1 本报告版权属于安信国际证券 (香港 )有限 集团 。 各项声明请参见报告尾页。 海吉亚医疗 ： 专科 肿瘤 医疗 龙头 ，医院版图不断扩容 海吉亚医疗起源于伽玛 星科技，总部位于上海，是一家以肿瘤业务为核心、致力于在非一线城市为肿瘤患者提供一站式综合治疗服务的医疗集团。目前公司拥有及经营 10家民营营利性医院、管理 2家民营非营利性医院及向 18家医院合作伙伴就其放疗中心提供服务，主营业务涉及医院业务、医院托管业务及第三方放疗业务三个板块。 公司业绩稳健增长， 近三年经调整 净利润 年 均 复合增速高达 87%，未来随着规模效应不断显现，公司盈利水平有望进一步提升 。 我们看好公司 未来长期 发展， 首 次覆盖给予 “买入 ”评级。 报告摘要 放疗渗透率 低 ，中国肿瘤医疗服务市场潜力巨大。 中国肿瘤医疗服务市场规模由2015 年的 2,331 亿元增至 2019 年的 3,737 亿元， CAGR 为 12.5%，主要集中在三线城市，预计 2025 年达到 7,100 亿元（ CAGR 为 11.5%）。 肿瘤医院 放疗治疗服务收入由 2015年的 234亿元增至 2019年的 405亿元， CAGR为 14.7%；预 计2025 年 达到 809 亿元 （ CAGR 为 12.4%） 。 而 放疗作为最 重要 的肿瘤治疗方案之一， 2015 年中国仅有 23%的肿瘤患者接受放疗，远低于美国的 60%； 2019 年中国每百万人口 拥有 的放疗设备数目仅为 2.7， 也远低于美国的 14.4和日本的 9.5。未来在政策持续鼓励社会办医、肿瘤领域供需缺口极大、居民对健康意识的提升等因素的影响下，行业渗透率将会进一步增加，民营专科肿瘤医院有望迎来良好的发展机遇 。 通过 “内生 +外延 ”持续扩大医院版图。 公司通过自建或收购的形式 经营或管理 12家以肿瘤科为核心的医院网络，涵盖 3家自建医院、 6家收购的自有医院以及 3家收购的托管医院，遍布中国 7 个省的 8 个城市 。 从五家主要自有医院的毛利率来看（不包括今年收购的两家医院）， 2019 年重庆海吉亚毛利率最高，为 29.4%。预计 伴随着医院逐渐成熟， 公司 盈利能力 将 会持续提升。 今年上半年公司继续收购两家医院，分别是苏州永鼎和贺州广济。公司 还 计划在山东德州、江苏无锡等地建立以肿瘤为核心的 新 医院，预计于 2022-2023 年开业；与龙岩、常熟 、 安阳有关主管部门签订医院建设投资意向协议，规划在当地建立其具有三级规模的综合医院，预计于 2024年竣工。 采用独有的垂直一体化放疗服务模式， 战略性聚焦非一线城市。 公司凭借对专利立体定向放疗设备的知识产权，通过独有垂直一体化服务模式提供放疗 治疗 来 控制整个价值链，能够带来协同效应，降低营运成本，从而提高旗下医院及合作放疗中心的盈利能力。另外， 公司 积极 把握非一线城市肿瘤医疗服务缺乏的重大机遇， 精准定位 业务 走向 ，目前已战略聚焦于人口相当而放疗渗透率水平相对较低、且有良好公共医疗保险覆盖的若干二线、三线及其他城市，建立了良好的品牌影响力。 首予 “买入 ”评级，目标价格 74港元 。 基于以上假设， 我们预计公司 2021-2023年收入分别为 23.7亿元、 33.3亿元和 43.0亿元，对应增幅 69%、 40%及 29%，归母净利润分别为 4.2亿元、 6.1亿元和 8.2亿元，对应增幅 150%、 44%及 34%。参考可比上市公司（锦欣生殖 辅助生殖赛道龙头、爱尔眼科 眼科医院龙头、通策医疗 牙科连锁龙头），考虑到公司处于优质赛道 肿瘤领域民营医院龙头地位，我们给予公司 2022年 PE约 60X，预计总市值约 368亿元（ 451亿港元），目标价为 60元（ 74港元） 。 风险提示： 并购扩张不及预期 风险； 定价管控 风险； 政策风险； 行业竞争加剧 ；医疗事故 等 突发事件 风险 。 2021 年 12 月 29 日 海吉亚医疗 （ 6078.HK） Table_BaseInfo 首次覆盖 证券研究报告 医疗服务 投资评级： 买入 目标价格： 74 港 元 现价 (2021-12-29)： 47.05港元 总市值 (百万港元 ) 29,076.90 流通市值 (百万港元 ) 29,076.90 总股本 (百万股 ) 618.00 流通股本 (百万股 ) 618.00 12个月低 /高 (港元 ) 42.3/110 近 3 个月 平均成交 额（百万港元） 287.09 股东结构 实控人及其一致行动人 45% 其他 55% 股价表现 (截至 2021/12/29) % 一个月 三个月 十二个月 相对收益 -25.54 -8.22 11.98 绝对收益 -29.67 -14.61 -0.28 数据来源： Wind、安信国际 赵宁达 医药 行业 分析师 +86-010-8332 1328 谢欣洳 医药行业分析师 +86-0755-8282 9099 本报告版权属于安信国际证券 (香港 )有限 集团 。 各项声明请参见报告尾页。 2 盈利预测 FY2020A FY2021E FY2022E FY2023E 营业收入 （百万元） 1,402 2,372 3,325 4,299 - 增长率 29% 69% 40% 29% 归母 净利润 （百万元） 170 424 612 822 - 增长率 328% 150% 44% 34% 毛利率 34.2% 34.7% 35.8% 36.7% 每股盈利 （元） 0.28 0.69 0.99 1.33 PE 140 56 39 29 数据来源： 安信国际 预测 3 首次覆盖报告 /海吉亚医疗 本报告版权属于安信国际证券 (香港 )有限 集团 。 各项声明请参见报告尾页。 目录 海吉亚医疗：专科肿瘤医疗龙头，医院版图不断扩容 . 1 1 海吉亚医疗：肿瘤医疗服务赛道的龙头民营企业 . 6 1.1 公司简介：以 肿瘤科为核心、致力于在非一线城市提供综合治疗 . 6 1.2 历史沿革： “内生 +外延 ”双轮驱动，助力公司长期可持续发展 . 6 1.3 股权结构：股权结构较为集中 . 7 1.4 管理层简介：经验丰富，远 见卓识 . 7 1.5 业绩情况：经营财务状况稳健，业绩保持高增长 . 7 2 放疗渗透率低，中国肿瘤医疗服务市场潜力巨大 . 10 2.1 中国是全球最高癌症病发宗数的国家，群众对肿瘤医疗服务的需求不断提高 . 10 2.2“医师资源 +设备成本 +床位数 +规模 ”构筑肿瘤行业高壁垒 . 12 2.3 放疗收入排全国第一，政策鼓励社会办医 . 13 3 肿瘤医疗行业龙头企业，竞争优势明显 . 14 3.1 拥有遍布全国的以肿瘤科为核心的医院及放疗中心 . 14 3.1.1 自建 +收购 +托管，不断扩张医院网络 . 14 3.1.2 积极发掘合作机会，拓展放疗中心网络 . 17 3.2 战略性聚焦非 一线城市，把握市场机遇 . 18 3.3 公司医疗器械起家构建高研发壁垒，采用独有的垂直一体化放疗服务模式 . 19 3.4 运营效率可复制性高，业务模式高度不断扩展 . 20 4 盈利预测与估 值 . 23 5 风险提示 . 24 财务报表分析和预测 . 25 4 首次覆盖报告 /海吉亚医疗 本报告版权属于安信国际证券 (香港 )有限 集团 。 各项声明请参见报告尾页。 图表索引 图 1：海吉亚医院及放疗中心 . 6 图 2：海吉亚医疗历史沿革 . 6 图 3：海吉亚医疗股权结构 . 7 图 4： 2017-2021H1 公司收入情况 . 8 图 5： 2017-2021H1 公司经调整净利润情况 . 8 图 6： 2017-2021H1 公司三大业务收入情况 . 8 图 7： 2017-2021H1 公司肿瘤及非肿瘤业务收入情况 . 8 图 8： 2017-2021H1 公司毛利率情况（ %） . 9 图 9： 2017-2021H1 公司销售及行政费用率情况 . 9 图 10： 2017-2021H1公司 经调整净利率情况 . 9 图 11： 2020 年中国公立及民营医院数量占比 . 10 图 12： 2020 年中 国各类医院占比 . 10 图 13： 2020 年中国细分专科医院占比 . 10 图 14： 2017-2020 年中国肿瘤医院数量（家） . 10 图 15： 2015-2025E 中国癌症病发宗数 . 11 图 16： 2015-2025E 中国公立及民营肿瘤医院的肿瘤医疗服务收入（亿元） . 11 图 17： 2019 年各国家每百万人口的放疗设备数目 . 12 图 18： 2015-2025E 中国肿瘤医院放疗收入（亿元） . 12 图 19： 2020 年各类专科医院人员数量 . 12 图 20： 2020 年 800 张以上床位数各类专科医院数量 . 12 图 21： 2020年 100 万元以上各类专科医院设备台数 . 12 图 22： 2020 年医疗机构房屋建筑面积 . 12 图 23：肿瘤科相关服务市场前五大市场参与者 . 13 图 24：放疗相关服务市场前五大市场参与者 . 13 图 25：海吉亚医院业务和托管业务收入情况 . 14 图 26： 2017-2019 年主要医院毛利率情况 . 15 图 27： 2019 年主要医院收入规模与毛利率水平 . 15 图 28： 2017-2021H1第三方放疗业务收入结构（万元） . 17 图 29： 2019 中国各城市癌症病发宗数占比 . 18 图 30： 2019 年各线城 市每百万人口的放疗设备数目 . 19 图 31： 2019 年各线城市每百万人口医院肿瘤科室的营运床位数目 . 19 图 32： 公司战略定位 . 19 图 33： 专利立体定向放疗设备 . 20 图 34： 集中管理架构 . 20 图 35：海吉亚和行业自建医院建设和盈利周期 . 21 图 36：海吉亚医院建成后两年入住率情况 . 21 5 首次覆盖报告 /海吉亚医疗 本报告版权属于安信国际证券 (香港 )有限 集团 。 各项声明请参见报告尾页。 表 1：海吉亚医疗管理层简介 . 7 表 2：不同肿瘤治疗方式 . 11 表 3：政策鼓励社会办医 . 13 表 4：医院网络 . 14 表 5：自建医院业绩情况 . 15 表 6：医院的升级及新建进展 . 16 表 7：今年新收购两家医院情况 . 16 表 8：放疗中心情况 . 17 表 9：海吉亚和行业自建医院筹建和盈利周期 . 21 表 10：收购医院情况 . 22 表 11：盈利预测假设 . 23 表 12：可比集团情况（截至 2021/12/29） . 23 6 首次覆盖报告 / 海吉亚医疗 本报告版权属于安信国际证券 (香港 )有限 集团 。 各项声明请参见报告尾页。 1 海吉亚医疗 ： 肿瘤医疗服务赛道的龙头民营企业 1.1 公司简介：以肿瘤科为核心、致力于在非一线城市提供综合治疗 海吉亚医疗起源于医疗器械公司 伽玛星科技 （ 2009 年收购） ，于 2020 年 6 月在香港联交所主板上市，总部位于上海，是一家以肿瘤业务为核心、致力于在非一线城市为肿瘤患者提供一站式综合治疗服务的医疗集团。目前公司拥有及经营 10 家民营营利性医院 以及 管理 2 家民营非营利性医院 ，并 向 18 家医院合作伙伴就其放疗中心提供服务，主营业务涉及医疗服务、第三方放疗及医院托管业务三个板块。 图 1： 海吉亚 医院及放疗中心 数据来源： 2020 年报、安信国际 1.2 历史沿革： “内生 +外延”双轮驱动，助力公司长期可持续发展 公司自开展业务以来，一方面通过自建民营营利性医院的方式实现内生增长；另一方面积极进行战略收购及寻求医院相关合作伙伴实现外部扩张，建立了以肿瘤科为核心 ，覆盖全国 的医院及放疗中心网络。公司于 2020 年在联交所上市，并在当年 8 月纳入恒生综合指数成分股， 9月纳入港股通。 图 2： 海吉亚医疗历史沿革 数据来源： 官网 、 公告、 安信国际 7 首次覆盖报告 / 海吉亚医疗 本报告版权属于安信国际证券 (香港 )有限 集团 。 各项声明请参见报告尾页。 1.3 股权结构： 股权结构较为集中 公司创始人为朱义文先生，实际控制人及一致行动人为朱义文先生及其女儿朱剑乔女士，截至 2021年 12月 21日，实控人及其一致行动人共持有公司 约 45%的权益。公司获得知名投资者的认可和肯定，其他股东包括 高 瓴 资本 等著名投资者。 图 3： 海吉亚医 疗股权结 构 数据来源：招股说明书、公告、安信国际 1.4 管理层简介：经验丰富 ， 远见卓识 创始人兼董事会主席朱义文先生专注于放疗治疗逾二十年，曾任徐州医科大学附属医院和中国人民解放军第四五五医院的全职医师，拥有丰富的临床经验。 表 1：海吉亚医疗管理层简介 姓名 职位 学历 主要工作经历 朱义文 董事会主席 、首席执行官 硕士 于 1987 年在徐州医科大学附属医院开启职业生涯，经培训后成为一名神经外科医师 ；先后 担任伽玛刀中心主任以及神经外科及医务科副主任，中国人民解放军第四五五医院肿瘤放疗中心主任及全军胸部肿瘤中心副主任；于 2021 年 7 月开始担任公司董事会主席。 程欢欢 执行董事、 联席首席执行官 硕士 于 2009 年开业起加入 集团 逾 10 年。于 2008 年 4 月开始在伽 玛 星科技担任董事会主席秘书；于2009 年 5 月开始在 集团 担任投资总监；于 2015 年 1 月担任 集团 投资及策略业务总监；于 2018年 1 月升为 集团 副总裁；并于 2019 年 12 月获 委任 为首席执行官。 任爱 执行董事、高级副总裁及董事会主席助理 硕士 拥有超过 12 年的工作经验，曾 先后 在海尔集团 、 阿里巴巴 、 美国运通 公司任职，并 于 2015 年加入公司。 张文山 执行董事、研发 及制造总监 学士 于 2007 年 1 月加入伽玛星科技 ； 于 2014 年 1 月起担任 集团 研发及制造总监 。 姜蕙 执行董事 、放疗部总监 学士 拥有 15 年以上的会计和财务管理经验， 曾 先后在北美枫情 （上海） 贸易有限公司、上海旭腾自动化技术有限公司任职，并于 2011 年 9 月加入集团。 数据来源：招股说明书、公告、安信国际 1.5 业绩情况：经营财务状况稳健 ，业绩保持高增长 经营业绩保持良好的发展态势 ，利润增速远超过收入增速 。 随着各业务板块规模的扩大及就诊患者数量的增加， 2017-2020年公司 收入 实现强劲增长，由 5.96亿元增至 14.02亿元，CAGR 为 33%； 2021 上半年实现收入 9.32 亿元，同比增长 47.4%。剔除股份支付薪酬开支、上市相关开支等非经常性 损益 的影响， 2017-2020 年 经调整净利润 高速增长，由 0.49亿元增至 3.16亿元， CAGR高达 87%； 2021上半年实现 2.05亿元，同比增长 53.2%。 8 首次覆盖报告 / 海吉亚医疗 本报告版权属于安信国际证券 (香港 )有限 集团 。 各项声明请参见报告尾页。 图 4： 2017-2021H1 公司 收入情况 图 5： 2017-2021H1公司经调整净利润情况 数据来源： Wind、安信国际 数据来源： Wind、安信国际 医院业务是公司的主要收入来源， 占总收入超过九成 。医院业务 包括住院医疗服务和门诊医疗服务，收入主要由就诊人次及就诊次均收费驱动； 2017-2020年收入实现高速增长，由4.6 亿元增至 12.4 亿元， CAGR 为 39%；随着成熟医院的业务规模扩大及次新医院的快速发展， 2021 上半年实现收入 8.5 亿元，同比增长 53%。 第三方放疗业务 主要提供相关技术支持服务， 2021 上半年实现收入 7699.7 万 元，同比增长 6%。 医院托管业务 收入来源为管理费，其中 2018年的收入是 2017年的 6倍， 主要是上调管理费率所致。 公司的核心战略为聚焦肿瘤业务的发展。 公司的 肿瘤业务 包括放疗相关业务及其他肿瘤医疗服务， 2017-2020 年公司肿瘤业务持续增长，收入占比分别为 43.7%、 43.8%、 46.1%和47.5%。 2021 上半年实现肿瘤业务收入为 4.5 亿元，同比增长 49.7%；对整体收入贡献为48.0%。 图 6： 2017-2021H1公司三大业务收入情况 图 7： 2017-2021H1公司肿瘤及非肿瘤业务收入情况 数据来源： Wind、安信国际 数据来源： Wind、安信国际 毛利率 逐年攀升 。 2017-2021H1 公司整体毛利率分别为 28.4%、 31.2%、 30.4%、 34.2%和33.8%。分业务板块来看， 医院业务 的毛利率稳健提升，由 2017 年的 18.9%升至 2021H1的 30.9%，主要是营运效率的提升及规模经济效应 凸显 所致； 第三方放疗业务 具有较高的毛利率， 基本 保持在 60%以上，主要得益于公司的垂直一体化放疗服务模式使得成本降低；由于医院 管理费率提升至行业水平 ，公司 医院托管业务 的毛利率从 2017 年的 -71.6%大幅提升 至 2018年的 67.8%，随后医院托管业务的毛利率保持上升，于 2021H1达到 73.4%。 费用 率整体下滑 。 由于受到上市开支的影响，公司的 行政开支 稳定增加，由 2017年的 0.98亿元增至 2020年的 1.53亿元；但行政费用率不断下降，由 2017年 的 16.35%降至 2021H1的 8.23%，体现了公司良好的成本管控能力。随着患者人数的上升，公司的营销及推广开支减少，进而使得咨询及专业服务费减少，因此 近年来 公司 销售费用 不断下降，销售费用率也大幅下降，由 2017年的 5.82%降至 2021H1的 0.97%。 受益于良好的成本控制， 经调整 净利率大幅提升， 从 2017 年的 8.1%提升至 2020 年的22.5%。 预计 未来随着 规模效应逐步显现，公司盈利水平将会进一步提升。 0%10%20%30%40%50%02468101214162017 2018 2019 2020 2020H1 2021H1收入（亿元） 同比（ %）78%80%82%84%86%88%90%92%94%00.511.522.533.52017 2018 2019 2020 2020H1 2021H1经调整净利润（亿元） 同比（ %）0500100015002017 2018 2019 2020 2020H1 2021H1医院托管业务（百万元） 第三方放疗业务（百万元）医院业务（百万元）020040060080010001200140016002017 2018 2019 2020 2020H1 2021H1肿瘤业务（百万元） 非肿瘤业务（百万元） 9 首次覆盖报告 / 海吉亚医疗 本报告版权属于安信国际证券 (香港 )有限 集团 。 各项声明请参见报告尾页。 图 8： 2017-2021H1公司毛利率情况（ %） 图 9： 2017-2021H1公司 销售及行政费用率 情况 数据来源： Wind、安信国际 数据来源： Wind、安信国际 图 10： 2017-2021H1 公司 经调整净利率情况 数据来源： Wind、安信国际 -100%0%100%2017 2018 2019 2020 2021H1整体毛利率 医院业务毛利率第三方放疗业务毛利率 医院托管业务毛利率0%5%10%15%20%2017 2018 2019 2020 2021H1销售费用率 行政费用率0%5%10%15%20%25%2017 2018 2019 2020 2021H1经调整净利率 10 首次覆盖报告 / 海吉亚医疗 本报告版权属于安信国际证券 (香港 )有限 集团 。 各项声明请参见报告尾页。 2 放疗 渗透率 低 ， 中国肿瘤医疗服务市场 潜力巨大 2.1 中国是全球最高癌症病发宗数的国家，群众对肿瘤医疗服务的需求不断提高 中国肿瘤医院数量占比小且较为稳定。 2020年 中国 医院总数量为 35,394家，民营医院占一半以上，其中专科医院占民营医院的 25%，而肿瘤医院数量仅占专科医院近 2%。近年来中国肿瘤医院数量 维持 在 150家左右。 图 11： 2020 年中国公立及民营医院数量占比 图 12： 2020 年中国各类医院占比 数据来源：中国卫生健康统计年鉴、安信国际 数据来源： 中国卫生健康统计年鉴 、安信国际 图 13： 2020 年中国细分专科医院占比 图 14： 2017-2020 年中国肿瘤医院数量（家） 数据来源： 中国卫生健康统计年鉴 、安信国际 数据来源： 中国卫生健康统计年鉴 、安信国际 随着人们生活和工作压力的加大以及不健康生活方式的养成，再加上早期癌症预防意识的缺乏及癌症的筛查率较低， 中国已成为全球癌症病发宗数最高的国家。 2019 年患病数量约为 4.4 百万人，根据弗若斯特沙利文预测，预计 2025 年将达到 5.1 百万人，患者大多集中于三线及以下的城市。近 5 年 中国 癌症的存活率仅为 40.5%，远低于美国的 66.9%； 2015-2019 年 中国 每年癌症死亡人数由 2.3 百万人增至 2019 年的 2.6 百万人，预计将于 2025 年增至 3.1百万人，由此带动 对肿瘤医疗服务的需求不断提高。 中国肿瘤医疗服务市场规模 由 2015 年的 2,331 亿元增至 2019 年的 3,737 亿元， CAGR 为12.5%；预计将继续以 11.5%的复合 年 增长率增至 2025 年的 7,100 亿元。若按照地域来划分，三线及其他城市 占 中国肿瘤医院市场最大比例， 2019年 达到 57%。 公立医院 民营医院 综合医院 专科医院 中医医院中西医结合医院 民族医院 护理院其他专科医院 精神病医院 眼科医院口腔医院 妇产科医院 肿瘤医院1301351401451501551602017 2018 2019 2020 11 首次覆盖报告 / 海吉亚医疗 本报告版权属于安信国际证券 (香港 )有限 集团 。 各项声明请参见报告尾页。 图 15： 2015-2025E 中国 癌症 病发宗数 图 16： 2015-2025E 中国 公立及民营肿瘤医院的 肿瘤 医疗服务收入 （亿元） 数据来源： Frost & Sullivan、安信国际 数据来源： Frost & Sullivan、安信国际 目前肿瘤的治疗方式主要包括手术、放疗、介入性放疗、化疗、靶向疗法及免疫疗法。其中 ， 放疗 是鼻咽癌及淋巴癌等多种局部肿瘤的基础治疗选择，并 可用作手术或化疗前后的辅助及新辅助治疗 ，是 最 重要 的肿瘤治疗方案之一 。 约有 70%的患者需要在疾病发展的不同阶段进行放疗；且放疗已被证实在肿瘤的局部控制方面十分有效，从而实现更高的五年存活率。 表 2：不同肿瘤治疗方式 肿瘤治疗方式 作用机制 适应症 治疗费用 手术 在工具协助下将肿瘤从患者体内摘除 位置固定、外围清晰的实体瘤或早期 肿瘤 每次： 10,000 元 -50,000 元 放疗 利用高能量杀死恶性癌细胞或其他良性肿瘤细胞（可 单独进行或与手术、化疗结合使用） 实体瘤、血液肿瘤、良性肿瘤及部分 脑血管、神经系统及精神疾病 每个疗程： 10,000 元至30,000 元 化疗 运用一种或多种药物杀死癌细胞并控制癌细胞生长 （可单独或结合其他治疗方案），为系统性治疗 不同类型的癌症 每天： 50 元至 300 元 介入性放疗 用诸如由医学成像设备引导的穿刺针等工具进行治 疗，是一种新兴的微创疗法 多种实体瘤 每 次 ： 10,000 元至 40,000元 靶向疗法 通过针对促成癌细胞增殖及扩散的特定基因、蛋白质或组织环境，利用小分子药物或单克隆抗体防止该等癌细胞增殖及扩散 各类有可检测靶点的癌症 每天： 400 元至 800 元 免疫疗法 通过诱导、提升或限制肿瘤患者的免疫反应，利用生 物制剂治疗癌症 各类癌症，包括实体瘤及血液癌症 每天： 500 元至 1,500 元 数据来源：招股说明书、安信国际 放疗渗透率低，市场有巨大的发展潜力。 虽然放疗在中国起步较早，由于 受到了医疗资源的限制，渗透率还处于较低的水平。 2015 年中国仅有 23%的肿瘤患者接受放疗，远低于美国的 60%；此外， 2019 年中国每百万人口的放疗设备数目仅为 2.7，也远低于美国的 14.4和日本的 9.5。 放疗治疗服务收入由 2015年的 234亿元增至 2019年的 405亿元， CAGR为 14.7%；预计将以 12.4%的复合增速继续增至 2025年的 809亿元。未来伴随着渗透率不断提升、放疗技术迭代更新和放疗意识的提高，放疗市场规模 有望 持续扩容 。 0100200300400500600010002000300040005000600070008000公立医院 民营医院 12 首次覆盖报告 / 海吉亚医疗 本报告版权属于安信国际证券 (香港 )有限 集团 。 各项声明请参见报告尾页。 图 17： 2019 年各国家每百万人口的放疗设备数目 图 18： 2015-2025E 中国肿瘤医院放疗收入（亿元） 数据来源： Frost & Sullivan、 国际原子能机构、 安信国际 数据来源： Frost & Sullivan、安信国际 2.2“医师资源 +设备成本 +床位数 +规模”构筑 肿瘤 行业 高 壁垒 肿瘤行业具备高壁垒、高门槛的特点。 从医师资源、设备成本、床位数 、 规模 的角度 来看，建设肿瘤医院的门槛 均 较高： 1）医师资源：员工数在专科医院中排第三。 2020 年肿瘤医院员工数量达 10.39 万人，占专科医院总数的 8.92%。 2）设备成本：设备投入在专科医院中排第一。 2020 年肿瘤医院在 100 万以上设备台数达到 4,904 台，占专科医院总数 （ 100万以上设备台数） 近五分之一。 3）床位数：床位数在专科医院中排第二。 在专科医院中，拥有 800 张以上床位数的医院数量最高为精神病医院，达 141 家，其次为肿瘤医院，为 43家，占专科医院总数 （ 800 张以上床位数） 的 16%。 4）建筑面积：建筑面积在专科医院中排第五。 肿瘤医院属于重资产，前期需要投入大量的人力、物力和财力， 以 构建起较高的资金壁垒。 图 19： 2020 年各类专科医院人员数量 图 20： 2020 年 800张以上床位数各类专科医院数量 数据来源： 中国卫生健康统计年鉴 、安信国际 数据来源： 中国卫生健康统计年鉴 、安信国际 图 21： 2020 年 100万元以上各类专科医院 设备台数 图 22： 2020 年医疗机构房屋建筑面积 数据来源： 中国卫生健康统计年鉴 、安信国际 数据来源： 中国卫生健康统计年鉴 、安信国际 0246810121416中国 澳洲 日本 瑞士 美国0100200300400500600700800900051015202530人员数（万人）020406080100120140160800张以上床位数0100020003000400050006000100万元以上设备台数050010001500200025003000建筑面积（万平方米） 13 首次覆盖报告 / 海吉亚医疗 本报告版权属于安信国际证券 (香港 )有限 集团 。 各项声明请参见报告尾页。 2.3 放疗收入排全国第一， 政策鼓励社会办医 竞争格局清晰，公司处于肿瘤医疗行业领先地位。 中国肿瘤医疗机构主要以公立医院为主，但近年来民营肿瘤医院的肿瘤医疗服务收入增速 显著 高于公立医院。在中国肿瘤医疗服务市场的参与者中，按 2019 年肿瘤科相关服务产生的收入计， 公司以约 5 亿元的收入成为排名第二的民营肿瘤医疗集团 ；按 2019 年放疗相关服务产生的收入计， 公司以约 2.4 亿元的收入成为中国最大的肿瘤医疗集团。 图 23： 肿瘤科相关服务市场前五大市场参与者 图 24： 放疗相关服务市场前五大市场参与者 数据来源：招股说明书、安信国际 数据来源：招股说明书、安信国际 在政策层面， 近 几 年 从 2019 年 6 月国家卫健委 等 10 部门 出台 关于促进社会办医持续健康规范发展的意见再到 2021 年 6 月国务院办公厅发布的深化医药卫生体制改革 2021年重点工作任务，均明确了社会办医的重要性，民营医疗机构有望与公立医院形成优质医疗资源的优势互补和合作共赢，满足社会 多元化 多层次医疗需求。 表 3： 政策鼓 励社会办医 文件 时间 相关内容 关于进一步鼓励和引导社会资本举办医疗机构的意见 2010.12 放宽社会资本举办医疗机构的准入范围；进一步改善社会资本举办医疗机构的执业环境；促进非公立医疗机构 持续健康发展 。 关于 加快发展社会办医的 若干意见 2013.12 将社会办医纳入区域卫生规划统筹考虑。优先支持社会举办非营利性医疗机构，加快形成以非营利性医疗机构为主体、营利性医疗机构为补充的社会办医体系。持续提高社会办医的管理和质量水平，引导非公立医疗机构向规模化、多层次方向发展，实现公立和非公立医疗机构分工协作、共同发展 。 关于促进社会办医 加快 发展的若干政策措施 2015.06 一是进一步放宽准入。清理规范医疗机构审批事项，公开区域医疗资源规划，减少运营审批限制，控制公立医院规模。二是拓宽投融资渠道。加强财政资金扶持，丰富筹资渠道，优化融资政策。三是促进资源流动和共享。促进大型设备共建共享，推进医师多点执业，加强业务合作。四是优化发展环境。落实医疗机构税收政策，将社会办医纳入医保定点范围，提升临床水平和学术地位，规范收费政策，完善监管机制，营造良好氛围。 关于促进社会办医持续健康规范发展的意见 2019.06 落实“十三五”期间医疗服务体系规划要求，严格控制公立医院数量和规模 ，为社会办医留足发展空间。营利性社会办医，包括诊所等小型医疗机构，可按规定享受小微企业税收优惠政策。社会办医可按规定申请认定高新技术企业，享受相应税收优惠。 深化医药卫生体制改革 2021 年重点工作任务 2021.06 积极支持社会办医发展。 社会办医疗机构可牵头组建或参加县域医共体和城市医疗集团。 数据来源： 中国人民政府网等网址 、安信国际 总体 来 看，未来在政策持续鼓励社会办医、肿瘤领域供需缺口极大、 居民对健康 意识 的提升 等因素的影响下， 行业渗透率将会 进一步增加 ，民营专科肿瘤医院有望迎来 良好的发展机遇 。 0100200300400500600700800集团 D 集团 C 集团 B 海吉亚 集团 A收入（百万元）050100150200250集团 H 集团 G 集团 F 集团 E 海吉亚收入（百万元） 14 首次覆盖报告 / 海吉亚医疗 本报告版权属于安信国际证券 (香港 )有限 集团 。 各项声明请参见报告尾页。 3 肿瘤医疗行业龙头企业 ， 竞争优势明显 3.1 拥有遍布全国的以肿瘤科为核心的医院及放疗中心 3.1.1 自建 +收购 +托管，不断扩张医院网络 公司通过自建或收购的形式经营或管理 12 家以肿瘤科为核心的医院网络，涵盖 3 家自建医院、 6家 收购 的自有 医院以及 3家 收购的 托管医院，遍布中国 7个省的 8个城市；提供的肿瘤医疗服务包括癌症筛查、诊断及治疗，一旦确诊，公司 可 为肿瘤患者提供多种治疗方案，主要包括手术、放疗、化疗、免疫、靶向、基因检测、肿瘤康复及患者临终关怀等服务。 表 4： 医院网络 编号 医院 地点 成立 /收购 注册床位 性质 自有 1 贺州广济医院 广西贺州 收购 548 营利性三级综合医院 2 苏州永鼎医院 江苏苏州 收购 540 营利性二级综合医院 3 龙岩市博爱医院 福建龙岩 收购 390 营利性二级乙等综合医院 4 苏州沧浪医院 江苏苏州 收购 314 营利性二级乙等综合医院 5 安丘海吉亚医院 山东安丘 收购 99 营利性一级综合医院 6 成武海吉亚医院 山东菏泽 收购 120 营利性二级综合医院 7 单县海吉亚医院 山东菏泽 成立 400 营利性二级综合医院 8 重庆海吉亚医院 重庆 成立 200 营利性二级肿瘤专科医院 9 菏泽海吉亚医院 山东菏泽 成立 260 营利性二级综合医院 托管 10 邯郸仁和医院 河北邯郸 收购 90 非营利性综合医院 11 开远解化医院 云南开远 收购 186 营利性医院 12 邯郸兆田医院 河北邯郸 收购 - 非营利性骨科专科医院 注： 2020 年注册床位 数据来源： 2020 年报 、公告、安信国际 就诊人次稳步增加，收入强劲增长。 2017-2020 年公司 住院及门诊 就诊人次 CAGR 分别达18.3%和 15.6%。 2021 上半年公司医院及托管服务收入合计 8.55 亿元；其中 医院业务 实现收入 8.51 亿元，同比增长 53.1%，主要 原因 系存量医院收入持续增长，以及通过外延扩张不断扩大规模。另外，今年收购的苏州永鼎医院于 5月开始贡献收入， 将会 进一步增厚业绩。 图 25： 海吉亚医院业务和托管业务 收入 情况 数据来源：招股说明书、 Wind、安信国际 02004006008001000120014002017 2018 2019 2020 2020H1 2021H1医院业务（百万元） 医院托管业务（百万元） 15 首次覆盖报告 / 海吉亚医疗 本报告版权属于安信国际证券 (香港 )有限 集团 。 各项声明请参见报告尾页。 目前公司拥有 9家自有医院， 均实现盈利 。从五家主要自有医院的毛利率来看（不包括今年收购的两家医院）， 2019年重庆海吉亚毛利率最高，为 29.4%，其次为单县海吉亚和龙岩市博爱海吉亚，分别为 28.5%和 27.9%，同时，近几年医院的毛利率基本在稳步提升，均印证了伴随着医院逐渐成熟，盈利 能力 将 会持续 提升。 图 26： 2017-2019 年主要医院毛利率情况 图 27： 2019 年主要医院收入规模与毛利率水平 数据来源：招股说明书、安信国际 数据来源：招股说明书、安信国际 三家 自建医院业绩亮眼，可实现快速盈利。 公司首个自建的 单县海吉亚医院 于 2016年 5月开始营运，次年即实现 18.2%的毛利率； 2019年医院有 19个临床科室并配备先进的肿瘤诊断及治疗设备，实现收入 2.8亿 元，注册床位入住率高达 206.1%。 重庆海吉亚医院 于2018年 4月开业，当年即实现 4.8%的毛利率水平； 2019年医院拥有 17个临床诊室并配备百级层流手术室及多台先进肿瘤诊断及治疗设备，实现收入 1.7亿 元，注册床位入住率为123.9%。 菏泽海吉亚医院 于 2018年 12月开业，次年实现 4.9%的毛利率； 2019年医院有18个临床科室并配备肿瘤诊断及治疗设备，实现收入 0.6亿 元，注册床位入住率 达72.7%。 表 5：自建医院业绩情况 开业时间 2019 年注册床位入住率 2017 年 2018 年 2019 年 单县海吉亚 2016.5 206.1% 收入（百万元） 207.8 247.2 283.3 毛利率 18.2% 25.8% 28.5% 重庆海吉亚 2018.4 123.9% 收入（百万元） - 48.9 170.3 毛利率 - 4.8% 29.4% 菏泽海吉亚 2018.12 72.7% 收入（百万元） - 0.9 61.5 毛利率 - -174.3% 4.9% 数据来源： 2021 年 中 报、公告、安信国际 通过 “内生 +外延 ”持续扩大医院版图。 公司计划对单县海吉亚医院、成武海吉亚医院及重庆海吉亚医院进行改造升级，以提升服务能力并扩展服务范围；公司计划在山东德州、江苏无锡等地建立以肿瘤为核心的 新 医院，预计于 2022-2023 年开业；公司还与龙岩、常熟 、安阳有关主管部门签订了医院建设投资意向协议，规划