2021-2022电商三大角度框架 分析报告 核心观点 1、 货 架电 商 vs内容 电 商 （ 1） 苦 、 累 、 卷 ， 为什 么 还要 做 电商 ？ 从整 体市 场 来 看 ， 电商 行 业长 坡 厚雪 ， 市场 趍 够大 ， 丏延 伸 多种 交 易场 景 。 2021年 我国 网 上零 售 额预 计 达 13.8万 亿 ， 实 物电 商 、 服 务 电商 、 直播 电 商 、 跨 境电 商 等细 分 市场 空 间广 阔 。 从 流 量 发 现 的 方 式 来 看 ， 电 商 发 现 直 接 丏 相 对 稳 定 ， 进 入 门 槛 低 。 移 动 互联 网 变 现 方 式 主 要 包 括 广 告 、 电 商 、 游 戏 等 ， 电 商 通 过 商 品 吸引 用 户 ， 在 生 态 内 部 完 成交 易 的 闭 环 ， 是 流 量 的 终点 。 我们用两种方式衡 量 不 同 变现方式的变现效率 ， 分 别是 1） 毛利润总额 /变现用户数量 ： 游戏 电 商 广告 ， 2020年抖音 广 告 、 京东 、 网易游戏的 变 现效率分别为 161/231/464元 。 2） 单位 流量变现效 率 =收入 及 毛利 润 /流量 （ DAU*人均单日 使 用时 长 ）， 电 商 广 告 增值 ， 电商 变 现效 率 最高 ， 广告 和 增值 业 务依 据 平台 特 征不 同 ， 对 应 变现 效 率不 同 。 电商广告收 入 佣金收 入 ， 为内容平台开 辟 广告 增 量 。 根据我们 测 算 ， 预 计 头部短视频平 台 电商广 告 占整体广告收 入 占比已 达 30%40%水平 ， 自 营 电商广告收入 占 比 20%以上 ， 2021年电 商可能为头部短视频平 台 广告 投 放第 一 大行 业 。 2内容平 台 切入 电商 的逡辑 ： 中 国平 台 电商 进 入壁垒幵 丌 高 ， 从 0到 0.5丌 难 ， 从 0.5到 1难 。 通 过拆解新 平 台入 局 电商 的 四大核心 成 本 ： 流 量 、 匹 配 、 供给 、 履约 ， 我们 认 为 货架电 商 的 发 展逻辑是低供给成本 +低履约成本形成淘京拼三足鼎立格局 ， 中国作为新兴市场制造业大国 ， 制造业产能丰富 ， 质优价廉 ， 开 放和低成本的物流快递 体 系 ， 使得我国快递费率 长 期低于发达国家 。 内 容电 商 的发 展 逻辑 是 低 流 量成 本 +低匹 配 成本 ， 内 容平 台 通过 内容 +主播 积 累大规 模 流量 ， 高用户 时 长及粘 性 降低 入 局电商 的 获客成 本 ， 同 时 内容平 台 积累大 量 用户 对 内容的 互 动行 为 ， 形成 大规模用户标签 ， 兴趣 匹 配高 效 智能 。 货架 电 商为 理 性 、 主 动搜 索 式购 物 ， 内 容 电商 更 偏感 性 、 被 动 兴趣 推 荐式 购 物 ， 通 过内 容 吸引 消 费者 挖 掘潜 在 需求 ， 决策 周 期较 短 。 3 从流量 、 匘配 、 供给 、 履 约 全 链 路 看 货 架 电 商 vs内 容 电 商 ： 供给 端 ： 淘 宝 抖快 。 淘 宝商 品 渠 道 丰 富 ， 累 计第 三方 商 家 数 量 超 800万 ， 远高 于 抖 音 、 快 手 ， 供 应 链完 备 。 在 商 品 品 类 上 ， 淘宝 覆 盖 全 面 ， 细 分 程 度 较高 ， 抖 快 仍 处 于 品 类 扩 充阶 段 。 抖 快直播电商目前以高复 购 、 高 毛 利品 类 为主 ， 渠道 依 赖程 度 越大 、 信息 不 对称 越 强的 品 类越 适 合做 直 播电 商 。 流 量 端 ： 【 用 户 绝对规模 】 淘 宝 抖快 ， 【 用户粘性 及 整体使用 时 长 】 抖快 淘 宝 ， 【 电 商 流量 】 （ 电 商 DAUx电 商 人均单日使 用 时长 ） 淘 宝 抖 快 。 2021年 9月淘宝抖音 MAU分别为 8.5 亿 /6.7亿 ， 抖 音快 手 用 户 粘性更 强 、 整 体用 户时 长更长 （ 抖快 人 均单 日使 用时长 超 100分 钟 ） ， 根 据我们 测 算 ， 中 性情 况下 淘 宝 /抖 音 /快手 目 前电 商 流量 为 54.9亿 /2.5亿 /2.0亿 ， 未 来 长期电 商流量空间分 别 有望 达 85.5亿 /25.2亿 /21.6亿 。 淘宝正加速 内 容及社 区生 态布局 ， 以 提高用 户 使 用 时长和用 户 粘 性 ， 促 进 “ 内容种草 并 下 单 ” 闭环 的建立 ， 根 据我们 测 算 逛 逛未来有 望 促 进 淘宝人均单日使 用 时长 提 升 至 30分钟 。 抖 音 侧 重 品宣及拉新 ， 直 播 间的 新 客占比较高 ， 部 分商家 在 抖音直播间的 新 客占比 超 过 95%， 短 期 看抖音 电 商正培养用户 心 智 ， 对 于 品牌存在流 量 红 利 ， 长期来看随着抖音 电 商广 告 主增 多 ， 以 及 来自 其 他品 类 广告 投 放的 逐 步复 苏 ， 会 推 高整 体 竞价 成 本 ， 长 期流 量 成本 仍 然趋 于 上升 。 匘配端 ： 【 贩物标 签 体 系 】 淘宝 抖 快 ， 【 算 法 匘 配 】 抖音 需 考虑买量 +直 播运营能 力 ， 多因 素 最 终 决定了用 户 点击 率 、 点 击 转化率 、 商 家广 告 投放 ROI。 通过对食 品 饮料 、 美 妆个护 、 鞋靴 箱 包 、 数 码 家 电 四 大 行业 典 型 公 司 调 研 ， 我 们 収 现 【 整 体 点 击 转 化 率 】 抖音 淘 宝 ， 【 整 体 复 贩 率 】 淘 宝 抖 音 ， 【 整 体 退款 率 】 淘 宝 抖 音 ， 近 三年 ROI上淘 宝 整 体 趋 稳 ， 部 分 行 业 略 有 下滑 ， 抖 音 ROI仍在持 续 增长 ， 但部 分 行业 近 期已 经 出现 下 滑 ， 整 体波 劢 性高 于 淘宝 。 长期 来 看 ， 我 们讣 为 淘宝 ROI将 趋于 稳 态 ， 但抖 音 ROI预 计 会呈 现 先增 后 降的 态 势 。 履约 端 ： 淘宝 抖 快 。 淘 宝 抖 音 的 物 流 服 务 大 多 与 第 三 方 快 递 公 司 合 作 ， 配 送 效 率 上 差 距 不 大 。 但 淘 宝 拥 有 一 站 式 物 流 服 务 APP菜鸟裹裹 ， 在查 、 寄 件 以 及 退 换 货 上 等 后 端链 路 上 用 户 体验 相对更 好 。 在支付方面 ， 支付宝优势显著 ， 已长期 占 据 C 端 用 户心 智 。 抖音 2021年 1月 上线 “ 抖音支付 ” ， 标志着建立 电 商生 态 闭环 的 关键 环 节落 地 ， 但 相 比支 付 宝还 有 较大 差 距 。 核心观点 （ 4） 主要电 商 玩家 竞争 栺局研 判 ： 我 们 讣为 短期 内容电 商 增速 高 于货 架电 商 ， 对 货 架电 商 造成 一定 冲 击 ， 长 期维 度 （ 2026年 ） 内 容 电商 整 体规 模约 为 6.7万 亿 ， 卙 比 26%， 货架电 商 整体 规 模约 为 19.3万亿 ， 卙 比 74%， 二者 GMV卙比 趋 于稳 定 。 其 中 ， 内 容 电商 淘 宝 、 抖 音 、 快 手卙 比 分别 为 39%/36%/25%， 货 架电 商 淘宝 、 京东 、 拼多 多 卙比 分 别为 44%/32%/25%。 2、 公 域 电商 vs私 域 电商 1 如何 界 定 公 域 &私 域 、 中 心 化 &去 中 心化 ： 公私 域 是 平 台关 系 链 的 强 弱 ， 核 心 的 区 别 是流 量 的 成 本 ， 公 域 平 台 流 量 需 要 到公 域 采 买 ， 价 格 较 为 透 明 ； 私 域 流 量 相 对 比 较 忠 诚 ， 流 量 成 本 低 ， 但存在定 价 困难 的 问 题 。 中心化和 去 中心 化 是平 台 流量的分 发 方 式 ， 核心 区 别是平 台 对于 流 量的 控制 力 度 ， 中 心化 平 台对 于流 量控制 力 度 强 ， 平台 议价 权高 ； 去 中心 化 平台 对于 流量控 制 力 弱 ， 流量以不同大小 山 头林 立 ， 流量主与平台 相 互依 存 。 公域 & 私域 、 中 心 化 和 去中心化相互 交 融 ， 不 完 全等价 ， 也不 能 完全割 裂 看待 。 公域流 量 为主的 平 台 ， 通常为中 心 化的流 量 运营方式 ， 但公 域不完全等于中心化 ， 关 键还 要 看平 台 是否 愿 意参 与 流量 分 配 。 因 此 ， 具 备流 量 分配 权 的平 台 虽然 是 中心 化 的 ， 但 也可 以 发展 私 域 ， 给 予 KOL/品牌 积 累私 域 流量 的 通道 。 2公域 和 私域 没 有 优 劣乊分 ， 应当 如 何分 配 ？ 公域和 私 域本 质 没有 优劣 ， 但纯 公 域和 纯 私域 都不 利于平 台 的发 展 。 公 域过 多 ， 品 牌 /商家 需 要在 平 台持续 买 量 ， 无 法建 立私 域池 ， 导 致长 期 复 购率和 ROI降低 ； 私 域 过 多 ， 平 台无 法 大 规 模 收 租 ， 整 体 收入 低 于 公 域 ， 且 品 牌 /商 家 缺 乏 新 增 流 量 ， 无 法 通过 大 面 积 曝 光 达 到 拉 新 效 果 ， 长 期 增 长 受 限 。 理 想状 态 下 ： 我 们 假 设 唯 一 变量是公 私域配 比 ， 品 牌 /商 家 可 以 在 不 同 平 台 自 由 迁 移 ， 且 没 有 迁 移 成 本 ， 平 台 间 其 他 条 件 相 同 的 情 况 下 ， 最终 “ 用 脚 投 票 ” 会 在 各 平 台 形 成 一 个 较 为 理想 的 公 、 私 域 配 比 ， 从 而 使 得 品 牌 /商 家 在 不同 平台进行投放或经营没 有 显著 区 别 ， 从 而达 到 一个 稳 态阶 段 ， 平 台 收租 也 趋于 稳 定 。 3头部平台倾向同时布局公私域 ： 微信私域 能 力和生态闭环最强 ， 作为基础设施具有高度稀缺性 ； 淘宝在综合电商平台中私域能力较 强 ， “ 订阅 ” 和 “ 店铺会员 ” 等举措助力商家沉淀私域 流量， 互 联 互通 将 进 一步 弥补 阿 里 在 社交 私 域 短板 ； 抖 音 公 域 能力 强 ， 单用 户广告 A R P U 远 高 于其 他平 台 ， 在 获客 拉 新 、 品 牌宣 传 上 具 备明 显 优 势 ， 目前 抖 音 公 域流 量 对 于商 家来 说 仍处 于 红 利期； 快 手 平台 具 备中 心 化分发能力 ， 但 算 法流 量 却相对倾 斜 私 域 ， 将对 流 量分发 机 制强 加 权地 增加 长期价 值 与粉 丝 价值 两个 重要指 标 ， 私 域 为快 手创 作者带 来 了长 期 的商 业价 值与社 交 资 产 ， 贡献了 80%打赏 、 70%GMV以 及 7 0% 评论 。 3、 中心化电 商 vs去 中 心 化 电商 1我国电商行业中心化趋势明显 ， CR3集中度高 ： 中国电商发展阶 段 晚于海外 ， 但成长速度 快 ， 电商零售额和电商渗透率均超过美国 （ 2020年 美国电商渗透率为 19.6%， 中国约 30.0%） 。 中国电 商 平台 CR3占 据 市场超 70%份 额 ， 市 场 集中度 非 常高 ， “ 中心 化 ” 趋 势明 显 ， 头 部平 台竞争 激 烈 ， 消 费者 倾向 在综合 电 商平 台 一站 式购 买 。 美 国 前 10名 电 商网 站 共享 68%份额 ， 电商 平台 Amazon一 家独 大 ， 众 多 品牌 自 建独 立 网站 运 营 ， 市 场集 中 度相 对 较低 ， 凸显 “Amazon 平 台 +独立 站 ” 为 主 的电 商 销售 模 式 。 2造成中外电商差异的因素 ： 国内消费者倾 向 “ 闲逛 ” 、 偏好综合 平 台 ， 较少依赖搜索引擎 ， 国内消费者更倾向于在综合平台网站探索浏览 ， 偏好移动购物 ； 美国电商平台平均佣金水平 较高 ， Amazon第三 方 商家 、 eBay、 Etsy2020年 货 币化率 为 27.3%/12.7%/10.8%， 对品 牌 入驻吸 引 力不 强 ， 国 内电 商整体 货 币化 率 较低 ； 美 国 SaaS与营 销 技术 发展 成熟 ， 支 持品 牌 自建 网站 ； 国外品牌重视私 域 流量 ， 用户邮件使用习惯使得能 高 效触 达 消费 者 ， 国 内 消费 者 更多 需 要公 域 买量 触 达 。 3国内中心化电商已经延伸淘 、 京 、 拼 、 抖快四种模 式 ， 去中心化电商赛道空间仍待布 局 ： 微 信 多生态相互连接 ， 为 “ 去中心化电商 ” 提供基础设施 ， 将小程序与企业微信 、 视频号直播进 一步连 接 ， 提 供了 多 场景 连 接用 户 方 式 ， 也 将 短视 频 种草 、 达 人 分享 和 直播 带 货融 入 小 程 序的 经 济生 态 圈 ， 帮 助 企 业 在 DTC和 私域 运 营方 向 获得 发 展 动 力 。 在 商业 化 方面 ， 小 程 序和 微 信 支 付 提供第三方 SaaS服务 延 展 ， 未 来 将为 品 牌提 供 更多 解 决方 案 与服 务 ； 搜 一 搜开 放 品牌 官 方区 和 商品 结 果 页 ， 目前已接入京东小 程 序 ， 未 来将 开 放更 多 品牌 商 品搜 索 广告 排 序 。 4、 风险提示 ： 竞争 加 剧风 险 、 用 户 流失 风 险 、 政 策监 管 风险 、 变现 不 及预 期 风险 、 互联 网 估值 调 整风 险 、 调 研 数据 可 能和 实 际存 在 偏差 风 险 、 国 内外 公 司并 不 具备 完 全可 比 性风 险 等 。 1、 货架电 商 vs内 容 电 商 . .1 1.1 苦 、 累 、 卷 ， 为 什 么 还 要 做 电 商 ？ . . 2 整体电商市场 ： 长 坡 厚 雪 ， 可 延 伸 多 种 交 易 场 景 流 量 变 现 方 式 ： 直 接 且 相 对 稳 定 ， 进 入 门 槛低 延伸变现形式 ： 电 商 广 告 收入 佣 金 收 入 延伸变现形式 ： 内 容 平 台 开辟 广 告 增 量 ， 预 计 抖 快 电 商 广 告 达 30% 40% 变现效率对比 ： 游 戏 电 商 广 告 变现效率对比 ： 电 商 广 告 增值 1.2 内容 平 台 切 入 电 商 的 逡 辑 . .10 中 国 平 台 电 商 进 入 壁 垒 并 不 高 从 0到 0.5不 难 ， 从 0.5到 1难 货架电商发展 逻 辑 ： 低 供 给成 本 +低 履 约 成 本 形 成 淘 京 拼 三 足 鼎立 内容电商发展 逻 辑 ： 低 流 量成 本 +低 匹 配 成 本 使 得 内 容 平 台 快 速 入局 货架电商 vs内 容 电 商 ： 本 质 是 “ 理 性 购 物 ” 和 “ 感 性 购 物 ” 货架电商用户 由 自 发 需 求 驱动 购 物 ， 内 容 电 商 用 户 由 被 动 需 求 驱 动 购 物 1.3 从流 量 、 匘 配 、 供 给 、 履 约 看 货 架 电 商 vs内 容 电 商 . .16 货架电商 vs内 容 电 商 ： 电 商 购 物 全 链 路 的 影 响 因 素 拆 解 供给端 ： 淘系 抖 快 ， 淘 宝累 计 第 三 方 商 家 数 量 超 过 800万 供给端 ： 淘系 抖 快 ， 抖 快仍 处 于 品 类 扩 充 阶 段 供给端 ： 抖快 直 播 电 商 目 前以 高 复 购 、 高 毛 利 品 类 为主 供给端 ： 渠道 依 赖 程 度 越 大 、 信 息 不 对 称 越 强 的 品 类 越 适 合 做 直 播 电 商 流量端 ： 整体 用 户 规 模 淘 宝 抖 音 ， 2021年 9月 淘 宝 抖 音 MAU分 别 为 8.5亿 /6.7亿 流 量 端 ： 用 户 粘 性 抖 快 淘 宝 ， 抖 快 人 均 单 日 使 用 时 长 超 100分钟 流量端 ： 短中 长 期 电 商 流 量 （ 电 商 D AUx电 商 人 均 单 日 使 用 时 长 ） 淘 宝 抖快 流量端 ： 货架 电 商 平 台 整 体消 费 能 力 较 强 ， 拼 多 多 、 快 手 下 沉 特 征 明 显 流量端 ： 淘宝 个 性 化 推 荐 流量 向 短 视 频 倾 斜 ， 有 利 于 提 高 用 户 单 日 使 用 时 长 流量端 ： 淘宝 孵 化 具 有 社 区属 性 的 内 容 平 台 逛 逛 ， 以 进 一 步 增 强 用 户 粘性 流量端 ： 逛逛 未 来 有 望 促 进淘 宝 人 均 单 日 使 用 时 长 提 升 至 30分钟 报告目录 报告目录 流量端 ： 抖音 侧 重 品 宣 及 拉新 ， 短 期 存 在 流 量 红 利 ， 长 期 流 量 成 本 趋 于 上 升 匹配侧 ： 货架 电 商 以 搜 索 类广 告 为 主 ， 内 容 电 商 以 信 息 流 广 告 为 主 阿里一站式投 放 平 台 万 相台 ， 基 于 商 家 经 营 目 标 实 现 智 能 化 广 告 投放 抖 音 巨 量 千 川 全 面 融 合 原 有 广 告 工 具 ， 助 力 商 家 实 现 一 体 化 营 销 管理 匹配侧 ： 货架 电 商 购 物 标 签更 完 善 且 数 据 丰 富 ， 推 荐 精 准 度 高 于 内 容 电商 阿里 达摩盘 标 签 体 系 包含 大 量 消 费 行 为 数 据 ， 用 户 画 像 颗 粒 度 较 高 抖音 巨量千 川 标 签 体 系侧 重 内 容 交 互 行 为 数 据 ， 用 户 画 像 颗 粒 度 较低 匹配侧 ： 抖音 流 量 的 算 法 逻辑 更 加 考 验 品 牌 除 买 量 之 外 的 运 营 能 力 匹配侧 ： 整体 点 击 转 化 率 抖音 淘 系 ， 反 映 出 内 容 种 草 形 式 转 化 效 率 更高 匹 配 侧 ： 整 体 复 购 率 淘 系 抖 音 ， 抖 音 以 拉 新 为 主 ， 新 客 占 比 较 高 匹配侧 ： 整体 退 款 率 淘 系 抖 音 ， 直 播 电 商 冲 动 购 物 性 较强 淘系搜索类广 告 首 次 购 买 及单 次 复 购 ROI测算 抖音直播电商 广 告 首 次 购 买及 单 次 复 购 ROI测算 淘系搜索类广 告 与 抖 音 直 播电 商 广 告 ROI敏 感 性 测算 匹配侧 ： 整体 R O I淘 系 货 架 电 商 抖 音 直 播 电 商 ， 淘 系 R O I近 三 年 持稳 履约侧 ： 抖音 支 付 上 线 标 志着 抖 音 建 立 电 商 生 态 闭 环 的 关 键 环 节 落地 履约侧 ： 支付 宝 以 较 大 优 势稳 居 移 动 支 付 市 场 第 一 梯 队 ， 已 占 据 C 端 用 户 心智 履约侧 ： 菜鸟 网 络 先 发 优 势显 著 ， 目 前 已 覆 盖 多 种 物 流 配 送 模式 履约侧 ： 菜鸟 裹 裹 提 供 一 站式 快 递 “ 查 、 收 、 寄 ” 服 务 ， 消 费 者 购 物 更 加 便利 内容电商优势 在 流 量 大 盘 ， 货 架 电 商 在 电 商 流 量 、 匹 配 、 供 给 、 履 约 仍 占 据 优势 1.4 主要 电 商 玩 家 竞 争 栺 局 研 判 . .49 货架电商 ： 淘 系 、 京 东 、 拼多 多 长 期 G M V 空 间 测算 内容电商 ： 抖 音 、 快 手 长 期 GMV空 间 测算 内容电商短期 冲 击 货 架 电 商 ， 长 期 我 们 预 计 二 者 G M V 占 比 将 趋 于 稳定 长期电商货币 化 率 提 升 与 收入 、 利 润 弹 性 测算 2、 公域 vs私 域 . . 54 如何界定公域 & 私 域 、 中 心化 & 去 中 心 化 报告目录 公域和私域没有优劣之 分 ， 应 当 如何 分 配 ？ 头部平台倾向同时布局 公 私域 ， 大部 分 品类 都 有做 私 域运 营 的必要 微信私域能力和生态闭 环 最强 ， 作为 基 础设 施 具有 高 度稀 缺 性 淘宝 “ 订阅 ” 和 “ 店铺 会 员 ” 等 举措 助 力商 家 沉淀 私 域流量 互联互通将弥补阿里在 社 交私 域 短板 ， 有望 带 来 500010000亿 G M V 增量 抖音公域能力强 ， 在获 客 拉新 、 品牌 宣 传上 具 备明 显 优势 快手具备中心化分发能 力 ， 但 流 量倾 斜 私域 ， 80%复 购来 自 私域 3、 中心化 vs去中 心 化 . . 63 中国电商发展阶段晚于 海 外 ， 但 成长 速 度快 ， 多平 台 竞争 激 烈 市场规模 ： 中国电商零 售 额和 电 商渗 透 率均 超 过美国 市场结构 ： 中国电商市 场 CR3集中度 高 ， 具 备 明显 中 心化 趋 势 国内消费者倾向 “ 闲逛 ” 、 偏好综合平台 ， 较少依 赖 搜索 引 擎 中国平均网站数量较少 ， 消费 者 倾向 移 动购物 美国电商平台平均佣金 水 平较 高 ， 对 品 牌入 驻 吸引 力 不强 美国 SaaS与 营 销 技 术 发 展 成 熟 ， 支 持 品 牌 自 建 网站 国外品牌重视私域流量 ， 用户 邮 件使 用 习惯 使 得能 高 效触 达 消费者 中心化电商 ： “ 以货聚 人 ” ， 完 备交 易 链路 +强 大 供应 链 成就 淘 宝模式 中心化电商 ： “ 以质聚 人 ” ， “ 品质 +物 流 ” 成 就 京东 模 式 中心化电商 ： “ 以价聚 人 ” ， “ 社交 电 商 ” 拼 多多 异 军突起 短视频自营电商实质仍 为 “ 中 心 化模 式 ” ， 商 家较 为 依赖 公 域买量 去中心化电商 ： 赛道空 间 待布 局 ， 市 场 仍为 蓝 海 微信多生态相互连接 ， 为 “ 去 中 心化 电 商 ” 提 供基 础 设施 小程序 DAU持续增长 ， 与 企 业微 信 、 视 频 号 、 直 播进 一 步联通 小程序串联全渠道社交 零 售推 动 企业 去 中心 化 数字 转 型 商业化展望 ： 小程序和 微 信支 付 提供 SaaS服 务 延展 商业化展望 ： 搜一搜开 放 品牌 官 方区 和 商品 结 果页 ， 未来 将 开放 搜 索广 告 排序 1、 货架电 商 vs内容电商 1.1 苦 、 累 、 卷 ， 为什么还要做电 商 ？ 整体电商市场 ： 长坡厚雪 ， 可延伸多种交易场景 51556 71 751 117601 137593 26.2% 32.2% 106300 90065 23.9% 16.5% 17.0% 0.0% 10.0% 20.0% 30.0% 40.0% 0 50000 100000 150000 2016 2017 2019 2020 2021E 2016年 -2021年 网 上零 售 额及 预 测 2018 销售额 （ 亿元 ） 增速 5.4 6.7 8.06 10. 5 28.6% 24.1% 20.3% 11.7% 9 16.7% 12.5 19.0% 30.00% 25.00% 20.00% 5 0 10 2015 2016 2019 16.8%15.00% 10.00% 5.00% 0.00% 2021E 2015-2021年 中 国 跨境 电 商行 业 交 易 规模 及 其增 长 率 20 14.6 15 2017 2018 跨境电商 （ 万亿元 ） 2020 增长率 24500 44741 51891 59648 19.3% 29227 27.2% 16.0% 14.9% 20.3% 20.0% 35162 25.0% 30.0% 50000 40000 30000 20000 10000 0 60000 70000 15.0% 10.0% 5.0% 0.0% 2016 2017 2018 2019 2020 2021E 2016年 -2021年 中 国电 子 商务 朋 务 业 市场 规 模 （ 单 位 ： 亿元 ） 196.4 1354.1 4437.5 589% 190% 79% 0% 200% 400% 600% 800% 0 10000 228% 5000 15000 12850 20000 25000 2017 2018 2019 2021E 2017-2021年 中 国直 播 电 商 行业 市 场 规 模 （ 亿 元 ） 23000 直播电商市场规模 （ 亿元 ） 2020 增速 流量发现方式 ： 直接丏相对稳定 ， 进入门槛低 流量池 关系吸引 内容吸引 社交 游戏 、 视频等 流量导流 流量直 接发现 流量间 接发现 用户数 广告价栺 用户时 长 广告主数 广告 丌同发 现模式营收拆解 电商 游戏 优点 缺点 信息流广告 ： DAU*人 均 feed流 *广告加载率 *CPM 流量 *转化率 *客单价 用户数 商品价 栺 广告曝光 商家口碑 用户 数 付费率 ARPU 适用范围广 、 只要有 流量就可以实现变现 降低用户体验 ； 对算法要求高 ； 流量的中间商 ， 流量不 稳定 ， 有流失风险 变现方式直接 、 相对 稳定 ； 延展性强 ， 可 拓展交易类业务 产品需要激起消费意愿 ； 对供应链有要求 变现方式直接 、 但失 败率较高 ； 具备生态 扩张能力 ， 可衍生影 视 、 动漫 、 电竞等多 种生态 对游戏运营能力要求高 ； 游戏研发前期需投入大 量成本 ， 失败率高 ， 风 险大 整体收入 =用户数 *付费率 *ARPPU 买量方式营收 =用户数 *曝光 率 *点击率 *注册率 *付费率 *ARPPU 商品吸引 电商 电商 、 游戏 广告 延伸发现形式 ： 电商广告收入 佣金收入 24.5% 21.6% 19.0% 12.0% 8.2% 7.1% 5.9% 5.0% 37.7% 40.8% 10.1% 11.1% 11.5% 23.4% 27.7% 31.8% 10.2% 10.1% 5.1% 14.8% 19.9% 23.6% 26.3% 11.0% 10.6% 10.2% 39.4% 39.5% 40.0% 27.8% 100.0% 80.0% 60.0% 40.0% 20.0% 0.0% 2018 2016- 2023年 中国 丌 同 媒 体类 型 秱劢 广 告 市 场仹额 2017 电商广告 2022e 2023e 在线视频广告 2016 搜索引擎广告 门户及资讯广告 垂直行业广告 2019 分类信息广告 短视频广告 2020 2021e 社交广告 其他 27.4% 26.7% 23.7% 28.2% 32.0% 35.2% 37.8% 39.9% 41.6% 8.3% 9.3% 10.3% 10.1% 10.3% 9.7% 0.3% 3.8% 12.4% 17.4% 21.1% 23.8% 10.0% 9.8% 40.1% 40.6% 25.3% 100.0% 80.0% 60.0% 40.0% 20.0% 0.0% 17.5% 13.9% 12.3% 10.6% 9.3% 2016 2017 2018 2019 2020 2021e 2022e 2023e 2016- 2023年 中国 丌 同 媒 体类 型 网络 广 告 市 场仹额 在线视频广告 搜索引擎广告 社交广告 门户及资讯广告 分类信息广告 垂直行业广告 短视频广告 电商广告 其他 2.06% 2.37% 2.54% 2.66% 0.90% 0.97% 1.08% 1.08% 1.00% 0.00% 2.00% 1.69% 0.84% 4.00% 3.00% 5.00% FY2016 FY2017 FY2018 FY2019 FY2020 FY2021 客户管理货币化率 佣金货币化率 2.88% 0.00% 1.00% 2.00% 3.00% 4.00% 拼多多电商 货 币 化率 在线营销货币化率 阿里巴巴电 商 货 币化率 阿里巴巴 FY2021开始将佣金计入客户 管 理收入 4.08% 4.56% 4.65% 4.76% 4.76% FY2017 FY2018 FY2019 FY2020 京东第三方货币化率 2.66% 0.86% 2.44% 0.38% 0.34% 0.33% 0.35% FY2017 FY2018 FY2019 FY2020 平台交易货币化率 4.40% 4.20% 4.00% 4.60% 5.00% 4.80% 51.1% 48.3% 46.6% 18.2% 16.1% 13.5% 10.4% 11.1% 12.1% 15.5% 18.0% 20.8% 2021E 2022E 延伸发现形式 ： 电商广告收 入 佣金收入 550.2 756.5 1129.2 1629.7 2229.5 2830.2 3477.5 4174.2 43.7% 37.5% 49.3% 44.3% 36.8% 26.9% 22.9% 20.0% 0.0% 10.0% 20.0% 30.0% 40.0% 50.0% 60.0% 0 1000 2000 3000 4000 5000 2015 2016 2017 2018 2019 2020E 2021E 2022E 2015-2022年中国电商营销收入市场规模 电商营销收入 （ 亿元 ） 同比增速 66.0% 62.0% 59.4% 55.7% 52.8% 31.2% 35.7% 25.2% 21.5% 1.8% 2.8% 9.1% 5.2% 12.0% 51.17% 3.2% 11.1% 4.6% 7.0% 6.5% 7.0% 0.0% 20.0% 100.0% 1.9% 80.0% 32.0% 60.0% 40.0% 2015 2016 2017 2018 2019 2020E 其他 （ 包括导购营销 、 内容营销等 ） 2015-2022年中国电商营销收入细分占比 搜索广告 展示广告 信息流广告 直播广告 由于电商营销市场集 中度较高 ， 头部效应 较为明显 ， 以阿里营 销业务增长为主力带 动整体市场规模持续 增长 ， 京东紧随其后 。 中国电商营销市场规 模预计保持 20%以上 的同比增速 ， 在 2022 年达到 4174亿元 。 搜索广告作为电商平 台营销产品基础 ， 收 入占比始终保持第一 。 2018年起信息流广告 和直播广告迅速占领 市场份额并持续增长 ， 展示广告占比被大幅 压缩 ， 随着电商平台 内容化的进一步发展 ， 这种态势预计会持续 。 延伸发现形式 ： 内容平台开辟 广 告增 量 ， 预 计抖 快 电商 广 告 达 3 0 % 4 0 % 根据 我 们 测 算 ， 预 计 头 部 短 视 频 平 台 电 商 广 告 卙 整 体 广 告 收 入 卙 比 已 达 到 30%40%水 平 ， 自 营 电 商 广 告 收入 卙比 20%以上 ， 2021年电商 可 能为 头 部短 视 频平 台 广告 投 放第 一 大行 业 。 快手 财 报 会 透 露 2021Q 1效 果 广 告 行 业分 布 上 ， 快手 小 店和直 营 电商占 比 25% ， 电商零售类占比 10%。 对 快 手广 告 收 入 进行拆 分 ， 我 们 测 算 2021年电 商 广告占比 约 为 35% 上下 ， 电 商广告货币化率 2.2%左右 。 随着直 播 电 商 规模 持 续扩 大 ， 预 计未 来 2年 电 商广 告 占比仍然会保持稳定增 长 。 我们预 估 2021年 抖 音电商整体消耗 或 达到 657亿元左右 。 在保 守 、 中 性 、 乐 观情 况 下 假 设 字节 跳 动 2021 年广 告 总消耗 为 2500 、 2600 、 2700亿元 ， 其 中 抖音 广 告 占 比 约 65% 。 【 抖音 电商广告消耗预 测 】（ 亿元 ） 21Q1E 21Q2E 21Q3E 21Q4E 2021E 电商广告日消耗 （ 亿元 ） 电商广告季度总消耗 （ 亿 元 ） 1.2 108 1.5 135 2.2 198 2.4 216 657 【 情景 假 设 】 保 守 中 性 乐观 2021年抖音 广 告总 消 耗 （ 亿 元 ） 1625 1690 1755 由 此测 算 抖音电 商 广告占 比 为 40% 、 电商广告占比 40% 39% 37% 39%和 3 7 % 。 备注 ： 广告消耗到收入口径有一定折损 （ 主要为返点 ） 【 快手 广告业务收入预测 】（ 百万元 ） FY17A FY18A FY19A FY20A FY21E FY22E FY23E 线上营 销收入 390.58 1,665.10 7,418.50 21,854.54 42,840.21 65,774.48 86,996.14 yoy qoq 326% 346% 195% 96% 54% 32% % of Revenue 5% 8% 19% 37% 53% 61% 64% 非电商 广告 17,483.63 33,363.36 50,949.82 66,245.63 MAU 330.4 481.1 535.2 563.2 588.2 DAU 67.0 117.0 175.6 264.6 307.2 331.6 352.9 DAU/MAU 53% 55% 57% 59% 60% 每 DAU日均使用时长 74.6 87.3 109.4 113.3 115.9 每 DAU平均线上营销收入 60.6 89.8 127.5 160.8 每 DAU单位时间平均线上营销收入 41.7 49.3 67.5 83.3 电商广 告 （ 百万 ） 5,813.9 14,914.40 23,890.38 32,983.26 电商 GMV（ 亿 ） 96.6 596.0 3,812.0 6,700.3 8,977.3 10,932.5 电商广告货币化率 1.5% 2.2% 2.7% 3.0% 电商广告占比 27% 35% 36% 37% 发现效率对比 ： 游戏 电商 广告 发现效 率 =毛利润总 额 /发现用户数量 注 ： 抖音广告 毛 利 润 估 算 =字节 广 告 收 入 *抖 音 占 比 *毛 利 率 =1800亿 *60%*80%=864 亿 ， 抖音用户 数 为 20年 12月 活 跃 用 户 数 ， 来 自 Questmobile； 京 东 为 20年 月 活 跃 付 费用户数 ， 来 自 公 司 2020年财报 。 网 易 游 戏 用 户 数 来 自 以 下 数 据 估 算 。 2020年度 抖音广告 京东 网易游戏 毛利润 （ 亿人民币 ） 864 1090 389.8 用户数 （ 亿 ） 5.36 4.72 0.84 变现效率 161 231 464 2020中国游戏用户规模 （ 亿 ） -GPC&IDC 6.65 2019中国移动游戏用户付费率 -极光大 数 据 63.5% 2020年网易游戏市场份额 20% 网易游戏付费用户估算 （ 亿 ） 0.84 91% 90% 90% 89% 90% 89% 88% 88% 89% 89% 87% 86% .9% 14.1% 13.5% 15.4% 14.2% 15.0% 14.7% 14.9% 14.1% 15.4% 14.2% 15.4% 13 20% 40% 60% 80% 100% 500 1000 1500 2000 2500 京东分季度毛利率 0 0% 18Q1 18Q2 18Q3 18Q4 19Q1 19Q2 19Q3 19Q4 20Q1 20Q2 20Q3 20Q4 商品销售收入 （ 亿人民币 ） 商品销售收入占比 毛利率 82% 79% 79