东方证券股份有限公司经相关主管机关核准具备证券投资咨询业务资格，据此开展发布证券研究报告业务。 东方证券股份有限公司及其关联机构在法律许可的范围内正在或将要与本研究报告所分析的企业发展业务关系。因此，投资者应当考虑到本公司可能存在对报告的客观性产生影响的利益冲突，不应视本证券研究报告为作出投资决策的唯一因素。 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 首次报告 【公司证券研究报告】 中国平安 02318.HK 改革推进叠加投资回暖，看好长期配置价值 中国平安首次覆盖报告 报告起因 中国平安正处于改革的关键节点，改革并非易事。站在当前时点，围绕着市场最为关注的四个问题，我们用历史作参考，以变化来展望，认为中国平安长期配置价值凸显。 核心观点 寿险改革前景如何？财险业务何时可以复苏？公司三次大的改革转型均领先于行业，虽新单与价值率短期经历阵痛，但代理人产能在规模下滑的情况下保持稳定且略有抬升，我们认为公司有望在明年实现渠道、产品、经营的全面转型升级，扎实的存量业务也给予内含价值稳定的增长动能。车险虽在疫情影响下有所下滑，但在商车费改一周年到来之际已无继续下行压力，信用保证险主动收缩规模同时COR大幅改善，意健险也在激活居民保障意识的过程中也迎来较快增长，我们预计财险保费与质态有望实现同步提升。 稳健的投资回报是否可以持续？金融科技未来出路何在？公司长期投资回报稳健且优于市场，虽短期部分地产风险项目暴雷导致悲观情绪蔓延，但公司已充分计提减值且随着偿债方案推动有望实现冲回，多元资产布局也会带来更为稳健的风险与收益匹配。公司科技投入较为稳定，一方面科技赋能传统金融带来数字化转型成效显著，另一方面科技子公司逐步孵化，正从场景到盈利四阶段全面推进，对公司价值有较强的提振效应。 自上而下共享公司成长，交叉销售效应逐步体现。优异的股权结构赋予管理层更大的决策灵活性，市场化激励机制也使得管理层、员工与股东利益相绑定，保证了长期战略的有效落地。以客户为中心的经营理念，结合持续推进的综合金融战略，交叉销售效应逐步凸显，稳中突破的个人业务和持续发展的团体业务都是集团利润增长和发展进步的核心驱动因素。 财务预测与投资建议 采用SOTP估值法对公司整体价值进行评估，预期2022年目标市值为HKD 12657亿元，目标价为HKD 69.24元/股（汇率为1HKD=0.82RMB），对应集团2022年P/EV估值为0.62x，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示 新单销售不及预期，长端利率持续下行，权益市场大幅波动，股权投资计提减值风险，政策风险。 公司主要财务信息 2019A 2020A 2021E 2022E 2023E 已赚保费(百万元) 748,779 757,599 774,974 802,437 844,553 同比增长 10% 1% 2% 4% 5% 投资收益(百万元) 101,747 106,232 67,374 92,533 115,676 同比增长 218% 4% -37% 37% 25% 归属母公司净利润(百万元) 149,407 143,099 123,379 152,151 179,443 同比增长 39% -4% -14% 23% 18% 每股收益（元） 8.41 8.04 6.75 8.32 9.82 每股NBV（元） 4.15 2.71 2.31 2.49 2.80 每股集团EV（元） 65.67 72.65 80.84 91.26 103.11 隐含P/EV 0.71 0.64 0.57 0.51 0.45 ROE 22.2% 18.8% 15.1% 17.0% 17.9% 资料来源：公司数据. 东方证券研究所预测. 每股收益使用最新股本全面摊薄计算. 注：NBV（一年新业务价值），EV（内含价值） Table_BaseInfo 投资评级 买入 增持 中性 减持 (首次) 股价（2021年12月29日） 56.8港元 目标价格 69.24港元 52周最高价/最低价 99.7/48.06港元 总股本/流通H股（万股） 1,828,024/1,828,024 H股市值（百万元港币） 1,038,318 国家/地区 中国 行业 非银行金融 报告发布日期 2021年12月30日 1周 1月 3月 12月 绝对表现 1.43 2.25 4.12 -36.8 相对表现 1.5 5.46 10.51 -23.69 恒生指数 -0.07 -3.21 -6.39 -13.11 资料来源：WIND、东方证券研究所 证券分析师 陶圣禹 021-63325888*1818 执业证书编号：S0860521070002 香港证监会牌照：BQK280 证券分析师 唐子佩 021-63325888*6083 执业证书编号：S0860514060001 中国平安首次报告 改革推进叠加投资回暖，看好长期配置价值 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 2 目 录 前言 . 6 1. 作为行业领跑者，三次改革后的寿险业务前景如何？ . 8 1.1 改革历程: 始终保持战略前瞻，引领行业改革转型 . 8 1.1.1 首次改革：学习台湾模式，推动“本土化”落地 8 1.1.2 二次改革：移植欧美模式，加速“国际化”接轨 9 1.2 三次改革：业绩承压，剑指科技赋能和价值经营 . 9 1.2.1 改革缘由：人口、需求、市场环境剧变，传统模式已无法持续 9 1.2.2 改革成效：聚焦渠道、产品、经营三方面升级 11 1）渠道改革：“1+4”改革项目初见成果 12 2）产品改革：完善综合金融+，推动寿险服务+ 13 2. 商车费改叠加疫情影响，财险业务何时可以复苏？ . 14 2.1 车险：占比逐渐下降，盈利能力行业领先 . 15 2.2 非车险：保费快速增长，综合成本率优于行业 . 16 3. 风险事件暴雷，稳健的投资回报是否可以持续？ . 18 3.1 长期回报稳健且优于市场，投资管理策略具备竞争力 . 18 3.2 汇丰业绩反弹恢复派息，华夏幸福悲观情绪基本出清 . 19 3.3 参与方正集团重组，夯实医疗生态圈建设 . 20 3.4 收购来福士优质项目，匹配长久期配置需求 . 21 4. 持续投入的金融科技，未来出路在哪？ . 22 4.1 科技赋能传统金融，数字化成效逐步显现 . 23 4.2 科技子公司逐步孵化，从场景到盈利四阶段全面推进 . 24 5. 治理结构优异，自上而下共享公司成长 . 26 5.1独特的股权结构塑造稳定优质的管理层 . 26 5.2市场化奖惩机制锤炼强而有力的执行力 . 28 5.3完善的人才体系护航集团稳定未来发展 . 29 6. 客户经营体系稳健，交叉销售效应持续凸显 . 30 中国平安首次报告 改革推进叠加投资回暖，看好长期配置价值 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 3 6.1 个人客户经营体系稳中突破，交叉销售持续发力 . 30 6.2 团体业务蓄势待发，客户资源持续转化 . 32 7. 盈利预测与投资建议 . 33 7.1 盈利预测 . 33 7.2 投资建议 . 36 8. 风险提示 . 38 中国平安首次报告 改革推进叠加投资回暖，看好长期配置价值 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 4 图表目录 图1：中国平安今年以来股价表现 . 6 图2：平安借助“外资、外体与外脑”的发展历程 . 9 图3：我国劳动人口占比下降，总抚养比上升 . 10 图4：我国保险代理人数量出现回落. 10 图5：国民财富配置方式选择更加多元 . 10 图6：对比成熟市场, 我国寿险市场目前产品结构较为单一（2017年） . 10 图7：平安第三次改革关键节点 . 11 图8：平安寿险NBV及首年保费现承压态势 . 12 图9：平安寿险代理人规模变化 . 12 图10：平安寿险代理人产能变化 . 12 图11：平安寿险“保险+健康管理”产品改革策略 . 13 图12：平安寿险“保险+高端养老”产品改革策略 . 14 图13：平安产险保费规模 . 14 图14：各险企产险保费收入增速情况 . 14 图15：各险企产险综合成本率表现 . 15 图16：平安产险综合成本率拆分 . 15 图17：平安产险业务中车险占比逐步下降 . 15 图18：平安车险业务2021上半年降幅持续收窄 . 15 图19：各险企车险综合成本率 . 16 图20：平安非车险保费收入及同比增速 . 17 图21：平安保证险COR优于人保 . 17 图22：上市险企总投资收益率表现 . 18 图23：上市险企净投资收益率表现 . 18 图24：中国平安投资管理策略 . 18 图25：中国平安投资与风险管理体系核心竞争力 . 18 图26：北大医学院医疗机构情况 . 20 图27：平安参与方正重组可夯实医疗生态圈建设 . 21 图28：中国平安申请专利数 . 22 图29：中国平安近3年累计60个国际比赛第一 . 22 图30：“金管家”APP注册数与线上触客量同步上涨 . 23 图31：平安好车主APP注册用户及累计绑车车辆 . 24 图32：平安科技公司孵化的四个阶段（2020年） . 24 图33：金融壹账通历年服务银行及保险客户数 . 25 中国平安首次报告 改革推进叠加投资回暖，看好长期配置价值 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 5 图34：平安好医生注册用户数与累计咨询量 . 25 图35：主要科技子公司营业收入表现（百万元人民币） . 25 图36：陆金所净利润表现（2020年扣除C轮重组影响） . 26 图37：汽车之家净利润表现 . 26 图38：中国平安股权变更历史 . 26 图39：主要决策管理层管理年限均较长 . 27 图40：2020年平安员工学历水平构成 . 29 图41：平安员工本科以上学历占比情况 . 29 图42：平安历年专利申请数（个） . 30 图43：2020平安科技类员工占比达30.8% . 30 图44：个人客户营运利润为集团利润主要贡献 . 31 图45：个人业务营运利润增长保持稳健 . 31 图46：个人客户数量及增长率 . 31 图47：客均合同数及增长率 . 31 图48：个人客户和互联网用户构成 . 32 图49：来自寿险代理人渠道的交叉销售情况 . 32 图50：团体业务综合金融保费及对公渠道保费同比增长 . 33 图51：团体业务综合金融融资规模及同比增长率 . 33 表 1：汇丰控股分红对中国平安总投资收益率静态影响测算 . 19 表 2：平安人寿拟通过股权方式受让并持有资产 . 21 表 3：凯德中国近两年投资组合表现 . 22 表4：中国平安前十大股东（截至2021年9月30日）. 27 表 5：2015-2021年核心人员持股计划 . 28 表 6：2019-2021年长期服务计划 . 28 表 7：中国平安核心盈利预测指标假设 . 34 表 8：中国平安收入分类预测表 . 35 表 9：可比寿险公司估值表 . 36 表 10：其他可比公司估值表 . 36 表 11：科技公司估值表 . 37 表 12：分部估值汇总表 . 38 中国平安首次报告 改革推进叠加投资回暖，看好长期配置价值 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 6 前言 保险销售势头严峻，代理人队伍下滑，自然灾害增加风险敞口，股价的持续下跌表明投资者对公司前景的担忧，但是我们认为改革并非易事，中国平安管理层有着坚定的决心和强有力的过往业绩，平安仍为最有可能实现以质换量转型的内资保险公司。站在当前时点，围绕着市场最为关注的四个问题，我们用历史作参考，以变化来展望，认为中国平安长期配置价值凸显。 图1：中国平安今年以来股价表现 数据来源：公司公告，东方证券研究所 1、作为行业领跑者，三次改革后的寿险业务前景如何？回顾平安寿险27年的发展史，我们发现寿险业务始终保持战略前瞻，三次大的改革转型均领先于行业，也引导着行业规范发展。作为金融业务的主要支柱之一，寿险业务近几年在疫情与行业整体经营环境的压力下，也经历了一些调整上的阵痛，但我们认为公司已在多维度积极推动转型，代理人产能在规模下滑的情况下保持稳定也略有抬升，相信在前瞻的战略引领下，公司有望实现渠道、产品、经营的转型升级。 2、商车费改叠加疫情影响，财险业务何时可以复苏？商业费改与疫情影响下的车险保费持续下滑，但商改一周年到来之际，基数口径更加可比，我们认为车险规模与COR均有望步入改善通道。非车险业务仍维持较快增长，意健险在激活居民保障意识的过程中也迎来较快增长；信用保证险在经济复苏周期下，COR 大幅改善；而农险与责任险虽然在暴雨灾情中有一定赔付压力，但整体风险可控，且渗透率有望在情绪催化下得到进一步提升。 3、风险事件暴雷，稳健的投资回报是否可以持续？公司长期投资回报稳健且优于市场，投资管理策略具备竞争力，但近段时间受部分地产项目风险蔓延导致市场较为悲观。不过值得期待的是，华夏幸福偿债方案已公布，公司也已充分计提减值，我们认为市场担忧有望随着业务稳步推进而有所缓解。此外，平安积极拓展业务布局，参与方正集团重组以夯实医疗生态圈建设，通过收购来福士优质项目来匹配长久期配置需求，我们认为公司多元化的资产配置兼顾了风险与收益的平衡，也在前期项目中吸取了教训，对未来的投资表现较为乐观。 4、持续投入的金融科技，未来出路在哪？科技的孵化始终需要持续的投入与人才的储备，公司每年仍将继续投入1%的营收于科技项目中。科技一方面能够赋能传统金融，对于寿险数字化转型、产险获客减赔均有成效显现；另一方面公司旗下科技子公司逐步孵化，正在从场景到盈利四阶2.5%2.6%2.7%2.8%2.9%3.0%3.1%3.2%3.3%3.4%-50%-40%-30%-20%-10%0%10%20%中国平安 恒生指数 中债10年期国债到期收益率-右轴 中国平安首次报告 改革推进叠加投资回暖，看好长期配置价值 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 7 段全面推进，既能带来潜在客户的转化，也能实现盈利的落地，对于公司价值有较强的提振效应。 此外，我们认为公司独特的治理结构和市场化运作机制，也有利于人才培养与战略落地的一致性。同时，在金控牌照规范经营下的交叉销售效应愈发凸显，客户综合经营体系铸就的护城河构建了完整的商业闭环。 5、治理结构优异，自上而下共享公司成长。经过三十多年的股权优化，公司已具有良好分散的股权及治理结构，管理层在决策上更具自主与灵活性，丰富的资历也保证了长期战略的有效落地。此外，市场化激励机制使得管理层与股东利益相绑定，员工持股与长期服务计划也保证了基层员工能享受到公司成长的果实。 6、客户经营体系稳健，交叉销售效应逐步凸显。平安坚持以客户为中心的经营理念，深耕个人客户、培育团体客户，持续推进综合金融战略，夯实平安经营客群，稳中突破的个人业务和持续发展的团体业务都是集团利润增长和发展进步的核心驱动因素。 中国平安首次报告 改革推进叠加投资回暖，看好长期配置价值 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 8 1. 作为行业领跑者，三次改革后的寿险业务前景如何？ 公司董事长马明哲先生在 5 月 31 日举行的平安寿险第 25 届高峰会上表示，平安寿险的第三次改革已刻不容缓、别无选择。回顾平安寿险27年的发展史，我们发现寿险业务始终保持战略前瞻，三次大的改革转型均领先于行业，也引导着行业规范发展。作为金融业务的主要支柱之一，寿险业务近几年在疫情与行业整体经营环境的压力下，也经历了一些调整上的阵痛，但我们认为公司已在多维度积极推动转型，相信在前瞻的战略引领下，有望实现渠道、产品、经营的转型升级。 1.1 改革历程: 始终保持战略前瞻，引领行业改革转型 平安从1988年诞生之日起就不断地求新、求变。成立32年以来，平安经历了大大小小数十次改革：成立初期向台湾的国华人寿学习寿险经营经验；向友邦学习引进寿险营销体制；引进麦肯锡改革组织架构；向汇丰学习建立全国首家后援支持中心，实现了中后台的集中；再到如今的全麦寿险改革。平安的每一次改革，都为未来的发展奠定了坚实的基础。经过30多年的攻坚，平安在全球前十大保险金融集团中资产名列第一，收入和市值名列第二。 1.1.1 首次改革：学习台湾模式，推动“本土化”落地 台湾经验启发平安高层对寿险前景的深入认识。平安于 1991 年就前瞻性地开始考虑切入寿险赛道，启动了系列人身保险综合计划，设计修改了家庭平安保险、儿童康乐保险、人身意外伤害保险等一系列品种。而马明哲先生1992年的台湾之行更坚定了拓荒我国个人寿险市场的决心，台湾国泰人寿成功的经验让平安意识到寿险业在华人社会有广阔的市场潜力，破除了“华人不能谈生死，是不欢迎人寿保险的”的误解。 引入台湾成熟模式，搭建整套流程体系。平安于1994年率先在全国开展个人寿险营销，首个产品“平安长寿”正式出台，在此过程中也积极聘用外脑来学习国际先进经验，引进台湾国泰人寿副总黄宜庚先生等台湾寿险界资深专家加盟平安，将台湾寿险的经营、管理、精算、产品、营销、培训与服务模式进行“本土化”落地，建立了一整套制度、流程、标准体系。 聘用麦肯锡团队，推动寿险业务的全面改革。在学习台湾模式的基础上，平安也聘用麦肯锡咨询团队，自上而下推动改革，大幅改造寿险的内部行政、财务流程、稽核、内部控制，开始与国际一流管理水平接轨。其中“裁人、撤职场”为一揽子计划的重要一环，对于部分亏损经营险种和地区坚决关闭，转向发展赢利或有长期利益的险种或重点地区，公司正式向专业化、精细化、规范化转型。 中国平安首次报告 改革推进叠加投资回暖，看好长期配置价值 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 9 图2：平安借助“外资、外体与外脑”的发展历程 数据来源：公司公告，东方证券研究所 1.1.2 二次改革：移植欧美模式，加速“国际化”接轨 引入内含价值概念，聚焦价值保费。港股上市前夕，平安借助摩根士丹利、高盛这两家国际投行先进经验，在利润增长的基础上引入内含价值增长指标，进一步强调业务质量。通过引入新业务价值、内含价值和年化标准保费，平安可以有效评估其保险经营特征，更科学、精准地衡量保险产品价值，为全面发力更具品质的个险业务打下了坚实基础。 移植欧美经营管理模式，快速提高专业化运营、精细化管理水平。平安对标欧美顶尖保险企业，在管理流程国际化方面，聘请国际性的 IT 公司作为顾问，聘请国际性财务顾问对资金运用、管理进行审核，聘请国际性人事顾问帮助建立人事管理系统。尤其在对高管团队绩效考核、薪酬激励和任免机制方面，平安是当时中国金融产业最市场化和与国际惯例最接轨的公司，因此能够持续不断地从国内外吸引一流的管理人才，从高盛、麦肯锡、友邦、花旗银行等机构吸引了一批人才陆续加盟。 1.2 三次改革：业绩承压，剑指科技赋能和价值经营 1.2.1 改革缘由：人口、需求、市场环境剧变，传统模式已无法持续 随着人口红利的减少乃至逐渐消失，粗放式发展代理人数量以增加业绩的传统寿险模式已无法维持。据国家统计局数据，人口抚养比自改革开放以来的下降趋势在过去十年发生逆转，由2011年的34.4%增长为2020年的45.9%。与2011年相比，我国15-64岁人口占比下降5.8%，65岁及以上人口占比上升4.4%。随着人口红利逐渐消失，险企增员越来越难，依靠代理人集群性、规模扩张的老路逐渐走到尽头。截至2020年底，我国保险执业登记代理人已经由高点的900余万回落至842.8万人，从事过代理人职业超过5000万人，传统的“增员驱动”模式已难以为继。基于人口红利拐点的大环境下，平安需要提高从业人员素养、能力，专业、有温度的为用户提供风险管理服务，取代单一短线销售，回归保险价值。 中国平安首次报告 改革推进叠加投资回暖，看好长期配置价值 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 10 图3：我国劳动人口占比下降，总抚养比上升 图4：我国保险代理人数量出现回落 注：2020年数据来自第七次全国人口普查，时间截至 2020.11.1 数据来源：Wind，国家统计局，东方证券研究所 数据来源：银保监会，东方证券研究所 保险消费呈年轻化趋势，主要客户购买习惯正在发生变化。伴随互联网时代成长起来的 80、90 后一代开始成为保险主要客群，更容易接受在线上渠道购买保险。保险消费年轻化的驱动力主要有两个：一是消费观念升级，年轻人的消费观念相对积极洒脱，又会主动进行消费控制；二是投资理念转变，合理的资产配置成为中国的80、90后财富增长的主要来源。而对年轻群体来说，不仅要面对疾病、意外带来的风险，同时还要逐步承担子女教育、赡养老人的责任。据麦肯锡报告，与成熟市场相比，中国寿险市场目前的产品结构与渠道结构仍较为单一，创新仍在起步阶段。 图5：国民财富配置方式选择更加多元 图6：对比成熟市场, 我国寿险市场目前产品结构较为单一（2017年） 数据来源：腾讯和微众银行联合发布的2019年银行用户体验大调研报告，东方证券研究所 数据来源：麦肯锡中国寿险市场下一个五年的增长引擎：产品保障升级与创新，东方证券研究所 监管引导长期产品发展，叠加近几年疫情冲击，寿险行业经营环境承压。银保监会于2017年5月发布134号文，加强对快速返还型产品的监管，各大险企借此炒停从而导致客户资源的集中消耗，叠加理财产品收益率提高削弱了开门红产品的吸引力，共同导致2018年保险行业开门红保费负增长。保费下滑带动代理人收入下降，队伍的流失进一步加剧业务发展。此外，2020 年初的新0%10%20%30%40%50%02468101214162011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020（亿人）x 100000-14岁 15-64岁65岁及以上 抚养比-右轴-20%-10%0%10%20%30%40%50%01002003004005006007008009001,0002006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020（万人） 保险营销员数量 同比 中国平安首次报告 改革推进叠加投资回暖，看好长期配置价值 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 11 冠疫情导致代理人线下展业停滞近半年，虽后有恢复但各地仍有零星病例暴发，且在监管“六稳六保”引导下的队伍臃肿而产能低下，行业步入加速清虚与转型的发展之路，中国平安的寿险改革也势在必行。 1.2.2 改革成效：聚焦渠道、产品、经营三方面升级 基于上述原因，公司寿险改革从 2018 年开始萌芽，产品及渠道调整逐步开展，2019 年 11 月启动全面深入的改革，在代理人、银保和电网销三方全面发力，开展全面数字化转型的探索。 图7：平安第三次改革关键节点 数据来源：公司公告，东方证券研究所 改革初期，寿险业务各项核心数据下滑。2016-2020年，平安寿险及健康险业务营运利润稳定增长，营运 ROE 保持在 20%以上。但是相比营运利润、ROE 的两位数增长，寿险代表未来增长动力的新业务价值增速却出现下滑，从2017年的32.6%下降到2019年的5.1%，2020全年NBV降幅达34.7%，2021前三季度仍维持17.8%的负增长；用来计算新业务价值的首年保费同比持续下降，2018-2020年，同比下降幅度分别为3.6%、3%和7.2%，2021前三季度同比降幅为4.5%；月均代理人数也呈持续下降趋势，2019-2020 年，月均代理人数同比降幅分别为 9.1%和 12.5%。寿险业务是中国平安的核心以及利润主要来源，但2020年以来，平安寿险业务保费增速放缓，仅实现净利润961亿元，同比下降7.4%；退保金也大幅度增加，同比增长38.5%。 中国平安首次报告 改革推进叠加投资回暖，看好长期配置价值 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 12 图8：平安寿险NBV及首年保费现承压态势 数据来源：公司公告，东方证券研究所 1）渠道改革：“1+4”改革项目初见成果 修改基本法加大激励，从规模向高质量转型。平安修订了新的基本法以应对持续下滑的代理人队伍，主动清虚低产能代理人，对留存下来的绩优人力加大激励力度，同时推广福利保障计划、试点营业部经理关爱计划，以此激发团队发展活力。因此，虽然在内外部因素影响下，队伍规模呈下滑态势，但剔除 2020 年疫情的客观影响外，人均 NBV 保持正增长，2021 前三季度人均 NBV 较2019年同期也实现22%的提升。 图9：平安寿险代理人规模变化 图10：平安寿险代理人产能变化 数据来源：公司公告，东方证券研究所 数据来源：公司公告，东方证券研究所 “1+4”改革项目稳步推进，实现分层精细化经营。平安不仅进行了代理人基本管理办法动态调整，在“渠道1+4”方面，平安以“三好五星”作为一个评价体系，此外聚焦数字化营业部、数字化增员、数字化AskBob培训，以及数字化活动量管理四大改革项目，着力推动高质量三层队伍的转型。1）新人队伍上，在优才计划基础上提出“优+”增员升级，目标3年内高质量新人占比提升到 50%左右，而据3Q21 业绩会公布，目前这一指标不到 10%。此外，也加强了新人培训，以丰富的产品体系为其展业奠定基础，目标留存率达到35%以上；2）潜力队伍上，一方面采用200-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%05001,0001,5002,0002016 2017 2018 2019 2020 3Q21（亿元）百NBV 用于计算NBV的首年保费NBV同比增速-右轴 FYP同比增速-右轴-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%0204060801001201401602016 2017 2018 2019 2020 3Q21（万人） 代理人规模 较年初涨幅-30%-20%-10%0%10%20%30%40%010,00020,00030,00040,00050,00060,00070,0002016 2017 2018 2019 2020 3Q21（元/人） 人均NBVYoY 中国平安首次报告 改革推进叠加投资回暖，看好长期配置价值 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 13 余个动作标准化管理，活动率已改善约1.5倍，另一方面设计易销售的链式产品组合来推动定制化服务，代理人收入提升 5%以上；3）钻石队伍上，继续加大力度培养，维持高产能的基础上扩大规模。对普通钻石队伍进行扩量，目前已有1000个星级潜力部课发展高产能钻石业务员；对高端钻石队伍提质，匹配专属服务、产品、活动，产能已提升20%以上。 数字化渠道改革试点成效初显。部分试点营业部已开始交出靓丽成绩单，公司二季度部均首年保费较试点前提升6%，留存人力人均首年保费提升30%，产能的提升主要通过提升行为与质量来传导。例如拜访量较对照组提升约1.5倍，人均长险件数较对照组提升约1.4倍。公司通过对科技投入来赋能寿险主业的成果正逐步显现，我们认为随着赋能的持续深化，未来产能仍有进一步提升空间。 2）产品改革：完善综合金融+，推动寿险服务+ 保险+健康管理：1+4+10 实现保障需求全覆盖。本轮寿险改革旨在提升产品策略的前瞻性，打破“一款产品打天下”的传统寿险营销做法，发挥集团综合金融优势，构成“保险+健康管理”产品体系，形成差异化竞争优势。平安寿险围绕以客户为中心，构建健康管理、亚健康管理、疾病管理、慢病管理四大服务内容，结合10大管理手段，通过内外部专家提供一站式医疗服务。此外，近期公司参与方正集团重组，也有望借力北大医疗资源实现健康管理的进一步升级。 图11：平安寿险“保险+健康管理”产品改革策略 数据来源：公司公告，东方证券研究所 保险+高端养老：拓宽康养产业，聚焦银发经济。人口老龄化的发展过程中，银发经济的重要性愈发突出，平安寿险也通过“保险+高端养老”的产品改革，全面覆盖长者的生活所需，以核心一二线城市10分钟步行生活娱乐圈来选址，提供终身管家服务，采用国际护理标准，整合医疗资源，提供定制化方案。我们认为部分地产项目的布局也有望推动商业养老地产的资源整合与融入，未来具有广阔市场空间的高端养老仍有待具备品牌影响力的大型险企来成为主要搭建者。 中国平安首次报告 改革推进叠加投资回暖，看好长期配置价值 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 14 图12：平安寿险“保险+高端养老”产品改革策略 数据来源：公司公告，东方证券研究所 2. 商车费改叠加疫情影响，财险业务何时可以复苏？ 市场下行环境下保费承压，但市占率稳居行业第二。公司1H21实现产险原保费收入1333亿元，同比下降7.5%，保费规模短期承压。究其原因，主要受宏观经济与车险综改影响，车险保费作为产险保费收入的核心呈下滑态势。同时信用保证险受疫情影响业务品质短期承压，公司采取针对性措施，主动压缩其规模，2021 上半年信用保证险同比大幅压缩 52%，仅取得 97.5 亿元的保费收入，一定程度上也影响到产险整体保费增速。但公司上半年产险保费市占率达18.2%，仍稳居行业第二。 图13：平安产险保费规模 图14：各险企产险保费收入增速情况 数据来源：公司公告，东方证券研究所 数据来源：公司公告，东方证券研究所 业务品质不断优化，综合成本率逐步改善。2021上半年整体综合成本率为95.9%，同比优化2.2pct，其中综合赔付率增加6.9pct，综合费用率减少9.1pct，我们认为这一变化趋势是车险费改累积效应的结果。预计未来随着车险综合改革逐步推进，“赔付率上行、费用率下行”的态势会成为新趋势。同时，公司也将进一步优化产险业务结构、提升业务品质，综合成本率的持续改善、盈利能力的持续提升值得期待。 -10%-5%0%5%10%15%20%25%05001,0001,5002,0002,5003,0003,5002016 2017 2018 2019 2020 1H21（亿元） 平安产险保费规模 YoY-右轴-10%-5%0%5%10%15%20%25%2017 2018 2019 2020 1H21中国太保 中国平安中国人保 行业整体 中国平安首次报告 改革推进叠加投资回暖，看好长期配置价值 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 15 图15：各险企产险综合成本率表现 图16：平安产险综合成本率拆分 数据来源：公司公告，东方证券研究所 数据来源：公司公告，东方证券研究所 2.1 车险：占比逐渐下降，盈利能力行业领先 车险保费持续承压，边际有所改善。公司业务结构不断优化，车险占比持续下降，2021上半年车险占比降至66.8%，较 2020年下降1.8pct，整体来看车险仍是保费收入的核心贡献。车险综改和疫情影响下新车销量大幅下滑，车均保费下降，行业内竞争加剧，2021 上半年车险保费收入890亿元，同比下滑6.9%，但市占率逆势抬升0.4pct，我们相信平安车险仍具有很强的竞争优势。同时从2021年月度数据来看，一至六月车险保费同比降幅逐渐收窄，边际持续改善。随着新车销量回升，且商车费改一周年过去，基数口径更为可比，我们认为四季度有望实现转负为正的增长态势。 图17：平安产险业务中车险占比逐步下降 图18：平安车险业务2021上半年降幅持续收窄 数据来源：公司公告，东方证券研究所 数据来源：公司公告，东方证券研究所 综改基本结束，综合成本率稳定。公司积极应对外部环境的负面影响，采取了销售费用优化、投放精细化、加强风险筛选及提升优质客户黏性等管理举措，为车险业务复苏注入能量。目前正值车险综改一周年之际，基数调整过后更具可比性，1H21公司车险综合成本率为97.4%，基本保持稳健，盈利能力行业领先。随着监管引导让利于民，车险内行业竞争逐渐良性化，公司龙头企业优90%92%94%96%98%100%2017 2018 2019 2020 1H21中国太保 中国平安 中国人保60.0% 66.9%38.1% 29.0%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%1H20 1H21赔付率 费用率98.1% 95.9%0%20%40%60%80%100%2017 2018 2019 2020 1H21车险 非机动车辆保险 意外及健康保险-20%-15%-10%-5%0%02004006008001,000一月 二月 三月 四月 五月 六月(亿元) 累计保费收入-左轴累计同比-右轴 中国平安首次报告 改革推进叠加投资回暖，看好长期配置价值 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 16 势将进一步突出。未来公司将继续加强线上化服务，深化科技赋能，进行产品服务创新，推动车险业务平稳健康发展。我们认为随着车险综改影响持续弱化，企业优势将逐渐显现，车险综合成本率将保持稳健，车险业务将步入量质齐升通道。 图19：各险企车险综合成本率 数据来源：公司公告，东方证券研究所 科技赋能车险，遇灾情迅速响应。平安产险在行业内首创车险理赔语音报案、IM 互动报案，通过搭建理赔智能机器人，使理赔服务更加便捷。结合河南暴雨灾情，依托“平安好车主”APP远程定损，实现全流程线上理赔，减轻线下理赔压力，进一步加速理赔进度。据平安产险公布的“7.20”河南暴雨数据，截至 2021 年8 月20 日，接到报案总量 7.06 万件，预估赔付总额 29.7 亿元。其中车险报案量6.06万笔，预估赔付金额21.3亿元，件数结案率达83.89%，金额结案率高达92.90%。面对大灾，平安产险快速响应、全面统筹、集中力量，从救援、理赔、社会责任等提供全面助力，全力以赴应对这场特大暴雨灾害，为财产险行业提供了一个可借鉴的样本。 2.2 非车险：保费快速增长，综合成本率优于行业 责任险保费增长迅速，已成为非车险第一大险种。随着新冠肺炎疫情逐步缓解，社会经济水平逐渐恢复，责任保险保费收入1H21同比增长38.3%；业务赔款支出逐步恢复至正常水平，上半年综合成本率99.5%。不同于前两年保证险是非车险保费收入最大贡献来源，2021上半年责任险保费收入反超保证险。我们预计未来公司将持续加大产品创新供给，为疫情防控、复工复产提供风险保障；同时运用科技能力持续优化业务流程、丰富线上服务、完善风控体系，充分发挥责任保险参与社会多元共治、助力经济高质