敬请阅读末页之重要声明 艰难修复的消费 2022年宏观经济展望分报告 相关研究： 1. 外圆内方2020 年中国宏观经济展望 2020.01.05 2. 在防疫和复苏间寻求平衡2020 下半年中国宏观经济展望 2020.07.23 3. 回归与重启2021 年中国宏观经济展望 2020.12.30 4. 海外复苏美国主导，国内增长动力切换2021 年二季度宏观经济展望 2021.03.29 分析师：祁宗超 证书编号：S0500519010001 Tel：021-50295364 Email： 地址：上海市浦东新区银城路88号中国人寿金融中心10楼湘财证券研究所 核心要点： 限额以上零售分化，消费艰难修复 从零售消费的主要分类来看，随着全球疫情逐步缓解，汽车芯片供应紧张能够得到很大程度的解决。另一方面，随着服务业及中小企业利润逐步修复，中低收入人群的可支配收入有望进一步回升，从而有助于汽车零售增速的回升。明年上游能源的供需矛盾很大程度上能够逐步得到缓解，石油等大宗商品价格有望高位逐步回落，从而使得石油及制品类零售增速放缓。家电类零售一方面可能受益于疫情好转后可支配收入的上升，另一方面在经济下行压力显现时，行业政策在“房住不炒”的大框架下边际放松，也将有利于地产后周期类零售增速的回升。今年社零增速两年平均复合增速预计为4.0%左右，依然远低于疫情前的8.0%的水平。明年在服务业消费延续复苏，汽车类零售供需改善，地产后周期消费转好等因素驱动下，我们预计明年社零消费增速在低基数的基础上录得 7.0%, 三年平均增速5.0%。 国际比较视角下，消费由多因素决定 我国当前最终消费占名义GDP的比重远低于欧洲发达国家，与同为东亚的日本韩国相比也更低，这一差别主要体现在私人消费占名义GDP比例上。政府消费占名义GDP比例相对稳定，基本与海外发达国家相当。美国、日本与韩国人均 GDP 达到 1 万美元的时期，私人消费占 GDP 比重依然高于我国。人均 GDP 相似的发展阶段，消费特别是私人消费呈现出来结构特征并不相似，这可能与各个国家的经济发展模式、居民消费观念和人口结构有关。 中韩两国在城市化率快速提升，投资和出口拉动经济快速发展的阶段，消费占名义GDP比重出现了相似的下行情况。美日两国的居民储蓄率及消费占名义GDP比重长期稳定且差异难见弥合，显示了非经济因素对于一国消费结构的影响。这说明从国际比较视角来看，各国的消费存在共性特征，但也有个性差异，且差异可能并不会随着经济发展而消失。因此，如果单单从我国消费占GDP 比重较海外发达国家更低而简单认为这一差距需要被抹平，或者一定会被抹平则忽略了非经济因素的影响，如不同国家居民消费习惯、文化及人口结构的差异。 人口结构变化施压消费增速，短期疫情影响仍在 在疫情前，虽然消费对于GDP增长的贡献率是逐步抬升的，但主要是三驾马车内部的相对力量的转换。从消费的绝对同比增速来看，其实呈现的是逐阶下降的趋势。消费增速的下降可以有许多可能的原因：包括随着城镇化率的提升、居民可支配收入增速下降、经济增速自身的逐步下台阶等等。其实还有一个我们无法忽视的原因，就是我国人口结构的逐渐变证券研究报告 2021年12月29日 湘财证券研究所 宏观研究 宏观专题报告 2 宏观研究 敬请阅读末页之重要声明 化。如果不考虑2008年全球金融危机对于我国国内消费的影响，我国社零消费增速的见顶基本上同步于我国人口抚养比的见底。虽然人口结构的变化未必是我国近10年来消费逐步下降的最主要原因，但也可以看出在很大程度上使得我国消费增速的承压。 社零中的餐饮消费是服务消费的一个缩影。疫情对于餐饮消费的影响较大，原因也较容易理解，因为动态“清零”和分级精准防控等政策一定程度上影响了居民的出行及外出就餐等行为。同时，相较于商品零售，餐饮消费还有两个较大的不同：第一，餐饮消费需求是即时的，因疫情消失的餐饮需求很难回补，例如去年因疫情减少的出游和就餐，今年也不会进行两次，因为约束除了有可支配收入外，还有时间约束。第二，餐饮消费需求相对于商品需求而言更不具有刚性，当可支配收入下降或者未来具有不确定性时，餐饮需求可能会首先被压缩。 风险提示： 疫情发展超预期，通胀超预期，服务业及中小企业修复不及预期。 3 宏观研究 敬请阅读末页之重要声明 正文目录 1 细分项下的消费展望 . 4 1.1 汽车类回落，家电类疲弱 . 4 1.2 疫情影响服务，商品延续修复 . 5 2 国际比较视角下的消费 . 6 2.1 我国消费的结构特征 . 6 2.2 经济中消费占比的影响因素 . 10 2.3 国际比较下我国消费发展启示 . 13 3 消费的中期趋势与短期波动 . 14 3.1 社零的中期回落与人口结构 . 14 3.2 疫情对消费影响仍未散去 . 17 图表目录 图1 限额以上主要商品零售增速（%） . 5 图2 消费基本成为拉动经济增长的主要因素 . 7 图3 新世纪的头20年社零增速经历了先升后降的趋势 . 7 图4 我国人均GDP突破一万美元（美元） . 8 图5 最终消费占名义GDP比例（%） . 9 图6 政府消费占名义GDP比例（%） . 9 图7 私人消费占名义GDP比例（%） . 10 图8 上世纪八十年代韩国城市化率快速上升 .11 图9 韩国八十年代消费占比下降伴随着投资占比上升 . 12 图10 我国零售销售增速依然高于主要发达经济体（%）. 12 图11 储蓄率的差异一定程度反映了消费占比差异（%） . 12 图12 消费占比与消费增速的趋势存在差异（%） . 14 图13 投资、出口与消费增速变化的相对差异（%） . 15 图14 居民可支配收入增速能较好解释社零增速的变动 . 15 图15 2011年我国人口抚养比迎来拐点 . 16 图16 我国第一波婴儿潮将陆续转变为非劳动力人口 . 16 图17 消费两年复合增速低位震荡（%） . 17 图18 餐饮收入两年零增长（%） . 18 图19 网上零售增速受疫情冲击较小（%） . 18 4 宏观研究 敬请阅读末页之重要声明 新冠肺炎疫情发生以来，我国经历了因经济停摆而导致的快速衰退，而后随着疫情逐步得到控制主要经济变量也相继向疫情前的水平修复，部分变量的两年平均增速甚至一度超越疫情前的水平。消费及制造业投资由于本身属于慢变量，在去年下半年以来的复苏进程显得相对较为缓慢。但今年以来，二者的修复趋势也发生了分化，至11月份，二者的同比增速虽然因基数抬升的原因而逐步回落，但制造业投资的两年平均增速仍然处于上行趋势，且达到了疫情前的水平，而消费的两年平均增速（4%）远没有达到疫情前的水平（8%），且呈现出低位震荡的趋势。可以说，消费是近两年中表现较为疲弱的变量。 此外，可以从国际比较的视角下考察一下我国消费的中期趋势。总结来看，我国当前最终消费占名义GDP的比重远低于欧洲发达国家，与同为东亚的日本韩国相比也更低，这一差别主要体现在私人消费占名义 GDP 比例上。政府消费占名义GDP比例相对稳定，基本与海外发达国家相当。发达国家人均 GDP 相似的发展阶段，消费特别是私人消费呈现出来结构特征并不相似，这可能与各个国家的经济发展模式、居民消费观念和人口结构有关。同时，人口结构的变化也对我国消费增速产生了一定的压力，我国社零消费增速的见顶基本上同步于我国人口抚养比的见底。短期来看，疫情对于消费的影响仍未消失，预计明年随着疫情进一步好转，消费有望继续修复，在低基数影响下录得7.0%左右的增速，三年平均增速5.0%。 1 细分项下的消费展望 1.1 汽车类回落，家电类疲弱 统计局月度公布的社会零售品消费总额数据主要包含商品消费和餐饮消费，其中餐饮消费占比大概在一成左右，其中餐饮消费受疫情冲击影响较大，商品消费中我们还可以进一步探究其细分结构。由于统计局仅公布限额以上企业消费品零售总额的分项数据，而限额以上企业商品零售总额趋势与整体的社零消费相近，因此我们可以通过研究限额以上企业商品零售的分项情况来近似观察社零消费中的分项商品消费情况。 在限额以上企业商品零售分项中，在疫情前的2019年，占比排名靠前的前五项分别是汽车类（28.4%），粮油食品、饮料烟酒类（14.8%），石油及制品类（ 14.5%），服装鞋帽、针纺织品类（9.8%）以及家用电器和影像器材类（6.6%）。由于粮油食品、烟酒饮料类和服装鞋帽、针纺织品类增速相对稳定，我们主要 5 宏观研究 敬请阅读末页之重要声明 考察汽车类、石油及制品类以及家用电器和影响器材类的增速变化。 汽车类消费零售在限额以上企业商品零售中占比最大，疫情前2019年增速已经持续下行，并出现负增长。今年以来，在低基数的影响下，汽车类消费零售同比增速维持高增长，但增速逐步回落。从两年平均复合增速来看，从4月的7.5%逐步回落至10月的3.5%，降幅明显。全年来看，电力供应紧张、原材料价格高位运行以及车规级芯片供应紧张等不利因素，对汽车行业整体产生一定的负面影响，但新能源汽车产销连创新高，月产销已接近40万辆水平，1-10月渗透率继续提升至12.1%。同时，受海外市场恢复及新能源汽车出口增长的拉动，10月汽车出口也又一次刷新历史记录。 石油及制品类零售10月两年平均复合增速为0.9%，接近疫情前的水平。支撑今年石油及制品类零售增速的一个重要原因是，今年以来石油等大宗商品价格的上涨。家电类零售 10 月两年平均复合增速录得 2.6%，距离疫情前5.6%的水平仍有一段距离，但上行修复的趋势仍在延续。家电类零售作为地产后周期类消费，很大程度上受到房地产行业及销售状况的影响，今年以来地产行业的严格监管以及销售遇冷，在一定程度上限制了家电类零售增速的修复。 图1 限额以上主要商品零售增速（%） 资料来源：湘财证券研究所、Wind 1.2 疫情影响服务，商品延续修复 今年以来，我国的防疫政策在不断积累经验的同时，努力实现防疫和稳增长的平衡。一方面提升疫苗的接种率，另一方面落实动态“清零”政策。因此， 6 宏观研究 敬请阅读末页之重要声明 下半年以来虽然各地有零星疫情确诊病例，但也很快得到控制。但另一方面动态“清零”政策对于服务消费以及部分商品消费仍有较大影响。11 月底新发现的 Omicron 新毒株导致了一些国家更加严格的封闭管理和旅行限制，引发了市场对于经济修复进程放缓的担忧。 短期来看，由于 Omicron 新毒株还具有许多不确定性，致病性、致死率及疫苗的有效性仍需要时间检验，因此市场避险情绪上升。海外一些国家采取更加严格的入境限制也将不可避免地阻碍全球经济复苏的进程，如果新毒株被确认具有更强的致病性，未来全球封闭管理措施可能不可避免地收紧，全球需求可能再次承压。我国仍将继续实行动态“清零”和规模检测的防疫政策，意味着服务消费的修复仍将是个缓慢的过程。 从零售消费的主要分类来看，随着大趋势下全球疫情逐步缓解，汽车芯片供应紧张能够得到很大程度的解决。另一方面，随着服务业及中小企业利润逐步修复，中低收入人群的可支配收入有望进一步回升，从而有助于汽车零售增速的回升。明年上游能源的供需矛盾很大程度上能够逐步得到缓解，石油等大宗商品价格有望高位逐步回落，从而使得石油及制品类零售增速放缓。家电类零售一方面可能受益于疫情好转后可支配收入的上升，另一方面在经济下行压力显现时，行业政策在“房住不炒”的大框架下边际放松，也将有利于地产后周期类零售增速的回升。今年社零增速两年平均复合增速预计为4.0%左右，依然远低于疫情前的8.0%的水平。明年在服务业消费延续复苏，汽车类零售供需改善，地产后周期消费转好等因素驱动下，我们预计明年社零消费增速在低基数的基础上录得7.0%, 三年平均增速5.0%。 2 国际比较视角下的消费 2.1 我国消费的结构特征 如果简单回顾新冠疫情发生前10年我国的消费情况，可能会得出两个很直观的印象：一、消费已经成为拉动我国GDP增速的主要变量；二、社会零售品销售总额增速自 2011年 20%左右的水平逐级下降至疫情前 8%左右的水平。直观印象一对应着近年来我国经济结构由出口投资向消费拉动转型的观点，直观印象二则对应着我国经济增速在疫情前十年中也是逐年下台阶的。再向前回顾一点时间，我们会发现社零增速在 2000 年后也经历了从 8%左右的水平攀升至 20%左右水平的时期，这期间伴随着我国加入世贸组织、城镇化 7 宏观研究 敬请阅读末页之重要声明 迅速发展的阶段。那么，从中长期来看，消费对于我国经济增长拉动的空间还有多大，中长期来看我国社零增速的趋势何时能够探底，回答这些问题前，我们可能需要将视野放到全球，去看看是否有相似的现实可以借鉴参考。 图2 消费基本成为拉动经济增长的主要因素 资料来源：湘财证券研究所、Wind 图3 新世纪的头20年社零增速经历了先升后降的趋势 资料来源：湘财证券研究所、Wind 我们挑选美国、日本和韩国来考察它们历史上的经济增长及消费表现，选取这三家作为参考案例是因为，经济体量上我国和美国最为接近，而同为东亚国家，我国居民的消费储蓄习惯同日本和韩国可能较为接近。我国虽然已经成为世界第二大经济体，但是从人均角度来看，同世界主要发达经济体仍然存在差距。2019 年我国人均GDP 首次突破1 万美元，2020 年小幅上升，达到了10434.92美元，相当于上世纪美国七十年代末、日本八十年代初、韩国九十年代中的水平。 8 宏观研究 敬请阅读末页之重要声明 图4 我国人均GDP突破一万美元（美元） 资料来源：湘财证券研究所、CEIC 再考察四个国家最终消费占名义GDP的比例。可以看到，美国最终消费占名义GDP比例在2000年以来一直保持在80%以上。其次是日本，2000年以来最终消费占名义GDP比例一直保持在70%以上。韩国则基本保持在65%左右。我国最低，近5年基本保持在55%左右的占比。如果从1978年以来更长的视角来看，美国最终消费占名义GDP比例从76%持续上行至2009年的高点85%，随后略有下行，但基本保持稳定。日本上世纪八十至九十年代，最终消费占名义GDP 的比重基本维持在65%左右，随后持续上行至2013年的78%，近几年有所回落，基本维持在75%左右的水平。韩国在上世纪八十年代最终消费占名义 GDP 比例从 75%下行至 59%，随后震荡上行但基本维持在65%左右的水平。我国在上世纪九十年代最终消费占名义GDP比例维持在60%左右，2000年后经历了一波明显的下行趋势，最低探至2010年的49%，过去十年缓慢攀升至55%左右的水平。 如果我们将最终消费拆分成私人消费和政府消费，可以发现更多有用的信息。从政府消费来看，四个国家的差距并不大。2020 年日本政府消费占名义GDP比例最高，达到21%左右，美国最低，15%不到，中韩分别为16.6%和18.1%。纵向看，日韩的政府消费占名义GDP比例呈现出持续攀升的态势，分别从最低的 13.5%上升至 21.1%、9.9 上升至 18.1%。中美两国的政府消费占名义GDP比例则更为稳定，分别在12.5%16.9%及13.9%16.8%。2020年受疫情影响，美、日、韩三国政府消费占名义GDP比例分别较前值上升了0.8、1.2和1.0个百分点，我国则微降了0.1个百分点。 9 宏观研究 敬请阅读末页之重要声明 图5 最终消费占名义GDP比例（%） 资料来源：湘财证券研究所、CEIC 再看私人消费占名义GDP的比例，我们可以发现私人消费是各国最终消费占名义 GDP 比例差异的主要原因。美国私人消费占名义 GDP 比例基本维持在65%以上，占比十分稳定，中日韩三国私人消费占名义GDP比例则经历了不同程度的下降。2020年受疫情影响，中、日、韩三国私人消费占名义GDP比例分别较前值回落1.4、1.1和2.2个百分点。 图6 政府消费占名义GDP比例（%） 资料来源：湘财证券研究所、CEIC 总结来看，我国当前最终消费占名义 GDP 的比重远低于欧洲发达国家，与同为东亚的日本韩国相比也更低，这一差别主要体现在私人消费占名义GDP 比例上。政府消费占名义 GDP 比例相对稳定，基本与海外发达国家相当。美国、日本与韩国人均 GDP 达到 1 万美元的时期，私人消费占GDP 比 10 宏观研究 敬请阅读末页之重要声明 重依然高于我国，且美国、日本两国的私人消费占名义GDP相对稳定，两国私人消费占名义GDP比例并未见到相互靠近的趋势。 图7 私人消费占名义GDP比例（%） 资料来源：湘财证券研究所、CEIC 2.2 经济中消费占比的影响因素 可以看到，在美、日、韩三国人均GDP相似的发展阶段，消费特别是私人消费呈现出来结构特征并不相似，这可能与各个国家的经济发展模式、居民消费观念和人口结构有关。经济发展模式的影响我们可以从中韩消费占比的变化中看出一些端倪。韩国在上世纪八十年代，私人消费占名义GDP比例经历了一段明显的下行趋势，这段趋势与我国新世纪前十年所经历的私人消费占比下降较为相似。 回顾韩国上世纪60年代以来的工业化发展历史，可以发现其出口导向型经济发展道路及高度依赖投资快速扩张的经济发展模式，与我国新世纪加入WTO 后的发展模式较为相似。上世纪 70 年代韩国经济开始腾飞是由当时大量投资流入国内重工业开始的，在重化工产业的拉动下 GDP 年均增长达到10.8%。这一时期是韩造船、钢铁、汽车、电子、石化等工业的萌芽期，也是韩城市化进程开始加速的时期。80 年代韩经济开始自由化并开始着手进行结构调整，涉及的行业包括汽车、重机械制造、冶炼、造船和海外工程建设领域，一方面增强了这些行业的国际竞争力，另一方面也造成了韩国这些行业的竞争格局逐渐趋向寡头垄断。 与之相对应的是，在这一阶段韩国的城市化率快速上升，从80年代初的 11 宏观研究 敬请阅读末页之重要声明 55%上升到 90 年代初的 75%，同时固定资本形成占名义GDP 比例从 29%上升至39%。因此，我们可以大致推断上世纪八十年代韩国私人消费占名义GDP比例出现明显下行的原因（政府消费占比相对平稳）。上世纪七八十年代，韩国开始加大对于国内重化工产业的政策支持，一方面降低民间资本进入金融领域的障碍，另一方面放宽了外国直接投资的限制。高投资率、城市化率抬升以及出口快速增长，驱动了韩国上世纪七八十年代经济的快速上升，虽然消费同样出现增长，但相对于投资与出口增速则较低，这使得韩国名义GDP中消费占比在八十年代出现了显著的下行。 图8 上世纪八十年代韩国城市化率快速上升 资料来源：湘财证券研究所、Wind 相似的经济增长模式也使得我国名义GDP中消费占比在新世纪头十年显著下行。在加入WTO后，得益于我国人口红利和巨大的海外市场，我国制造业快速发展，“中国制造”逐渐布满全球，固定资产投资增速维持在20%以上，同时城市化进程也快速发展。出口和投资是新世纪前十年驱动我国经济高增长的重要因素，也同样降低了我国消费占名义GDP的比例。近年来由于房地产行业严监管、产能过剩、投资效率降低、全球化受挫等因素，投资和出口对经济的拉动作用有所减弱，最终消费占GDP的比例有所抬升。但是在经济高增长、居民可支配收入大幅上升的背景下，我国零售销售增速依然高于主要发达经济体。 12 宏观研究 敬请阅读末页之重要声明 图9 韩国八十年代消费占比下降伴随着投资占比上升 资料来源：湘财证券研究所、Wind 图10 我国零售销售增速依然高于主要发达经济体（%） 资料来源：湘财证券研究所、Wind 图11 储蓄率的差异一定程度反映了消费占比差异（%） 资料来源：湘财证券研究所、Wind 13 宏观研究 敬请阅读末页之重要声明 另一方面，影响消费的因素不完全来自于经济层面，一国居民的消费储蓄习惯、人口结构等也会对消费在宏观层面上产生影响。两个事实可以说明：各国在人均 GDP 相同的阶段，消费占名义 GDP 比例并不相同；发达经济体的消费占名义GDP比例相对稳定，差异并未随着时间而弥合。各国储蓄率的差异一定程度上能够反映最终消费占名义GDP的比例：储蓄率越高，则最终消费占 GDP 比重越低，储蓄率上升，则最终消费占 GDP 比重下降。当然，如果从储蓄投资恒等式来看的话，这个很好理解，而居民储蓄率可能也不构成消费占GDP比重的单向原因。纵向看，储蓄率的波动一定程度上也会受到经济周期、市场预期的影响，但横向来看，各国储蓄率水平的差异则很大程度上与居民文化、消费心理等因素有关，这也是我们可以看到美国与日本的储蓄率和消费占名义GDP比重长期存在差异且并无弥合趋势的原因。这样的差异可能并不会简单地随着经济的发展而消失，可能是根植在民族文化中的长久存在。 2.3 国际比较下我国消费发展启示 中韩两国在城市化率快速提升，投资和出口拉动经济快速发展的阶段，消费占名义GDP比重出现了相似的下行情况。美日两国的居民储蓄率及消费占名义GDP比重长期稳定且差异难见弥合，显示了非经济因素对于一国消费结构的影响。这说明从国际比较视角来看，各国的消费存在共性特征，但也有个性差异，且差异可能并不会随着经济发展而消失。因此，如果单单从我国消费占GDP比重较海外发达国家更低而简单认为这一差距需要被抹平，或者一定会被抹平则忽略了非经济因素的影响，如不同国家居民消费习惯、文化及人口结构的差异。 从韩国的经验来看，投资驱动的经济快速发展难以为继后，消费占名义GDP比例基本维持稳定。我国在过去十年，消费占名义GDP比重开始逐步回升，侧面也反映了投资与出口对我国经济拉动作用的减弱。但我们认为我国与韩国最大的不同就是我们拥有全世界最大的消费市场。韩国经济在上世纪九十年代逐步融入全球化进程中，部分高端产业和大量国际资本向韩国转移，出口在韩国经济的比重逐步提升，出口导向型的经济增长特征凸显。近年来，由于全球化遭遇逆风，韩国经济增速承压明显。 面对世界“百年未有之变局”，国内投资出口对于经济拉动的动力作用难以为继，我国提出了加快形成以国内大循环为主体、国内国际双循环相互促进的新发展格局。我国经济社会发展新阶段需要以国内经济循环为主，以更好地 14 宏观研究 敬请阅读末页之重要声明 满足国内消费和发展作为落脚点之一。前一段时间，刘鹤副总理在人民日报发表署名文章必须实现高质量发展，文中提到“目前，国民经济和产业循环不畅是我们面临的突出矛盾。要以科技创新作为畅通国内大循环的关键，集中力量打好关键核心技术攻坚战。要发挥我国超大规模市场优势，为新产品新技术新业态迭代提供应用场景，推动供应链产业链优化升级。要依托国内大循环吸引全球高质量的商品和资源要素，增强供应链黏性，稳定产业链布局，促进国内国际双循环更为畅通。”也即我国超大规模的市场优势，不仅是我国消费升级发展的基础，同时能够作为引领我国经济创新升级的重要支撑。 3 消费的中期趋势与短期波动 3.1 社零的中期回落与人口结构 上文我们看到，在过去二十年中，社会零售品消费总额同比增速经历了一个先上升后下降的过程，但另一方面我们也能看到最终消费占GDP比例呈现出了相反的先下降后上升的过程，这两个显现乍看起来有点“反直觉”。但细究来看，一方面二者的统计口径有所差别，另一方面二者背离的趋势其实反映的是，在新世纪前十年，投资和出口以更快的增长速度拉动经济增长，后十年投资和出口增速的回落趋势也较消费增速回落的趋势更陡峭。因此在新世纪前十年，我们看到消费增速攀升的同时，由于其增速上行速度不及投资及出口，使得消费的占比下行。后十年，则因消费增速回落的速度同样弱于出口与投资，使得消费的占比反而上升。 图12 消费占比与消费增速的趋势存在差异（%） 资料来源：湘财证券研究所、Wind 15 宏观研究 敬请阅读末页之重要声明 因此，在疫情前，虽然消费对于GDP增长的贡献率是逐步抬升的，但主要是三驾马车内部的相对力量的转换。从消费的绝对同比增速来看，其实呈现的是逐阶下降的趋势。消费增速的下降可以有许多可能的原因：包括随着城镇化率的提升、居民可支配收入增速下降、经济增速自身的逐步下台阶等等。其实还有一个我们无法忽视的原因，就是我国人口结构的逐渐变化。 图13 投资、出口与消费增速变化的相对差异（%） 资料来源：湘财证券研究所、Wind 图14 居民可支配收入增速能较好解释社零增速的变动 资料来源：湘财证券研究所、Wind 劳动力人口可以理解为消费的最终来源，虽然家庭中对于儿童和老人的消费占比不低，但这些消费主要还是需要依靠家庭中的劳动力人口来提供。根据国家统计局数据，2011年我国人口抚养比迎来拐点，人口抚养比从2011年的 34.20%持续上升至 2019 年的 41.56，2020 年甚至跳涨 4.42 个百分点至 16 宏观研究 敬请阅读末页之重要声明 45.98%，意味着我国单位劳动年龄人口需要抚养的非劳动年龄人口在持续增加。如果不考虑2008年全球金融危机对于我国国内消费的影响，我国社零消费增速的见顶基本上同步于我国人口抚养比的见底。虽然人口结构的变化未必是我国近10年来消费逐步下降的最主要原因，但也可以看出在很大程度上使得我国消费增速的承压。 图15 2011年我国人口抚养比迎来拐点 资料来源：湘财证券研究所、Wind 图16 我国第一波婴儿潮将陆续转变为非劳动力人口 资料来源：湘财证券研究所、Wind 我国1962年开始的第一波婴儿潮，即将进入退休年龄，意味着人口抚养比仍有进一步上升的压力。同时，我们也可以看到，我国加入WTO经济快速发展，其实在一定程度上也和这一波婴儿潮进入了壮年，劳动力红利得到释放 17 宏观研究 敬请阅读末页之重要声明 有关。自2017年以来，我国新生儿出生人数持续下降，虽然能够一定程度上降低了短期的人口抚养比，但其实却给十多年后的人口抚养比造成了压力。针对人口结构变化趋势带来的压力，国家也正在逐步落实延长生育假期等相关鼓励生育政策，未来有望进一步落实满足托育服务市场需求、支持普惠机构建设等政策措施，有利于生育率的提升。但整体来看，人口抚养比的进一步上升仍会对我国消费增速的中期趋势造成压力。 3.2 疫情对消费影响仍未散去 从需求的三架马车来看，消费受疫情冲击影响最大，从两年平均复合增速的角度来看，固定资产投资及出口增速均已达到疫情前的水平，而社零消费增速虽然因为低基数原因同比增速录得两位数的增长，但从两年平均复合增速的角度来看远未达到疫情前的水平。11 月社零增速当月和累计同比分别录得3.9%和13.7%，两年平均复合增速分别为4.4%和4.0%，与疫情前8%左右的水平仍有差距。 图17 消费两年复合增速低位震荡（%） 资料来源：湘财证券研究所、Wind 将社零拆分成商品零售和餐饮两大类来看，虽然两者累计同比增速均为两位数，但从两年平均复合增速来看，餐饮消费两年平均复合增速-0.3%，商品零售两年平均复合增速为4.5%。疫情前两者的水平分别约为9.4%和7.9%。疫情对于餐饮消费的影响较大，原因也较容易理解，因为动态“清零”和分级精准防控等政策一定程度上影响了居民的出行及外出就餐等行为。同时，相较 18 宏观研究 敬请阅读末页之重要声明 于商品零售，餐饮消费还有两个较大的不同：第一，餐饮消费需求是即时的，因疫情消失的餐饮需求很难回补，例如去年因疫情减少的出游和就餐，今年也不会进行两次，因为约束除了有可支配收入外，还有时间约束。第二，餐饮消费需求相对于商品需求而言更不具有刚性，当可支配收入下降或者未来具有不确定性时，餐饮需求可能会首先被压缩。 图18 餐饮收入两年零增长（%） 资料来源：湘财证券研究所、Wind 图19 网上零售增速受疫情冲击较小（%） 资料来源：湘财证券研究所、Wind 受到疫情冲击更严重的行业例如旅游业，今年前三季度国内旅游收入相较2019年同期而言，分别同比下降了57.3%、15.7%和52.6%。虽然随着疫苗的接种率逐步上升，今年经济整体处于复苏态势，但因为各地零星的疫情反复，旅游业依然受到较大的冲击。相比较而言，网上零售受到疫情的冲击则相 19 宏观研究 敬请阅读末页之重要声明 对较小，截止10月网上商品零售两年平均复合增速大概录得14%，虽然较疫情前 20%左右的水平略低，但考虑到去年初因严格的社交隔离导致的部分快递停运，网上零售增速总体表现尚可。网上服务零售两年平均复合增速10月录得4.7%，接近疫情前的增速水平。 风险提示： 1、 疫情发展超预期。Omicron新毒株还具有许多不确定性，疫苗及特效药的有效性还需时间检验，如新变种病毒在传染性和毒性上都更强，无疑会拖累经济复苏的进程。 2、 通胀超预期。通胀有从PPI端向CPI端传导的迹象，同时美联储也开始承认美国的通胀可能不是暂时的，通胀超预期可能会限制政策空间。 3、 服务业及中小企业修复不及预期。服务业及中小企业提供了大量的就业，如果复苏不及预期可能进一步影响消费的修复。 20 宏观研究 敬请阅读末页之重要声明 湘财证券投资评级体系（市场比较基准为沪深300 指数） 买入：未来6-12 个月的投资收益率领先市场基准指数15%以上； 增持：未来6-12 个月的投资收益率领先市场基准指数5%至15%； 中性：未来6-12 个月的投资收益率与市场基准指数的变动幅度相差-5%至5%； 减持：未来6-12 个月的投资收益率落后市场基准指数5%以上； 卖出：未来6-12 个月的投资收益率落后市场基准指数15%以上。 重要声明 湘财证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会核准，取得证券投资咨询业务许可。本研究报告仅供湘财证券股份有限公司的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。 本报告由湘财证券股份有限公司研究所编写，以合法地获得尽可能可靠、准确、完整的信息为基础，但不保证所载信息之精确性和完整性。湘财证券研究所将随时补充、修订或更新有关信息，但未必发布。 在任何情况下，报告中的信息或所表达的意见仅供参考，并不构成所述证券买卖的出价或征价。本公司及其关联机构、雇员对使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失概不负责。投资者应明白并理解投资证券及投资产品的目的和当中的风险。在决定投资前，如有需要，投资者务必向专业人士咨询并谨慎抉择。 在法律允许的情况下，我公司的关联机构可能会持有报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易，并可能为这些公司正在提供或争取提供多种金融服务。 本报告版权仅为湘财证券股份有限公司所有。未经本公司事先书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发布、转发或引用本报告的任何部分。如征得本公司同意进行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并注明出处为“湘财证券研究所”，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。 如未经本公司授权，私自转载或者转发本报告，所引起的一切后果及法律责任由私自转载或转发者承担。本公司并保留追究其法律责任的权利。 分析师声明 本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，以独立诚信、谨慎客观、勤勉尽职、公正公平准则出具本报告。本报告准确清晰地反映了本人的研究观点。本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。