债市场整体的转股溢价率处于较高水平时，这些主要产品的转债持仓会有所下降。 尤其是2021 年二季度以来，即使在转债价格和转股溢价率仍在持续抬升的过程中，李家春主要在管产品的转债持仓已经开始出现了明显的回落，这背后体现出了一定的谨慎性。 图 5：转债市场走势和平均转股溢价率变化 图 6：部分在管产品可转债持仓占资产净值比（ %） 资料来源： Wind、国海证券研究所 资料来源： Wind、国海证券研究所 （ 2）转债持仓结构 关于转债持仓结构，我们以 积极型产品 “长信利富 ”（在管基金中转债持仓占比较高） 为分析对象。由于信息披露的局限性，目前能获取的公开数据只有基金持有的处于转股期的转债明细。 而根据过往报告期的数据可以看出， 积极型产品 “长信利富 ”持有的处于转股期转债、和持有的未处于转股期转债占净值比重基本相当。 所以，我们通过分析 积极型产品 “长信利富 ”持有的处于转股期转债的结构，来剖析 其 转债持仓结构。 一方面，从该基金持有的处于转股期转债的集中度来看， 2021 年二季度以来，这部分转债持仓的集中度明显下滑，整体持仓越来越分散。 510152025303540452 4 026 028 03 0 03 2 03 4 03 6 03 8 04 0 04 2 044 0中证转债指数 ( 左 ) 平均转股溢价率 ( 右、 %)(1 0 )0102030405060708090长信利丰 C 长信利盈 A 长信利广 A 长信利富 A证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 8 另一方面，从该基金持有的处于转股期转债的价格分布来看， 2021 年二季度以来，即使转债市场整体的价格中枢在抬升， 130 元及以上的转债数量占比越来越高，但是该基金持有的处于转股期转债，在报告期末的价格水平，仍然主要分布在 110-130 元 区间。 这些均从侧面反映出，该基金在转债上的持仓风格相对谨慎，尤其是在转债绝对价格上并不偏好高价转债。 当前期买入的中低价转债上涨至高价区间 后，很大程度上反而可能会被止盈卖出，这或许与李家春对转债强制止盈条款的投资态度有关。 图 7：不同报告期下， “长信利富 ”持有转债占净值比重（ %） 图 8：不同报告期下， “长信利富 ”持有的处于转股期转债的前 10 大占比（按转债市值统计） 资料来源： Wind、国海证券研究所 资料来源： Wind、国海证券研究所 图 9：不同报告期末，转债市场内所有转债的价格分布情况（按数量） 图 10：不同报告期下， “长信利富 ”持有的处于转股期转债的价格分布（截至各个报告期末） 资料来源： Wind、国海证券研究所 资料来源： Wind、国海证券研究所 01020304050607080处于转股期转债 未处于转股期转债0%1 0 %2 0 %3 0 %4 0 %5 0 %6 0 %7 0 %8 0 %9 0 %1 0 0 %前 10 大占比0%1 0 %2 0 %3 0 %4 0 %5 0 %6 0 %7 0 %8 0 %9 0 %1 0 0 %2 0 2 0 .0 3 2 0 2 0 .0 6 2 0 2 0 .0 9 2 0 2 0 .1 2 2 0 2 1 .0 3 2 0 2 1 .0 6 2 0 2 1 .0 9110 元以下 110 - 130 元 130 - 150 元 150 元以上2020.03 2020. 06 2020. 09 2020. 12 2021.03 2021. 06 2021. 09元证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 9 4、 股票投资 特征 4.1、 行业 配置： 不追逐热门赛道 李家春在股票投资上 还是存在一定的行业偏好的，近些年主要集中在化工、电子、金融行业 ，而非热门赛道 。 拿 稳健型产品 “长信利盈 ”来说（ 该 基金的股票持仓占比较高，且 2019 年之前被接管，可用于分析的数据较多），虽说近三年股票行业持仓也分布在金融、周期、消费、成长等多个板块。但与所有 “固收 +”基金相比， 该基金 的前 5 大重仓行业权重占比要更高 。 进一步从行业持仓分布中可以看出， 这些行业 主要集中在化工、电子、银行、非银金融、食品饮料 上 ，但在食品饮料上的持仓是要低于所有 “固收 +”基金的。 而在热门赛道，例如医药生物、电气设备等行业上也有持仓，但整体的持仓占比并不高。 （所有 “固收 +”基金的数据详见 “固收 +”基金全景解析报告） 图 11： “长信利盈 ”和同类基金的行业集中度（前 5 大重仓行业权重占比） （ %） 资料来源： Wind、国海证券研究所 304050607080902019 年中报 2019 年年报 2020 年中报 2020 年年报 2021 中报长信利盈 A 所有“固收 +” 基金证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 10 图 12： “长信利盈 ”和同类产品的细分行业分布 （ %） 资料来源： Wind、国海证券研究所 在股票投资上的优势行业 也 可以大致分为 两类，一类是 TMT 板块，另一类是与宏观经济相关度较高的板块，比如周期板块和金融板块。 仍然 以 稳健型产品 “长信利盈 ”基金为例，就申万的 28 个行业而言，从 2019 年到 2021 年上半年，该基金在差不多一半的行业中，有超越指数收益的能力。其中，在化工、电子、非银金融、传媒、轻工制造这 5 个板块上获得的超额收益最高。 长信利盈 A 所有 “ 固收 +” 基金 两者之差 长信利盈 A 所有 “ 固收 +” 基金 两者之差 长信利盈 A 所有 “ 固收 +” 基金 两者之差 长信利盈 A 所有 “ 固收 +” 基金 两者之差 长信利盈 A 所有 “ 固收 +” 基金 两者之差银行 1 7 . 8 3 1 4 . 3 4 3 . 4 9 1 5 . 0 5 1 5 . 3 1 - 0 . 2 6 1 . 9 8 8 . 7 4 - 6 . 7 7 1 0 . 9 7 8 . 7 7 2 . 2 1 1 7 . 0 3 9 . 6 5 7 . 3 8非银金融 2 9 . 4 9 1 1 . 5 4 1 7 . 9 6 2 7 . 1 9 8 . 1 1 1 9 . 0 8 1 3 . 1 8 4 . 3 7 8 . 8 1 1 1 . 1 3 6 . 1 8 4 . 9 5 3 . 2 7 3 . 3 2 - 0 . 0 5房地产 0 . 0 0 4 . 7 1 - 4 . 7 1 8 . 7 7 5 . 0 9 3 . 6 8 6 . 8 3 5 . 1 7 1 . 6 7 7 . 5 0 3 . 1 9 4 . 3 2 4 . 7 8 2 . 6 2 2 . 1 6传媒 0 . 0 2 1 . 5 9 - 1 . 5 7 0 . 0 0 2 . 5 7 - 2 . 5 7 7 . 4 2 3 . 9 0 3 . 5 2 0 . 0 0 1 . 5 4 - 1 . 5 4 0 . 0 1 2 . 2 4 - 2 . 2 3电子 6 . 9 6 5 . 6 7 1 . 2 8 0 . 1 0 7 . 9 8 - 7 . 8 8 1 3 . 0 4 9 . 0 1 4 . 0 3 1 2 . 6 6 7 . 7 6 4 . 8 9 1 6 . 0 7 1 0 . 3 4 5 . 7 3计算机 3 . 4 8 4 . 1 9 - 0 . 7 2 6 . 0 8 3 . 4 7 2 . 6 0 6 . 3 8 5 . 2 6 1 . 1 2 0 . 0 4 2 . 3 9 - 2 . 3 6 7 . 3 8 2 . 5 2 4 . 8 7通信 4 . 3 7 1 . 5 2 2 . 8 5 0 . 0 0 1 . 4 1 - 1 . 4 1 7 . 4 6 1 . 8 0 5 . 6 6 0 . 0 1 1 . 0 1 - 1 . 0 0 0 . 0 0 1 . 2 0 - 1 . 2 0电气设备 0 . 0 0 3 . 2 0 - 3 . 2 0 1 . 5 3 3 . 9 1 - 2 . 3 7 0 . 0 0 4 . 8 6 - 4 . 8 6 0 . 2 7 9 . 1 6 - 8 . 8 9 2 . 3 6 9 . 7 2 - 7 . 3 5采掘 0 . 3 3 1 . 2 6 - 0 . 9 3 0 . 0 0 1 . 1 5 - 1 . 1 5 0 . 0 0 0 . 8 2 - 0 . 8 2 0 . 0 0 0 . 6 7 - 0 . 6 7 0 . 0 0 1 . 6 0 - 1 . 6 0钢铁 0 . 0 0 0 . 4 9 - 0 . 4 9 0 . 0 0 0 . 5 8 - 0 . 5 8 0 . 0 0 0 . 3 4 - 0 . 3 4 0 . 0 0 0 . 2 7 - 0 . 2 6 0 . 0 0 0 . 7 0 - 0 . 7 0有色金属 0 . 0 0 1 . 0 1 - 1 . 0 1 0 . 0 0 1 . 8 0 - 1 . 8 0 0 . 0 0 1 . 7 7 - 1 . 7 7 1 . 8 9 2 . 4 1 - 0 . 5 2 2 . 2 4 3 . 4 0 - 1 . 1 6公用事业 0 . 0 0 2 . 3 1 - 2 . 3 1 0 . 0 0 3 . 8 0 - 3 . 8 0 1 . 6 0 2 . 6 2 - 1 . 0 1 0 . 0 5 1 . 8 2 - 1 . 7 6 0 . 0 2 2 . 5 3 - 2 . 5 0化工 6 . 6 7 4 . 2 0 2 . 4 7 1 3 . 7 4 5 . 2 8 8 . 4 6 2 1 . 1 0 4 . 5 9 1 6 . 5 2 2 6 . 9 8 7 . 0 0 1 9 . 9 9 3 1 . 3 8 7 . 6 2 2 3 . 7 6机械设备 0 . 0 3 2 . 5 3 - 2 . 4 9 0 . 7 8 2 . 4 0 - 1 . 6 2 2 . 9 1 3 . 1 2 - 0 . 2 2 7 . 4 4 3 . 9 2 3 . 5 2 0 . 1 4 3 . 5 9 - 3 . 4 5建筑材料 0 . 0 0 2 . 5 9 - 2 . 5 9 0 . 0 0 2 . 4 9 - 2 . 4 9 0 . 1 4 2 . 9 1 - 2 . 7 7 3 . 8 3 1 . 9 4 1 . 9 0 0 . 0 0 2 . 0 9 - 2 . 0 9建筑装饰 0 . 0 0 1 . 8 6 - 1 . 8 6 0 . 0 0 1 . 7 4 - 1 . 7 4 0 . 0 0 1 . 3 9 - 1 . 3 9 0 . 0 0 0 . 8 5 - 0 . 8 5 0 . 0 3 1 . 0 4 - 1 . 0 2交通运输 0 . 0 0 4 . 5 8 - 4 . 5 8 1 . 8 4 3 . 7 1 - 1 . 8 7 8 . 8 6 3 . 4 2 5 . 4 4 0 . 0 1 2 . 4 5 - 2 . 4 4 0 . 0 0 1 . 9 0 - 1 . 9 0国防军工 0 . 0 4 0 . 4 1 - 0 . 3 7 1 . 3 3 0 . 6 6 0 . 6 7 0 . 0 0 0 . 6 0 - 0 . 6 0 2 . 8 3 1 . 8 7 0 . 9 6 0 . 0 0 1 . 1 0 - 1 . 1 0汽车 0 . 0 0 3 . 7 3 - 3 . 7 3 1 . 0 9 4 . 5 1 - 3 . 4 2 0 . 0 0 3 . 4 7 - 3 . 4 7 4 . 1 6 3 . 5 1 0 . 6 5 3 . 0 3 3 . 7 4 - 0 . 7 1轻工制造 0 . 0 4 1 . 2 3 - 1 . 1 9 4 . 2 9 1 . 3 5 2 . 9 3 1 . 0 6 1 . 7 2 - 0 . 6 6 2 . 1 9 1 . 6 0 0 . 5 9 4 . 4 9 1 . 5 3 2 . 9 6商业贸易 0 . 0 0 0 . 9 0 - 0 . 9 0 0 . 0 0 0 . 4 0 - 0 . 4 0 0 . 0 0 0 . 5 9 - 0 . 5 9 0 . 0 0 0 . 1 7 - 0 . 1 7 0 . 0 0 0 . 1 3 - 0 . 1 3食品饮料 8 . 2 6 1 0 . 0 2 - 1 . 7 6 1 3 . 3 9 7 . 0 8 6 . 3 1 5 . 9 5 8 . 5 2 - 2 . 5 7 1 . 2 6 1 2 . 3 0 - 1 1 . 0 4 7 . 0 7 9 . 5 7 - 2 . 5 0家用电器 1 2 . 2 2 4 . 7 0 7 . 5 2 0 . 0 0 4 . 7 4 - 4 . 7 4 0 . 0 4 4 . 9 3 - 4 . 8 8 0 . 0 2 4 . 9 7 - 4 . 9 6 0 . 0 0 2 . 9 7 - 2 . 9 7纺织服装 0 . 0 0 0 . 5 3 - 0 . 5 3 0 . 0 0 0 . 2 7 - 0 . 2 7 0 . 0 1 0 . 1 2 - 0 . 1 1 0 . 0 2 0 . 1 8 - 0 . 1 6 0 . 0 6 0 . 7 2 - 0 . 6 6休闲服务 0 . 0 0 1 . 1 6 - 1 . 1 6 0 . 0 0 0 . 7 2 - 0 . 7 2 0 . 0 0 1 . 0 2 - 1 . 0 2 3 . 7 2 1 . 2 6 2 . 4 7 0 . 0 0 1 . 2 7 - 1 . 2 7医药生物 5 . 6 8 6 . 9 2 - 1 . 2 4 4 . 8 2 6 . 1 5 - 1 . 3 2 2 . 0 2 1 1 . 0 4 - 9 . 0 1 2 . 8 3 9 . 2 5 - 6 . 4 2 0 . 6 1 1 1 . 4 4 - 1 0 . 8 3农林牧渔 0 . 0 0 1 . 2 8 - 1 . 2 8 0 . 0 0 1 . 4 0 - 1 . 4 0 0 . 0 0 1 . 2 5 - 1 . 2 5 0 . 1 7 1 . 2 4 - 1 . 0 7 0 . 0 0 1 . 2 3 - 1 . 2 3综合 4 . 5 7 0 . 1 5 4 . 4 2 0 . 0 0 0 . 0 5 - 0 . 0 5 0 . 0 0 0 . 1 8 - 0 . 1 8 0 . 0 1 0 . 2 2 - 0 . 2 1 0 . 0 2 0 . 2 2 - 0 . 2 02019 年中报行业名称2021 中报2020 年年报2020 年中报2019 年年报证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 11 图 13： “长信利盈 ”股票持仓组合在各个行业上的超额收益（ %） 资料来源： Wind、国海证券研究所 超额收益 = 基金在某行业上持仓 *基金在某行业上收益率 上证综合指数在某行业上持仓 *上证综合指数在某行业上的收益率 4.2、 持股风格 ： 偏好低估值大盘股 个股方面，他更加偏好大盘、低估值、高股息率的个股。 仍然以 稳健型产品 “长信利盈 ”基金为例，从其过往不同报告期下，前 10 大重仓股的估值水平和股息率水平来看，该基金的大部分重仓股，相较于行业平均水平而言，估值水平更低、且股息率更高。而从 该基金 的持股风格来看，也是以大盘价值型为主。 在最近这几年的股市结构性行情中，这样的股票投资风格，也侧面反映出了他追求绝对收益的理念，以及股票投资上更加关注确定性，而非追逐热点的投资思维。 行业代码 行业名称 2019 年中报 2019 年年报 2020 年中报 2020 年年报 2021 年中报 总和8 0 1 0 3 0 . S I 化工 - 1 . 1 2 1 . 9 5 9 . 5 5 6 . 5 0 3 . 2 2 2 0 . 1 08 0 1 0 8 0 . S I 电子 - 1 . 0 3 - 0 . 6 6 2 . 9 7 3 . 0 9 0 . 7 7 5 . 1 38 0 1 7 9 0 . S I 非银金融 0 . 6 2 - 0 . 2 2 - 0 . 1 0 2 . 4 1 1 . 6 1 4 . 3 18 0 1 7 6 0 . S I 传媒 0 . 1 4 - 3 . 2 0 - - 0 . 0 5 3 . 2 98 0 1 1 4 0 . S I 轻工制造 0 . 1 1 0 . 8 9 0 . 1 2 0 . 2 1 1 . 7 2 3 . 0 68 0 1 7 8 0 . S I 银行 0 . 4 1 0 . 4 3 - 0 . 0 1 1 . 0 3 0 . 2 2 2 . 0 98 0 1 7 5 0 . S I 计算机 - 0 . 3 9 0 . 7 9 1 . 3 6 - 0 . 0 7 - 0 . 1 8 1 . 5 18 0 1 1 1 0 . S I 家用电器 1 . 4 4 - - 0 . 1 0 - 0 . 1 3 - 1 . 2 18 0 1 2 3 0 . S I 综合 1 . 1 0 - - 0 . 0 1 0 . 0 0 1 . 1 1- 国防军工 0 . 1 2 0 . 0 7 - 0 . 6 5 - 0 . 8 38 0 1 1 8 0 . S I 房地产 - 1 . 7 3 - 0 . 3 7 0 . 2 9 - 1 . 1 7 0 . 4 98 0 1 0 2 0 . S I 采掘 0 . 4 1 - - - - 0 . 4 18 0 1 8 9 0 . S I 机械设备 0 . 1 8 - 0 . 2 4 - 0 . 3 1 1 . 1 8 - 0 . 4 6 0 . 3 68 0 1 0 1 0 . S I 农林牧渔 - - - 0 . 2 0 0 . 0 1 0 . 2 08 0 1 0 6 1 . S I 建筑材料 - - - 0 . 0 6 0 . 2 2 - 0 . 1 68 0 1 1 6 0 . S I 公用事业 - - - 0 . 0 6 - 0 . 0 5 0 . 1 1 0 . 0 08 0 1 2 0 0 . S I 商业贸易 - - - - - 0 . 0 08 0 1 7 2 0 . S I 建筑装饰 - - - - - 0 . 0 4 - 0 . 0 48 0 1 1 3 0 . S I 纺织服装 - - 0 . 0 0 0 . 0 2 - 0 . 0 9 - 0 . 0 78 0 1 0 4 0 . S I 钢铁 - - - - 0 . 0 9 - - 0 . 0 98 0 1 7 3 0 . S I 电气设备 - 0 . 6 4 - - 0 . 7 6 - 0 . 3 6 - 0 . 4 88 0 1 0 5 0 . S I 有色金属 - - - - 0 . 0 9 - 0 . 5 6 - 0 . 6 5- 通信 - 0 . 3 2 - - 0 . 4 5 0 . 0 5 - - 0 . 7 28 0 1 2 1 0 . S I 休闲服务 - - - - 0 . 7 8 - - 0 . 7 88 0 1 1 7 0 . S I 交通运输 - - 0 . 2 1 - 0 . 3 0 - 0 . 4 2 - - 0 . 9 38 0 1 8 8 0 . S I 汽车 - - 0 . 1 7 - - 0 . 6 7 - 1 . 2 5 - 2 . 0 98 0 1 1 2 0 . S I 食品饮料 0 . 2 6 0 . 9 5 - 2 . 8 5 - 2 . 9 6 - 1 . 6 0 - 6 . 2 08 0 1 1 5 0 . S I 医药生物 - 0 . 5 4 - 0 . 1 6 - 3 . 2 3 - 0 . 6 9 - 1 . 6 3 - 6 . 2 4证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 12 图 14： “长信利盈 ”的持股风格 (截至 2021 年 9 月底 ) 图 15： “长信利盈 ”前 10 大重仓股以低估值为主 资料来源： Wind、国海证券研究所 资料来源： Wind、国海证券研究所 进一步分析 稳健型产品 “长信利盈 ”的持股集中度和换手率， 也 可以看出，他在股票投资上相对 “中庸 ”的风格。 该基金的前 5 大重仓股占 股票投资比重 在 45%上下波动，与所有 “固收 +”基金的均值水平相当；半年单边的换手率在 2.5 左右，与所有 “固收 +”基金的中位数水平也相当。 也就是说， 李家春整体的持股行为与当前市场上所有 “固收 +”基金的平均水平类似。 图 16： “长信利盈 ”和同类基金的持股集中度（前 5 大重仓股权重占比）（ %） 图 17： “长信利盈 ”和同类基金的换手率 资料来源： Wind、国海证券研究所 资料来源： Wind、国海证券研究所 换手率 =（报告期买入股票成本总额 +报告期卖出股票成本总额）/2/区间平均股票投资市值 01230 1 2 3前 10 大持股风格箱大盘 中盘 小盘成长平衡价值01234567891020 19 -03 20 19 -09 20 20 -03 20 20 -09 20 21 -03 20 21 -09前 10 大重仓股 PE 高于行业均值数前 10 大重仓股股息率高于行业均值数个20253035404550556065长信利盈 A 所有“固收 +” 基金均值0%5 0 %1 0 0 %1 5 0 %2 0 0 %2 5 0 %3 0 0 %3 5 0 %4 0 0 %长信利盈 A 所有“固收 +” 基金中位数证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 13 5、 总结 整体来看， 目前李家春的在管产品 以 “固收 +”类 为主 ，且不同基金产品的风险与收益特征有明显差异，差异化的产品体系已经初步搭建起来。 这背后源于 不同产品在纯债类、转债类、股票类资产上 的 持仓暴露 有所 不同 ，体现的是李家春 “产品匹配 ”的投资管理理念 。 总的来说 ，他的投资风格偏稳健与均衡。 就 在 不同 资产类别上的投资 而言 ： （ 1） 在利率债和信用债的投资 上 ，李家春以追求稳健收益为主 。 近两年，在信用暴露和利率择时上的操作较少， 获取超越市场收益的诉求不强。 （ 2） 在转债的投资上，整体投资风格偏谨慎，更倾向于利用转债的非对称特性获取收益 。 另外， 不偏好高价转债 ，在转债价格上涨至高价区间后，更倾向于止盈卖出 。 （ 3） 在股票投资上， 他坚持绝对收益的投资理念， 更加强调均衡配置，不追逐热门行业和极致配置 ，走的是偏 “中庸 ”的路线 。 当然 ，也 是 存在一定的行业偏好，近些年主要集中在化工、电子、金融行业，而非热门赛道。 在 个股方面，他更加偏好大盘、低估值、高股息率的个股。 此外， 持股行为也与所有 “固收 +”基金的平均水平相当。 6、 风险提示 上述所涉基金产品仅用作陈述分析，不构成相关投资建议；基金过往业绩不代表未来表现； 政策风险或市场风险会对投资决策造成波动 国海证券股份有限公司 国海证券研究所 请务必阅读正文后免责条款部分 【固定收益小组介绍】 靳毅，现任国海证券研究所固定收益首席分析师。北京大学理学硕士，经济学双学士。曾任申万宏源证券资产管理事业部产品总监、投资经理等职，曾参与管理债券规模累计超 1000 亿，自主管理债券规模累计超 150 亿。 吕剑宇，乔治华盛顿大学统计学硕士，目前主要负责宏观、利率方向研究。 张赢，上海财经大学应用统计硕士，目前主要负责可转债研究。 姜雅芯，武汉大学金融硕士，目前主要负责信用债、可转债研究。 周子凡，伊利诺伊大学厄巴纳 -香槟分校金融硕士，目前主要负责海外宏观方向研究。 【分析师承诺】 靳毅 , 张赢 , 本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，以勤勉的职业态度，独立，客观的出具本报告。本报告清晰准确的反映了本人的研究观点。本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收取到任何形式的补偿。 【国海证券投资评级标准】 行业投资评级 推荐：行业基本面向好，行业指数领先沪深 300 指数； 中性：行业基本面稳定，行业指数跟随沪深 300 指数； 回避：行业基本面向淡，行业指数落后沪深 300 指数。 股票投资评级 买入：相对沪深 300 指数涨幅 20%以上； 增持：相对沪深 300 指数涨幅介于 10% 20%之间； 中性：相对沪深 300 指数涨幅介于 -10% 10%之间； 卖出：相对沪深 300 指数跌幅 10%以上。 【免责声明】 本报告的风险等级定级为 R3，仅供符合国海证券股份有限公司（简称 “本公司 ”）投资者适当性管理要求的的客户（简称 “客户 ”）使用。