有色金属 重 要 事 项： 本 报告版 权 归 上 海 东证 期 货有 限公司所有。 未 获 得 东 证期货 书面授 权， 任 何人 不得对 本 报 告 进 行 任何 形式的 发 布 、 复 制 。本报告的 信 息 均来 源 于公开 资 料，我 公司对这 些信 息 的准 确 性和 完整性不 作任何保 证，也不保证 所包 含的 信息和建 议 不会发 生任何变更。我们 已 力 求 报告内容的 客 观、 公 正，但 文中 的 观 点 、结论 和建 议 仅 供 参考， 报告中的 信息或意见并 不 构 成交易 建议， 投资者 据此 做出 的任 何 投 资决策与本 公 司 和 作 者无关 。 有 关 分 析师承诺，见本报告 最 后部分。 并请阅读报告 最后 一页的免 责声 明 。 smingfTable_Title 供应 放量 难 现 ， 需求 亮点 可期 Table_Rank 走势评级： 锌 ： 看涨 报告日期： 2021 年 12 月 30 日 Table_Summary 供应端 ： 瓶颈 转向 冶炼端 新增产能继续投产， 2022 年锌精矿供应将延续增长趋势，但海外增量产能或仍将面临因疫情干扰而进度不及预期的风险，中性预估下，全年锌精矿产量同比增加 33 万金属吨。 供应 瓶颈 转向 冶炼端，海内外产能利用率均面临约束。国内 ， 明年政策约束或有边际放松，但 高能耗属性使 锌冶炼 长期面临约束， 需 重点关 注云南 、陕西 等 地 相关政策。海外 扰动 集中于 欧洲，地缘政治矛盾短期难见缓和，天然气的供需错配或贯穿整个取暖季， 预计明年一季度冶炼端仍面临 持续 干扰 。 需求端： 基建 发力 可期 需求 增速整体放缓，但仍存结构性亮点。内需方面，国内锌锭需求和基建高度相关，稳增长诉求下基建发力可期，财政前置或使得基建表现为前高后低，同时在建筑领域应用的结构性差异使得地产走弱对锌锭需求的拖累相对有限。外需角度，惯性支撑下上半年需求或仍维持偏高水平，下半年需求回落压力相对更大。 投资建议 全年 精炼锌供需大致平衡， 但阶段性供需错配有望带来机会 。 上半 年矿端供应增量有限，取暖季内的高电价持续挤压冶炼厂利润，供应端难有明显放量，同时 财政 前置 使得 二季度起基建领域需求值得期待， 有望 带动 库存 快速 去化 。 当前 价格 锚点 在于 欧洲 能源价格， 低库存 下 LME 或 反复 上演 挤仓 行情 ， 矿端 供应 阶 段性 偏紧 以及 国内 基建 预期 给到 价格 较强 的底部支撑， 建议 以 偏多 思路 对待， 可 在 23500 元 /吨 附近 建仓 以获得 较 好 的 安全边际。 套利 方面， 建议关注 跨市反套 机会。 风险提示 欧洲能源价格大幅下挫， 国储 短期 大量 抛储， 基建增速不及预期 。 曹洋 资深 分 析 师 （ 有色 金属 ） 从业资格 号 ： F3012297 投资咨询号： Z0013048 Tel: 8621-63325888-3904 Email: 联系人 陈祎萱 从业资格 号： F3074710 Tel: 8621-63325888-2722 Email: Table_Report 相关报告 欧洲炼厂相继减产，锌价重心上移 2021/10/17 锌冶炼当前的高利润可持续吗？ 2021/08/30 需求仍有支撑，锌价前弱后强 2021/07/01 年 度 报告 锌 主力合约 行情 走势 图（ 沪锌） 1 0 , 0 0 01 5 , 0 0 02 0 , 0 0 02 5 , 0 0 03 0 , 0 0 016/1217/0617/1218/0618/1219/0619/1220/0620/1221/0621/12S HF E 锌元 / 吨 有色金属 -锌 -年度报 告 2021-12-30 2 期 货研 究报 告 目录 1、行情回顾 . 5 2、 供应端 . 5 2.1、 矿端：不确定性延续 . 5 2.2、 冶炼端：能源约束仍存 . 9 2.3、 进出口与矿冶平衡 . 13 3、 需求端 . 15 3.1、 基建发力可期 . 15 3.2、 建筑拖累有限 . 16 3.3、 耐用消费品维持中性 . 18 3.4、 外需峰值回落 . 19 4、投资建议 . 21 5、风险提示 . 23 有色金属 -锌 -年 度报 告 2021-12-30 3 期 货研 究 报 告 图表目录 图表 1：沪锌及伦锌价格走势回顾 . 5 图表 2：中国矿山理论利润 . 6 图表 3：中国锌矿产能分布 . 6 图表 4：中国锌精矿月度产量（ SMM 口径） . 6 图表 5：中国锌矿新投产能梳理 . 6 图表 6：海外 主要矿企锌精矿产量 . 8 图表 7：秘鲁锌精矿产量 . 8 图表 8：海外锌精矿月度产量 . 8 图表 9：海外锌矿新投产能梳理 . 8 图表 10： Cerro Lindo 矿山产量及采选能力 . 9 图表 11： Cerro Lindo 矿山原矿品位 . 9 图表 12：因资源告竭而关停的矿山（不完全统计 ） . 9 图表 13：中 国锌冶炼产能分布 . 10 图表 14：考虑副产品的冶炼厂综合收益 . 10 图表 15：中国锌冶炼厂开工率 . 11 图表 16：中国精炼锌月度产量 . 11 图表 17： 2022 年中国冶炼新增产能 . 11 图表 18：欧洲锌冶炼厂减产事件一览 . 12 图表 19：欧洲各 国现货电价 . 12 图表 20：海外精炼锌月度产量 . 12 图表 21： 2022 年海外冶炼新增产能 . 13 图表 22：锌精矿月度进口量 . 13 图表 23：精炼锌月度净进口量 . 13 图表 24：精炼锌理论进口盈亏 . 14 图表 25：国产及进口锌精矿加工费 . 14 图表 26：锌精矿供需平衡表 . 14 图表 29：基建及三大分项累计同比增速 . 16 图表 30：新增专项债 逐月发行规模（截至 12 月 23 日） . 16 图表 31： 2018-2021 年新增专项债投向 . 16 图表 32：镀锌板终端需求拆分 . 17 图表 33：钢结构终端需求拆分 . 17 图表 34：厂房仓库竣工面积累计同比 . 18 有色金属 -锌 -年 度报 告 2021-12-30 4 期 货研 究 报 告 图表 35：规模以上 工业企业利润累计同比 . 18 图表 36：乘用车产销量同比增速 . 19 图表 37：乘用车库存变化 . 19 图表 38：家电产量当月同比增速 . 19 图表 39：家电库存变化 . 19 图表 40：主要经济体制造业 PMI . 20 图表 41：美日欧零售销售额同比增速 . 20 图表 42：镀锌板及彩涂板 合计出口数量 . 21 图表 43：取消出口退税对镀锌影响测算 . 21 图表 44：精炼锌供需平衡表 . 22 图表 45：中国三地锌锭社会库存 . 23 图表 46： LME 锌锭库存 . 23 有色金属 -锌 -年 度报 告 2021-12-30 5 期 货研 究 报 告 1、 行情 回顾 回顾 全年， 前三季度 锌 价 整体 呈 低 波动 震荡 走势， 涨幅 在 有色板块中 明 显 偏弱 。 基本面角度， 市场 的 交易 主线 在于 海外 锌精矿 供应 释放 预期， 政策 约束 对 锌 冶炼 端 的 扰动 也 远不及 电解铝， 需求 方面 缺乏 新能源 相关 的 亮点 却也 保有 相当 的 韧性 。 资金 角度 而言， 缺乏 突出矛盾 的 基本面 以及 相对 偏弱 的 金融属性 都 使得 锌 对 资金 的 吸引力 不如 铜、 铝， 低参与率 使得 价 格 走势 较 为 温和。 四季度 以来， 交易 重 心 逐步 由 矿端 转向 锭 端。 锌精矿 方面 ， 产量 同比 2020 年 有 明显 恢复 ， 但 新建产能 投放 进度 偏慢 叠加 品位、 计划外 检修 等 因素 对 存量 产能 的 扰动， 矿端 支撑 在 四季度 阶段性 转强 。 精炼锌 而言， 对冲 国内 限电限产 带来 的 减量后 ， 分批 抛储 对 市场 的 冲击 相 对 温和， 而 高电 价 下 欧洲 多家 冶炼厂 因 成本 压力 而 出现 减产， 带来 预期外 减量 。 欧洲 地区 的 低库存 叠加 供应端 扰动， 使得 LME 反复 上演 挤仓 行情， 锌价 易涨难跌，在 高波动 中 价格 重心 逐步 抬升。 图 表 1： 沪锌 及 伦锌 价格 走势 回 顾 1,00 01,50 02,00 02,50 03,00 03,50 04,00 010,0 0015,0 0020,0 0025,0 0030,0 0017/1218/0318/0618/0918/1219/0319/0619/0919/1220/0320/0620/0920/1221/0321/0621/0921/12SH F E 主力合约收盘价 L ME 3 个月收盘价（右）元 / 吨 美元 / 吨 资 料 来源： Wind， 东证衍生品研 究院 2、 供应端 2.1、 矿 端 ： 不确定 性 延续 国产矿 方面， 近年来 供应 弹性 较低， 今年 生产 大体 也 较为 稳定 。 存量 产能 方面， 高利润驱动下 矿山 生产 积极性 回升， 但 部分 地区 的 矿山 受到 限电限产 的 政策 性 约束 ， 产能 利用率 提升 空间 有限 。 增量 项目 来看 ， 湘西 花垣 和 大脑坡 均 未能 在 年内 投产， 进度 不及 此前预期。 综合而言， 预计 2021 年 国产矿 产量 同比 略增 6 万 金属 吨 至 417 万 金属吨。 明年来看， 国产矿 带来 的 增量 依旧 较为 有限。 现有矿山 仍 面临 政策 扰动 风险， 但 考虑 到 有色金属 -锌 -年 度报 告 2021-12-30 6 期 货研 究 报 告 采矿业 能耗水品 整体 低于 冶炼 业， 政策 对 矿端 供应 的 扰动 将 相对 有限， 在此情况 下 我们预计 明年 矿山 开工率 整体 变动 不大。 相对而言 更重要 的 是 新项目 的 投产进度， 目前 来看2022 年 最大 的 增量 仍是 湘西 花垣 的 矿权 整合 项目， 项目 推迟至 2021 年 10 月 初步试产，后续 矿权 继续 整合、 增量 逐步 释放， 预计 2022 年 贡献 产量 4 万 金属吨 ， 除 此 之外 ， 其余矿山 共计 将 贡献 7 万 金属吨 左右 的 增量 产能 ， 综合 考虑 投产 节奏 及 爬产 期 等 因素 后 ，我们 预计 明年 国产矿 产量 将 同比 增加 8 万 金属吨 至 425 万 金属吨 。 图 表 2： 中国 矿 山 理论 利润 -4,0 00-2,0 0002,00 04,00 06,00 08,00 010,0 0012,0 0010/0111/0112/0113/0114/0115/0116/0117/0118/0119/0120/0121/01矿山利润元 / 吨 资料来源 ： SMM， 东证衍生 品 研究院 图 表 3： 中国 锌矿 产能 分布 19%18%8%7%7%7%6%28%内蒙云南陕西湖南四川广西甘肃其他 资料来源 ： 国家 统计局 ， 东证衍生 品 研究院 图 表 4： 中国 锌精矿 月度 产量（ SMM 口径 ） 010203040501 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 122021 2020 20192018 2017 2016万吨月 资料来源 ： SMM， 东证衍生品 研究院 图 表 5： 中国 锌矿 新投 产能 梳理 -202468101214湘西花垣大脑坡诚诚矿业 河北华澳 荣邦矿业 北山矿业冷水坑八岔沟西乌拉根银漫矿业乾金达 郭家沟宝山矿业 东昇矿业 赤峰金都 张十八矿2020 2021 2022万金属吨5.6 9.6 17. 8 资料来源 ： SMM， 东证衍生 品 研究院 有色金属 -锌 -年 度报 告 2021-12-30 7 期 货研 究 报 告 矿端 的 核心 变量 仍在于 海外。 今年 以来， 海外 锌精 矿 供应 整体 表现为 疫情 后周期 的 修复，矿企 维度， 样本 矿企 前三季度 产量 371.5 万 金属 吨， 较 2020 年 同期 增加 了 26 万 金属吨，较 疫情前 （ 2019） 也 增加 了 13 万 金属吨 。 秘鲁 方面， 1-10 月 共 生产 锌精矿 129 万 金属吨，同比 2020 年、 2019 年 分 别 增加 25 和 13 万 金属吨。 尽管 低基数 效应 下 供应 增量 可观，但 仍 低于 市场 年初 时 的 预期 ， 主因 两方面 扰动 所致。 一方面， 海外 疫 情 反 复 ， 全球 物流系统 的 紊乱 和 技术人员 跨国 流动 受限 一定程度上 拖慢了 项目 建设 进度 ， 使得 新增产能 投产进度 不及预期。 存量 产能 方面， 尽管 今年 疫情 的 扰动 趋于弱化， 但 矿石 品位、 回收率的 不稳定， 以及 计划外 的 检修 对 供应 构成 阶段性 扰动 。 预计 全年 海外 锌精矿 产量 864 万金属吨 ， 同比 增加 55 万金属吨。 明年来看 ， 新增产能 方面， Vedanta 旗下 Gamsberg 和 Rampura Agucha 将 继 续 扩产， 贡献约 12 万 金属吨 增量 产能， Glencore 旗下 的 Zhairem 于 今年 5 月 投产， 逐步 爬产 至 2022 Q2实现 满负荷 运行 ， 预计 给 2022 年 带来 增量 产能 8 万 金 属 吨 ， 原计划 今年 投产 的 Neves Corvo（ Lundin） 以及 Aripuana（ Nexa） 因 疫情 原因 延后 至 明年 投产， 分别 带来 5 万 和 3万 金属吨 的 增量 ， 其余 项目 也将 带来 12 万 金属吨 左右 的 增量， 预计 新投 项目 共 将 带 来42 万 金属吨 的 增量 产能。 但 考虑 到 当前 海外 疫情 仍 未见 明显 好转， 新的 变种 毒株 带来了更多 不确定性， 明年 新投产能 的 建设 进度 或 仍将 面临 因 疫情扰动 而 投产进度 不及预期 的风险。 从 中长期 角度 而言， 存量 产能 将 持续 面临 品位 逐年 降低 的 问题。 矿 企 在 经营过程中， 为了 尽快 收回 开发 新项目 的 成本， 往往 倾向于 在 投运 初期 优先 开采 低成本 、 高品位 的 矿石，这使得 矿山 全 周期 来看， 矿石品 位 整体 呈 下降 趋势。 矿 企 可 通过 提升 采选能力 来 抵消 品位下降 的 负面影响， 但 出于 经济性 考虑， 企业 并不会 无限制 的 提升 采选能力， 因此 在 矿山 开采 年限 的 后期， 产量 会 逐年下滑。 目前 已有 部分 矿山 的 产量 受此影响 开始 逐年 递减，如 Cerro Lindo（ Nexa） 等 ， 更有 Perkoa（ Trevail） 、 Matagami（ Glencore） 因 资源 告竭 而计划 于 明年 关停， 带来 一定 减量。 综合 考虑 新项 目 的 投产 以及 部分现有矿山 品位 降低 带来 的 减量 ， 我们 预计 明年 海外 锌精矿 产量 将 同比 增加 25 万 金属吨 。 更长期 而言， 我们 维持 去年 年报中 的 观点， 认为 本轮全 球 锌矿 的 产能 扩 张 周期 正 临近 尾声， 除 明年 将有 12 万金属吨 的 产能 将 因 资源 告竭 而关停 外， 2023 年 的 减量 将 增 至 65 万 金属吨， 届时 锌精矿 供应 将 转入 负增长。 有色金属 -锌 -年 度报 告 2021-12-30 8 期 货研 究 报 告 图 表 6： 海外 主要矿企 锌精矿 产量 100105110115120125130135Q1 Q2 Q3 Q42021 2020 2019 2018万金属吨 资料来源 ： 公司公告 ， 东证衍生品 研 究 院 图 表 7： 秘鲁 锌精矿 产量 051015201 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 122021 2020 2019月万吨 资 料 来源 ： 秘鲁 能矿部 ， 东证衍生 品 研究院 图 表 8： 海外 锌精矿 月度 产量 40506070801 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 122021 2020 20192018 2017月万金属吨 资料来源 ： ILZSG， 东证衍生品 研 究 院 图 表 9： 海外 锌矿 新投 产能 梳理 -4-202468101214ZhairemGamsbergRampura AguchaNeves CorvoSkorpionAripuanaCentury TailingsJuanicipioZawarOzernoyeSindesar KhurdCapelaRajpura Dariba2021 2022万金属吨25 42 资料来源 ： 公司公告 ， 安泰科， 东证衍生 品 研究院 有色金属 -锌 -年 度报 告 2021-12-30 9 期 货研 究 报 告 图 表 10： Cerro Lindo 矿 山 产量 及 采选能力 051015202505010015020007/1208/1009/0810/0611/0412/0212/1213/1014/0815/0616/0417/0217/1218/1019/0820/06产量 采选能力（右）万金属吨千吨 / 日 资料来源 ： 公司公告 ， 东证衍生品 研 究 院 图 表 11： Cerro Lindo 矿山 原 矿 品位 1.01.52.02.53.03.54.015/0315/0816/0116/0616/1117/0417/0918/0218/0718/1219/0519/1020/0320/0821/0121/06锌矿品位% 资料来源 ： 公司公告 ， 东证衍生 品 研究院 图 表 12： 因 资源 告竭 而 关停 的 矿山（ 不完 全统 计 ） 矿 山 所属公司 计划关闭时间 2021 年化产量（万金属吨） Perkoa Trevail 2022 7.5 Matagami Glencore 2022 4.9 Lady Loretta Glencore 2023 33.9 San Cristobal Sumitomo 2023 18.8 Rosebery MMG 2023 6.8 Kidd Glencore 2023 5.1 Caribou Trevail 2024 1.9 2022 产能减量 12.4 2023 产能减量 64.5 资料来 源 ： 公司公告 ， 公开资料 整理， 东证衍生品 研 究 院 2.2、 冶炼 端 ： 能源 约束 仍存 海内外 冶炼端 的 扰动 贯穿 全年， 成为 2021 年 基本面 最大 的 超预期 变量。 国内 冶炼 端 的 扰动 主要 来自 政策 方面， 包括 各地 的 能耗双控 以及 限电限产。 国内 先后 经历了 3 月 内蒙 能耗双控、 5 月 云南 枯水季 限电、 7-8 月 南方电网 辖区内 多省 限电、 以及 9月 全国 多地 限电限产， 使得 锌 冶炼厂 尽管受益于 副产 品 硫酸 价格 走高、 利润丰厚， 但 产能 利用率 却 一直 难有 提升 。 据 SMM 数据， 2021 年 国内 精炼锌 产量 大致 与 2020 年 持平，大幅低于 市场预期。 明年而言， 首先 冶炼 产能 并不存 在 瓶颈 ， 明年 待投产 的 原生 和 再生 项目 将 分别 贡献 17 有色金属 -锌 -年 度报 告 2021-12-30 10 期 货研 究 报 告 和 8 万吨 的 新增 产能 ， 但 我们认为 开工率 或 仍 难 提升 ， 主因 冶炼 利润 收缩 以及 政策约束。 利润 角度， 今年 以来 冶炼厂 的 高利润 主要由 硫酸 贡献， 正如 我们 此前 在 热点报告 锌冶炼 当前 的 高利润 可持续吗？ 中 所述 ， 硫酸 高价 的 根本原因 在于 全球 海运 运力 紧张 导致的 阶段性 供需 错 配 ， 可持续性 不强， 四季度 化肥 出口 受限 后 全国 多地 硫酸价格 均 现 回落，明年大概率 将 延续 下行趋势 ， 全年 均价 回落 幅度 或 达 300 元 /吨， 冶炼厂 副产品 收益 降幅 超 500 元 /吨 。 同时， 国内 工业 电价 上调 20%也将 增加 冶炼厂 成本 约 680 元 /吨， 二者共 压缩 冶炼厂 利润 1180 元 /吨， 即便 加工费 有小幅 上调， 也 难以 完全 对冲 减量 ， 尽管 行业 平均水平而言 仍有 1000 元 /吨 左右 的 利润 ， 但 成本曲线 右侧 冶炼厂 的 生产积极性 或 有所 下降 。 政策 层面， 随着 政策 纠偏， 避免 运动式 减碳， 加之 经济下行 压力 逐步 凸显， 明年 能耗双控 政策 的 约束力度 或 较 今年 有 阶段性 缓解 ， 但 考虑 到 我国 锌 冶炼 产能 主要 集中在 能耗 双控 压力 较大 的 省份 ， 且 锌冶炼 作为 七类 高能耗 工业 之一， 明年 政策 或 难 有 大幅 转向 。 此外， 为 实现 大宗商品 保供稳价， 今年 国储局 分 四批 释放 锌锭 储备 共计 18 万吨， 对 国内 供应 构成 额外 补充 。 明年 抛储 也 仍是 一个 潜在 的 供应 增量 ， 定性而言， 我们倾向于 认为， 在明年 政策约束 边际放松 的 情况下， 冶炼厂 短期 大面积 减产 的 概率 不大， 供需矛盾相对 缓和， 国储 抛储 的 必要性 将较 今年 有所 降低 ， 但 若 短期 价格 快速 上行， 国储 则 仍 有可能 释放 储备 以 平抑 价格 。 定量角度， 据 公开资料 统计， 2009 年 以后 入库 的 国储局 锌锭储备 共计 约 26 万吨， 今年 释放 的 18 万吨 锌锭 储备 中， 共计 6.8 万 吨 的 入库 时间 在 2009年 以前， 这意味着 当前 国储局 的 锌锭 储备 至 少 还有 15 万吨 。 综合而言 ， 我们 认为 不论是 政策 层面 还是 利润角度， 都不支 持 明年 锌冶炼 厂 开工率 大幅上行， 考虑 抛储 后 ， 预计 2022 年 国内 精炼锌 供应 较 今年 同比 略增 5 万吨 至 655 万吨。 图 表 13： 中国 锌 冶炼 产能 分布 19%13%12%11%9%8%7%6%15%云南陕西湖南内蒙古广西四川甘肃辽宁其他 资料来 源 ： SMM， 东证衍生品 研究院 图 表 14： 考虑 副产品 的 冶炼厂 综合 收益 -2,0 00-1,0 0001,0 0 02,00 03,00 04,00 05,00 014/1215/0615/1216/0616/1217/0617/1218/0618/1219/0619/1220/0620/1221/0621/12加工费利润 28 分成 硫酸 白银元 / 吨 资料来源 ： Wind， Mymetal， 东证衍生 品 研究院 有色金属 -锌 -年 度报 告 2021-12-30 11 期 货研 究 报 告 图 表 15： 中国 锌 冶炼厂 开工率 60%70%80%90%100%1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 122021 2020 20192018 2017月 资料来源 ： SMM， 东证衍生品 研究院 图 表 16： 中国 精炼锌 月度 产量 40455055601 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 122021 2020 20192018 2017万吨月 资料来源 ： SMM， 东证衍生 品 研究院 图 表 17： 2022 年 中国 冶炼 新增 产能 公司 新增产能（万吨） 投产时间 原生 /再生 广西誉升一期 5 2021 Q4 原生 西南能矿一期 2.5 2021 Q4 原生 青海西部铟业 4 2022 Q1 原生 吉朗铟业 2 2022 再生 梧州永鑫 5.8 2022 再生 湖南金石矿业 5 2022 原生 原生总计 16.5 再生 总计 7.8 合计 24.3 资 料来源 ： SMM， 东证衍生品 研究院 海外 前三季度 的 生产 并无 波澜， 而 四季度 欧洲 能源危机 对 锌 冶炼 带来 意料之外 的 冲击，将 锌价 及 波动率 推升 至 全年 高位 。 9 月 底 以来， Nyrstar 和 Glencore 先后 多次 发布声明 称因 高电价 压缩 冶炼厂 利润， 旗下 欧洲 地区 冶炼厂 减停产。 截至 目前， 欧洲 已有 近 150 万吨 的 冶炼 产能 出现 不同程度 的 降负荷 生产， 约占 欧洲 地区 总产 能 的 60%。 在此 情况下，海外 四季度 精炼锌 产量 将 环比 降低， 预计 全年 海外 精炼锌 产量 同比 增加 8 万吨 至 746 万吨。 目前 欧洲 能源 危 机 仍未 见 缓解， 当前 高电价 的 根本原因 在于 高 气价， 考虑 到 地缘政治 矛 有色金属 -锌 -年 度报 告 2021-12-30 12 期 货研 究 报 告 盾 激化， 俄罗斯 对 欧洲 的 供气量 短期 难有 提升， 欧洲 天然气 的 供需错配 或 将 贯穿 整个 取暖季 。 在此情况下 ， 电价 易涨难跌， 冶炼端 扰动 或 持续 至 明年 一 季 度， 随后 随着 天然气需求 的 季节 性 回落， 欧洲 能源危机 有望 缓解 。 中性 预估 下， 能源危机 对 欧洲 冶炼端 的 干扰 集中于 2021 年 四季度 至 2022 年 一季度， 从 影响 时长 的 角度 而言 对 今明两年 冶炼端 构成 的 减量 大致 相当 ， 但 需要 警惕 俄 乌 局势 进一步 恶化 ， 在此情况 下 欧洲能源危机 或 延续至 下一个 取暖季， 再度 对 冶炼端 构成 干扰。 明年 海外 冶炼 增量 产能 较为 有限， HZL 和 AZR 产能 扩张 带来 12 万吨 增量， 此外Townsville 等 也将 带 来 约 4 万吨 增量， 抵消 Hudbay 破产 关停 的 8 万吨 减量 后， 2022 年 海外 冶炼 增量 产能 预计 同比 增加 8 万吨。 综合而言， 我们 预计 明 年 海外 精炼锌 产量 将 较 今年 同比 略增 10 万吨 。 图 表 19： 欧洲 各国 现货 电价 05010015020025006/1107/1108/1109/1110/1111/1112/1113/1114/1115/1116/1117/1118/1119/1120/1121/11英国 德国 法国 荷兰欧元 / 兆瓦时 资料来源 ： Bloomberg， 东证衍生品 研究院 图 表 20： 海外 精炼锌 月度 产量 50556065701 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 122021 2020 20192018 2017月万吨 资料 来源 ： ILZSG， 东证衍生 品 研 究院 图 表 18： 欧洲 锌冶炼厂 减产 事件 一览 时间 企业 国家 事件 涉及产能 9 月 24 日 Nyrstar 荷兰 Budel 降负荷 30 万吨 10月 13日 Nyrstar 荷兰、比利时、法国 Budel、 Balen、 Auby 降负荷，至多减产 50% 70 万吨 10月 15日 Glencore 德国 、意大利、西班牙 欧洲地区冶炼厂错峰生产 79 万吨 11月 23日 Glencore 意大利 Portovesme 年底前停产维 护 10 万吨 12月 17日 Nyrstar 法 国 Auby 自 22 年 1 月初停产维护 17 万吨 资料来源 ： 公开资料 整理 ， 东证衍生品 研究院 有色金属 -锌 -年 度报 告 2021-12-30 13 期 货研 究 报 告 图 表 21： 2022 年 海外 冶炼 新增 产能 冶炼厂 公司 国家 2022 年变量（万吨） HZL Vedanta 印度 6.5 AZR AZR 美国 5 Townsville Korea Zinc 澳大利亚 2 Kapuas Prima Kapuas Prima 印尼 2 Boleslaw Boleslaw 波兰 0.5 Flin Fion Hudbay 加拿大 -8 合计 8 资料 来源 ： 安泰科 ， 东证衍生 品 研 究院 2.3、 进出口 与 矿冶 平衡 图 表 22： 锌精矿 月 度 进口量 05101520251 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 122021 2020 20192018 2017万金属吨月 资料来源 ： 海关总署 ， 东证衍生品 研究 院 图 表 23： 精炼锌 月 度 净 进口 量 024681012141 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 122021 2020 20192018 2017万吨月 资料来源 ： 海关 总署 ， 东证衍生 品 研 究院 2021 年 海外 需求 驱动 明显 强于 国内， 四季度 以来 欧洲 冶炼端 扰动 不断 ， 基本面 角度 海外强于 国内， 叠加 人民币 升值， 全年 沪伦比 整体 呈 下行 趋势 。 在此情况下， 精炼锌 进口 亏损 持续 扩大， 进口 窗口 少有打开 。 据 海关总署， 1-11 月 精炼锌 累计 净 进口量 42 万吨，当前 LME 反复上演 挤仓行情 使得 进口亏损 进一步 走阔， 12 月 精炼锌 进口 量 仍将 维持 低位 ， 预计 全年 精炼锌 净 进口量 约 44 万吨， 同比 减少 7 万吨。 锌精 矿 方面， 尽管 海外 锌精矿 产量 较 去年 大幅 增长， 但 低 沪伦比 下 ， 国产矿 相较 进 口矿 对 冶炼厂 而言 更具 性价比，预计 全年 锌精矿 进口量 同 比 降低 8 万 金属吨 至 164 万 金属吨。 明年 而言， 考虑 到 一季度 欧洲 能源危机 仍将 对 海外 冶炼端 构成 持续 扰动， 沪伦比价 仍将 有色金属 -锌 -年 度报 告 2021-12-30 14 期 货研 究 报 告 维持低位， 后续 随着 海 外 供应 扰动 弱化， 同时 国内 基建 发力 提振 需求， 沪伦比 或将 逐步向上 修复， 但 进口窗口 或 仍 较难 开启 。 基于此， 我们预计 明年 精炼锌 净 进口 将 较 今年 略有 降低， 为 38 万吨。 锌精矿 方面， 尽管 低 沪伦比 下 进口矿 的 相对 竞争力 减弱， 但 国产矿 增量 有限 使得 冶炼厂 还将 对 进口矿 保持 一定 的 依赖度， 预计 2022 年 锌精矿 进口量 仍将 维持 高位， 约 170 万 金属吨 。 图 表 24： 精炼锌 理论 进口 盈亏 6.06.57.07.58.08.59.09.510.0-4,0 00-3,0 00-2,0 00-1, 0 0001,00 02,00 03,00 04,00 017/1218/0318/0618/0918/1219/0319/0619/0919/1220/0320/0620/0920/1221/0321/0621/0921/12精炼锌进口盈亏 沪伦比（右）元 / 吨 资料来 源 ： Wind， SMM， 东证衍生品 研究院 图 表 25： 国产及 进口 锌精矿 加工费 0501001502002503003503 ,00 04 ,00 05 ,00 06 ,00 07 ,00 08 ,00 014/0614/1215/0615/1216/0616/1217/0617/1218/0618/1219/0619/1220/0620/1221/06国产 TC - 南方 国产 TC - 北方进口 TC （右）元 / 吨 美元 / 吨 资料来源 ： Mymetal， 东证衍生 品 研 究院 图 表 26： 锌精矿 供需平衡 表 万金属吨 2022E 同比增速 2021E 同比增速 2020 2019 2018 中国 产量 425 1.9% 417 1.5% 411 426 423 进口量 168 2.4% 164 -4.7% 172 143 134 需求量 584 1.6% 575 0.5% 572 560 535 平衡 9 6 11 9 22 海外 产量 889 2.9% 864 6.8% 809 859 843 需求量 700 1.2% 692 1.5% 682 697 710 平衡 21 8 -45 19 -1 全球 产量 1314 2.6% 1281 5.0% 1220 1285 1266 需求量 1284 1.3% 1267 1.0% 1254 1257 1245 平衡 30 14 -34 28 21 资料来 源 ： ILZSG， SMM， 海关总署， 东证衍生品 研究院 矿冶平 衡 方面， 预计 2022 年 锌精矿 的 产量 同比 增加 33 万 金属吨， 增量 主要由 海外 矿山 有色金属 -锌 -年 度报 告 2021-12-30 15 期 货研 究 报 告 贡献， 而 考虑 到 海内外 冶炼端 仍 面临 能源 约束， 预计 冶炼厂 对 锌精矿 的 需求 同比 增加 17万 金属吨， 矿 端 对 供应 的 约束 进一 步 减弱， 供应端 瓶颈 转向 冶炼端。 同时， 考虑 到 副产品 硫酸 价格 回落、 电价 上行 ， 冶炼厂 利润 面临 收缩， 需要 通过 加工费 让渡 部分 利润 以 维持 冶炼厂 生产， 预计 2022 年 锌精矿 加工费 重心 将 同比 上移， 但 远期 短缺 预期 下， 矿山让利 意愿 有限， 预计 2022 年 长单 加工费 在 180 美元 /吨 左右。 3、 需求端 今年 锌锭 内需 乏善可陈 但也 保有 一定 韧性 ， 需求端 驱动 主要来自海外 。 展望 明年， 海外经济 复苏 最快 的 阶段 已经 过去， 同时 国内 经济 下行 压力 凸显， 需求 增速 将较 今年 有所 放缓。 但 考虑 到 国内 锌锭 需求 和 基建 高度相关， 同时 在 建筑 领域 应用 的 结构性 差异 使 得 地产 走弱 对 锌锭 需求 的 拖累 相对 有限， 我们对 明年 的 需求 并不 悲观。 3.1、 基建 发力 可期 基建 是 国内 锌锭 终端 下游中 占比 最高 的 领域， 占 比 约 33%。 中长期 来看， 国内 锌消费 增速 和 基建 投资 增速 呈 明显 正相关。 2021 年 1-11 月， 国内 基建 两年 平均 增速 1.56%， 明显 低于 2020 年 3.41%的 同比 增速 。 这主要是 由于 今年 上半年 国内 经济 平稳运行， 对 基建 逆周期 调控 的 诉求 并不强。 资金端 来看， 今年 财政 明显 后置， 6 月 起 专项债发行 才 开始 提速， 发行 节奏 明显 慢于 往年。 截至12 月 24 日， 新增专项债 券发行 3.58 万亿元，占已下达额度的 98%，全年发行工作基本完成。 但 尽管 专项债 发行 节奏 6 月起 明显 加快， 下半年 基建 投资 增速 却仍 维持 低位， 两者 走势 分化 或 说明 今年 发行 的 专项债 可能 受限于 优质 项目 储备 不足 等 原因 而 使用 受 阻 。 2022 年 ， 在 地产、 出口 趋于 下行， 消费、 制造业 投资 复苏 动能 趋缓 的 背景下， 基建 发力、加 码 稳增长 的 诉求 明确。 7 月 政治局 会议 要求 “ 合理把握 地方政府 债券 发行进度， 推动今年底 明年初 形成 实物 工作量 ” ， 12 月 中央 经济 工作 会议 也 提出 “ 以 经济 建设 为中心 ” 、“ 政策发力 适当 靠前 ” ， 明年 超前 基建 的 确定性 相对较强。 专项债 方 面， 2021 年 新增 专项债 中 投向 基建 相关 领域 的 占比 约 51%， 较 2020 年 的 64%有所降低 但 仍维持 较 高 水平 。今年 四季度 发行 的 专项债 规模 达 1.2