2022年轻工行业投资 前景研究报告 摘要 行 情回 顾 ： 2021年 轻工 板 块表现 整 体优 于 沪 深 300， 年初 至 今轻工 板 块涨 幅 6.0%， 沪 深 300整体 下 跌 3.0%， 轻工 板 块整 体 较沪 深 300跑 赢 9.0pct。 分 板块 来 看 ， 包 装 、 家 具 子板块 表 现优 异 ， 年 初 至今 分 别上 涨 23.1%、 14.1%； 文 娱 用品 、 造纸子 板 块有 所 下跌 ， 年 初至 今 分别下 跌 -1.2%、 - 21.3% 家 具 ： 短 期 政 策 边 际放 松 推 动 估 值 修复 ， 中 长 期 优 选 显 著 的 龙 头 。 2021年地产 新 开工 、 销售 数 据承 压 ， 竣工 端 表现 相 对较佳 。 受地 产 景气下 滑 、 恒 大 事件影 响 ， 2021Q2起家 具 企业 股 价回 调 ， 估 值 持续回 落 ， 截至 11月估 值 已处 于 历史较 低 水平 ， 伴随地 产 等家 具 板块相 关 利好 政 策频 发 ， 政 策 边际改 善 促进 板 块迎来 估 值修 复 。 1） 定 制 家具 ： 流 量 结 构 调整 持 续 ， 看 好 全品 类 、 全 渠 道布 局 的 龙 头 。 把握 两 条 投 资 主 线 ： 一 是在渠 道 布局 、 品类扩 张 、 品 牌 力 、 产 品 力等 方 面具 备 显著 优 势的龙 头 企 业 欧 派家居 ； 二 是 具 备 估 值 性 价 比 的 优 质 标 的 ， 如 索 菲亚 、 志 邦家 居 。 2） 软 体家 具 ： 市 场 集 中度 持 续 提 升 ， 龙头 渠 道 、 品 牌 等优 势 显 著 。 看 好龙 头 份额提 升 ， 推 荐顾家 家 居 、 敏 华 控 股 、 喜临 门 。 3） 家 具 出口 ： 原材料 、 运费 等 不利因 素 有望 改 善 ， 出 口 利润弹 性充 足 ， 关 注 出口收 入 占比 较 高 、 享 有 利润 弹 性的家 具 企 业 梦 百合 、 敏 华控 股 、 顾 家 家 居 造 纸 ： 木 浆 价 格 或 将中 低 位 震 荡 ， 文化 纸 盈 利 有 望 边际 回 暖 。 木 浆 ： 供 给 端新产 能 投放 、 需求 维 稳 ， 预 计 2022年 木 浆 价 格 中 低 位 震 荡 。 文 化 纸 盈 利 有 望 边 际 回 暖 ， 关 注 太阳纸 业 。 白 卡 纸新 产 能较 多 盈利仍 需 观察 。 废纸系 成 本推 动 箱瓦纸 价 温和 上 涨 ， 行 业 盈利 或 将继续 分 化 。 推 荐标 的 ： 1） 定 制 家具 ： 显著 的 龙头 欧 派家 居 ； 具备 估 值性价 比 的 索 菲 亚 、 志 邦 家居 ； 2） 软 体家 具 ： 份额 提 升 、 显著的 龙 头 顾 家 家 居 、 敏 华控 股 ； 3） 家 具 出口 ： 出口收 入 占比 较 高 、 享 有利 润 弹性 的 梦 百合 、 敏 华 控 股 、 顾 家 家 居 ； 4） 造纸 ： 文化纸 盈 利有 望 边际回 暖 ， 关 注 太阳 纸业 风 险提 示 ： 地 产 景 气度 不 及预期 ； 疫情 反 复 ； 成 品 纸价 格 大幅下 滑 。 目录 1 行情回顾 ： 2021年轻工整体表现优于沪 深 300， 包装 、 家具子板块涨幅明显 2 家具 ： 短期政策边际放松推动估值修复 ， 中长期优 选 显著的龙头 1. 地 产 ： 相 关 政 策 边 际 放 松 ， 短 期 板 块 估 值 修 复 可期 2. 定 制 家具 ： 流 量结 构 调整持 续 ， 看 好 全品类 、 全渠 道 布局的 龙 头 3. 软 体 家具 ： 市 场集 中 度持续 提 升 ， 龙 头渠道 、 品牌 等 优势显著 4. 家 具 出口 ： 运 费 、 原 材料等 不 利因 素 有望改 善 ， 出 口 利润弹 性 充足 3 造纸 ： 木浆价格或将中低位震荡 ， 文化纸盈利有望边际回暖 1. 木 浆 ： 供 给端 新 产能 投 放 、 需 求 维稳 ， 预 计 2022年 木 浆价 格 中低 位 震荡 2. 木 浆系 ： 文化 纸 盈利 有 望边际 回 暖 ， 白 卡纸新 产 能较 多 盈利仍 需 观察 3. 废 纸系 ： 成本 推 动箱 瓦 纸价温 和 上涨 ， 行业盈 利 或将 继 续分化 4 推荐标的 定 制家 具 ： 显 著 的龙 头 欧派家 居 ； 具 备 估值性 价 比的 索 菲亚 、 志 邦家 居 软 体家 具 ： 份额 提 升 、 显著的 龙 头 顾 家 家 居 、 敏 华控 股 家 具出 口 ： 出口 收 入占 比 较高 、 享 有利 润 弹性 的 梦 百合 、 敏 华 控 股 、 顾 家 家 居 造 纸 ： 文 化纸盈 利 有望 边 际回暖 ， 关 注 太 阳纸 业 行情回顾 ： 2021年轻工整体表现 优 于沪 深 300， 包装 、 家具 子 板块 涨 幅明显 2021年 轻工 板 块 表 现整 体 优 于 沪 深 300， 年 初 至今 轻 工板 块 涨 幅 6.0%， 沪 深 300整体 下 跌 3.0%， 轻 工板 块 整体较 沪 深 300跑 赢 9.0pct 分 板块 来 看 ， 包 装 、 家 具 子 板 块 表 现优 异 ， 年初 至 今分 别 上 涨 23.1%、 14.1%； 文娱 用 品 、 造 纸 子 板块 有 所下跌 ， 年初 至 今分别 下 跌 -1.2%、 -21.3% 图表 ： 2021年年初至今轻工板块涨幅优于沪深 300 图表 ： 2021年包装 、 家具子版块涨幅表现优异 -10% -5% 0% 5% 10% 15% 沪 深 300 轻 工制 造 (申 万 ) 30% 25% 20% 15% 10% 5% 0% -5% -10% -15% -20% -25% 沪深 300 轻 工 制造 造纸 包 装 印刷 家具 文 娱 用品 沪 深 300 轻 工制造 造 纸 包 装印刷 家 具 文 娱用品 目录 1 行情回顾 ： 2021年轻工整体表现优于沪 深 300， 包装 、 家具子板块涨幅明显 2 家具 ： 短期政策边际放松推动估值修复 ， 中长期优 选 显著的龙头 1. 地 产 ： 相 关 政 策 边 际 放 松 ， 短 期 板 块 估 值 修 复 可期 2. 定 制 家具 ： 流 量结 构 调整持 续 ， 看 好 全品类 、 全渠 道 布局的 龙 头 3. 软 体 家具 ： 市 场集 中 度持续 提 升 ， 龙 头渠道 、 品牌 等 优势显著 4. 家 具 出口 ： 运 费 、 原 材料等 不 利因 素 有望改 善 ， 出 口 利润弹 性 充足 3 造纸 ： 木浆价格或将中低位震荡 ， 文化纸盈利有望边际回暖 1. 木 浆 ： 供 给端 新 产能 投 放 、 需 求 维稳 ， 预 计 2022年 木 浆价 格 中低 位 震荡 2. 木 浆系 ： 文化 纸 盈利 有 望边际 回 暖 ， 白 卡纸新 产 能较 多 盈利仍 需 观察 3. 废 纸系 ： 成本 推 动箱 瓦 纸价温 和 上涨 ， 行业盈 利 或将 继 续分化 4 推荐标的 定 制家 具 ： 显 著 的龙 头 欧派家 居 ； 具 备 估值性 价 比的 索 菲亚 、 志 邦家 居 软 体家 具 ： 份额 提 升 、 显著的 龙 头 顾 家 家 居 、 敏 华控 股 家 具出 口 ： 出口 收 入占 比 较高 、 享 有利 润 弹性 的 梦 百合 、 敏 华 控 股 、 顾 家 家 居 造 纸 ： 文 化纸盈 利 有望 边 际回暖 ， 关 注 太 阳纸 业 家具 ： 地产新开工 、 销 售 数据 承 压 ， 竣 工端 表 现相 对 较佳 新 开工 ： 2021年 1-11月 住宅 房 屋新 开 工面 积 累 计 同比 下 滑 8.4%， 2年 CAGR-5.6%； 4月 起当月 同 比持 续 下滑 ， 11月 当 月同 比 下 滑 22.4%， 2年 CAGR-10.8% 销 售端 ： 2021年 1-11月 住宅 商 品房 销 售面 积 累 计 同比 增 长 4.4%， 2年 CAGR+3.1%； 7月 起当月 同 比持 续 下滑 ， 11月 当 月同 比 下 滑 16.3%， 2年 CAGR-3.5% 竣 工端 ： 2021年 1-11月 住宅 商 品房 竣 工面 积 累 计 同比 增 长 16.2%， 2年 CAGR+4.7%； 继 10月当 月 同比 下 滑 21.3%后 ， 11月 当月同 比 恢复 正 增 长 ， 同 比 +13.2%， 2年 CAGR为 +9.6% 图表 ： 2021年 11月住宅商品房销售面积当月同比下滑 16.3% 80% 60% 40% 20% 0% -20% -40% -60% 0 5000 10000 15000 20000 25000 2016-02 2016-04 2016-06 2016-08 2016-10 2016-12 2017-02 2017-04 2017-06 2017-08 2017-10 2017-12 2018-02 2018-04 2018-06 2018-08 2018-10 2018-12 2019-02 2019-04 2019-06 2019-08 2019-10 2019-12 2020-02 2020-04 2020-06 2020-08 2020-10 2020-12 2021-02 2021-04 2021-06 2021-08 2021-10 图表 ： 2021年 11月住宅房屋新开工面积当月同比下 滑 22.4% 房屋新开工面积 ： 住宅 ： 当月值 （ 万平米 ） 当月同比 2年 CAGR 120% 100% 80% 60% 40% 20% 0% -20% -40% -60% 0 5000 10000 15000 20000 25000 2016-02 2016-04 2016-06 2016-08 2016-10 2016-12 2017-02 2017-04 2017-06 2017-08 2017-10 2017-12 2018-02 2018-04 2018-06 2018-08 2018-10 2018-12 2019-02 2019-04 2019-06 2019-08 2019-10 2019-12 2020-02 2020-04 2020-06 2020-08 2020-10 2020-12 2021-02 2021-04 2021-06 2021-08 2021-10 商品房销售面积 ： 住宅 ： 当月值 （ 万平米 ） 当月同比 2年 CAGR 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% -10% -20% -30% -40% 0 5000 10000 15000 20000 25000 2016-02 2016-04 2016-06 2016-08 2016-10 2016-12 2017-02 2017-04 2017-06 2017-08 2017-10 2017-12 2018-02 2018-04 2018-06 2018-08 2018-10 2018-12 2019-02 2019-04 2019-06 2019-08 2019-10 2019-12 2020-02 2020-04 2020-06 2020-08 2020-10 2020-12 2021-02 2021-04 2021-06 2021-08 2021-10 图表 ： 2021年 11月住宅商品房竣工面积当月同比 +13.2% 商品房竣工面积 ： 住宅 ： 当月值 （ 万平米 ） 当月同比 2年 CAGR 家具 ： 龙头收入增速表 现 优异 ， 相较 于 定制 软 体企 业 相对 坚 挺 Q3个 股 收入 表 现 有 所分 化 ， 龙 头 收 入延 续 高 增 ： 受 2020年 疫情下 低 基数 影 响 ， 2021Q1、 Q2家具 企 业收 入 同比去 年 均实 现 较大增 幅 ； Q3基 数效应 基 本消 失 ， 个股 收 入增 速 出现分 化 ， 龙 头 企业 表 现相 对 优异 ， 如 定制 家 具的欧 派 家居 ， 软体家 具 的顾 家 家居 、 敏 华控 股 、 喜临 门 等 21Q3营收 仍 能延 续 高速增长 相 较于 定 制 企 业 ， 软体 企 业 收 入 表 现更 佳 ： Q3个 股 收入 表 现有所 分 化 ， 整 体而言 ， 受益 于 市场 份 额迅 速 提升 ， 软 体家 具 企业收 入 增速 表 现优于 定 制企 业 ， 如顾 家 、 喜 临 门 21Q3营 收同 比 分别 增 长 41.34%、 31.1%， 敏 华 FY22H1营 收同 比 增 长 53.9% 图表 ： 21Q3龙头企业收入延续高增 ， 相较于定制企业 ， 软体企业相对坚挺 2019Q1 2019Q2 2019Q3 2019Q4 2020Q1 2020Q2 2020Q3 2020Q4 2021Q1 2021Q2 2021Q3 2年 CAGR 21Q1 21Q2 21Q3 定制家具企业单季度收入同比增速 欧派家居 15.6% 12.5% 21.1% 20.7% -35.1% 6.9% 18.4% 25.3% 130.7% 38.6% 30.1% 22.4% 21.7% 24.1% 索菲亚 -4.7% 12.2% 2.4% 7.7% -35.6% -8.5% 17.1% 37.2% 130.6% 41.8% 15.9% 21.9% 13.9% 16.5% 尚品宅配 15.7% 5.6% 8.4% 9.8% -47.5% -14.3% 10.2% -3.2% 110.3% 10.8% -6.1% 5.1% -2.6% 1.7% 志邦家居 5.2% 13.3% 16.9% 43.7% -21.2% 22.2% 41.9% 46.2% 109.1% 36.5% 23.2% 28.4% 29.2% 32.2% 金牌厨柜 6.2% 33.1% 23.5% 29.2% -3.9% 10.7% 30.8% 38.8% 81.6% 49.9% 13.5% 32.1% 28.8% 21.8% 好莱客 5.2% 3.0% 0.6% 8.8% -48.3% -3.8% 7.5% 16.2% 203.0% 72.9% 35.9% 25.2% 29.0% 20.9% 皮阿诺 16.3% 31.5% 35.6% 39.2% -15.5% -2.3% 9.6% 4.3% 92.3% 49.2% -4.8% 27.5% 20.8% 2.1% 我乐家居 22.6% 23.1% 25.6% 21.0% 5.4% 0.6% 15.5% 43.9% 44.3% 35.0% 7.9% 23.4% 16.5% 11.6% 软体家具单季度收入同比增速 顾家家居 32.8% 16.1% 18.0% 19.4% -7.0% 0.9% 33.2% 24.2% 65.3% 64.5% 41.4% 24.0% 28.8% 37.3% 喜临门 -5.6% 25.9% 16.9% 21.9% -13.6% 4.0% 12.8% 42.8% 72.5% 48.4% 31.1% 22.1% 24.2% 21.6% 梦百合 28.8% 18.1% 28.9% 26.2% 34.4% 71.2% 99.4% 68.0% 78.5% 48.1% 4.8% 54.9% 59.2% 44.5% FY2020H1 FY2020H2 FY2021H1 FY2021H2 FY2022H1 2年 CAGR （ FY22H1） 敏华控股 2.0% 13.5% 18.7% 49.5% 53.9% 35.1% 家具 ： 地产景气下滑 、 恒 大事 件 影响 ， Q2起 家 具企 业 估值 回 调 地 产景 气 下 滑 ： 2021年 4月 起地产 新 开工 数 据当月 同 比开 始 下滑 ， 7月 起地 产 销售数 据 开始 下 滑 ， 地产 景 气度下 滑 ， 同 时 基于 2020年 下 半年 高 基数 ， 市场 存 在 2021年 下半 年 家具企 业 业绩 承 压 的 预期 恒 大债 务 危 机 事 件 加速 行 业 悲 观 预 期 ： 7月 份 恒 大 债 务 危 机 爆 出 ， 引 发 市 场 对 于 家 居 企 业 应 收账 款 的担 忧 ； 另外 信 贷等 地 产调控 政 策持 续 收紧 ， 行 业预 期 愈发悲观 2021Q2起家 具 企 业 估值 回落 ： 受 地 产景 气 下滑 、 恒 大事 件 影响 ， 2021Q2起家 具 企业 股 价回 调 ， 估 值持 续 回落 ， 截 至 11月 估值已 处 于历 史 较低水平 图表 ： 2021Q2起主要家具公司股价有所回调 图表 ： 2021Q2起主要家具公司估值有所回调 0 50 100 150 200 欧 派家居 收盘价 （ 前复权 ） 索 菲亚 志 邦家居 顾 家家居 喜 临门 80 70 60 50 40 30 20 10 0 2018-01 2018-03 2018-05 2018-07 2018-09 2018-11 2019-01 2019-03 2019-05 2019-07 2019-09 2019-11 2020-01 2020-03 2020-05 2020-07 2020-09 2020-11 2021-01 2021-03 2021-05 2021-07 2021-09 2021-11 PE-TTM 欧 派家居 索 菲亚 志 邦家居 顾 家家居 家具 ： 相关政策边际放 松 ， 短 期 板块 估 值修 复 可期 12月 以 来利 好 政 策 频发 ： 12.3一 行 两会 就 恒大事 件 积极 发 声 ； 12.6中 央 政治 局 会议 、 12.8-10中 央 经济 工 作会议 强 调 “ 支 持商品 房 市场 更 好满足 购 房者 的 合理住 房 需求 ， 促进房 地 产业 健 康发 展 和良 性 循环 ” ； 12.6 降 准 0.5个 百分 点 释放长 期 资金 约 1.2万亿 元 ； 12.8提出 “ 实 施家 具 家装 下 乡补 贴 ， 促进 农 村居 民 耐用消 费 品更 新 换代 ” 政 策触 底 回 升 ， 家 具板 块 短 期 估 值 修复 ： 伴随地 产 等家 具 板块相 关 利好 政 策频发 ， 同时 经 历前 期 估值 回 调 ， 家 具 板块 估 值已处 于 较低 水 平 ， 政 策 边际 改 善促进 板 块迎 来 估值修复 图表 ： 12月以来地产等家具板块相关政策频发 时间 相关政策或事件 10月 21日 国新办发布会督促银行落实房地产开发贷款 、 个人住房贷款监管要求 ， 保障好房贷刚需群体 信贷需求 10月 23日 全国人大常委会授权国务院在部分地区开展房地产税改革试点工作 12月 3日 恒大发布公告称无法履行 2.6亿美元债务担保义务 ， 当天央行 、 银保监会 、 证监会就恒大问 题发声 ， 短期个别房企出现风险不会影响中长期市场的正常融资功能 ； 支持房地产企业合理 正常融资 ； 重点满足首套房 、 改善性住房按揭需求 ， 加大保障性租赁住房支持力度 12月 6日 中共中央政治局会议召开 ， 会议指出要推进保障性住房建设 ， 支持商品房市场更好满足购房 者的合理住房需求 ， 促进房地产业健康发展和良性循环 12月 6日 央行公告称决定于 12月 15日下调金融机构存款准备金率 0.5个百分点 ， 此次降准将释放长期 资金约 1.2万亿元 12月 8日 国家发改委农村经济司司长吴晓提到 ， 鼓励有条件的地区开展农村家电更新行动 ， 实施家具 家装下乡补贴和新一轮汽车下乡 ， 促进农村居民耐用消费品更新换代 12月 8-10日 中央经济工作会议再次定调 “ 要坚持房子是用来住的 、 不是用来炒的定位 ” ， “ 坚持租购并 举 ， 加快发展长租房市场 ， 推进保障性住房建设 ， 支持商品房市场更好满足购房者的合理住 房需求和促进房地产业良性循环 ” 12月 13日 深圳部分中小银行下调房贷利率 ， 目前首套房贷款利率最低可 至 4.95%， 二套房贷利率最低 可至 5.25% 定制家具 ： 流量结构调 整 持续 ， 看好 全 品类 、 全渠 道 布局 的 龙头 定 制家 具 行业渗 透 率提 升 红利阶 段 已过 ， 流量入 口 呈现 多 元化 ， 除 传统 零 售 渠 道 外 ， 工 程 渠 道 、 整装 渠 道 重 要 性 凸显 ； 同时单 品 类成 长 空间有 限 ， 全 品 类 布 局 的 大家 居 战 略 打 开 成长 空 间 传 统零 售 ： 在工 程 、 整 装 等渠道 流 量分 散 作用下 ， 传统 卖 场流量 下 滑 ， 同 时龙头 企 业开 店 空间 已 经不 大 ， 传统 零 售业 务 增速放 缓 ， 尤 其 橱柜零 售 端增 长 整体承压 工 程渠 道 ： 伴 随 精 装房 渗 透率持 续 提升 ， 大宗渠 道 成为 定 制家具 企 业重 要 的流量 补 充 ， B端 市 场 对 企业 品 牌力 、 交 付能 力 等要求 较 高 ， 龙 头家具 企 业优 势 突出 整 装渠 道 ： 家 装 公 司是 家 具行业 重 要流 量 入口之 一 ， 同 时 消费者 全 品类 的 一站式 家 装需 求 提升 ， 家具 企 业通过 与 家装 公 司合作 推 出整 装 模式 ， 整 装渠 道 对于流 量 补充 、 全品类 供 应链 整 合意 义 重大 ， 成为家 具 企业 打 开成长 空 间 、 实 现全品 类 布局 的 重要途经 定 制家 具 板 块 把 握 两条 投 资 主 线 ： 一 是 在 渠 道 布 局 、 品 类 扩 张 、 品 牌 力 、 产 品 力 等 方 面 具 备显 著 优势 的 龙头企 业 欧派 家 居 ； 二 是 具备 估 值性价 比 的优 质 标的 ， 如 索菲 亚 、 志 邦 家 居 图表 ： 2020年橱柜整体 、 B端 CR3分别为 8.1%、 21.4% 资料来源 ： wind,太平洋证券 图表 ： 2020年橱柜 C端 、 C端中高端市占率分别为 6.1%、 30.3% 2015 2016 2017 2018 2019 2020 橱柜市场规模 （ 万套 ） 1,321 1,506 1,611 1,574 1,565 1,502 橱柜行业整体市占率 欧派家居 2.4% 2.4% 2.9% 3.2% 3.6% 3.8% 志邦家居 0.9% 1.1% 1.4% 1.4% 1.5% 2.0% 金牌橱柜 0.5% 0.7% 0.9% 1.1% 1.3% 2.4% 橱柜整体 CR3 3.7% 4.2% 5.2% 5.7% 6.4% 8.1% 橱柜 B端市场规 模 （ 万套 ） 66 87 132 191 285 401 橱柜 B端市占率 欧派家居 13.2% 11.6% 12.7% 9.7% 10.4% 8.0% 志邦家居 4.8% 5.9% 6.1% 4.2% 4.5% 5.9% 金牌橱柜 1.9% 3.5% 3.3% 3.5% 3.9% 7.6% 橱柜 B端市占率 CR3 19.9% 21.0% 22.1% 17.4% 18.9% 21.4% 2015 2016 2017 2018 2019 2020 橱柜零售市场 规模 （ 万套 ） 1,255 1,419 1,479 1,383 1,279 1,101 零售 C端市占率 欧派家居 2.5% 2.5% 2.9% 3.2% 3.1% 3.6% 志邦家居 0.9% 1.0% 1.4% 1.4% 1.3% 1.2% 金牌橱柜 0.5% 0.7% 1.0% 1.1% 1.1% 1.3% 橱柜 C端市占率 CR3 3.9% 4.2% 5.2% 5.7% 5.6% 6.1% 衣柜整体市 占率 2015 2016 2017 2018 2019 2020 索菲亚 2.8% 2.9% 3.1% 3.2% 3.0% 2.7% 欧派家居 1.3% 1.2% 1.5% 1.5% 1.7% 1.7% 志邦家居 0.0% 0.1% 0.1% 0.3% 0.5% 0.7% 金牌橱柜 0.0% 0.0% 0.0% 0.1% 0.2% 0.3% CR4 4.2% 4.2% 4.8% 5.1% 5.3% 5.4% 软体家具 ： 市场集中度 持 续提 升 ， 龙 头 渠道 、 品牌 等 优势 显 著 资料来源 ： wind,太平洋证券 沙 发 ： 市 场 整 体 较 为分 散 ， 但 顾 家 、 敏 华 龙 头 地 位 稳 固 2020年 沙 发市场 销 量合 计 约 1756万 套 ， 其 中敏华 、 顾家 沙 发销量 分 别 约 79、 67万 套 ， 占 比 为 4.5%、 3.8%， 沙 发 行业 销 售 量 CR2为 8.3%； 预 计 2021年 沙 发 市 场销售 量 CR2将 提 升 至 9.4% 2020年 沙 发 市 场 终 端 销 售 额 约 966亿 元 ， 其 中 敏 华 、 顾 家 沙 发 收 入 （ 出 厂 ） 分 别 为 61、 33亿元 ， 经 换算 后 ， 敏华 、 顾家 销 售额份 额 分别 为 10.7%、 6.7%， 沙 发行业 销 售 额 CR2为 17.4%； 预 计 2021 年 沙发 市 场 销 售 额 CR2将 提 升 至 20.9% 虽 然沙 发 市 场 目 前 比较 分 散 ， 但 顾 家 、 敏 华 龙 头 地 位突 出 ， 伴 随 其 近 2年 快 速开店 、 占据 卖 场核 心 位置 ， 顾 家 、 敏 华在 沙 发 市 场 的 格局 比 较 稳 定 ， 看好 其 份 额 持 续 提 升 2018 2019 2020 2021E 销量 （ 万套 ） 沙发市场觃模 1573 1679 1756 1802 敏华销量 39 50 79 89 顾家销量 44 53 67 81 销量市占率 敏华 2.5% 3.0% 4.5% 4.9% 顾家 2.8% 3.1% 3.8% 4.5% CR2 5.3% 6.1% 8.3% 9.4% 2018 2019 2020 2021E 销售额 （ 亿元 ） 沙发市场觃模 849 915 966 1000 敏华出厂收入 34 36 61 72 顾家出厂收入 23 27 33 45 销售额市占率 敏华 6.7% 6.7% 10.7% 12.2% 顾家 5.3% 5.7% 6.7% 8.8% CR2 12.0% 12.4% 17.4% 20.9% 图表 ： 预计 2021年沙发市场 CR2为 9.4%（ 销量口径 ） 图表 ： 预计 2021年沙发市场 CR2为 20.9%（ 销售额口径 ） 软体家具 ： 市场集中度 持 续提 升 ， 龙 头 渠道 、 品牌 等 优势 显 著 沙 发市 场 集 中 度 天 花板 测 算 1） 2020年 中 国沙 发 市场 规 模 1756万 套 ， 顾 家 、 敏 华 销量 分 别 为 67、 79万 套 ； 2020年 功能 沙 发渗透 率 5.5%； 预 计 2030年 中 国沙 发 市场 规 模 2375万套 ， 即 CAGR约 3.1% 2 悲 观 ： 预 计 2030年功 能 沙发渗 透 率提 升 至 20%， 顾 家 在 功 能 、 非 功 能 沙 发 市 场 渗 透 率 分 别为 20% 、 6%， 则 顾家整 体 市占 率 为 8.8%， 销量 为 209万套 （ 相 比 2020年 +212%）； 敏 华在功 能 沙发 、 非功能 沙 发渗 透 率分别 为 40%、 2%， 则 敏 华 整体 市 占 率为 9.6%， 销 量 为 228万 套 （ 相 比 2020年 +189%） 3 中 性 ： 预 计 2030年功 能 沙发渗 透 率提 升 至 25%， 顾 家在 功 能 、 非 功 能沙 发 市场渗 透 率分 别为 25% 、 9%， 则 顾家整 体 市占 率 为 13.0%， 销量 为 309万套 （ 相 比 2020年 +361%）； 敏 华在功 能 沙发 、 非功 能 沙发 渗 透率分 别 为 45%、 4%， 则 敏 华整 体 市 占 率 为 14.3%， 销量为 338万 套 （ 相 比 2020年 +328%） 4 乐 观 ： 预 计 2030年功 能 沙发渗 透 率提 升 至 30%， 顾 家 在 功 能 、 非 功 能 沙 发 市 场 渗 透 率 分 别为 30% 、 12%， 则 顾 家整 体 市占 率 为 17.4%， 销量 为 413万套 （ 相 比 2020年 +517%）； 敏 华在功 能 沙发 、 非功 能 沙发 渗 透率分 别 为 50%、 6%， 则 敏 华整 体 市 占 率 为 19.2%， 销量为 456万 套 （ 相 比 2020年 +477%） 顾家长期市占率 悲观 中性 乐观 在功能沙发市占率 20% 25% 30% 在非功能沙发市占率 6% 9% 12% 功能沙发 渗透率 20% 8.8% 12.2% 15.6% 25% 9.5% 13.0% 16.5% 30% 10.2% 13.8% 17.4% 顾家长期销量 (万套 ) 悲观 中性 乐观 在功能沙发市占率 20% 25% 30% 在非功能沙发市占率 6% 9% 12% 功能沙发 渗透率 20% 209 290 371 25% 226 309 392 30% 242 328 413 资料来源 ： wind,太平洋证券 敏华长期市占率 悲观 中性 乐观 在功能沙发市占率 40% 45% 50% 在非功能沙发市占率 2% 4% 6% 功能沙发渗 透率 20% 9.6% 12.2% 14.8% 25% 11.5% 14.3% 17.0% 30% 13.4% 16.3% 19.2% 敏华长期销量 (万套 ) 悲观 中性 乐观 在功能沙发市占率 40% 45% 50% 在非功能沙发市占率 2% 4% 6% 功能沙发渗 透率 20% 228 290 352 25% 273 338 404 30% 318 387 456 2020年行业数据 渗透 率 顾家市 占率 敏华市 占率 功能 市场 5.5% 13.0% 59.0% 非功 能市 场 94.5% 3.3% 1.3% 合计 3.8% 4.5% 软体家具 ： 市场集中度 持 续提 升 ， 龙 头 渠道 、 品牌 等 优势 显 著 资料来源 ： wind,太平洋证券 床 垫 ： “ 大 行 业 、 小公 司 ” 特 征 显 著 ， 龙 头 企 业 具 备一 定 优 势 中 国床 垫 市场呈 “ 大行 业 、 小公 司 ” 特 征 ， 2020年 中国 床 垫市场 终 端销 售 规模 约 658亿元 ， 按销 售 额计 算 ， 行 业 CR5约 19.2%;2020年 中国 床 垫市场 销 量规 模 约 2634万 张 ， 销 量 CR5约 20.5% 相 较于 沙 发 ， 中 国 床垫 市 场仍有 较 多品 牌 ， 除慕 思 、 喜 临 门 、 敏 华 、 顾 家 等国内 龙 头外 ， 也有 丝 涟 、 席 梦思 、 舒 达 等 高 端海外 品 牌 当 前中 国 床垫市 场 各龙 头 份 额 相 对 较低 ， 且 价 格 带 区隔 明 显 ， 如 慕 思 （ 高 端 ）、 喜 临门 （ 中高 端 ）、 顾 家及敏 华 （ 性 价 比 ）， 因 此 短 期 内 预 计 各 床垫 龙 头 企 业 收 入均 能 保 持 较 高 增 速 2018 2019 2020 2021E 销量 （ 万张 ） 床垫市场觃模 2310 2493 2634 2730 慕思销量 70.8 88.4 108.3 162.4 喜临门销量 152.3 175.7 194.7 265.5 顾家销量 51.7 60.4 85.3 129.7 敏华销量 25.6 64.0 115.0 167.0 梦百合销量 30.2 37.4 35.3 43.4 销量市占率 慕思 3.1% 3.5% 4.1% 5.9% 喜临门 6.6% 7.0% 7.4% 9.7% 顾家 2.2% 2.4% 3.2% 4.7% 敏华 1.1% 2.6% 4.4% 6.1% 梦百合 1.3% 1.5% 1.3% 1.6% CR5 14.3% 17.1% 20.5% 28.1% 2018 2019 2020 2021E 销售额 （ 亿元 ） 床垫市场觃模 531 598 658 710 慕思出厂收入 17.8 21.8 23.2 34.9 喜临门出厂收入 15.6 17.6 19.9 29.9 顾家出厂收入 4.5 5.2 7.4 12.4 敏华出厂收入 2.2 5.5 10.0 16.0 梦百合出厂收入 2.0 2.6 2.6 3.5 销售额市占率 慕思 6.7% 7.3% 7.1% 9.8% 喜临门 5.9% 5.9% 6.1% 8.4% 顾家 1.7% 1.7% 2.3% 3.5% 敏华 0.8% 1.8% 3.0% 4.5% 梦百合 0.8% 0.9% 0.8% 1.0% CR5 15.9% 17.6% 19.2% 27.2% 图表 ： 预计 2021年床垫市场 CR5为 27.2%（ 销售额口径 ） 图表 ： 预计 2021年床垫市场 CR5为 28.1%（ 销量口径 ） 软体家具 ： 市场集中度 持 续提 升 ， 龙 头 渠道 、 品牌 等 优势 显 著 受 益于 疫 情后居 家 消时 间 变长 、 消 费升 级 驱动产 品 售价 提 升 、 床 垫 等渗 透 率提升 ， 软体 家 具行 业 处于 扩 容 阶 段 中 国软 体 家具市 场 整体 较 为分散 ， 龙头 在 渠道 、 品 牌 、 产 品等方 面 形成 优 势 ， 看 好 龙头 份 额提 升 ， 推 荐 顾 家 家 居 、 敏 华 控 股 、 喜 临 门 顾 家家 居 ： 渠 道 变 革促 进 品类融 合 ， 门 店 数及同 店 水平 均 有增长 ， 内销 逻 辑持续 得 到验 证 ， 床 垫 、 功 能 沙发 、 定 制家 具 三大高 潜 品类 快 速放量 ， 公司 中 长期成 长 路径 清 晰 敏 华控 股 ： 中 国 功 能沙 发 市场渗 透 率持 续 提升 （ 2021年 销量 渗 透率 约 6.2%）， 公司 处 于绝 对 龙 头 地位 （ 市占率 为 59%）， 同 时垂 直 一体 化 享有成 本 优势 ， 渠道下 沉 打开 开 店空间 ， 沙发 收 入延 续 高增 ， 床垫及 软 床持 续 放量 ， 业 绩维 持 快速增长 喜 临门 ： 自 主 品 牌 延 续 高 增 ， 业 绩 贡 献 持 续 提 升 ， 品 类 延 伸 布 局 客 卧 空 间 ， 渠 道 加 速 拓 展 ,市场 份 额持 续 提升 60% 40% 20% 0% -20% -40% 0 50 100 150 2399 2516 2614 2713 2874 3532 4122 5369 1000 0 2000 4000 3000 5000 6000 敏 华门 店 数 -40% -20% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 0 10 20 30 40 50 60 70 2017 2018 2019 2020 2021Q3 自主品牌零售 非品牌 自主品牌工程 yoy 自主品牌工程 自主品牌零售 yoy 非品牌 yoy 资料来源 ： wind,太平洋证券 营收 （ 亿元 ） 图表 ： 21年顾家门店 、 同店均有提升 内 生内 销 单店 提 货额 （ 万元 ） 单 店 yoy 门 店 yoy 内 生内 销 yoy 图表 ： FY22H1敏华门店净 +1247家 图表 ： 喜临门自主品牌快速增长 家具出口 ： 原材料