新力量 New Force 第一上海研究部 总第 3953 期 2021 年 12 月 30 日 星期四 第一上海证券有限公司 研究观点 【大市分析】 大盘缩量回震 港汇转强是利好 【行业评论】 非银金融行业专题：政策持续深化改革，建议配置行业龙头 燃气行业专题：天然气需求强劲反弹，机遇与挑战并存 生猪养殖行业专题：产能去化尚需时日，把握中长期确定性，头部优势将持续扩大 第一上海证券有限公司 香港中环德辅道中 71 号永安集团大厦 19 楼 咨询热线：400-882-1055 服务邮箱： S 网址： 第一上海 新力量 New Force - 2 - 本报告不可对加拿大、日本、美国地区及美国国籍人士发放 【大市分析】 首席策略师 叶尚志 852-25321549 L.hk 大盘缩量回震 港汇转强是利好 12 月 29 日，港股持续缓步上推五日后出现回震，恒指跌了有接近 200 点，仍企23000 点水平，而大市成交量显著下降，估计是令到盘面承托力有所减弱的原因。假日气氛未散，港股通也暂停，港股周三的成交量缩降至仅有 600 多亿元，但相信随后情况将可改善好转过来。值得注意的是，港汇有进一步回稳情况，最新报1 美元兑 7.7965 港元，是三周来的最强位置水平。正如我们早前指出，最近一波资金外流情况该已暂告一段落，属于正面消息因素。 恒指出现缩量回震，在盘中曾一度下跌 273 点低见 23008 点，但总体向好趋势未有出现太大改变。互联网龙头股继续是拖着大盘后腿的原因，但都已再度回整至前低点位置水平，而其中，腾讯(00700)依然是我们考虑配置时的首选。恒指收盘报 23087 点，下跌 194 点或 0.83。国指收盘报 8099 点，下跌 96 点或 1.16。另外，港股主板成交金额仅有 629 亿多元，而沽空金额有 107.4 亿元，沽空比例17.07。至于升跌股数比例是 643：982。日内涨幅超过 10的股票有 44 只，而日内跌幅超过 10的股票有 32 只。 外围市况方面，市场对 Omicron 病毒忧虑 的减退，是带动近期美股出现反弹回升的消息，而标普 500 指数更是再次创出了历史新高。在美联储收水退市的背景下，估计美股在弹高后仍将遇到回吐阻力，然而，距离美联储预估加息时间仍有五到六个月，相信美股在短期内出现大幅下挫的机会亦不大。因此，综合而言，美股将继续以高位反复来运行，但波幅有望出现收窄，波幅 VIX 指数目前已回落至 20以下的安全水平。A 股近期有所走疲呈现整理状态，市场气氛都偏向谨慎，但以资金层面来看， 估计总体稳定性可以保持下来， 上综指在 3600 点以下会有承接力。一方面，人民币汇率依然保持偏强走势，说明了资金外流压力不大，另一方面，两融余额亦见维持在 1.8 万亿元人民币以上，显示内部资金亦未见有撤离。 至于港股方面，我们对于港股已跌抵重要底部位置的看法不变，在谨慎氛围以及假日气氛的笼罩下，短期流动性都明显转弱了，是以港股仍未能走出盘底的行情阶段，但对后市可以维持正面积极态度，恒指升穿 23500 点的突破关口后，将可确认底部位置已见于 22665 点，情况亦将促使 资金加速回流。盘面上，新能源汽车是我们重点关注的名单，而其中，自身产业炼比较齐全的比亚迪股份(01211)可以是首选。比亚迪股份在周三逆市上升 0.92至 262.2 元收盘，逐步表现出相对强势，现水平仍处可配置操作范围内，建议可以继续关注跟进。 第一上海 新力量 New Force - 3 - 本报告不可对加拿大、日本、美国地区及美国国籍人士发放 【行业评论】 黄海慈 +852-25321958 T.hk 李京霖 +852-25321957 J.hk 行业 非银金融行业 非银金融行业专题：政策持续深化 改革，建议配置行业龙头 保险行业：疫情影响持续，聚焦服务与产品质量 2021 年，保险行业总体先扬后抑。今年疫情持续反复，国内宏观经济不确定性增强，导致行业信用环境整体收紧。一季度利率上行以及开门红使得整体行业出现修复行情，但却在季度末出现利率震荡下行走势，且重疾险重定义影响行业走势；二季度，利率继续下行之下，负债端亦继续出现承压态势，行业板块持续走弱；直到临近三季度结束，华夏幸福偿债方案确定后，行业板块开始估值修复整固；三季度过后，行业板块走向将仍然需要密切关注新单保费和 NBV 增速恢复。 2021 年 1 月至 10 月，全国原保险保费收入累计 39,053 亿元人民币，同比下降 1.4%。其中产险业务原保费收入为 9,632 亿元，同比下降 4.1%；寿险业务原保费收入 20,944亿元，同比下降 2.1%。健康险业务原保费收入 7,436 亿元，同比增长 3.8%；意外险业务原保费收入 1,042 亿元，同比增长 3.8%。 2021 年在新冠肺炎疫情的影响之下，人身保险销售继续受到极大挑战。 2021 年社会零售总额的累计同比增速呈高开低走。疫情导致消费态势疲软，居民财富存量增长不达预期，保险销售困难加重。另外，年轻化、老龄化、高净值等新的客户群体对于保险产品的要求更偏个性化，同时更专注高质量和专业的产品以及代理人模式，使得以往险企依赖增员推动新单的销售模式效果下降。回顾 2021 年前三季度累计 NBV，除了一直专注高质量代理人业务模式的友邦保险维持正增长（ 6%） ，中国平安、中国人寿、中国太保和新华保险均出现同比下降。同时，各上市险企的 NBV Margin 也因为代理人大幅减少而出现不同程度的下滑。 代理人方面，由于险企在过去一年里继续主动清虚，导致代理人数量持续大幅下滑。代理人数量下滑直接导致了各险企在新单增速和新业务价值方面均出现不同程度的同比影响。而专注高质量代理人的友邦保险，今年在维持了代理人数量同时，维持各项指标的同比增速。由此可见，清虚虽然会给险企带来短期阵痛，但高质量代理人和产品的业务模式所带来的长期可持续的效益有前车之鉴。因此，随着疫情情况得以控制，宏观经济和居民消费复苏，各险企业绩将有望出现复苏。 2021 年，保险行业继续获得相关政策的支持，持续推进保险行业健康可持续发展。 人身险方面， 2021 年 10 月 15 日银保监会发布了关于进一步丰富人身保险产品供给的指导意见 ，给出保险机构丰富产品的方案建议。其中包括服务养老保险体系的建设，在养老保险上开发更多形式的产品，同时与养老社区服务衔接。另外商业健康保险也应该关注长期健康保障，同时与健康管理和医疗相结合。最后在数字化上也提出指引，建议通过科技赋能降低成本，利用大数据、人工智能和区块链等新技术实现线上线下的服务融合。 养老险方面， 2021 年 9 月 10 日银保监会在关于开展养老理财产品试点的通知 ，选择了“四地四家机构”开启养老理财产品的试点。在理财产品上建议清理名不副实的“养老产品” ，持续改善市场秩序。 第一上海 新力量 New Force - 4 - 本报告不可对加拿大、日本、美国地区及美国国籍人士发放 银保监 12 月发布关于保险资金参与证券出借业务有关事项的通知 ，保险公司可直接参与证券出借业务。业务范围包括境内转融通证券出街、境内债券出借以及境外证券出借等。预计实施后将会增加市场供给，提升流通性。 2021 年保险行业展望：行业估值 处历史低位，期待代理人清虚成效 负债端：代理人清虚提质，关注 NBV 增长。 2022 年开门红基本与 2021 年基调一致，个别产品增加了期限选择， 预计可以增加流通性。 监管方面同时也明确要求平稳发展，因此各险企对于开门红的重视程度相较 2021 年相对减弱。由于内部延后启动时间，且人员在今年大幅减少，预计 2022 年开门红效果将受到一定压力。 代理人增员方面，除了友邦保险维持稳定，其余上市险企在今年均有不同程度的代理人流失，仍然是主动清虚所导致。行业代理人队伍逐渐精英化对未来销售质量将会有所帮助。预计 2022 年第一季度整体行业的代理人队伍规模仍可能下降，但整体团队质量将会持续提升。 疫情若出现好转将带来消费信心提升，对于保险销售会起到关键作用。在 2022 年偿二代二期工程可能将开启实施，对于保单质量和投资管理等将会有更严苛的要求。对于险企而言，如何优化成本，并且以更吸引消费者的价格去设计产品，将会促进队伍稳固并健康发展。 资产端：经济复苏仍然可期，关注投资收益效率。 10 年期国债到期收益率一季度出现上行行情，但自一季度末至三季度末下探至 2.8%附近过后出现小幅反弹，但近期回撤至 2.85%附近。 10 年期国债到期收益率的波动对上市险企估值有较大影响，在今年上半年尤为明显。 10 年期国债到期收益率与疫情和经济宏观有密切关系，若疫情出现稳定好转，将利好保险股估值修复。 权益市场，沪深 300 指数上半年从农历新年新高过后开始寻底， 5 月黄金周结束出现小幅回涨后再次探底， 7 月末底部再次确认，经过数月整固后再次迎来小幅回涨行情。根据银保监会数据， 截至 2021 年 10 月， 险企资金运用配置主要投资于债券 （ 39.14%） ，而股票和证券投资基金仅为 12.27%。预计随着政策推动导向，险资的运用效率将会有望提升。 财险方面 ，中国财险车险保费增速开始转正，车险行业出现拐点。说明车险改革的影响已经逐渐消化，同时由于此前基数较低，开启了复苏行情。 2022 年的财务口径下，车险保费将会在平稳之后， 2022 年增长加速可期。 综上所述，在疫情常态化之下，寿险整体销售仍然面临挑战。由于 2021 年整体新单继续受挫， 相信在代理人质量持续优化的帮助下， 2022 年保险行业将会有望缓慢转好。行业内关注各家新单收入增长和价值率变化。具体到投资标的，我们推荐首选竞争优势，可以穿越周期的行业龙头中国平安（ 2318） 。同时建议关注代理人质量行业领先的友邦保险（ 1299） 。 推荐公司：中国平安（ 2318） 第一上海 新力量 New Force - 5 - 本报告不可对加拿大、日本、美国地区及美国国籍人士发放 证券行业：持续扩容、多层次建设与监管强化 2021 年券商整体市场表现先抑后扬，受上半年拖累全年跑输大盘，下半年震荡上升趋势明显。进入 5 月之前，在美债长端利率持续上行、国内社融增速不及预期、货币政策收紧预期下，板块大幅调整，对全年行情表现造成拖累。自 5 月起，券商板块呈现显著的震荡回升趋势， 5 月 10 日低点以来板块累计涨幅 11%， 跑赢沪深 300 指数 14 个百分点。 2021 年内券商两段大行情均基于 Alpha 与 Beta 利好因素的共同催化： 1） 5 月 14 日 -5 月 31 日： Beta 层面利率和大宗商品价格下行，市场流动性充裕，成交表现活跃。 Alpha 层面中基协于 5 月 13 日首度公布公募基金销售保有规模排名，重视财富管理发展态度明确。 5 月 22日证监会主席易会满在中证协第七次会员大会上发表讲话，将“服务居民财富管理需求”和“服务实体经济”进行并列表述，强化了券商的财富管理功能定位。 2） 8 月 2 日 -9 月 13 日： Beta 层面， 730 政治局会议删除货币政策“不急转弯”的表述，延续“保持流动性合理充裕”的表述，流动性边际宽松预期增强， 7-8 月保持高成交活跃度。 Alpha 层面，财富管理驱动中报业绩在 2020H1 高基数下实现高增速，上市券商同比增长 28%； 8 月 17 日中央财经委员会第十次会议，研究扎实促进共同富裕问题，研究防范化解重大金融风险、做好金融稳定发展工作问题，共同富裕的目标的实现有利于财富管理行业的发展。 证券行业与二级市场休戚相关， 21Q3 以来市场成交额呈现“万亿”常态化局面。 1）21 年 7-9 月 A 股市场日均股基成交额分别为 1.28 万亿元、 1.41 万亿元、 1.46 万亿元，其中 9 月的成交额更是创下了自 2015 以来的最高单月记录； 2）整体来看，21 年前三季度的市场日均股基成交额 1.12 万亿元， 同比高基数下仍然增长 22.54%。 数据显示， 2021 年 A 股交投持续火爆。 7 月 21 日 -9 月 29 日 A 股连续 49 天成交额超过万亿元， 10 月 22 日至 12 月 2 日，沪深两市连续 30 个交易日超万亿成交， 2021 年日均股票交易额达到 10527.86 亿元。 持续的火爆成交表明市场热度高涨，将显著刺激券商经纪业务等收入增长。 截止 2021 年第三季度， A 股 41 家券商合计实现营业收入 4698.47 亿元，同比增长22.55%；合计实现净利润 1484.41 亿元，同比增长 22.85%，其中有 30 家券商实现了营业收入和净利润的同时增长。纵观近五年券商业绩表现，整体呈现向好趋势，其中 2020 年券商业绩同比增速相较 2019 年有所下滑，但仍保持较高的增长率。 分业务结构来看，券商轻资产业务占比有所回升。根据中国证券业协会数据， 2021 年前三季度券商经纪业务、投行业务、资管业务、自营业务及其他业务净收入占总收入的比重分别为 32.07%、 12.73%、 6.72%、 32.56%、 15.91%，其中经纪、投行、资管业务成为 2021 年业绩增长的主要驱动力，轻资产业务比重逐步回升。 2020 年度证券行业业绩持续改善，达到最近 3 年最高水平， 2021 年前三季度业绩持续高增，营收和净利润均实现稳定增长。营业收入方面，中信证券以 578.12 亿元位居行业第一，去年同期刚跨过 400 亿门槛，今年已经接近 600 亿元的营收规模。其次分别是海通证券（ 348.39 亿元） 、国泰君安（ 319.07 亿元） 、华泰证券（ 269.07第一上海 新力量 New Force - 6 - 本报告不可对加拿大、日本、美国地区及美国国籍人士发放 亿元） 、广发证券（ 268.71 亿元） ，前十家券商收入合计为 2934.08 亿元。头部券商在高基数的背景下营收同比增速也保持较高水平，中信证券、海通证券、国泰君安今年前三季营收同比增速分别达到 37.66%、 23.31%、 23.97%。增速最高的是浙商证券，同比增长高达 70.32%。 净利润方面， 4 家券商前三季度净利润超百亿，分别是中信证券（ 176.45 亿元） 、海通证券（ 118.26 亿元） 、国泰君安（ 116.35 亿元） 、华泰证券（ 110.49 亿元） 。 2020 年前三季度仅中信证券净利润过百亿，为 126.61 亿元，排名第二的海通证券净利润为85.02 亿元。 证券行业展望：资本市场改革持续深化，看好 板块估值修复空间 2020 年，以注册制改革为抓手，一级市场规模大增，金融机构外资股比限制的取消，两融新规的放开等举措均体现了资本市场深化改革的进程持续加速。年内，新三板精选层正式开市，新三板综合改革全面落地，创业板成功试点注册制等一系列协同改革成功贯通增量市场与存量市场，提升市场运转效率，促进多层次资本市场健康发展。 2021 年 6 月 12 日，证监会发布了创业板改革并试点注册制相关制度规则，自公布之日起施行。注册制改革将给各类资本市场参与者和实体经济带来诸多新变化，创新创业企业上市成本有望降低、效率会进一步提高，有助于其融资和发展；多样化的投资标的将给投资者提供更多选择，为其带来新的投资机会；通过支持创新创业企业以及传统产业与新技术、新产业、新业态、新模式深度融合，将为实体经济发展提供有力支撑。随着注册制改革逐步落地，券商投行业务直接受益。 随着注册制改革逐步落地， 2021 年各大券商投行业务表现亮眼。截至 2021 年 12 月2 日， 2021 年中信证券主承销金额（包括股权承销和债券承销）共计 1.65 万亿元，位列行业第一；中信建投主承销金额共计 1.37 亿元，位列行业第二。从投行业务收入来看， 2021 年前三季度投行业务收入排名前五的券商分别是中信证券（ 56.44 亿元） 、中金公司（ 41.33 亿元） 、中信建投（ 34.69 亿元） 、海通证券（ 34.55 亿元） 、华泰证券（ 26.55 亿元） ；从收入增速来看，头部券商中只有中信证券（ 25.63%） 、中金公司（ 22.66%）保持着较高增速，其余头部券商投行业务收入同比增速普遍下滑，如中信建投（ -12.06%） 、海通证券（ -10.72%） 、华泰证券（ -3.28%） 、国泰君安（ -6.00%） 、光大证券（ -14.09%） 、招商证券（ -10.80%）等。 盈利能力持续上升的同时券商板块估值处于低位，目前存在 PB 与 ROE 错配。近三年行业平均净资产收益率稳定上升，券商行业的整体净资产收益率从 2017 年的6.11%上升至 2020 年的 6.83%。 券商板块的 PB 水平从去年年末 2 倍以上逐步下降至目前约为 1.68，位于 32.81%的历史分位水平，从个股估值来看，绝大部分券商个股的 PB 估值位于 50%的历史分位以下。但行业整体 ROE 保持上升态势，且券商个股盈利能力增长较快，营收与净利润增速维持在 20%-30%左右。我们认为券商板块存在估值与盈利错配，板块估值修复空间较大。 目前我国正处于居民财富向权益市场转移的时期，券商财富管理转型是大势所趋。当下我国居民财富总量不断提升，房地产需求日趋饱和，资管新规政策下银行理财预期收益率不断下降，权益市场对投资者的吸引力进一步加强。对标美国资本市场和证券公司的发展历程，我国目前正处于财富管理黄金发展期。 第一上海 新力量 New Force - 7 - 本报告不可对加拿大、日本、美国地区及美国国籍人士发放 根据国家统计局数据，我国城镇居民个人可支配收入逐年增加， 2020 年达到 43834 元，同比增长 3.48%。随着个人可投资资产持续增长、人口世代交替、投资者经验日渐丰富和更多富有吸引力的新兴数字理财产品涌现，在上述多重因素的综合作用之下，中国居民的现金和活期存款正向更多元化的理财投资逐步转化。因此从需求侧的角度出发，居民财富总量不断上升，资产配置有望向权益市场倾斜。 我们建议配置具有竞争优势的龙头券商，有如下几个原因： 1.监管层通过降低转融通费率、扩大短期融资融券额度和许可发行金融债等举措，使得优秀龙头券商获得更加丰富且低成本的融资渠道。大券商的盈利较中小券商更为稳健，且杠杆率显著高于行业均值，凭借其强大的资金运用能力更易获得相对更高的 ROE； 2.政策层面对龙头券商的发展提供更多支持，使得其更能受益于深化资本市场改革的进程带来的利好； 3.随着资本市场对外开放步伐不断加快，中国资本市场与国际市场逐渐接轨，在客户资源有限的情况下国内券商面临外资金融机构的竞争随之加大。更具有国际经验的龙头券商在证券承销、并购重组、投行等业务上具有可与外资机构匹敌的成熟经验，更在与外资的竞争中促进其国际化，并提升其在期货衍生品、结售汇等业务的创新，提升整体实力。 具体到投资标的，我们推荐国际化经验充足、研究实力强劲、经营理念领先的海通国际（ 665） 、国泰君安国际（ 1788）以及受惠于市场交易活跃度提高、互联互通规模持续扩大带来直接利好的港交所（ 388） 。 推荐公司：海通国际（ 665） ，港交所（ 388） 肖凯希 852-25321958 C.hk 行业 燃气行业 燃气行业专题：天然气需求强劲反弹，机遇与挑战并存 2021 年燃气行业回顾 天然气需求强劲反弹 天然气在我国一次能源占比近年来逐年提高，从 2010 年的 4.0%提升到 2020 年的8.4%，对能源消费的贡献持续提升。 2020 年，中国天然气的表观消费量为 3250 亿方，同比增长 6.8%。根据万得数据显示， 2021 年 1-10 月， 天然气累计表观消费量 3014 亿立方米， 同比增长 15%。增速较快的原因有两个方面。第一，受益于疫情得到控制，各项经济活动基本恢复正常，工商业用气需求大增，天然气消费量出现低基数反弹。第二，电力供应紧张的背景下，燃气发电成为主要的电量补给来源，贡献相当部分天然气消费增量。我们认为，由于 11 月及 12 月是冬季保供重要时间段，且出现拉尼娜现象的概率较高，2021 年天然气消费量仍然有望保持 15%的增速。 天然气产量连续两年增速超过 9% 根据国家自然资源部数据，截止 2020 年底，我国已探明天然气基础储量约 16.88万亿方，技术可采储量约 6.3 万亿方。2020 年，天然气新增探明地质储量约 1 万亿方。非常规天然气页岩气及煤层气的新增探明地质储量分别为 1918 亿方及 673亿方。 2021 年国家油气勘探开发再获新突破：6 月 25 日，我国首个 1500 米自营深水大气田“深海一号”正式投产，为全球首座十万吨级深水半潜式生产储油平台，也是我国迄今发现的水深最深、勘探开发难度最大的超深水气田，探明天然气储量第一上海 新力量 New Force - 8 - 本报告不可对加拿大、日本、美国地区及美国国籍人士发放 超 1000 亿方。输气管道方面，中俄东线南段、川气东送二线、西气东输三线中段、西气东输四线等一大批重大工程实施进度进一步加快。储气能力建设持续提速，东北、华北两个百亿立方米级储气库基地建设已初具雏形，沿海 LNG 接收站集约布局，环渤海等重点地区 LNG 储运体系建设工程推进总体顺利，滨海、宁波、如东、珠海等一批 LNG 扩建工程陆续加快实施。 另外，页岩油气勘探实现多点开花，四川盆地深层页岩气勘探开发取得新突破，进一步夯实了页岩气增储上产的基础，有效丰富了天然气气源结构。 国家统计局数据显示， 2020年全年天然气生产量为1925亿立方米， 同比增长9.8%。 2021 年 1-10 月，天然气累计产量达 1684 亿立方米，同比增长 9.8%。天然气产量已经连续两年增速超过 9%。预计随着国家储气设施以及大型 LNG 接收站的建设，储采运等设施逐步同步规划、建设、投产，保供能力逐步增强，我国的天然气产量仍然可以保持 9%以上的增速。 虽然国产气产量有了一定程度的增长，但仍无法满足需求端的缺口。2020 年天然气进口数量达 1404 亿方，同比增加 3.6%，进口依赖度 41.9%，较前两年均有所降低。2021 年 1-10 月，天然气累计进口量约 1378 亿方，同比增长 22%。 进口天然气中以管道气和 LNG 进口为主，管道气方面，自 2019 年 12 月 2 日中俄东线通气以来，为东北乃至华北及华东地区提供了有力的保障，根据海关总署数据，截止 2021 年 12 月 2 日，累计进口天然气 136 亿方。俄罗斯东线的设计供气量达 380 亿方/年，进口输气产能还在爬坡期，未来将大大缓解北方供给紧张的局面，为“煤改气”的推进提供有力保障。 国际 LNG 价格出现淡季不淡的异常上涨 2021 年国际 LNG 价格体现了与往常不一样的走势。正常情况下，由于夏季是天然气消费淡季，价格一般低于冬季的旺季价格，但是从 2021 年 3 月份开始，国际价格不断上扬，NEYEX 天然气指数年初至今涨幅约 52%（截止 2021 年 12 月 10 日） 。 我们认为，国际 LNG 价格异常的走势有以下原因： 需求方面，第一，新冠疫情得到控制之后，经济复苏，生产用气需求反弹；第二，2021 年夏季高温出现用电紧张，燃气发电发挥了重要的调峰能力，消费量占比提高；第三，世界各国减碳减排目标逐步推进，碳配额供给大幅下滑，需要天然气作为过渡能源及填补资源空白。 供给方面，第一，常态化下，除了亚洲之外，国际 LNG 供给充足的，甚至有供过于求的现象，所以 LNG 长期是低价的状态，LNG 产商主动扩大产能动力不足；第二，美国、欧盟、英国、日本、韩国等多个国家及地区纷纷提高温室气体减排承诺行动目标，并通过立法确认，天然气生产国的新增产能投资受限制；第三，地缘政治矛盾不断涌现，欧洲输气通道遇阻，部分生产国发生战乱使生产停滞。 综上，多重因素导致国际天然气供需出现缺口，导致 LNG 价格异常上涨。而国际LNG 价格的上涨，也传导到国内 LNG 的到岸价格，并在 2021 年 10 月初创历史新高，达 56.32 美元/百万英热单位（折合 12.7 元/方） 。 国际 LNG 价格上涨对国内用气成本影响有限 虽然国际 LNG 价格在 2021 年飙涨，但是对我国 LNG 价格的影响有限。首先，2021年 1-10 月，天然气累计表观消费量 3014 亿立方米，我国天然气累计产量达 1684亿立方米，天然气累计进口量约 1378 亿方，其中 LNG 进口量为 6450 万吨（折合第一上海 新力量 New Force - 9 - 本报告不可对加拿大、日本、美国地区及美国国籍人士发放 903 亿方） ，占天然气进口量约 65%，较 2020 年的 68%有所下降。其次，我国 LNG产商全力保供，我国 LNG 出厂价格年初至今累计涨幅只有 4%，远低于而到岸 LNG价格涨幅（年迄今涨幅 256%）及 NEYEX 天然气指数（年迄今涨幅 52%） 。第三，我国大部分进口的 LNG 气源采取与原油价格进行挂钩的中长期协议价格， 而 2021 年以来长协的挂钩指数（布伦特原油、JKM、JCC 等）显著低于国际现货价格上涨指数。因此，国际 LNG 价格上涨对国内价格以及城燃企业的成本上涨影响总体可控。 对比发达国家行业发展的历程， 我国天然气行业发展仍处于成长期。 2020 年 9 月，习总书记在第 75 届联合国大会首次提出我国的“碳达峰” 、 “碳中和”发展目标。到 “碳达峰”的 2030 年，我国非化石能源在一次能源消费中占比将达 25%，意味着 75%的一次能源消费还是来自化石能源，而天然气在化石能源中单位热值含碳量最低，是最清洁的化石能源。过去 10 年，天然气消费量的年复合增速为 12%，而煤炭和石油的年均复合增速为 1%及 4%，天然气增速明显高于其他化石能源。因此，天然气将在“双碳”目标实现过程中继续发挥举足轻重的作用。 2022 年燃气行业展望 “双碳”目标下，销气量依然有强劲增长 从供给端来看，全球天然气可采资源量为 800-900 万亿方，可供全世界使用超过200 年。截止 2020 年底，我国天然气从探明储量位居全球前十，国产气开采近年来不断加速。我国天然气进口来源多元化，天然气进口来自 28 个国家，有效分散了风险。国产气的加速开采加上进口气的多元化，从一定程度上保证了天然气的供应。另外随着国家管网公司的成立、LNG 接收站接收能力和调峰能力的不断加强，天然气的可及性不断提高，上下游价格联动机制也已逐步铺开，我们认为整体行业将朝着更加健康的方向发展，市场对资源的调配将更加有效，供需格局更加完善。 因此，我们认为，到 2030 年，我国的天然气消费量有望达到高单位数的年复合增速。考虑疫情后经济活动的复苏还将持续一段时间，以及我国将在年初举办冬奥会，2022 年天然气消费量增速有望达到低双位数的水平。 LNG 价格的上涨对燃气公司的成本影响总体可控 LNG 价格的上涨，给燃气公司的售气成本和售气毛差带来一定的压力，但我们认为对于燃气公司的盈利影响有限。 首先，燃气公司与上游签订的采购协议大部分为长期协议，不受 LNG 现货价格影响，合同内气价的涨幅有限。其次，LNG 现货在燃气公司的气源结构中占比较低，为 5%-20%不等的水平，因此对燃气公司整 体的售气成本影响有限。再次，国家的油气体制改革以“抓住中间，放开两头”为政策基调，天然气价格上下游联动机制正在全国逐步展开。2021 年 9 月， 甘肃省发改委引发了甘肃省关于建立健全天然气上下游价格联动机制的实施意见 ， 提出当居民气源综合加权采购价格涨跌8%、非居气源综合加权采购价格涨跌 5%时，适时启动价格联动机制；2021 年 10月，山东省发改委决定放开城镇燃气销售端的 LNG 销售价格；2021 年 11 月，浙江省调整供暖季的省级门站价格。我们相信，天然气价格联动机制将会逐步在全国范围内展开，城燃公司的顺价难度将进一步降低，时间将进一步缩短，天然气价格市场化进程加速。 城燃公司面临转型的一年 燃气行业经过 20 年的发展，已经进入了成熟的发展阶段。2020 年，我国城镇化水平为 63.9%，而龙头公司的燃气项目渗透 率也均达到 60%以上，传统燃气接驳业第一上海 新力量 New Force - 10 - 本报告不可对加拿大、日本、美国地区及美国国籍人士发放 务的增速可能会随着渗透率的加大而逐步下滑， 因此燃气公司应该积极寻求转型，找寻下一个业务增长点。国家官网的成立，国家“X+1+X”天然气市场体系的提出，为城燃公司提供了更有效率及更市场化的竞争环境。 “双碳”目标也为城燃公司的发展提出新的要求。这些变化给城燃公司带来了新的挑战，同时也带来了新的发展机遇。我们认为，城燃公司的转型可以朝着两个方向进行应对及寻求发展方向： 总体来讲，向上下游延伸，完善天然气产业链布局。上游方面，可以通过与海内外上游公司进行合作，保障上游气源供应以及价格的稳定。下游方面，持续挖掘客户需求和用户机制，发展增值业务，拓宽业务面。不少城燃公司已经做出了一些尝试，比如与国际 LNG 产商签订购销合同、南方供暖工程、综合能源业务等，我们认为这些业务不仅符合行业发展的方向，也是与城燃公司的传统业务具有高度协同性的业务，未来将会成为城燃公司争相发展的赛道之一。 投资建议 短期来看，我国将在 2022 年 2 月份举办冬奥会，且疫情后经济活动的复苏还将持续一段时间， 2022 年天然气消费量增速有望达到低双位数的水平。而此轮 LNG涨价已经从 2021 年 11 月开始出现了回调， 我们认为国际 LNG 价格会随着国际 LNG产量的逐步恢复及库存的补给而缓慢回落， 并在 2022 年春季恢复到正常的价格水平。长期来看，销气规模大的龙头城燃公司将更加受益于天然气作为“双碳”目标下重要的过渡能源而带来的销气量增速；龙头城燃公司具有全国布局，根据不同区域选择有价格竞争力的气源，优化气源结构；龙头城燃公司也具备较高的成本议价能力，具备成本优势和在市场价格波动时保持一定的韧性。我们继续推荐：新奥能源（2688） 、华润燃气（1093） 、中国燃气（384） 。 黄海慈 852-25321597 T.hk 行业 生猪养殖 生猪养殖行业专题：产能去化尚需时日，把握中长期确定性，头部优势将持续扩大 猪周期历史回顾 1995 年 1 月至 2021 年 9 月， 我国生猪价格经历了 6 轮完整周期， 最短 36 个月，最长 49 个月，猪价波动周期在 3-4 年。其中，最大一波上涨出现在 2006 年 5 月至 2008 年 4 月，涨幅高达 183.1% ，这是由蓝耳病爆发和玉米价格攀升共同作用的结果。 第七轮周期从 2018 年 5 月至今，2018 年 8 月我国发生第一例非瘟疫情，之后全国生猪产能大幅下降。本轮周期生猪月度最高价 37.15 元/公斤，于2020 年 8 月达到，最大涨幅 251.5%。 2021 年春节后，生猪价格持续大跌，2 月 26 日外购仔猪育肥开始陷入亏损，6 月4 日自繁自养生猪开始陷入亏损，养殖户补栏积极性持续回落。今年 6 月能繁母猪存栏量环比持平，7-9 月末能繁母猪存栏量环比分别下降 0.5%、0.9%、2.3%。 2021 年内生猪养殖产能出清遭遇困难 非瘟疫情对生猪养殖行业造成重创，根据农业农村部公布数据，全国能繁母猪存栏量于 2019 年 9 月达到最低点 1913 万头，较非瘟发生前下降 39.8%。伴随着猪价大幅上涨，行业补栏热情高涨，我们根据农业部同比增速推算， 2021 年 6 月全国能繁母猪存栏量达到 3202.46 万头，较 2019 年 9 月低点大增 67.4%，较 2018年 8 月高出 1.8%，生猪养殖产能已全面恢复，唯一不同的是，能繁母猪中仍有一定体量的三元母猪。 第一上海 新力量 New Force - 11 - 本报告不可对加拿大、日本、美国地区及美国国籍人士发放 对于前期已经亏损了较长时间的高成本的养殖主体而言，近期短暂的盈利恢复只是使得公司的资金压力略有减轻，但仍然不具备扩张产能的资金实力 且从历史来看，长期亏损中短期的旺季猪价反弹和盈利恢复，可能会导致产能去化速度有所放缓，但并不会使得产能去化中断，2014 年 8-9 月和 2018 年 8-10 月都曾经出现过猪价反弹和养殖由亏转盈，但能繁母猪存栏量环比仍在下降。原因在于：1）猪价上涨后，养户需要观望一段时间，以确认反弹力度和持续性；2）从后备母猪转化能繁母猪需要时间，前期的亏损期间，后备母猪留种量较少，导致当前能转化成能繁母猪的数量少。 除了对能繁母猪存栏量变动趋势的把握外，另一个需要把握的长期确定性为头部猪企的竞争优势及其持续性。生猪养殖行业成本为王，牧原股份（002714.SZ）过去的高速增长和龙头地位也正是得益于其低成本优势，未来上市猪企的长期成长空间和估值水平也将与其成本高低紧密相关。非瘟以来，生猪养殖行业出现了较为明显的规模不经济，且成本分化较大，牧原股份凭借其优秀的管理能力和防疫水平，其成本的相对优势在非瘟后明显扩大。 2019-2020 年大 型生猪养殖企业加速扩张，使得当前生猪出栏 量较前两年增幅较大，猪价低迷阶段规模猪企亏损幅度较大，部分上市猪企今年前三季度亏损金额已经超过去年全年盈利，巨大的资金压力下主动的产能收缩已经开始。随着亏损时间拉长以及养殖企业资金压力持续扩大， 2022 年上半年规模猪企的产能收缩预计会加速。 过去两年快速的产能扩张使得 2021 年规模猪企的生猪出栏量同比较大幅度增长，当前普遍亏损严重，面临较大的资金压力。2021 年前三季度 9 家上市猪企生猪出栏量同比均增长，其中 6 家同比增幅超过 80%。2021 年二季度起猪价不断走低，规模猪企开始陷入亏损，三季度亏损进一步扩大，根据上市猪企的三季报，8 家上市猪企中，除牧原和大北农外的其他 6 家前三季度都处于亏损状态，且有 4 家亏损金额已经超过 2020 年全年盈利。当前成本较高、亏损幅度较大的猪企已经面临较大的资金压力，预计 2022 年上半年猪价低迷期间，巨大的资金压力下规模猪企的产能去化也将加速。 具有成本优势的优质养殖龙头有望实现长远发展 当前时点我们认为产能去化仍然是养殖板块的核心矛盾，真正具有成本优势的养殖龙头企业有望实现长远发展。从能繁母猪数据来看，行业已经经历了 4 个月的产能去化， 10 月份以来生猪价格的快速反弹并没有导致行业补栏积极性明显提升，因此在产业层面对于明年猪价相对悲观的预期下，明年猪价对于具有成本优势的企业或不排除相对乐观。长期来看，猪周期的本质是优胜劣汰，具有成本优势和资金实力的企业或将最终胜出。持续看好成本优势领先的龙头企业牧原股份，且未来出栏量仍有望持续增长。长期来看，猪周期的本质是优胜劣汰，具有成本优势的养殖企业或将胜出。今年三季度养殖行业面临全面亏损的局面，主要养殖企业单三季度平均头均亏损 1329 元，牧原股份单三季度头均亏损为 167 元，我们测算公司单三季度完全养殖成本在 15 元/公斤左右，相比一季度降低约 1 元/公斤。我们预计当前行业平均养殖成本在 16-18 元/公斤之间，无论是相比于行业平均还是主要养殖企业，牧原股份的完全养殖成本均具有明显的领先优势。目前来看优化公司内部管理水平带来的养殖成绩提升依然是牧原股份成本下降的主要来源，当前养殖成绩较历史最优成本仍然有一定差距，随着公司生产效率的持续提升，公司完全养殖成本预计仍有较大的改善空间。 第一上海 新力量 New Force - 12 - 本报告不可对加拿大、日本、美国地区及美国国籍人士发放 公司估值与评级表 股票 代码 现价 目标价 评级 20PE 21PE 22PE 20息率 21息率 20-22EPS 每股净资产 市值（港元） （港元） （倍） （倍） （倍） （ % ）（ % ） CAGR（ % ） （港元） （亿港元）零售消费李宁 2331 82.