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20211229-湘财证券-2022年医疗服务投资策略_新医改看_真创新_老龄化_消费医疗_花开正艳_40页_3mb.pdf

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20211229-湘财证券-2022年医疗服务投资策略_新医改看_真创新_老龄化_消费医疗_花开正艳_40页_3mb.pdf

敬请阅读末页之重要声明 新医改看“真创新”,老龄化“消费医疗”花开正艳 行业评级:增持 近十二个月行业表现 % 1个月 3个月 12个月 相对收益 -12 -23 -4 绝对收益 -9 -22 -8 注:相对收益与沪深300相比 分析师:蒋栋 证书编号:S0500521050001 Tel:(8621)50295368 Email: 地址:上海市浦东新区银城路88号中国人寿金融中心10楼湘财证券研究所 核心要点: 后疫情时代医药产业逐渐恢复,子版块继续分化 2021年在医保控费医保支出“腾龙换鸟”大趋势下,医药产业细分子版块分化明显,疫情受益及CXO板块表现突出,集采之下仿制药及高值耗材承压。虽然从 2015 年到 2020 年,卫生总费用投入呈增长放缓趋势,但依然高于同期GDP增速。2020年由于疫情影响,医药制造业营收出现下滑,但2021年已逐渐恢复,截至 2021 年 10 月份,我国医药制造业营业收入为 23529亿元同比增长22.8%,利润总额为4928亿元,同比增长76.7%,后疫情时代医药工业已逐渐恢复。 新医改下“创新”旋律不变,产业链由“策略布局”到“抢滩登陆” 虽然十年来医改取得了阶段性的成果,但可以看到,医保资金目前支出增速大于收入增速,压力依然很大,带量采购常态化下医保资金未来支付结构将进一步调整:将虚高药价部分压缩,转移到临床急需用药、医疗服务,最大化医保资金使用效率。 未来随着DRG/DIP的执行,医药结构将继续优化,建议关注政策“免疫”消费型医疗相关公司。随着供需两端利好创新药企业,国内医药企业近年来愈发注重研发创新,研发投入呈现逐年增长态势将有利于创新产业链发展。但同时我们也观察到,在创新持续优化情况下,优质赛道内部也出现分化,我们认为未来几年创新产业链也将由之前的“策略布局”逐渐步入到“抢滩登陆”阶段,真正实现创新放量的相关公司才有望明显受益。 老龄化遇上新医改,推荐“创新”及政策“免疫”消费医疗产业链: (1)创新药卖水人“CXO”产业链公司:全球医药研发投入及研发外包渗透率的不断提升使得CXO市场规模持续保持较高增速;国内CXO公司由于其人力资源成本优势及创新能力,将持续受益于海外产能向中国转移的大趋势,同时国内新医改及良好的医药创投融资环境使得医药研发如火如荼,预计未来3-5年CXO行业有望保持20%以上的复合增速。建议重点关注临床CRO龙头公司及后端CRO/CDMO公司。 (2)民营专科医疗服务:随着可支配收入的增长及健康意识的提高,医疗市场逐渐由疾病驱动的市场(即治疗已经生病的人)转型为健康驱动的市场(即提供医疗服务积极改善生存质量),消费型医疗呈现上升趋势。国家继续鼓励社会资本办医,民营专科医院受政策压制小,建议重点关注口腔医疗、眼科等专科医疗服务龙头公司。 (3)第三方医学检验实验室:老龄化及健康意识的增强和慢性病病例的激增促使人们尽早发现并采取主动预防措施,将推动医疗检测需求。独立医学实验室检测项目多,技术能力强,较医院自有检验科室优势优势明显。预计,随着检验需求及ICL渗透率的不断提升,国内ICL行业规模将继续保持稳健增长。建议关注ICL龙头公司。 风险提示 医保控费执行力度超预期;药企研发投入下降;民营医院医疗事故风险。 证券研究报告 2021年 12月 29日 湘财证券研究所 行业研究 2022年医疗服务投资策略 1 医疗服务行业年度策略 敬请阅读末页之重要声明 正文目录 1 医疗服务估值回落,业绩向好 . 4 1.1 医药板块表现平淡,估值回落已具优势 . 4 1.2 卫生费用继续走高,医药工业恢复增长 . 6 1.3 疫情影响基本消除,前三季度业绩向好 . 7 2 医保“腾笼换鸟”继续,政策加速推进 . 7 2.1 供需两端继续利好创新,新药研发热度继续 . 8 2.1.1 仿制药市场持续压缩,创新药医保谈判常态化 . 8 2.1.2 新药研发热度继续,新药获批数量大增. 9 2.2 医保资金“腾笼换鸟”继续,“伪创新”到“真创新” . 10 2.3 DRG/DIP加速推进,总额控制压缩医保不合理支出 . 12 3 投资策略:新医改看“真创新”,老龄化“消费医疗”花开正艳 . 13 3.1 创新产业链CXO公司持续高景气 . 13 3.1.1 多维共振下国内CXO享时代机遇 . 14 3.1.2 业绩高增长,先行指标显示行业高景气. 18 3.1.3 关注 CRO龙头及后端CDMO标的 . 20 3.2 老龄化下专科医疗服务需求持续提升 . 24 3.2.1 老龄化下消费型医疗服务保持快速增长. 24 3.2.2 政策友好,眼科、口腔等市场空间大 . 27 3.2.1 关注眼科、口腔医疗等专科服务标的 . 30 3.3 第三方医学检验实验室(ICL)正处发展初期 . 33 3.3.1 中国 ICL行业有望保持快速增长 . 33 3.3.2 行业壁垒高,龙头地位稳固 . 36 3.3.3 关注项目齐全全国布局的标的 . 37 4 风险提示. 38 图表目录 图1截至11 月12 日各行业全年涨跌幅 . 4 图 2 2010年至今医药各子行业PE估值变化情况 . 5 图3 2003-2020年中国卫生总费用变化及占GDP 比重 . 6 图4我国规模医药工业营业收入及增速 . 7 图5我国规模医药工业营业利润及增速 . 7 图6 新医保局成立后带量采购历程 . 9 图7全球医药研发投入与中国医药研发投入比较 . 10 图8近年临床试验登记平台登记临床总数 . 10 图9中国创新药获批数量统计 . 10 图10 2010年至2020年医保基金收入、支出及增长 . 11 图11 2010 年至2020年医保累计结余情况 . 11 2 医疗服务行业年度策略 敬请阅读末页之重要声明 图12 药物品种前十位靶点及适应症领域分析 . 12 图13 DRG带来的投资机会 . 12 图14 聚焦“政策免疫”和“创新”产业链 . 13 图15 全球医药研发开支 . 14 图16 全球医药产业投融资活跃bioTECH兴起 . 15 图17 全球 CRO行业渗透率变化 . 15 图18 主要 CXO公司年薪与美国对比(万元/年) . 16 图19 国外 CXO公司与中国CXO公司净利率对比 . 16 图20 医药上市公司研发支出情况 . 16 图21 中国医疗健康产业投融资变化趋势 . 17 图22 中国区CRO市场规模增速高于全球 . 18 图23 中国区CDMO市场规模增速快于全球 . 18 图24 CXO样本公司与医药行业预收账款与合同负债占营收比 . 19 图25 CXO样本公司员工数变动 . 20 图26 CXO公司在建工程(单位:亿元) . 20 图27 国内主要CRO/CDMO公司分布 . 21 图28 泰格医药新签合同维持高增长 . 23 图29 泰格医药累计待执行合同持续高增长 . 23 图30 2011-2019年我国60 岁以上人口数量(人)及占比 . 24 图31 2015-2019年中国医院门诊量 . 25 图32 2015年至2019年中国医院住院人次 . 25 图33 中国政府预算卫生支出快速提升 . 25 图34 2003-2018年中国人均卫生费用变化 . 25 图35 中国消费型医疗支出占比呈上升趋势 . 26 图36 我国眼科医疗服务规模及增速 . 28 图37 我国口腔医疗服务规模及增速 . 29 图38 爱尔眼科分级诊疗结构图 . 31 图39 2020年爱尔眼科各产品收入占比 . 32 图40 通策医疗杭州、宁波口腔医院集团布局 . 32 图41 公司具有“量价齐升”逻辑 . 33 图 42 中国临床检验市场规模及ICL渗透率 . 34 图 43 临床检测服务提供商的优势及劣势对比 . 34 图44 中国ICL渗透率较低 . 35 图45 全球ICL检验项目数比较(个) . 35 图 46 中国ICL市场规模及增速 . 35 图 47 ICL行业具有五大壁垒 . 36 图48 2020年中国ICL市场份额情况 . 37 图49 主要ICL公司可供检测项目 . 37 表 1 医药各子版块2021年度涨跌幅 . 4 表 2 2021年医药生物涨跌幅前十名上市公司 . 5 表 3 医药板块营收、归母净利增速情况 . 7 表4 2016至2020年医保谈判情况 . 9 表5中国 CRO试验成本占西方发达国家比例 . 15 表 6医疗服务板块CXO公司 2021Q1-Q3 增长情况 . 18 3 医疗服务行业年度策略 敬请阅读末页之重要声明 表7主要 CXO公司预收账款与合同负债总值(单位:亿元)及其增长 . 19 表8部分国内CXO上市公司概况 . 21 表 9 药明康德细分业务类型 . 22 表10 泰格医药主要业务 . 23 表11 我国医疗服务机构诊疗人次 . 26 表 12 医疗服务板块民营医院2021Q1-Q3 增长情况 . 27 表13 近年部分支持社会办医文件 . 27 表 14 眼科医疗服务板公司关键经营数据对比(截至2020年) . 28 表 15 口腔医疗服务板公司关键经营数据对比(截至2020年) . 30 表 16 医疗服务板块医学检验实验室相关公司2021Q1-Q3增长情况 . 36 表17 金域医学细分检测项目分类 . 37 4 医疗服务行业年度策略 敬请阅读末页之重要声明 1 医疗服务估值回落,业绩向好 1.1 医药板块表现平淡,估值回落已具优势 2020年受疫情催化,医药板块走出一段波澜壮阔的牛市之后,2021年后疫情时代医药板块整体表现较弱。截至2020年11 月12日,医药生物行业报收 10872.84 点下跌 6.46%,对比各一级行业全年涨跌幅来看,在全行业中按涨幅由大到小排名第19 位,排名靠后,跑输沪深300指数0.17个百分点,子版块医疗服务II上涨3.20%,表现优于医药生物整体板块。 图1截至11 月12日各行业全年涨跌幅 资料来源:Wind、湘财证券研究所 医药子板块分化较大,医疗服务表现较优。后疫情时代,叠加新医改医保支出“腾龙换鸟”大背景,医药细分子板块分化依旧明显。从涨跌特点上来看,中药、医疗服务板块涨幅居前,医药商业、生物制品、医疗器械跌幅较大。 表 1 医药各子版块2021年度涨跌幅 板块 收盘价 涨跌幅(%) 2021年以来 2020年以来 医药生物 10872.84 -6.4 36.8 医疗服务 12634.78 1.7 104.6 中药 7144.88 13.3 24.1 化学制药 11733.99 -9.3 11.7 生物制品 12043.46 -12.7 43.3 医药商业 5858.03 -23.5 -9.3 医疗器械 9154.52 -11.7 56.3 资料来源:Wind、湘财证券研究所 数据截至2021年11月12日 疫情受益及CXO板块表现突出,集采之下仿制药及高值耗材承压。涨幅位列医药板块前十的公司中除了新股和次新股外,还包括受益于新冠疫情的 5 医疗服务行业年度策略 敬请阅读末页之重要声明 热景生物。医疗服务板块公司美迪西、博腾股份受益于 CXO 行业快速发展,业绩高速增长并带动估值提升形成戴维斯双击表现亮眼。受仿制药带量采购及高值耗材、器械集采等不利因素影响康弘药业、亚辉龙、甘李药业等全年表现较差。 表 2 2021年医药生物涨跌幅前十名上市公司 涨幅前十 跌幅前十 序号 代码 简称 涨幅(%) 序号 代码 简称 跌幅(%) 1 688202.SH 美迪西 304.47 1 300869.SZ 康泰医学 -69.72 2 688198.SH 佰仁医疗 235.49 2 002773.SZ 康弘药业 -59.91 3 688356.SH 键凯科技 221.22 3 688575.SH 亚辉龙 -56.38 4 301089.SZ 拓新药业 216.41 4 688607.SH 康众医疗 -54.60 5 600767.SH 运盛医疗 198.25 5 603976.SH 正川股份 -52.99 6 688301.SH 奕瑞科技 176.65 6 688289.SH 圣湘生物 -50.46 7 605369.SH 拱东医疗 169.65 7 301015.SZ 百洋医药 -48.52 8 688068.SH 热景生物 153.46 8 000566.SZ 海南海药 -48.43 9 002900.SZ 哈三联 148.40 9 300677.SZ 英科医疗 -48.07 10 300363.SZ 博腾股份 145.22 10 603087.SH 甘李药业 -47.37 资料来源:Wind、湘财证券研究所 截至2021年11月12日 高位回落,已具估值优势。当前医药生物板块PE估值由全年最高49.8X回落至33.7X,已处近一年底部位臵。医疗服务板块PE为75.4X,近一年PE最大值为 185.5X,最小值为 73.1X,目前约位于近十年的 50%分位水平。虽然静态来看医疗服务板块估值仍较高,但考虑到专科医院及CXO产业相关公司业绩增速较高,行业发展趋势较好且政策免疫,目前估值已较为合理。 图 2 2010年至今医药各子行业PE估值变化情况 资料来源:Wind、湘财证券研究所 6 医疗服务行业年度策略 敬请阅读末页之重要声明 1.2 卫生费用继续走高,医药工业恢复增长 医疗卫生支出维持稳健增长。近年我国卫生投入持续走高,虽然从 2015年到2020 年,卫生总费用投入呈增长放缓趋势,但依然高于同期GDP增速。2020年全国卫生总费用达72175亿元,同比增长9.6%,我国卫生费用占GDP的比重持续提升,已从2003年的4.8%提升至 2020年的7.1%,与上年相比继续呈现提升趋势。 图3 2003-2020年中国卫生总费用变化及占GDP比重 资料来源:Wind、国家卫计委、湘财证券研究所 医药工业受疫情影响逐渐消除,全年加速回暖。在复杂多变的经济形势和竞争加剧的市场环境下,随着医改的深化,医保控费药品零加成、药品集中采购、两票制等政策措施的加快推进及医药行业转型升级结构调整的不断深入,我国医药行业进入整体增速放缓的新常态。近年我国医药制造总体经济运行平稳,根据国家统计局数据,2019 年全国规模以上医药制造业营业收入为人民币23909亿元,同比增长7.4%,实现利润总额人民币3120 亿元,同比增长5.9%,营收增幅高于全国工业平均值1.7个百分点。2020年由于疫情影响,医药制造业营收出现下滑,但2021年已逐渐恢复,截至2021年10月份,我国医药制造业营业收入为 23529 亿元,同比增长 22.8%,利润总额为4928 亿元,同比增长 76.7%。我们认为,在经济增速整体承压背景下,医药行业增速总体虽然呈下降趋势但增长确定性高,有望穿越牛熊。 7 医疗服务行业年度策略 敬请阅读末页之重要声明 图4我国规模医药工业营业收入及增速 资料来源:Wind、国家统计局、湘财证券研究所 图5我国规模医药工业营业利润及增速 资料来源:Wind、国家统计局、湘财证券研究所 1.3 疫情影响基本消除,前三季度业绩向好 前三季度业绩整体恢复,高基数增速有所放缓。2021 年三季报医药生物板块超过六成企业的业绩营收、归母净利润双涨,相较 2021 年 H1 该比例有所下降,主要是由于部分公司去年三季度基数较高致使增速放缓。医药生物板块 2021Q1-Q3 营收增长 14.96%,归属净利增长 21.11%。去年前三季度受新冠疫情影响,不少企业的营收出现下滑,但由于疫情致使费用减少,利润端表现较好(2020年Q1-Q3 医药板块整体营收增长仅为2.09%,归母净利增长21.89%),目前医药板块公司已逐步恢复正常经营。 各细分板块中医疗服务板块营收及利润增长表现较为亮眼。其中 2021前三季度营收增长37.35%,归属净利增长59.57%;单 Q3 来看由于去年第三季度基数较高,今年Q3营收及净利增长有所放缓但仍保持较快增长,其中营收增长17.86%,归母净利增长20.93%。 表 3 医药板块营收、归母净利增速情况 营收 YoY 归母净利润 YoY 板块 2019Q1-Q3 2020Q1-Q3 2021Q1-Q3 2021Q3 2019Q1-Q3 2020Q1-Q3 2021Q1-Q3 2021Q3 医药生物 14.63% 2.09% 14.96% 7.82% 5.81% 21.89% 21.11% -3.30% 医疗服务 17.21% 7.88% 37.35% 17.86% 6.21% 25.01% 59.57% 20.93% 中药 12.01% -6.99% 11.01% 5.32% -5.00% -16.04% 20.54% -4.27% 化学制药 10.97% -5.07% 10.60% 5.93% 2.19% 4.68% 5.69% 6.37% 生物制品 22.25% 5.12% 30.21% 33.15% 40.21% 32.29% 58.89% 38.03% 医药商业 17.82% 2.20% 14.06% 7.59% 3.74% 9.42% 10.13% -22.15% 医疗器械 12.81% 49.41% 16.95% -4.31% 23.26% 126.25% 15.13% -29.88% 资料来源:Wind、湘财证券研究所 2 医保“腾笼换鸟”继续,政策加速推进 回首近年医药板块表现,无不与产业政策密切相关。受带量采购影响的 8 医疗服务行业年度策略 敬请阅读末页之重要声明 仿制药版块整体表现低迷,部分创新药及创新产业链龙头公司表现出众,而受仿制药降价影响的部分公司表现持续低迷;近年医药行业政策及各文件的发布则是自2009年新医改推行以来的政策推进,因此把握医药投资方向必然要深入了解医改背景、内容以及未来方向。通过对“新医改”的分析,我们认为“创新”必然贯穿于未来的医药行业投资,而寻找“政策免疫”标的可以极大程度避免踩雷。 2.1 供需两端继续利好创新,新药研发热度继续 从历史情况来看,医药供给端来看中国医药工业不仅创新药的研发不及发达国家,仿制药的质量也和原研相差甚远。而在消费端,医院“医药养医”问题严重,大量辅助用药、中药注射剂等品种消耗大量医保资金。所以,在2015年之后,政策一方面从医药供给端执行一致性评价从而保证仿制药质量,鼓励医药创新以求加快医药创新,另一方面,需求端在医保局成立之后执行带量采购从而压缩仿制药价格,出台各种文件限制辅助用药及中药注射剂的使用,而压缩出来的资金通过医保谈判及时将创新药纳入医保从而让渡给创新药。未来带量采购将常态化,DRG/DIP的推广将继续推动医保“腾笼换鸟”。 2.1.1 仿制药市场持续压缩,创新药医保谈判常态化 存量市场:带量采购趋于常态化,仿制药支出持续压缩。2018 年5月31日,国家医保局正式挂牌。老龄化带来药品支付压力、医保支出增速大于收入增速、医保资金存在结构性问题,医保局成立之后第一次大的改革就是跨区域联合采购。自2018年开展第一批带量采购以来,医保局已经开展6批七次带量采购覆盖,前五批国家药品集采共涉及 240 个化药品种,占全国医院用药品种数不足 3%,但涉及市场规模累计约 2200 亿元,占全国医院药品总销售额约四分之一,第六批集采为胰岛素专项采购,根据米内网数据,此次专项采购对应2020年度国内市场销售额330 亿元,这也是首次进行的生物类似药集采。而在平均降价幅度方面,本次集采的平均降幅为 48.74%,相比历次集采来看(“4+7”试点52%,第二批53%,第三批53%,第四批52%和第五批56%),降幅最为温和。预期带量采购将常态化,仿制药企业强者恒强的格局将得到强化。医保资金未来使用结构将进一步调整:将虚高药价部分压缩,转移到临床急需用药、医疗服务,最大化医保资金使用效率。 9 医疗服务行业年度策略 敬请阅读末页之重要声明 图6 新医保局成立后带量采购历程 资料来源:公开资料整理、湘财证券研究所 增量市场:医保谈判常态化,创新药及时纳入医保。自2016 年第一轮医保药品的准入谈判起,至今已完成共六轮医保谈判。其中谈判成功品种自第一次的替诺福韦酯、埃克替尼和吉非替尼3个品种上升至第六轮的94个,平均降幅维持在40-60%之间,与同期进行的国家药品带量采购的平均降幅相近,疾病领域涵盖肿瘤、肝炎、心脑血管、糖尿病、风湿免疫等多个大病种。第六批医保谈判结果及最新的医保目录已于12 月3号发布,本次国家医保目录品种总数为2860个,已是历史之最。117种药品被纳入谈判范围,最终94 种药品(目录外67 种,目录内27种)谈判成功,总体成功率80.34%,目录外67种药品平均降价61.71%。医保谈判有利于新药及时纳入医保从而实现以量换价,有利于鼓励医药创新从而利好“创新药”产业链。 表4 2016至2020年医保谈判情况 年份 主导部门 参与谈判数量 谈判成功数量 谈判成功率 平均降幅 2015 卫健委 5 3 60.00% 58.00% 2017 人社部 44 36 81.82% 44.00% 2018 医保局 18 17 94.44% 56.70% 2019 医保局 新增119 70 58.82% 60.70% 续约21 27 77.78% 26.40% 2020 医保局 162 119 73.46% 50.64% 2021 医保局 117 94 80.34% 其中新增85 67 78.82% 61.71% 资料来源:国家医保局、医药魔方、湘财证券研究所 2.1.2 新药研发热度继续,新药获批数量大增 供需两端利好创新药企,国内医药企业近年来愈发注重研发创新。带量采购加快了仿制药的降价节奏,仿制药盈利能力下降在所难免,会促进企业加快回归研发创新布局,争取创新产品对老产品进行迭代。随着供需两端利好创新药企业,国内医药企业近年来愈发注重研发创新,研发投入呈现高速增长态势。 10 医疗服务行业年度策略 敬请阅读末页之重要声明 图7全球医药研发投入与中国医药研发投入比较 资料来源:泰格医药招股说明书、湘财证券研究所 临床试验登记数及创新药获批数量继续大幅提升。随着越来越多的企业加入中国医药研发大军,越来越多的创新药从临床前走进临床,中国的创新药的获批数量也呈逐年增长的趋势创新药的获批数量由 2016 年的 14 个增至2020年的48个,虽然2020年受疫情影响创新药获批数量较2019年有所下降,但也是首次本土和跨国创新药的批准数量接近。截止到 2021 年 6 月 30 日,国家药监局共批准创新药41 个,其中本土创新药19个,我们发现2021年新药数量呈现喷涌之势,半年已接近2019和2020年一年批准的数量。 图8近年临床试验登记平台登记临床总数 资料来源:临床试验登记与信息公示平台、湘财证券研究所 图9中国创新药获批数量统计 资料来源:医药魔方、德勤、湘财证券研究所 带量采购大环境下,仿制药发展承压,倒逼药企升级转型。从国内近年药品审评审批情况来看,药品审评的数量大幅增加,创新药的受理占比呈现上升趋势,随着审评审批效率的提高,新药上市的时间周期不断缩短。国内审评审批政策的导向也即加强药品全过程监管、提高审评审批效率、鼓励研发创新。 2.2 医保资金“腾笼换鸟”继续,“伪创新”到“真创新” 医疫情影响医保收支增速下降,控费压力犹存。截至2020年末总体的医 11 医疗服务行业年度策略 敬请阅读末页之重要声明 保参保率达到96%,人数13.6亿人,基金累计结存3万亿,但随着覆盖面的提升,且医保支出区域不平衡,医保支出的压力逐步增加。2011-2019年基本医保收支增速保持双位数,而2020年基本医保收支均为近十年最低,医保基金收入增速显著降低主要是受疫情影响2020年1-7月全国多地实施阶段性减半征收医保单位缴费,若剔除减征因素影响,职工医保总收入(含生育保险)较上年增长 9.6%;基金支出增速降低主要是由于疫情影响医疗机构就诊需求降低及医保控费措施所致。虽然20年医保支出增速阶段性低于收入增速,但近年医保支出总体支出大于收入增速,医保控费压力仍存。预计未来医保局将继续通过医保谈判及时将新获批药品纳入医保,同时通过多种形式的集中采购、DRG等手段继续压缩医保不合理支出。 图10 2010年至2020年医保基金收入、支出及增长 资料来源:国家医保局、湘财证券研究所 图11 2010年至2020年医保累计结余情况 资料来源:国家医保局、湘财证券研究所 审评趋严,“伪创新”到“真创新”利好CXO。近年受益于国家鼓励创新等政策的推行,中国新药临床试验的数量和药物品种的数量相较以往都大幅增加,但近年出现靶点扎堆等问题。11 月 19 日,CDE 发布以临床价值为导向的抗肿瘤药物临床研发指导原则,从内容上来看,它是对“征求意见”中的内容进一步进行了明确,同时也对CDE在11 月10日发布的中国新药注册临床试验现状年度报告(2020年)揭示的一些主要问题,如:爆发式的创新药临床试验深陷同质化内卷、拖沓的临床试验效率、儿童药临床试验占比低、临床试验地域分布不均衡等,进行的一系列回应。其根本目的推动国内医药研发从伪创新,进一步走向真创新。而对于医疗服务板块CXO相关公司的影响来看,我们认为创新的难度加大并不会打消药企创新研发的热情,只是对药企创新提出了更高的要求,这时候反而是更能凸显出CXO龙头公司对医药创新的价值。过去靶点跟随的战略已经趋于失效,唯有源头的创新才是真创新,而CXO企业如药明康德、康龙化成等对新药研发前沿技术持续跟踪与积累,其创新能力远远强于大多数制剂企业。 12 医疗服务行业年度策略 敬请阅读末页之重要声明 图12 药物品种前十位靶点及适应症领域分析 资料来源:CDE、湘财证券研究所 2.3 DRG/DIP加速推进,总额控制压缩医保不合理支出 DRG 元年,医保支付方式持续优化。2018 年医保局成立后将医保支付方式作为改革的重要内容之一。11 月 26 日,国家医保局发布关于印发DRG/DIP 支付方式改革三年行动计划的通知,要求在三年试点取得初步成效基础上,加快推进 DRG/DIP 支付方式改革全覆盖。计划加快推进DRG/DIP 付费方式改革,2025 年底基本实现全覆盖。无论是 DRGs 分组付费还是 DIP 分值付费,两者都是针对住院病人的分类,本质均是控制医疗费用的不合理增长。DRGs/DIP导入后,医保部门可更好地控制医保支付总额,而医院则需控制单次住院费用,迫使医院提升效率降低服务成本,抑制过度检查、过度治疗,同时提高诊疗质量以期获取更高的点数。预计,本次计划的发布加速推进全国范围的医保支付改革,以总额控费形式倒逼压缩医保不合理支出,以提高医保资金利用效率,受医保控费影响的相关品类仍有压力,有利于加速创新品种的研发上市,同时在公立医院控费压力之下也有利于第三方医学检验室、民营医疗机构的发展。 图13 DRG带来的投资机会 资料来源:医保局、湘财证券研究所 13 医疗服务行业年度策略 敬请阅读末页之重要声明 3 投资策略:新医改看“真创新”,老龄化“消费医疗”花开正艳 医保“腾笼换鸟”继续,对于存量市场,带量采购常态化下仿制药、辅助用药等品种的市场将被持续压缩,增量市场看,创新品种将通过医保谈判及时纳入医保,随着供需两端利好创新药企业,国内医药企业近年来愈发注重研发创新,研发投入呈现逐年增长态势将有利于创新产业链发展。但同时我们也观察到到,在创新持续优化情况下,优质赛道内部也出现分化,我们认为未来几年创新产业链也将由之前的“策略布局”逐渐步入到“抢滩登陆”阶段,真正实现创新放量的相关公司才有望明显受益。未来随着DRG/DIP的执行,医药结构将继续优化,建议关注“政策免疫”消费型医疗相关公司。 图14 聚焦“政策免疫”和“创新”产业链 资料来源:湘财证券研究所 3.1 创新产业链 CXO公司持续高景气 全球医药研发投入及研发外包渗透率的不断提升使得 CXO 市场规模持续保持较高增速,国内CXO公司由于其人力资源成本优势及创新能力,将持续受益于海外产能向中国转移的大趋势。同时国内新医改及良好的医药创投融资环境使得医药研发如火如荼,预计未来3-5年CXO行业有望保持20%以上的复合增速。 14 医疗服务行业年度策略 敬请阅读末页之重要声明 3.1.1 多维共振下国内 CXO 享时代机遇 全球医药研发支出稳健增长。愈来愈多的新药获批且研发开支增加,为全球药物研发外包服务行业持续发展奠定基础,全球研发开支从 2015 年的1498亿美元,增至2019年的1824亿美元,占全球制药市场总规模的13.8%,预计 2024 年将达到 2270 亿美元,2019 年至 2024 年复合年增长率为 4.5%,药物研发投入占营收比例维持在15-20%之间。全球研发开支的稳健增长将为CXO产业增长提供支撑。 图15全球医药研发开支 资料来源:弗若斯特沙利文、湘财证券研究所 Biotech 公司崛起带动研发外包渗透率提升:Biotech 公司的研发资金来自于股权融资,过去多年,在全球,尤其是中国市场,Biotech 公司融资数、融资额持续攀升,使得其研发投入在全球的占比持续提升。在新兴技术及Biotech 公司崛起的大趋势下,2020 年全球医疗健康融资事件有 2199 起,对应融资额5169亿元,2010-2020年间复合增长高达33.57%。大药企有部分固定研发成本无法外包,相对于大型药企,小型药企 CRO 渗透率更高。综上,我们认为在Biotech 浪潮驱动下,全球研发外包率将持续提高。而研发投入及研发渗透率的双双提升,将持续推升 CXO 产业规模。我们以 Frost&Sullivan发布的医药研发外包市场规模与相对的医药研发投入总额为渗透率统计测算,2019年CRO行业渗透率较2015年提升了5.7个百分点。我们预计全球CRO行业渗透率在上述两个因素驱动下,未来 5 年有望继续实现每年 2 个百分点左右的增长,在2024年达到42.3%。 15 医疗服务行业年度策略 敬请阅读末页之重要声明 图16 全球医药产业投融资活跃BIOTECH兴起 资料来源:动脉橙、湘财证券研究所 图17全球CRO行业渗透率变化 资料来源:弗若斯特沙利文、湘财证券研究所 研发成本优势,吸引国际CRO需求向中国转移:高素质人才成本低、效率高、质量好使国内的CRO产业技术水平能与全球其他地区比肩同时为CRO产业的转移提供了巨大的成本优势。其中药物发现阶段的CRO业务人力成本占比大对人力成本的敏感度更高转移速度更快。而临床CRO由于药品上市法规的限制国际多中心的转移不会太明显但国内广阔的医药市场会持续吸引外资在国内开展临床以谋求在中国上市。此外,由于国内存在明显的人力、物力成本优势,在临床前研究及临床研究各阶段研发费用仅为发达国家的30%-60%,对于跨国药企而言有较强的吸引力。 表5中国CRO试验成本占西方发达国家比例 试验阶段 试验项目 中国试验成本占西方发达国家比例 临床前试验 化合物筛选 30-60% 毒理试验 30% 动物试验 30% 临床试验 I期临床 30%-60% II-III期临床 30%-60% 资料来源:美迪西招股说明书、湘财证券研究所 国内 CXO 公司具有人力成本优势,上市公司净利率明显高于国外巨头。从主要上市公司的人均薪酬来看,2020 年,主要研发外包企业的人均薪酬从15 万元至 23 万元,而对比美国生物医学工程人员平均中等收入年薪为 7.95万美元,约合人民币52万元,而研发外包企业作为人员密集型产业,其主要成本为人员成本,由此看,国内研发人员成本较低,更具有竞争优势。我们挑选比较有代表性的国内 CXO 企业与国际 CXO 巨头对其销售净利率进行对比,发现国内企业净利率数据普遍高于国外 CXO 巨头,2020 年 IQVIA 与Charles River 净利率分别为 2.71%与 12.49%,而国内的凯莱英、康龙化成、昭衍新药净利率均在 20%以上,凭借较高的成本优势及高质量的任务交付,自2000年之后国外CRO产业迅速向中国地区转移。 16 医疗服务行业年度策略 敬请阅读末页之重要声明 图18主要CXO公司年薪与美国对比(万元/年) 资料来源:Wind、各公司年报、湘财证券研究所 图19国外CXO公司与中国CXO公司净利率对比 资料来源:Wind、各公司年报、湘财证券研究所 新医改下国内医药研发如火如荼。自2015年开始的新一轮医疗体系改革,几乎重构了我国医药全流程的监管体系,改革后的政策均体现鼓励研发投入、以临床价值为导向的原则,奠定了我国制药研发外包需求高增长的基础。我们选取申万二级行业化学制药、生物制品两个二级子行业为样本,对其研发支出情况进行分析,发现其研发支出由 2014 年的 85.3 亿元增长至2020年的434.3 亿元,复合增长高达 31%,尤其在 2016 年之后研发支出明显加速,增长维持在32%以上,期间研发支出占营收的比重由4.17%增长至7.89%。 图20医药上市公司研发支出情况 资料来源:Wind、湘财证券研究所 带量采购大环境下,仿制药发展承压,倒逼药企升级转型,从国内近年药品审评审批情况来看,药品审评的数量大幅增加,创新药的受理占比呈现上升趋势,随着审评审批效率的提高,新药上市的时间周期不断缩短。国内审评审批政策的导向也即加强药品全过程监管、提高审评审批效率、鼓励研发创新。而CXO产业,作为创新药企的服务商,将受益于国内创新浪潮。 国内Biotech异军突起,创投活跃:科创板为成长属性强的科技创新型医 17 医疗服务行业年度策略 敬请阅读末页之重要声明 药企业提供融资平台实现一、二级市场协调联动优化产业配臵加速行业创新升级,同时也带动了医疗健康产业投融资活跃度。从投融资额来看,2020 年中国医疗健康产业投融资额达到1627亿元,创下过去十年的新高,2011年至2020年融资额复合增速达32.9%,投融资事件由109起增长至2020年的767起,过去十年可谓医药创投的黄金十年。 图21中国医疗健康产业投融资变化趋势 资料来源:动脉橙、湘财证券研究所 大致推算每年的总融资额大约有 30%被投入到新品种的研发中。假设融资资金使用 3 年,外包占比 30%,测算得出,21-23 年一级市场融资对 CRO行业增厚近150亿收入。 预期 CXO 市场规模快速增长,中国区空间广阔。CRO 市场规模快速增长,中国区增速高于全球。全球 CRO市场规模从2015年的2879.5亿元增长至2019年的 4069亿元,复合增长率为9.0%。预计全球研发外包市场规模将继续保持较高增速,在2024年有望达到 6246.5亿元,相较于2019年增幅达54%,期间复合增速为8.9%。伴随国内CRO行业的崛起,中国研发外包市场也迎来了黄金 20 年的飞速发展。据测算,中国区研发外包市场由 2015 年的169亿人民币增长至2019年的448.5 亿元,复合增长为27.3%,远高于全球市场 9.0%的复合增长。预计,中国区研发外包市场将持续高速增长,至 2024年有望达到1436.5亿,复合增长高达26.5%。 中国区 CDMO 市场规模增速也快于全球。全球 CDMO 市场规模继续保持较高增速,市场规模从 2016 年 2295 亿元增至 2020 年的 3601 亿元,复合增长率为12.0%;全球CDMO行业有望在2025年达到6929亿人民币,2020年至 2024 年年均复合增长率为 14.0%。中国区 CDMO 远高于全球,中国区CDMO市场规模从 2016 年 105 亿元增至 2020 年的 317 亿元,复合增长率为 18 医疗服务行业年度策略 敬请阅读末页之重要声明 32.0%;受益于全球产业链转移和政策红利,预期中国 CDMO 行业市场规模有望在2025年可达到1235亿元,2020年至 2025年年复合增长高达31.3%。 图22 中国区CRO市场规模增速高于全球 资料来源:弗若斯特沙利文、湘财证券研究所 图23 中国区CDMO市场规模增速快于全球 资料来源:弗若斯特沙利文

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