深度报告 证 券 研究报告 请务必阅读投资评级定义和免责条款 买入 全球化 新零售引领 者 ，后疫情时代优秀标的 名创优品 (MNSO.N) 2021-12-29 星期 三 主要股东 叶国富和杨云云夫妇 71.7% 李敏信 4.6% 窦娜 1.0% 腾讯和高瓴 5.4% 相关报告 研究部 姓名： 李承儒 SFC： BLN914 电话： 0755-21519182 Email: .hk 目标价： 15.0 美 元 现 价： 9.83 美 元 预计升幅 : 52.6% 重要数据 日期 2021.12.28 收盘价（ 美 元） 9.83 总股本（ 亿 股） 12.25 总市值（ 亿 美 元） 30.1 净资产（ 亿 美 元） 10.1 总资产（ 亿 元） 16.4 52 周高低（ 美 元） 35.21/9.25 每股净资产（ 美 元） 0.82 数据来源： Wind、 国元证券经纪 (香港 )整理 投资要点 名创优品是 处于 全球化 快速扩张期的日用 新 零售龙头 ，行业 市场广阔，具备较强的抗周期性和高集中度特征： 名创优品在全球的 MINISO 品牌 零售门店达 4,871 个；其中中国 3,035个，海外 1,836 个； TOPTOY 品牌 72 个 。 19 年中国自有品牌日用零售市场规模超 1,000 亿元，预计未来 5 年 CAGR 20%。 公司于中国市占率 第一， 为 10.9%。以日本、美国等日用杂货零售业为鉴， 美国和日本CR3 分别达 73.1%和 50.4%，具备较强的抗周期性和整合空间。 名创的 成功 难以被快速复制 ， 优质 供应链、 贯通门店 -产品 -供应链的 数字化 高效 运营管理体系、合作商 及渠道 管理能力 构筑壁垒： 我们 系统性地 总结了“名创模式”： (1) 产品为王，通过构建优质供应链网络、低加价倍率的定价策略，打造高性价比产品，建立自有品牌占领消费者心智； (2) 以消费者为中心，以高效的数字化商品运营体系和物流体系为手段，通过产品的高性价比和高频上新，实现高购买转化率、高复购率、库存高周转； (3) 类直营 管理 加盟 门店 ，迅速形成轻资产、标准化终端渠道，在保持强渠道掌控力的基础上，实现规模经济和持续扩张，进而强化产品的高性价比，形成闭环 ； (4) 基于公司 过往 沉淀的数字化产品运营体系、优质供应链网络及 高效 物流体系 、终端渠道掌控力及管理能力， 形成中台， 向平台 型 公司进化 ，打造新品牌 和 新的 增长曲线。 首次覆盖并给予买入评级，目标价 15.0 美元 ： 公司依托优质的供应链网络及高效商品运营体系，以高性价比产品为核心，轻资产类直营模式扩渠道，实现规模经济和持续扩张。此前业务受疫情影响，现正加速恢复并迎来拐点，未来成长潜力在于持续拓店及 TOPTOY 品牌快速成长。 预计公司 FY2022 至 FY2024E 实现收入111 / 145/ 179 亿元人民币 ，同比增长 22.5% / 30.5% / 23.6%； Non-IFRS归母净利润 7.5 / 13.3/ 16.4 亿元人民币 ，同比增长 52.0% / 77.2% / 23.2%。 目标价对应 FY 23E 财年的 Non-IFRS PE 约 22 倍。 人民币百万元 FY2020 FY2021 2022E 2023E 2024E 营业收入 8,979 9,072 11,111 14,498 17,917 同比增长 (%) -4.4% 1.0% 22.5% 30.5% 23.6% 毛利率 (%) 30.4% 26.8% 28.3% 30.2% 30.4% 归母 净利润 -262 -1,415 551 1,112 1,420 Non- IFRS 归母净利 969 495 751 1,332 1,640 同比增长 (%) 11.0% -48.9% 52.0% 77.2% 23.2% Non-IFRS EPS (人民币元 ) / 0.41 0.61 1.09 1.34 PE9.83 USD (Non-IFRS) / 38.1 25.6 14.5 11.7 数据来源： Wind、公司年报、国元证券经纪 (香港 )整理 2 深度报告 目录 1. 公司基本概况 . 5 1.1 公司简介 . 5 1.2 股权结构和管理团队 . 5 1.3 发展历程与经营业绩 . 7 2. 日用杂货零售业行业分析 . 9 2.1 从百年零售业态变迁角度看日用杂货零售业 . 9 2.2 海外经验：日用杂货零售业具备强劲生命力和高集中度 . 11 2.3 中国日用杂货零售业处于快速成长期，具备较大整合空间 . 14 3. 公司亮点 . 15 3.1 海量订单 +买断制 +快速回款锁定优质供应商，数字化管理体系赋能供应链高效运转 . 16 3.2 自有品牌 +极致高性价比产品 +高效运营体系构筑护城河 . 17 3.3 轻资产快速扩渠道，类直营化管理，强渠道掌控力 . 19 3.4 TOP TOY子品牌拓展，向平台型公司进化 . 22 4. 财务分析及同业对比 . 24 5. 盈利预测与投资建议 . 25 5.1 MINISO 门店未来成长空间测算 . 25 5.2 盈利预测 . 27 5.3 估值及目标价 . 28 财务报表摘要 . 29 投资评级定义与免责条款 . 30 3 深度报告 图目录 图 1：名创优品门店及旗下主要品牌 . 5 图 2：名创优品股权架构 . 6 图 3：连锁饰品店 “哎呀呀 ”门店外观 . 7 图 4：名创优品发展历程 . 7 图 5：名创优品 FY2019-FY2021 营业 收入 . 8 图 6： FY21Q3 以来，公司恢复势头显著 . 8 图 7： 名创优品公司分季度利润率水平 . 8 图 8： 名创优品利润率水平 . 8 图 9：名创优品公司国内和海外营收 . 9 图 10：名创优品收入结构及渠道结构 . 9 图 11：百年零售业态发展历程 . 10 图 12：美国杂货零售、超市、大卖场等业态增速对比 . 11 图 13： 日本、美 国日用杂货零售各品牌市场份额（ % ） . 11 图 14：韩国日用杂货市场头部品牌市占率持续提升 . 11 图 15：美国日用杂货零售业 CR3 持续提升 . 11 图 16： 2000 年以来 Dollar General 营业收入 . 12 图 17： 2000 年以来 Dollar General 开店数量 . 13 图 18： Dollar General 于过往连续 31 年来保持同店正增长 . 13 图 19： Dollar General 与 Walmart 、 Costco 毛利率对比 . 13 图 20： Dollar General 与 Walmart 、 Costco 净利率对比 . 13 图 21：中 国自有品牌日用杂货零售市场规模 (亿元 ) . 14 图 22：中 国日用杂货零售市场市占率 . 14 图 23：名创优品商业模式总结 . 15 图 24：名创标志性产品如独特锥形瓶身矿泉水、波浪笔盒 (18 德国 IF 奖 )、 U 型颈枕 (18 德国红点奖 )、魔方闹钟 . 17 图 25：名创优品存货周转天数在同业领先 . 18 图 26：名创优品的商品研发体系平台化、数字化 . 19 图 27：名创优品国内加盟商合作模式总结 . 19 图 28：名创优品加盟商门店关店率与同行对比 . 21 图 29：名创优品各线城市 门店结构 . 21 4 深度报告 图 30：名创优品店与传统日用杂货店、美国 Five Below、 Dollar general 陈列对比 . 21 图 31：子品牌 TOPTOY 门店陈设 . 22 图 32：美妆店子品牌 Wow Colour . 22 图 33：安踏品牌线下门店 渠道数量接近 10,000 个 . 26 图 34： Dollar General、 Dollar Tree、 Five Below 门店数 . 26 表目录 表 1：名创优品公司管理团队 . 6 表 2： MINISO 品牌与 “哎呀呀 ”品牌对比 . 7 表 3：名创优品合作供应商 . 16 表 4：名创优品国内一线、二线、三线及以下城市加盟商端单店模型测算 . 20 表 5：名创优品旗下 MINISO 品牌门店数量 . 22 表 6： TOP TOY 梦工厂店、 TOP TOY 潮玩集合店加盟商端单店模型 . 23 表 7：名创优品与行业可比公司经营指标比较 . 24 表 8：名创优品与行业可比公司规模比较 . 24 表 9：名创优品与行业可比公司盈利能力比较 . 25 表 10：名创优品 MINISO 于国内开店空间测算 . 25 表 11：名创优品旗下 MINISO 品牌、 TOPTOY 品牌门店数量 . 26 表 12：收入及盈利预测（名创优品财年结束于 6 月 30 日） . 27 5 深度报告 1. 公司基本概况 1.1 公司简介 名创优品 是 处于快速扩张期的日用 新 零售龙头， 由 叶国富 和杨云云 夫妇 于 2013年 创立 。公司依托中国轻工业优质供应链，整合 供应链、 产品开发和渠道资源，以加盟模式实现轻资产快速扩张。 根据招股书 Frost & Sullivan 数据， 19 年公司在品牌杂货零售市场的全球市占率为 5.2%，中国市占率为 10.9%（ GMV 口径） ；19 年 公司全球 GMV 达 190 亿元人民币 ，其中中国市场 110 亿元 。 目前 名创优品已进军 超过 90 个海外市场，产品涵盖 家居、纺织品、电子、配饰、美容、个护、零食、文具等 11 个 品类 ， 核心 SKU 达到 8,800 个。 截至 2021 年 9 月， 公司在全球 的 MINISO 品牌 零售门店数达 4,871 个； 其中中国门店 3,035 个 ，海外 1,836 个 ； TOP TOY 品牌零售 门店 共 72 个。 公司以轻资产加盟模式快速展店， 以类 直营 模式管理加盟店 ，旗下加盟店占比达 98%。 截 至21 年 9 月 ， MINISO 品牌 自营门店 112 个，第三方门店 4,759 个 ； TOPTOY 品牌自营和加盟店分别为 6 个和 66 个 。 图 1： 名创优品门店及 旗下 主要 品牌 资料来源：公司公告、 国元证券经纪（香港）整理 1.2 股权结构和管理团队 公司实施同股不同权架构，管理层持股集中， 股东阵容包括 腾讯及高瓴。 高管团队 持有公司股份，与公司利益深度绑定，基本于创始期便加入公司。 创始人叶国富夫妇是一致行动人 、 大股东及实际控制人，持股占比 71.7%，投票权占比 81.6%。公司执行副总裁李敏信和窦娜分别持股 4.6%和 1.0%；除创始人夫妇外，公司管 6 深度报告 理层及员工持股平台合计持股比例为 11.9%。 18 年 公司 引入腾讯与高瓴资本 10亿元战略投资，占 IPO 前股权 5.4%。 图 2：名创优品股权架构 资料来源：公司年报、国元证券经纪（香港）整理 表 1： 名创优品 公司 管理团队 管理层 职位 入职时间 从业履历 叶国富 创始人 董事会主席 首 席执行官 2009年 叶先生拥有近 20 年零售行业经验， 曾于 2004 年创立 连锁饰品店 “哎呀呀 ”，于 2009 年 8 月 名创优品前身公司成立以来一直担任首席执行官。叶先生 毕业于 中国中南财经政法大学经济管理 专业 。 杨云云 副总裁 2009年 杨女士于 09 年以来任 名创优品前身公司副总裁，负责风险管理。 李敏 信 董事 执行副总裁 2010年 李先生曾担任名创优品前身公司执行副总裁，自 2018 年 8 月起任业务发展部执行副总裁，毕业于湖北丹江口商业技术学院电工专业。 窦娜 执行副总裁 2009年 窦 女士 于 09 年以来担任名创优品前身公司执行副总裁， 负责产品设计和开发，拥有江南大学获得产品设计学士学位。 张赛 音 首席财务官 执行副总裁 2018年 张先生曾于 2015-2017 年 任华润纺织和华润时尚首席财务官，拥有华中农业大学会计学学士学位、英国伯明翰大学会计与金融硕士学位。 资料来源：公司公告、国元证券经纪（香港）整理 创始人叶国富 曾 创办“哎呀呀”连锁饰品店， 哎呀呀”于 06 年起进入快速拓店期， 2012 年 前后， 最高门店数达 3000 家， SKU 超 5000 个， 年销售额超 18 亿元。“哎呀呀”采用传统加盟模式，经销商承担库存风险。 同样以年轻女性为主要客群，缘何“哎呀呀”走向没落， MINISO 品牌 从哪些方面 实现了质的跨越？ 我们的分析： (1) “ 哎呀呀 ”连锁饰品店 品类单一，行业门槛和天花板相对较低 ，后期同质化竞争严重 。 其 主打平价 +时尚策略， 早期靠低价优势抢占市场。 2013 年后，电商爆发式增长， 线下低价饰品店竞争 亦 趋于白热化 。“哎呀呀” 作为本土连锁饰品店品牌，下沉层级较广 ； 采用传统加盟模式，后续 品牌升级和 拓品类 阻力较大 。 7 深度报告 (2) 从哎呀呀到 MINISO， MINISO 品牌 在品牌形象、目标客群、商品品类、门店管理各方面均实现了跨越 。 在 “ 哎呀呀 ” 低价的基础上， MINISO 品牌定位“优质 +低价” 生活好物家居日用店 ，系 联合日本设计师打造而成 ，商品品类从单一的饰品扩大至生活家居 11 个品类，覆盖人群扩大至主流年轻人群，开店城市选址及门店面积要求提升，采用类直营模式 管理加盟店，品牌对终端门店管控力强。 图 3：连锁饰品店“哎呀呀”门店外观 表 2： MINISO 品牌与 “ 哎呀呀 ” 品牌对比 对比 MINISO 哎呀呀 创立时间 2013年 2004年 商品品类 生活家居 11 品类 主打 女性饰品 选址 一二 线及低线 城市 、海外全覆盖 低线城市 下沉层级较深 面积 约 200平方米 约 40平方米 目标人群 主流年轻人群 女性为主 月入 2,000以下 年龄 12-28女性 门店管理 加盟模式 ,类直营管理 传统 加盟模式 资料来源：公司官网、国元证券经纪（香港）整理 资料来源：公司公告、国元证券经纪（香港）整理 1.3 发展历程 与经营业绩 公司 创立 于 2013 年 ，同年 MINISO 品牌首家门店于广州开业 。 2015 年公司开启全球 扩 张 。 15 年公司在 5 个国家和地区有超 1,000 家门店， 16 年陆续在东南亚、南美 、 澳 洲 、 欧洲 等地区展店，至 18 年 公司在 66 个国家和地区有 3,400 家门店 。2018 年到至今公司处于 高速 发展期， 以创新和提效驱动。 公司 在零售数字化、 研发 设计及 IP 联名加大投入 ，包括 成立原创设计研究院、全面上线零售信息系统和供应链信息系统，与迪士尼、 NBA 等全球范围的知名 IP 展开合作等。 2020 年于美国上市，同年成立潮玩店品牌 TOP TOY，开启多品牌运作。 图 4： 名创优品发展历程 资料来源：公司公告、 国元证券经纪（香港）整理 8 深度报告 受海外 疫情冲击 ， FY21 收入和利润分别同比 +1%/-49%。 近两个季度随着海外疫情逐步受控，公司业务迎来拐点 。 公司 FY2021 实现收入 90.7 亿元人民币 ， 同比+1%， 其中 中国 /海外收入分别为 72.9/17.8 亿元，同比 +21%/-40%。 FY21 公司毛利率和 Non-IFRS 归母净利润率 分别为 26.8%和 5.5%， Non-IFRS 归母 净利润 4.9亿元 ，同比 -49%。 FY21 利润下滑的 主要原因是 海外 疫情 令 门店人流受影响，以及 公司部分商品加大折扣力度以控制库存水平。 分季度看， FY21Q3 以来 恢复势头显著 。 于疫情前，公司的 Non-IFRS 净利润率水平 超 10%。于 21 年 6-9 月，公司 季度营收同比 +18%，较 19 年疫情前同期 +13%，海外 收入同比 +78%。 大部分 海外 国家 恢复至疫情前同期的 50-60%；该季度公司Non-IFRS 归母净利润率回升至 6.8%。 图 5： 名创优品 FY2019-FY2021 营业收入 图 6： FY21Q3 以来 ，公司恢复势头显著 资料来源：公司公告、国元证券经纪（香港）整理 资料来源：公司公告、国元证券经纪（香港）整理 图 7： 名创优品公司分季度利润率水平 图 8： 名创优品利润率水平 资料来源：公司公告、国元证券经纪（香港）整理 资料来源：公司公告、国元证券经纪（香港）整理 9 深度报告 收入 结构方面 ， FY21 海外营收占比 约 20%（疫情前约 33%） ，国内营收占 80%（疫情前 67%） ； 产品销售收入 占 89%，特许 加盟及咨询服务费收入占比 7.3%。渠道结构方面 ，公司以加盟 渠道 为主， FY21 产品销售中自营渠道 /加盟渠道 /批发渠道分别 占总收入 4%/ 61%/ 17%。 公司海外分为 直 营及代理两种模式，批发收入主要源于公司向海外代理商 销售货品。 图 9： 名创优品公司国内和海外营收 图 10： 名创优品 收入结构及渠道结构 资料来源：公司公告、国元证券经纪（香港）整理 资料来源：公司公告、国元证券经纪（香港）整理 2. 日用杂货零售业行业分析 2.1 从百年零售业态变迁角度看日用杂货零售业 以 Dollar General、 Dollar Tree、 Five Below、 Daiso 大创 、 Miniso 名创 优 品 等为代表的日用杂货零售业在过往经历了蓬勃的发展。 近 10 年呈现电商渗透率提升，线下实体零售被电商侵蚀的背景下 ，为何日用杂货零售业仍能维持强劲生命力？我们应该如何从零售的角度理解日用杂货 零售 这一业态？我们的分析： (1) 日用杂货零售店业态可追溯至 19 世纪末的“一价商店”，代表企业是 伍尔沃思“ 5 美分、 10 美分”一价商店 ，该业态的 SKU 在百货商店的基础上作了削减，其核心是价格革命 。 其特征是 以 经营日用小商品为主，实行同一零售价、按件销售货品。 当时的时代背景是 19 世纪末经济危机 。 百货商店的消费阶层上移至中产阶级， 而工业革命创造了众多小商品， 但 大众化、廉价品的需求并未得到满足。 从日用杂货零售店业态的起源“一价商店”来看，该业态定位大众品为主， 低成本运营门店， 具备较强的抗周期性。 无独有偶，日本在 1990s 的经济增长低迷期，贫富分化 加剧 ，日本百元店在此背景下快速发展。 以 Daiso 大创 为例， 该品牌 日本门店数从 1987 年的 100 个快速上升至 1998 年的 1000 个门店。 10 深度报告 (2) 零售业态变迁总结： 不同的时代背景下， 零售业态的变迁实际上是对 “多、快、好、省”的最优组合 的动态调整。 其核心在于流量获取 、 降低消费者成本（价格成本、信息搜寻成本 /交通时间费用 /售后 /质量辨析 等） 、 提升体验 。 高景气度的 零售 业态的特征：获客能力 更 强 、 供应链 /商品流通 等 效率更高、使得消费者综合成本更低。 (3) 我们认为，现代日用杂货零售业在未来仍将保持相对较高的景气度。 以 Miniso为例，其对供应链的高效整合、低加价倍率的定价倍数保障了 产品的质优价廉的优势， 降低了消费者的综合成本 ；其快速上新 、 亲民的定价保障了 线下 流量 的获取 ，促使消费者快速决策 ； 门店装潢 和 陈设的标准化 提升了顾客体验 。 图 11： 百年零售业态 发展历程 资料来源：李飞零售革命、 国元证券经纪（香港）整理 11 深度报告 2.2 海外经验： 日用杂货零售业具备强劲生命力 和高 集中度 2.2.1 日用杂货零售业态在日本、美国成熟市场生命力强劲 以美国、日本海外成熟市场为鉴，日用杂货零售业态呈现出强劲的生命力。 美国日用杂货零售业在过往 10 年 的规模增速基本超越超市、大卖场的零售业态， 在2008 年经济危机后，对比 美国市场 超市、大卖场、仓储会员 超市 业态 ，日用杂货零售业是唯一实现 增速提升 的业态。 以 Dollar General 在美国市场的拓展 为例，其定位社区杂货店，售卖生活必需品为主， 门店面积相对小，商品价格低廉 。 这为其提供了灵活的拓店方式和更广阔的人群覆盖 ，使其可深入拓展下沉城市和低线城镇，与 Walmart 等大型连锁超市错位竞争，快速拓店并形成规模效应。 海外成熟市场的日用杂货零售业头部效应明显，显示出强者恒强的竞争格局。 纵观日本、韩国、美国 的日用杂货零售行业主要品牌市占率变迁，其均呈现市占率快速提升的趋势。日本、韩国、美国排名第一的品牌分别为唐吉可德、大创、 Dollar General，其市占率分别达到 31.6%/ 69.5%/ 42.3%。 图 12： 美国杂货零售、超市、大卖场等业态增速对比 图 13： 日本、美国日用杂货零售各品牌市场份额（ % ） 日本市场 美国市场 资料来源： Euromonitor, 国元证券经纪（香港）整理 资料来源： Euromonitor, 国元证券经纪（香港）整理 图 14： 韩国日用杂货 市场 头部品牌市占率 持续提升 图 15： 美国 日用 杂货零售 业 CR3 持续提升 资料来源： Euromonitor, 国元证券经纪（香港）整理 注：美国市场 Dollar Tree、 Family Dollar 两个品牌均属于 Dollar Tree 公司； 资料来源： Euromonitor, 国元证券经纪（香港）整理 12 深度报告 2.2.2 他山之石：穿越周期的美国 日用 杂货零售龙头 Dollar General Dollar General 是美国最大平价 日用 杂货零售商龙头，公司主要销售生活日用必需品 ，经营聚焦于美国地区 。 于 FY2021， 公司共有 17,177 个店， 为全直营； 实现 收入 337.5 亿美元，净利润 26.5 亿美元，收入和净利润同比分别增长 22%和55%， 净利润率为 7.9%，高于 Walmart 2.4%和 Costco 2.6%的净利润率 。 于过往18 年， Dollar General 的收入复合增速为 10%，利润复合增速为 14%。 面对美国 Walmart、 Costco 等 商超的 竞争， Dollar General 的核心竞争策略： （ 1） 精准 定位下沉人群，门店选址 小城镇， 靠近客户； 精简店员人数，以低成本运营门店 ，扩店灵活性高 。 与 Walmart、 Costco 等大型商超错位竞争 。 根据第三方咨询公司 Numerator， Dollar General 典型客户单次购物平均购买 8 件，客单价19.27 美元，购物频率是隔周消费 （平均年到店消费 25 次） ，年消费额 481.75 美元。典型客户的画像为居住于郊区、年纪偏大的夫妻二人 且 年收入少于 4 万美元的 群体。 大约 40%的美国购物者是 Dollar General 的客户。 店员设置上，每 Dollar General 的商店 通常由商店经理以及约 3 名销售人员经营，建筑上以低成本和简洁为特色。 选址上，公司约 75%的商店位于 人口不超过 20,000 的城镇 ， 商店位于农村、郊区和城市社区，靠近客户交通便利 ； 单店面积约 7,400 平方英尺 （ 对应 687.5 平方米 ） ，而 Walmart 的单店在 1.5 万平米以上 。 （ 2） 主打小包装、 优质 平价商品，精简 SKU，提供省时的购物体验，缩短购买者决策链条。 与之对比， Costco 采用的是 大店 +大包装 +极致精简 sku（ 4000 以内）+极低加价率的策略， Walmart 采取 大店 +SKU 丰富 （单店可达 2 万以上） +中等加价率策略 。 Dollar General 主打 优质 平价的小包装商品，核心 SKU 约 10,000 个，门店面积小，离居民地理距离近，有效满足消费者的即时 购物 需求 。 并且，公司于发展时不断加强供应链效率 ，形成规模效应 。 图 16： 2000 年以来 Dollar General 营业收入 资料来源： Bloomberg、 国元证券经纪（香港）整理 13 深度报告 图 17： 2000 年以来 Dollar General 开店数量 资料来源： Bloomberg、 国元证券经纪（香港）整理 以美国 Dollar General 为鉴，日用杂货零售业 具备旺盛生命力 ，具备 较强的 抗周期特征，盈利能力在同业中 处于优秀水平。 于 FY2021， 公司实现了 自 1990s 以来的 连续 31 年同店 正 增长， 08 年金融危机后 两年，其 同店增长达到高峰 。 盈利能力方面，公司毛利率和净利率均高于同业的 Walmart 和 Costco，且净利润率在过往 20 年来稳步攀升，自 FY2003 的 4.3%提升至 FY2021 的 7.9%。 Dollar General的优秀表现验证了日用杂货零售业这一业态具备长期的 成长潜能。 图 18： Dollar General 于过往连续 31 年来保持同店正增长 资料来源： Bloomberg、 国元证券经纪（香港）整理 图 19： Dollar General 与 Walmart 、 Costco 毛利 率对比 图 20： Dollar General 与 Walmart 、 Costco 净利率对比 资料来源： Wind, 国元证券经纪（香港）整理 资料来源： Wind, 国元证券经纪（香港）整理 14 深度报告 2.3 中国 日用 杂货零售业处于快速成长期，具备较大整合空间 我国自有品牌日用零售市场 在过往 10 年快速成长，市场空间广阔。 2015-2019 年行业的复合增长率达到 18.9%， 截至 2019 年 ，该 行业规模超过 1,000 亿元人民币 ， 作为全球最大的单一市场，中国 占全球之比 达 28%。根据 Frost & Sullivan，预计未来 5 年行业仍以超过 20%的复合增速保持高速成长。 日用杂货零售市场目前市场集中度相对成熟市场低，具备较大整合空间。 名创优品于 2019 年的中国市场市占率达到 10.9%，超越第 2-5 名之和 ， 19 年名创国内GMV 达 110 亿元。根据欧睿数据，对比美国市场排名第一的 Dollar General 42.3%的市占率、日本市场排名第一的 Don Quijote 31.6%的市占率、韩国市场 Daiso 大创品牌 69.5%，中国日用杂货零售市场头部品牌仍具备较大的集中度提升空间。于中国市场， 在经济增速降档 的大背景下 ，消费者对质优价廉、高性价比商品的需求提升。 我们认为随着头部品牌 供应链和渠道把控力的提升，以及渠道的进一步拓展，头部品牌将 实现 规模效应 ， 市占率的快速提升。 图 21：中 国 自有 品牌 日用 杂货零售市场规模 (亿元 ) 图 22：中 国日用杂货零售市场市占率 资料来源： Frost & Sullivan, 国元证券经纪（香港）整理 资料来源： Frost & Sullivan, 国元证券经纪（香港）整理 15 深度报告 3. 公司亮点 我们把名创的成功模式和竞争壁垒总结如下： (1) 产品为王， 通过构建优质供应链网络 、 低加价倍率的定价策略 ，打造高性价比产品 ，建立自有品牌占领消费者心智 ； (2) 以消费者为中心， 以高效的数字化商品运营体系和物流体系为手段， 通过 产品的高 性价比和高频上新 ， 实现高 购买 转化率 、高复购 率 、库存 高周转； (3) 以类直营化的加盟商管理模式，迅速形成轻资产、标准化终端渠道， 在保持强渠道掌控力的基础上 ， 实现规模 经济 和持续扩张 ， 进而 强化 产品 的高性价比优势 ，形成闭环 ； (4) 基于 公司 沉淀 的数字化产品运营体系、 优质高效的 供应链网络 及 物流体系 、终端渠道掌控力及管理能力， 形成平台， 打造新品牌，形成新的增长曲线。 名创优品 自 13 年创立 以来 ， 模仿者不下 100 个，包括 “ 尚优凡品 ”、 “ 优宿优品 ”、“ NOME”等，大多昙花一现。 我们认为名创的 成功 模式难以被快速复制。 公司的核心竞争要素包括 六大要素 ： 品牌、高性价比产品、 广大的终端渠道及门店 、优质供应链 合作 网络、高效物流体系 、数字化的商品 /门店 /供应链运营管理系统、 独特的商业合作模式。 过往的模仿者仅在 前端的品牌、产品、门店 学得皮毛， 但后端的供应链合作网络搭建、贯通前中后端的门店 -产品 -供应链数字化运营管理体系、商业合作模式及合作商管理能力难以模仿，构成进入壁垒。 图 23：名 创优品商业模式 总结 资料来源： 国元证券经纪（香港）整理 16 深度报告 3.1 海量订单 +买断制 +快速回款锁定优质供应商，数字化管理体系赋能供应链高效运转 名创优品的崛起依托于中国已存在的大量优质供应商 ，优质供应链和高效的供应链整合能力是实现产品优质低价的 基石 。 截至 2021 年 6 月，公司与超过 900 个供应商合作。 为何公司能不断吸纳 国内乃至国际 龙头 优质供应商， 在快速扩张的过程中仍能保证优秀的品控 ？ 我们的分析 ： (1) 通过 有计划的集中采购、以量制价、买断制、 30 天以内快速回款 合作模式 ，锁定优质供应商 ，从源头确保产品的 优质低价 。 名创优品商品开发流程规范， 与供应商合作进行产品开发 。 经过需求分析 -测试 -确认 -试销的测试期 及可行性判断后 ， 公司 下海量订单， 摊薄 供应商 平均单位生产成本， 以量制价 。交易上，公司30 日内结账，货物到仓后系统自动结算，从不拖欠供应商货款；采取买断制，解决供应商的库存压力和后顾之忧。 (2) 优选 品控强、 具备 研发设计能力的合作商。 公司对供应商具备严格的筛选标准 和质量低线要求 ， 建立了供应商的定期检查机制和质量控制体系。 合理分散风险，单一供应商供货比例不超过 10%。 (3) 搭建 供应链全流程数字化系统 ， 打通 前端 销售与 后端 供应链 系统 ，指导供应商灵敏生产 。 公司将部分动销情况开放予供应商，因此供应商可根据实时销售情况，进行动态备料和安排生产 ，帮助供应商降本 提效 。 (4) 以 仓储物流系统 作为供应链的控制关口 ，降低流通损耗和隐形物流成本 ，实现工厂 -仓库 -门店 直配 。 截至 2021 年 6 月，公司有 20 个仓库，其中 国内 12 个 ，一般 每两天进行门店配送 ， 21 财年公司物流费用占比为 2.2%，公司借助现代化的仓储物流系统，对门店补货及时性、残次率、商品运输损耗等各节点进行有效控制，精简流通环节，缩短供应周期。 表 3： 名创优品 合作 供应商 产品 生产商 合作 起始 供应商简介 香水香薰 法国 奇华顿 2018 年 全球香精制造龙头，合作品牌包括 Dior、 Chanel、 GUCCI 等 香薰 瑞士芬美意 / 全球香精香料制造龙头，合作品牌包括 GUCCI、 YSL、宝格丽等 彩妆 莹特丽 2015 年 全球最大的化妆品贴牌制造商，代工香奈儿、雅诗兰黛等品牌 数据线 立讯精密 2018 年 连接器制造龙头、苹果供应商之一 护肤品 科丝美诗 2017 年 世界前三的化妆品供应商， 与 兰蔻、雅诗兰黛、圣罗兰、植村秀等 合作 餐具 嘉诚 工业 2016 年 中国最大的不锈钢餐具生产商之一， 双 立人、沃尔玛、钓鱼台国宾馆 等制造商 瓜子 洽洽食品 2018 年 休闲食品企业，以传统炒货、坚果为主营 资料来源： 名创优品没有秘密 、 草根调研、 国元证券经纪（香港）整理 17 深度报告 3.2 自有品牌 +极致高性价比 产品 +高效运营体系构筑护城河 3.2.1 产品为王， 打造 自有品牌 和 极致高性价比产品 质优价低的 极致高性价比产品 是公司立足点 ， 以“三高三低”（ 高颜值 /高品质 /高频率 +低成本 /低加价 /低价格 ） 的 为 特点 打造商品 。 公司旗下产品涵盖家居日用等 11 个品类 ， 公司 通 过平台化、数字化的商品运营体系实现高频率上新；通过优质供应链、规模化采购实现低成本；自建品牌 ，通过“加价倍率 2 以内”的定价策略实现低加价、低价格。 高颜值设计三要素包括系列感、简约风、时尚感。设计感和良好的质量保证了商品使用价值和附加值，日用杂货品类 +简约的设计+高性价比保证产品普适性，满足消费者需求，使其适用于全球化销售，公司成长天花板较高。 推行 IP 战略，提升产品吸引力和 品牌 知名度。 公司 签约国内外顶级 IP，包括漫威、迪士尼、 NBA、 Hello Kitty、轻松熊、三只裸熊、粉红豹、 KAKAO FRIENDS、故宫、 Bilibili 等。并且，消费者对 IP 产品的价格敏感度相对低， IP 产品的毛利率略高于普通产品。 名创优品缩短 流通 环节 (M-b-c)， 采取加价倍率 2 以内的定价策略 ； 自建品牌， 以降低消费者认知门槛， 以品牌力构建护城河， 兑现优质供应链价值。 传统 零售流通链路较长，从 D-M-S-B-b-c（设计 -制造 -总代 /省经销商 -大卖场连锁店 -小商店 -消费者） ，每个环节产生额外加价 。以运动服装和化妆品 品牌商 为例，商品从出厂采购价到终端消费者，加价倍率可达 4-10 倍甚至 更高。 MINISO 产品超过 95%的产品定价 50 元 内，单价为 10/15/19/29/39 元 各档。 公司建设自有品牌 MINISO，建立“名创优品 =高性价比生活日用”的消费者认知，单店 SKU 在 3,000 件内。 图 24：名创标志性产品如 独特锥形瓶身矿泉水、波浪笔盒 (18 德国 IF 奖 )、 U 型颈枕 (18 德国红点奖 )、魔方闹钟 资料来源： 公司官网 、 国元证券经纪（香港）整理 18 深度报告 图 25：名创优品 存货周转天数 在同业领先 资料来源： 公司年报、 Wind、 国元证券经纪（香港）整理 3.2.2 高效的商品运营体系 ， 赋予公司海量 SKU 管理和快速上新能力 公司采取“ 711 战略 ” 高频上新战略 每 7 天从 10,000 个设计方案筛选 100 款产品上新， 保持 商品新鲜感，实现高周转。 于 FY21 财年 ， 公司 产品涵盖 11 个品类， 核心 SKU 为 8,800 个 ，公司平均月上新 550 个 SKU。 换句话说，公司 拥有近万个 SKU，除常青款 外 ，每年对 过半 SKU 进行更新。 在零售行业，毛利率 代表加价水平 。 公司 毛利率、 存货周转天数水平与 Dollar General、 Five Below 等 美国 可比企业 相当， 存货周转 天数 优于 迅销、 MUJI、 KK 集团。 公司如何 实现快速上新 ， 如何管理海量 SKU 和对应库存 ？ 我们的分析： (1) 创始人拥有长期 的零售 业经验 ， 管理团队股权激励充分，执行力强。 创始人叶总自 04 年创办“哎呀呀” 以来， 多年来在产品研发、门店及渠道 管理 、供应链方面具备深刻见解和资源积累。 创始人经营理念可顺畅地从 传达至各层级。 (2) 平台化、数字化的 产品 运营体系，确保从选品 -设计 -生产 -物流 -终端销售 自上而下的内部控制。 公司 内部有 130+名设计师，并与全球外部独立设计师合作 ；搭建商品发现系统，智能抓取全球潮流新品，助力选品判断， 以 周 度 进行选品流程。 (3) 上新计划及销售计划严格执行，避免让爆款挤占过多的经营资源。 公司制定上新计划和销售计划后，基本不再返单，除非验证为常青款。公司倾向于 平滑设计资源和内部能力 ，单个 SKU 占 GMV 比例不超过 1%，降低 单品 风险。 (4) 存货管理贯彻商品从生产到流通全链条。 对于日用家居等成熟领域， k