证券研究报告 10Y-1Y 国债期限利差收窄 ， 民企地产债仍需谨慎 固定收益 周 报（ 12.20 12.24） 2021 年 12 月 27 日 中债综指 走势图 1M 3M 12M 中债综指 0.40% 0.96% 5.12% 黄红卫 分析师 执业证书编号： S0530519010001 0731-89955704 彭刚龙 分析师 执业证书编号： S0530521060001 叶彬 研究助理 相关报告 1 固定收益： 2022 年信用债年度策略报告：待到山花灿烂时 2021-12-24 2 固定收益：固定收益周报（ 12.13 12.17）：年内利率下行趋势未改，防范弱区域平台风险 2021-12-22 3 固定收益：宏观高频数据跟踪周报（ 12.13-12.17）：内需延续放缓，政策释放托底信号 2021-12-21 4 固定收益：固定收益周报（ 12.06 12.10）：年内利率下行趋势未改，关注平台整合投资机会 2021-12-15 5 固定收益：宏观高频数据跟踪周报（ 12.06-12.10）：全面降准迅速落地，稳增长目标明确 2021-12-15 投资要点 央行 公开市场净投放 500 亿元，资金利率 有所下行 。 本周（ 12.20-12.24）公开市场共有逆回购投放 1000 亿元，逆回购到期 500 亿元，全周广义公开市场累计净投放 500 亿元。资金利率有所下行，本周 DR001收于 1.80%，周环比下行 4.4bp； DR007 收于 1.90%，周环比下行21.51bp。 债券市场： 利率债收益率多数下行， 10Y-1Y国债期限利差收窄。 本周 1年期国债收于 2.34%，周环比上行 1.77bp； 10年期国债收于 2.82%，周环比下行 3.09bp。 1 年期与 10 年期国债期限利差较前一周收窄4.86bp 至 48.17bp。 1 年期国开债收于 2.44%，周环比上行 0.08bp； 10年期国开债收于 3.09%，周环比下行 0.42bp。 信用债方面， 中短票收益率涨跌互现，城投债收益率整体上行；中短票信用利差整体上行，城投债信用利差整体上行；中短票等级利差变动较小，城投债等级利差整体上行。 中短票收益率方面，本周中短票收益率涨跌互现，其中1年期 AA、 AAA 和 AA+等级上行幅度较大，较前一周分别上行 6.3BP、4.4BP 和 4.3BP， 3 年期 AAA 等级下行幅度较大，较前一周下行 2BP。城投债收益率方面，大部分期限等级城投债收益率上行，其中 1 年期AA、 AA+和 AAA级城投 债收益率上行幅度最大，较前一周分别上行8.4BP、 7.4BP 和 5.4BP。 本周 各主要期限利率多数下行， 10 年期国债收益率再度接近年内低点。 本周，一年期 LPR 报价下调，符合市场预期，短期内对利率影响有限。随着西安疫情发酵，致使避险情绪升温，以及本周国常会前，市场对释放再宽松信号有一定预期，带动长端利率走低， 10 年期国债再次接近 2.80%。尽管本周央行将日逆回购额由 100 亿元增至 200 亿元，跨年资金紧张有所缓解，但到目前为止 12 月份公开操作力度略微不及预期，本周短端利率表现仍然较弱。最终本周主要期限利率多数下 行，长端表现整体优于短端，其中 1年国债利率上行 2bp至 2.34%，10 年期国债利率下行 3bp 至 2.82%。 10Y-1Y期国债期限利差处于年内最低水平，震荡整理后有望收走阔。 12 月份以来， 10Y-1Y期国债期限利差已经收窄 10bp，目前位于年内最低位置，同时也是历时较低水平。今年 1 月底与 9 月底，此期限利差与当前点位相当，之后一段时间便开始走阔，同时债市迎来阶段性调整。中长期来看，利率整体下行趋势未改，不过短期内，或是震荡蓄力态势，因此交易上适当采取此期限利差走阔策略，确定性相对更大。 地产债方面， 本周新力地产 、荣盛地产两家房企遭遇评级公司下调评级，地产行业融资环境不佳的局面仍未显著改善，不断有民企地产债券大幅折价成交，地产行业仍然面临不小的信用风险，维持对民企地产债券谨慎的判断。房地产行业仍然会在我国经济中仍扮演重要角色，未来地产行业集中度将加速集中，行业格局将不断优化，短期抗压能力较强，中长期竞争优势明显的优质房企值得关注 。 城投债方面，12 月 19 日，兰州市政府召开化解兰州建投公司债务问题金融机构通气会，表明了政府有很强的意愿和实力去化解当地企业的债务风险，城投企业仍然是经济建设当中十分重要的一环，短期内出现大 面积风险暴露的可能性很低，尤其是行政级别或者在当地扮演重要角色的企业，可以适当挖掘质较好区域的中低等级城投债，可能存在超额收益。 风险提示： 疫情反复超预期，后续流动性不及预期，信用风险超预期。 0%2%4%6%2020-12 2021-04 2021-08 2021-12中债综合指数点评报告 此报告仅供内部客户参考 -2- 请务必阅读正文之后的免责条款部分 固定收益 内容目录 1 核心观点 . 3 2 货币市场 . 4 3 债券市场 . 4 3.1 利率债 . 4 3.2 信用债 . 6 4 风险提示 . 9 图表目录 图 1：本周央行公开市场净投放 500 亿元（亿元） . 4 图 2：本周存款类机构质押式回购加权利率下行（ %） . 4 图 3：国债收益率曲线变化（ %） . 4 图 4：国开债收益率曲线变化（ %） . 4 图 5：利率债收益率历史分位图（ %） . 5 图 6：利率债总发行量、净供给量均环比下降（亿元） . 5 图 7：中短票收益率及周变动（ %， BP） . 6 图 8：城投债收益率及周变动（ %， BP） . 6 图 9：中短票及城投债收益率历史分位数情况（ %） . 6 图 10：中短票信用利差及周变动（ %， BP） . 7 图 11：城投债信用利差及周变动（ %， BP） . 7 图 12：中短票和城投债信用利差历史分位数情况（ %） . 7 图 13：中短票等级利差及周变动（ %， BP） . 8 图 14：城投债等级利差及周变动（ %， BP） . 8 图 15：中短票和城投债等级利差历史分位数情况（ %） . 8 图 16：本周债券发行情况（按券种） . 9 图 17：本周债券发行情况（按企业性质） . 9 图 18：本周评级调整情况（ 12.20 12.24） . 9 此报告仅供内部客户参考 -3- 请务必阅读正文之后的免责条款部分 固定收益 1 核心 观点 本 周 各主要期限利率多数下行， 10 年期国债收益率再度接近年内低点。 本周，一年期 LPR 报价下调，符合市场预期，短期内对利率影响有限。随着西安疫情发酵，致使避险情绪升温，以及本周国常会前，市场对释放再宽松信号有一定预期，带动长端利率走低， 10 年期国债再次接近 2.80%。尽管本周央行将日逆回购额由 100 亿元增至 200 亿元，跨年资金紧张有所缓解，但到目前为止 12 月份公开操作力度略微不及预期，本周短端利率表现仍然较弱。最终本周主要期限利率多数下行，长端表现整体优于短端，其中 1 年国债利率上行 2bp 至 2.34%， 10 年期国债利 率下行 3bp 至 2.82%。 10Y-1Y 期国债期限利差处于年内最低水平，震荡整理后有望收走阔。 12 月份以来， 10Y-1Y 期国债期限利差已经收窄 10bp，目前位于年 内 最低位置，同时也是历时较低水平。今年 1 月底与 9 月底，此期限利差与当前点位相当，之后一段时间便开始走阔，同时债市迎来阶段性调整。中长期来看，利率整体下行趋势未改，不过短期内，或是震荡蓄力态势，因此交易上适当采取此期限利差走阔策略，确定性相对更大。 地产债方面， 本周新力地产、荣盛地产两家房企遭遇评级公司下调评级，地产行业融资环境不佳的局面仍未显著改善， 不断有民企地产债券大幅折价成交，地产行业仍然面临不小的信用风险，维持对民企地产债券谨慎的判断。根据本周央行货币政策委员会例会的内容显示，央行再次强调维护住房消费者合法权益，更好满足购房者合理住房需求，促进房地产市场健康发展和良性循环。房地产行业仍然会在我国经济中仍扮演重要角色，未来地产行业集中度将加速集中，行业格局将不断优化，短期抗压能力较强，中长期竞争优势明显的优质房企值得关注。 城投债方面， 12 月 19 日，兰州市政府召开化解兰州建投公司债务问题金融机构通气会，会中市长张伟文提出：“用专业化的金融方案稳妥推进 企业债务化解工作，牢牢守住不发生系统性金融风险的底线，实现兰州建投公司债务全部落实，不打折扣”。甘肃省副省长张锦刚提出：“穷尽一切救助手段，举全省之力推进风险化解”。会上提出了组建“新兰投”的方案和规划，表明了政府有很强的意愿和实力去 化解当地企业的债务风险，城投企业仍然是经济建设当中十分重要的一环，短期内出现大面积风险暴露的可能性很低，尤其是行政级别或者在当地扮演重要角色的企业，可以适当挖掘质较好区域的中低等级城投债，可能存在超额收益。 此报告仅供内部客户参考 -4- 请务必阅读正文之后的免责条款部分 固定收益 2 货币市场 央行 公开市场净 投放 500 亿元，资金利率 有所下行 。 本周（ 12.20-12.24）公开市场共有逆回购投放 1000 亿元，逆回购到期 500 亿元 ， 全周广义公开市场累计净 投放 500 亿元。资金利率 有所下行 ， 本周 DR001 收于 1.80%，周环比下行 4.4bp； DR007 收于 1.90%，周环比下行 21.51bp。 图 1： 本周 央行公开市场 净 投放 500 亿元（亿元） 图 2： 本 周 存款类机构质押式回购加权 利率 下 行 （ %） 资料来源： Wind，财信证券 资料来源： Wind，财信证券 3 债券市场 3.1 利率债 二级市场： 利率债收益率 多数 下行 ， 10Y-1Y国债期限 利差 收窄 。 本周 1年期国债收于 2.34%，周环比上行 1.77bp； 10 年期国债收于 2.82%，周环比下行 3.09bp。 1年期与 10年期国债期限利差较前一周收窄 4.86bp至 48.17bp。 1年期国开债收于 2.44%，周环比上行 0.08bp； 10 年期国开债收于 3.09%，周环比下行 0.42bp。 图 3： 国债收益率曲线变化 （ %） 图 4： 国开债收益率曲线变化 （ %） 资料来源： Wind，财信证券 资料来源： Wind，财信证券 -10000-50000500010000150002020-12-06 2020-12-27 2021-01-17 2021-02-07 2021-02-28 2021-03-21 2021-04-11 2021-05-02 2021-05-23 2021-06-13 2021-07-04 2021-07-25 2021-08-15 2021-09-05 2021-09-26 2021-10-17 2021-11-07 2021-11-28 2021-12-19货币投放 货币回笼 净投放1.01.52.02.53.02021/08 2021/09 2021/10 2021/11 2021/12DR001 DR007-4-3-2-101232. 02. 42. 83. 21y 3y 5y 7y 10y国债变动（ BP ，右） 2021-12-24 2021-12-17-5052. 02. 53. 03. 51y 3y 5y 7y 10y国开变动（ BP ，右） 2021-12-24 2021-12-17 此报告仅供内部客户参考 -5- 请务必阅读正文之后的免责条款部分 固定收益 图 5： 利率债 收益率历史分位图 （ %） 资料来源： Wind，财信证券 一级市场： 利率债总发行量 、 净供给量 均 环比 下降 。 本周 利率债总发行规模为1507.33 亿元，环比 下降 67.08%，净供给规模为 1030.05 亿元， 环比 下降 73.34%。国债发行规模为 1100.00亿元，净供给规模为 949.00亿元。地方政府债发行规模为 102.33亿元，净供给规模为 98.15亿元。政策性金融债发行规模为 287.60 亿元，净供给规模为 -17.10 亿元 。 图 6： 利率债总发行量 、净供给量均环比 下降 （亿元） 资料来源： Wind，财信证券 4.25 4.50 4.53 4.67 4.72 5.20 5.55 5.85 5.89 5.90 5.92 6.37 0.89 1.24 1.73 2.12 2.48 3.08 1.11 1.50 1.97 2.41 2.79 3.35 0%20%40%60%80%100%1Y 3Y 5Y 7Y 10Y 30Y 1Y 3Y 5Y 7Y 10Y 30Y国债 国开债程度条 历史最高收益率 历史最低收益率 当前收益率历史分位数2060.201100.001889.33102.33 629.50 305.004579.031507.331758.10949.001817.5498.15 287.60-17.103863.241030.05-80008001,6002,4003,2004,0004,8005,600上周 本周 上周 本周 上周 本周 上周 本周国债 地方政府债 政策性金融债 总计发行规模 净供给规模 此报告仅供内部客户参考 -6- 请务必阅读正文之后的免责条款部分 固定收益 3.2 信用债 二级市场：中短票收益率涨跌互现，城投债收益率整体上行；中短票信用利差整体上行，城投债信 用利差整体上行；中短票等级利差变动较小，城投债等级利差整体上行 。 中短票收益率涨跌互现 ，城投债 收益率整体上行 。 中短票收益率方面，本周中短票收益率涨跌互现，其中 1 年期 AA、 AAA 和 AA+等级上行幅度较大，较前一周分别上行6.3BP、 4.4BP 和 4.3BP， 3 年期 AAA 等级下行幅度较大，较前一周下行 2BP。城投债收益率方面，大部分期限等级城投债收益率上行，其中 1 年期 AA、 AA+和 AAA 级城投债收益率上行幅度最大，较前一周分别上行 8.4BP、 7.4BP 和 5.4BP。 图 7： 中短票收益率 及周变动（ %， BP） 图 8： 城投债收益率 及周变动（ %， BP） 资料来源： Wind，财信证券 资料来源： Wind，财信证券 图 9： 中短票及城投债收益率历史分位数情况（ %） 资料来源： Wind，财信证券 -4-20246823451Y 3Y 5Y 7Y 1Y 3Y 5Y 7Y 1Y 3Y 5Y 7YAAA AA+ AA周变动（ BP，右） 中短票收益率（ %）-2024681023451Y 3Y 5Y 7Y 1Y 3Y 5Y 7Y 1Y 3Y 5Y 7YAAA AA+ AA周变动（ BP，右） 城投债收益率（ %）6.33 6.30 6.36 6.40 6.79 6.81 6.91 6.96 7.09 7.27 7.48 7.52 6.52 6.51 6.60 6.64 7.10 7.25 7.33 7.43 7.49 7.81 8.03 8.10 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 1.89 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 0%20%40%60%80%100%1Y 3Y 5Y 7Y 1Y 3Y 5Y 7Y 1Y 3Y 5Y 7Y 1Y 3Y 5Y 7Y 1Y 3Y 5Y 7Y 1Y 3Y 5Y 7Y中短票 AAA 中短票 AA+ 中短票 AA 城投债 AAA 城投债 AA+ 城投债 AA程度条 历史最高收益率 历史最低收益率 当前收益率历史分位数 此报告仅供内部客户参考 -7- 请务必阅读正文之后的免责条款部分 固定收益 中短票 信用 利差整体上行 ，城投债信用利差 整体上行 。 信用利差方面，中短票各期限各等级信用利差整体上行，其中 1 年期 AA、 AA+和 AAA 级信用利差上行幅度较大，较前一周上行 6.3BP、 4.3 和 4.3BP， 3 年期 AA、 AA+、 AAA 级信用利差小幅收窄；城投债信用利差涨跌互现，其中 1 年期 AA、 AA+、 AAA 等级信用利差上行幅度较大，较前一周上行 8.3BP、 7.3BP 和 5.3BP， 3 年期 AAA 下行 3BP。 图 10： 中短票 信用利差及周变动（ %， BP） 图 11： 城 投债 信用利差及周变动（ %， BP） 资料来源： Wind，财信证券 资料来源： Wind，财信证券 图 12： 中短票和城投债信用利差历史分位数情况 （ %） 资料来源： Wind，财信证券 0246040801201601Y 3Y 5Y 7Y 1Y 3Y 5Y 7Y 1Y 3Y 5Y 7YAAA AA+ AA周变动（ BP，右） 中短票信用利差（ BP)-4-202468100204060801001201Y 3Y 5Y 7Y 1Y 3Y 5Y 7Y 1Y 3Y 5Y 7YAAA AA+ AA周变动（ BP，右） 城投债信用利差（ BP)178 169 165 162 258 258 242 230 296 296 299 248 202 191 188 188 287 280 284 274 368 385 389 381 0 0 0 0 0 0 0 0 32 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0%20%40%60%80%100%1Y 3Y 5Y 7Y 1Y 3Y 5Y 7Y 1Y 3Y 5Y 7Y 1Y 3Y 5Y 7Y 1Y 3Y 5Y 7Y 1Y 3Y 5Y 7Y中短票 AAA 中短票 AA+ 中短票 AA 城投债 AAA 城投债 AA+ 城投债 AA程度条 历史最高信用利差 历史最低信用利差 当前信用利差历史分位数 此报告仅供内部客户参考 -8- 请务必阅读正文之后的免责条款部分 固定收益 中短票等级利差变动较小，城投债等级利差整体上行。 等级利差方面， 1 年期 AA+及 5 年期 AA+、 AA、 AA-中短票等级利差周变动为 0。城投债各等级各期限等级利差整体上行， 1 年期 AA-城投债等级利差上行幅度最大，较前一周上行 6BP， 5 年期和 7 年期AA+、 AA 等级利差上行 1BP。 图 13： 中短票 等级利差及周变动（ %， BP） 图 14： 城投债 等级利差及周变动（ %， BP） 资料来源： Wind，财信证券 资料来源： Wind，财信证券 图 15： 中短票和城投债等级 利差历史分位数情况（ %） 资料来源： Wind，财信证券 012301002003004001Y 3Y 5Y 7Y 1Y 3Y 5Y 7Y 1Y 3Y 5YAA+-AAA AA-AAA (AA-)-AAA周变动（ BP，右） 中短票等级利差（ BP)024601002003004001Y 3Y 5Y 7Y 1Y 3Y 5Y 7Y 1Y 3Y 5Y 7YAA+-AAA AA-AAA (AA-)-AAA周变动（ BP，右） 城投债等级利差（ BP）171 120 120 75 192 159 169 159 303 311 326 121 138 144 140 221 248 261 254 370 376 377 373 0 0 0 0 16 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0%20%40%60%80%100%1Y 3Y 5Y 7Y 1Y 3Y 5Y 7Y 1Y 3Y 5Y 1Y 3Y 5Y 7Y 1Y 3Y 5Y 7Y 1Y 3Y 5Y 7Y中短票 :（ AA+） -AAA中短票 :AA-AAA 中短票 :（ AA-） -AAA城投债 :（ AA+） -AAA城投债 :AA-AAA 城投债 :（ AA-） -AAA程度条 历史最高等级利差 历史最低等级利差 当前等级利差历史分位数 此报告仅供内部客户参考 -9- 请务必阅读正文之后的免责条款部分 固定收益 一级市场： 本周信用债发行收缩 ，净融资量 下降 。 本周 信用债发行量净融资量 收缩，信用债新发行规模为 1957.72 亿 元，较前一 周下行 30.23%，到期规模为 2384.69 亿 元，净融资规模为 -549.73 亿 元，较上一周大幅下行 。 按 企业 性质来看， 本周 地方国企 新发行 1378.52 亿 元，央企发行 523.2 亿元，民营企业发行 26 亿元 。按债券种类来看，本周短融发行 805.4 亿 元，中票发行 283.5 亿 元，公司债发行 654.47 亿 元，企业债发行 125.5 亿 元，定向工具发行 88.85 亿 元。 图 16： 本周债券发行情况（ 亿元， 按券种） 图 17： 本周债券发行情况（ 亿元， 按企业性质） 资料来源： Wind，财信证券 资料来源： Wind，财信证券 评级调整情况：本周信用债市场共有 3 家发债主体评级下调。 评级下调的主体分别为 新力地产、恒大地产和信中利投资。 图 18： 本周 评级调整情况 （ 12.20 12.24） 资料来源： Wind，财信证券 4 风险提示 疫情反复超预期， 后续 流动性不及预期 ，信用风险超预期 。 02004006008001000040080012001600企业名称 评级机构 评级调整日 最新主体评级 评级展望 上次评级 上次展望 行业 企业性质新力地产集团有限公司 联合资信 2021-12-23 B 负面 BB 负面 房地产 民营企业恒大地产集团有限公司 中诚信国际 2021-12-20 B BB 房地产 民营企业北京信中利投资股份有限公司 联合资信 2021-12-21 B+ 负面 BB 负面 多元金融 民营企业 证券研究报告 投资评级系统说明 以报告发布日后的 6 12 个月内，所评股票 /行业涨跌幅相对于同期市场指数的涨跌幅度为基准。 类别 投资评级 评级说明 股票投资评级 推荐 投资收益率超越沪深 300 指数 15%以上 谨慎推荐 投资收益率 相对 沪深 300 指数变动 幅度为 5% 15% 中性 投资收益率 相对 沪深 300 指数变动 幅度为 -10% 5% 回避 投资收益率 落后 沪深 300 指数 10%以上 行业投资评级 领先大市 行业指数涨跌幅超越沪深 300 指数 5%以上 同步大市 行业指数涨跌幅 相对 沪深 300 指数 变动幅度为 -5% 5% 落后大市 行业指数涨跌幅落后沪深 300 指数 5%以上 免责声明 本公司具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格，作者具有中国证券业协会注册分析师执业资格或相当的专业胜任能力。 本报告仅供财信证券有限责任公司客户及员工使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司当然客户。本报告仅在相关法律许可的情况下发放，并仅为提供信息而发送，概不构成任何广告。 本报告信息来源于公开资料，本公司对该信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本公司对已发报告无更新义务，若报告中所含信息发生变化，本公司可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。 本报告中所 指投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司及本公司员工或者关联机构不承诺投资者一定获利，不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。投资者务必注意，其据此作出的任何投资决策与本公司及本公司员工或者关联机构无关。 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