2021-12-29 1 投资策略 | 策略简评 本研究报告由 浦银国际证券有限公司 分析师编制，请仔细阅读本报告最后部分的分析师披露、商业关系披露及免责声明。 2021年 全球 互联网 板块 普遍 跑输大盘 的背后 背景 2021年的中国互联网股票 表现不佳，截至 2021年 12月 28日，中证海外中国互联网指数 2021年收益 -50.4%，大幅跑输市场 。市场 将其归咎于政策端的变化，但其实我们 以一个更广阔的视角来看，在 2021 年不止是在中国股票市场，在美国、欧洲、日本股市，互联网板块都整体跑输大盘。这种 全球性的现象背后的原因如何？基于此，我们在本报告中进行分析。 2021 年 互联网股跑输大盘 并非中国股市所独有，而是全球现象 如 图表 1 所示 ， 美国、中国、欧洲和日本互联网指数和大盘指数 的 2021 年 收益。我们发现， 在 2021年互联网 板块在中美欧日市场 无一例外地跑输大盘指数 。 其中，美国和欧洲股市在大盘 大幅 上涨 的情况下，互联网股 仍然是 负收益，欧洲互联网股更是 下跌 超过 30%。 图表 1： 2021 年美国、中国、欧洲和日本互联网 板块 vs 大盘指数收益 （ %） 注： 各市场互联网指数和大盘指数选取如下： 1）美国：纳斯达克互联网股指数，标普 500 指数； 2）中国： 中证海外中国互联网指数 ， MSCI 中国指数； 3）欧洲： FactSet 欧洲互联网零售业指数， MSCI 欧洲指数； 4）日本： FactSet日本互联网零售业指数， MSCI 日本 指数 。 数据截至 2021 年 12 月 28 日。 资料来源： Bloomberg， FactSet， 浦银国际 蔡瑞， CFA 策略分析师 carl_ (852) 2808 6437 王彦 臣， PhD 宏观分析师 yannson_ (852) 2808 6440 林琰 研究部主管 sharon_ (852) 2808 6438 2021 年 12 月 29日 相关 报告： 2022 年中国股市策略展望：先下后上，上半年需谨慎 （ 2021-12-03） 全球大宗商品： CAPEX 结构之变 （ 2021-10-19） 全球大宗商品：来自 CAPEX 的复仇 供应端多维研究系列报告（一）（ 2021-10-19） 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中国互联网普及率 年度 增量（ 百分点 ） 图表 3： 美国互联网普及率 年度 增量（ 百分点 ） 注： 2021 年的互联网普及率统计截止至上半年 资料来源： Statista， Bloomberg， FactSet，浦银国际 资料来源： Statista， Bloomberg， FactSet，浦银国际 图表 4： 全球手机应用 程序 下载量 年度 增量 （亿） 资料来源： Statista， Bloomberg， FactSet， 浦银国际 3.72.1 2.42.9 2.63.84.95.91.202462013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 20211.02-0.171.94 2.100.370.79 1.121.15 0.88-101232013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021176.0135.0114.094.0283.010.701002003002016 2017 2018 2019 2020 2021 2021-12-29 4 2. 市场： 经历了 2020 年超高的 超额回报 后在 2021 年出现 均值 回归 2020年各市场互联网股大幅跑赢大盘， 2021 年 互联网全球性的跑输其实也是 均值回归 在发挥作用 。 2020 年，美国、中国、欧洲和日本的互联网股分别跑赢大盘 46%、 35%、 133%和 28%，跑赢 幅度巨大， 而历史来看， 互联网在当年跑赢会明显降低次年继续跑赢的概率，增大次年跑输的概率 。 图表 5： 2013-2021 年 纳斯达克互联网指数 相对 标普 500 指数 超额 收益 （ %） 图表 6： 2013-2021 年中证海外中国互联网指数 相对 MSCI中国 指数 超额 收益 （ %） 资料来源： Bloomberg， FactSet，浦银国际 资料来源： Bloomberg， FactSet，浦银国际 图表 7： 2013-2021年 FactSet 欧洲 互联网零售指数相对 MSCI 欧洲 指数 超额 收益 （ %） 图表 8： 2013-2021年 FactSet 日本 互联网零售指数相对 MSCI 日本 指数 超额 收益（ %） 资料来源： Bloomberg， FactSet，浦银国际 资料来源： Bloomberg， FactSet，浦银国际 -40-20020402013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021-40040801202013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021-100-500501001502013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021-40-20020402013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2021-12-29 5 3. 流动性： 全球流动性 边际收紧 2020 年史无前例的宽松政策为市场注入充足的流动性，而各国央行降息拉低长端收益率， 由于大量的互联网企业 现金流更多 地 反映在未来而非即期，从 DCF 模型的角度来看，这些企业对于折现率更为敏感。 2020 年长端利率的大幅下降，可以从DDM 模型中大幅显著提升未盈利企业的估值，这 是 互联网股2020年 大幅跑赢大盘 的因素之一 。 而 2021年的情况发生反转，伴随着各国央行逐步退出超宽松的货币宽松刺激，长端利率的上行，全球流动性边际收紧 ： 美欧日央行总资产增量占年化 GDP 的比例在 2020 年达到高点 ，并 于 2021 年急速下降，表明 央行扩表速度大幅放缓。 全球 10 年期国债收益率中位数在 2020 年降至低点后，于2021 年 低位反弹 至 2019 年的水平 。 4. 监管政策： 全球互联网监管 普遍 收紧 2021 年，不单中国，美欧日都从多个维度普遍进一步加强对于互联网行业，尤其是行业巨头的监管。 中国互联网公司陷入 双重困境 。 2020 年底美国参众两院通过外国公司问责法案， 2021 年 8 月美国证券交易委员会（ SEC）针对中国企业赴美上市信息披露提出新要求，以及中国网信办在 2021 年 7 月修订网络安全审查办法， 监管层面的一系列滨海 都加剧了 中国 互联网行业的 政策 不确定性。 图表 9： 美欧日央行总资产增量占年化 GDP的比例（ %） 图表 10： 全球 10 年期国债收益率中位数 （ %） 资料来源： FactSet，浦银国际 资料来源： FactSet，浦银国际 -505101520252000 2002 2004 2006 2008 2010 2012 2014 2016 2018 2020 20222345672000 2002 2004 2006 2008 2010 2012 2014 2016 2018 2020 2022 2021-12-29 6 美国反垄断法案直指互联网巨头。 2021 年 6 月，美国众议院司法委员通过多项反垄断法案，对搜索引擎、电子市场、应用商店和其它在线平台进行法律限制，遏制美国互联网巨头的市场垄断地位。 欧盟 拟 征收数字税 。 欧盟拟制定的数字税规定，任何一个欧盟成员国均可对境内发生的互联网业务所产生的利润征税。这将同时增加欧洲互联网公司和美国企业巨头的税收负担。尽管 2021 年 7 月 该征税计划 受到美国施压而 暂时搁置 ，但未来 仍有很大不确定性。 日本实施 IT 巨头监管新法。 2021 年 2 月，日本开始实施新法律，加强对从事电商平台等运营的 IT 巨头监管，并在 4 月决定将互联网广告纳入监管新法。 展望 基于以上基本面、市场、流动性、监管四方面我们 进一步展望2022 年的全球互联网板块 。 基本面： 在经历了 2021 年的 增长疲弱后， 2022 年的基本面可能将逐步修复至长期增长中枢，稳健上行 ； 市场： 经历了 2021 年大幅 跑输后，全球互联网 板块 很可能已经 反映了基本面的疲弱，伴随着基本面修复至长期增长中枢， 2022 年的全球互联网板块很可能也将出现均值回归式的修复 。 有必要从中精选个股进行配置 ； 流动性： 2022 年的全球流动性很可能将继续边际收紧，这会对价格造成下行压力 ； 监管面： 各国对于互联网的强监管政策预计仍将延续。 综上， 2022 年的全球互联网板块从流动性、监管面方面可能仍将承压，但从基本面、市场面来说，很可能会出现修复，针对其中的优质个股， 配置价值很可能将凸显 。 2021-12-29 7 免责 声明 本报告之收取者透过接受本报告（包括任何有关的附件），表示及保证其根据下述的条件下有权获得本报告，且同意受此中包含的限制条件所约束。任何没有遵循这些限制的情况可能构成法律之违反。 本报告是由从事证券及期货条例 (香港法例第 571 章 )中第一类 (证券交易 )及第四类 (就证券提供意见 )受规管活动之持牌法团 浦银国际证券有限公司 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(FINRA)的注册会员。浦银国际证券的分析师不具有美国金融监管局(FINRA)分析师的注册资格。因此，浦银国际证券不受美国就有关研究报告准备和分析师独立性规则的约束。 本报告仅提供给美国 1934 年证券交易法规则 15a-6 定义的 “主要机构投资者 ”， 不得提供给其他任何个人 。 接收本报告之行为即表明同意接受协议不得将本报告分发或提供给任何其他人。接收本报告的美国收件人如想根据本报告中提供的信息进行任何买卖证券交易，都应仅通过美国注册的经纪交易商来进行交易。 英国 本报告并非由英国 2000 年金融服务与市场法 (经修订 )( FSMA )第 21 条所界定之认可人士发布 ,而本报告亦未经其批准。因 此 ， 本报告不会向英国公众人士派发 ， 亦不得向公众人士传递。 本报告仅提供给合资格投资者 (按照金融服务及市场法的涵义 ) ，即 (i)按照 2000 年金融服务及市场法 2005 年 (金融推广 )命令 (命令 )第 19(5)条定义在投资方面拥有专业经验之投资专业人士或 (ii)属于命令第 49(2)(a)至 (d)条范围之高净值实体或 (iii)其他可能合法 与 之 沟通的 人士 (所有该等人士统称为有关人士 )。 不属于 有关人士 的任何机构和个人 不得遵照或倚赖本报告或其任何内容行事。 本报告的版权仅为浦银国际证券所有，未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式转发、翻版、复制、刊登、发表或引用，浦银国际证券对任何第三方的该等行为保留追述权利，并且对第三方未经授权行为不承担任何责任。 权益披露 1) 浦银国际 并没有持有本报告所述公司逾 1%的财务权益。 2) 浦银国际跟本报告所述公司在过去 12 个月内并没有任何投资银行业务的关系。 3) 浦银国际并没有跟本报告所述公司为其证券进行庄家活动。 2021-12-29 8 评级定义 证券评级定义 : “买入”：未来 12个月，预期个股表现超过同期其所属的行业指数 “持有”：未来 12个月，预期个股表现与同期所属的行业指数持平 “卖出”：未来 12个月，预期个股表现逊于同期其所属的行业指数 行业评级定义（相对于 MSCI 中国指数）： “ 超配 ” ：未来 12个月优于 MSCI 中国 10%或以上 “ 标配 ” ：未来 12个月优于 /劣于 MSCI 中国少于 10% “ 低配 ” ：未来 12个月劣于 MSCI 中国超过 10% 分析师证明 本 报告 作者谨此声明：（ i）本 报告 发表的所有观点均正确地反映作者有关任何及所有提及的证券或发行人的个人观点，并以独立方式撰写 ii）其报酬没有任何部分曾经，是或将会直接或间接与本 报告 发表的特定建议或观点有关；（ iii）该等作者没有获得与所提及的证券或发行人相关且可能影响该等建议的内幕信息非公开的价格敏感数据。 本 报告 作者进一步确定（ i）他们或其各自的关联人士（定义见证券及期货事务监察委员会持牌人或注册人操守准则）没有在本 报告 发行日期之前的 30 个历日内曾买卖或交易过本 报告 所提述的股票，或在本 报告 发布后 3 个工作日（定义见证券及期货条例（香港法例第 571 章）内将买卖或交易本文所提述的股票；（ ii）他们或其各自的关联人士并非本 报告 提述的任何公司的雇员；及（ iii）他们或其各自的关联人士没有拥有本报告提述的证券的任何金融利益。 浦银国际证券机构销售团队 浦银国际证券财富管理团队 王奕旻 stephy_ 852-2808 6467 华政 sarah_ 852-2808 6474 陈岑 angel_ 852-2808 6475 浦银国际证券有限公司 SPDB International Securities Limited 网站： 地址：香港轩尼诗道 1 号浦发银行大厦 33 楼