证券研究报告 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明 行业 深度 报告 证券行 业 2021年 12 月 17 日 table_main 公司深度报告模板 资本市场生态变革 把握财富管理、机构业 务 优质赛道 证券 行 业 推荐 (维持 评级 ) 核心观点 证券板块估值处于历史低位 ,财富管理、机构业务优势券商更易获得估值溢价 居民资产配置结构变化，权益资产配置需求增加 。投资者机构化， 专业机构投 资者快速壮大，市场的定价权逐步转向机构投资者。权益化、机构化环境下， 券商财富管理、资产管理、衍生品、融券等业务收入空间广阔，大财富管理、 机构化业务领域优势券商将具备核心竞争力。券商财富管理业务以及机构业务 条线成长空间打开，财富管理以及机构业务优势券商更易获得估值溢价。 资本市场深化改革延续，机构化趋势明显 在我国经济高质量发展、解决供给 侧矛盾问题、提高直接融资比重条件下，资本市场作为推动科技创新和实体经 济转型升级的枢纽 功能将 进一步增强，证券行业将持续受益资本市场深改制度 红利，监管政策宽松延续。多层次资本市场体系建设日益完善 ,深市主板、中 小板合并 。 新三板改革深化，北交所设立 ， 打造服务创新型中小企业主阵地 ， 券商 IPO 业务空间扩容。 随着海外资金、国内社保基金、养老金、企业年金、 银行理财、保险资管等的持续入市以及居民理财资金投资权益市场带来的基金 规模快速扩容，我国资本市场投资者机构化趋势将进一步加快，服务专业机构 投资者是未来发展的必然选择。 大财富管理赛道优质 ,成为获得超额收益沃土 居民财富快速增长，可投资金融 资产规模提升，为财富管理 提供广阔的发展空间。“房住不炒”、银行理财去 刚兑、净值化转型推动居民加配权益资产。财富管理转型成效显现 , 券商代销 金融产品收入增长显著。券商代销金融产品收入占 证券经纪业务净收入 比重 提 升， 2021H1 光大、 东方、浙商、 中信 、中金 、兴业 代销金融产品收入占比超过 20%。随着主动转型深化，财富管理市场扩容，券商资产管理规模有望回升。 中信、 广发、 东方、 海通、 华泰证券 资产管理业务收入位居行业前列。居民理 财资金借道公募基金投资权益市场 ,规模、收入扩容，参控股证券公司受益显 著。兴业、东方、广发、招商证券参控股公募基金业绩贡献度居行业前列。 资本市场机构化趋势下，机构业务成长空间广阔 衍生品市场扩容，积极布局 创新业务支撑头部券商获得更高 ROE。业务规范化、交易商增加、标的扩容以 及资本市场波动带来的机构投资者套保、风险对冲需求增长驱动场外衍生品业 务快速发展。扩表布局衍生类业务成为头部券商提质增效的重要着力点。融券 业务发展提速，成为券商必争蓝海。 监管允许险资参与证券出借，丰富券源， 助力业务发展。 机构化趋势下，对于专业机构客户进行高质量服务是券商的核 心竞争力，券商尤其头部券商将 信用 业务作为机构客户服务的重要抓手，挖掘 融券策略交易需求，拓展券源供给，增强机构客户服务能力，未来融券业务领 域争夺将更加激烈。 投资建议 随着居民资产配置结构变化、权益资产配置需求增加，权益市场大发展时代 来临 。投资者机构化，专业机构投资者快速壮大，市场的定价权逐步转向机构投资者。 券商财富管理业务以及机构业务条线成长空间打开，财富管理以及机构业务优势券商 更易获得估值溢价。综合考虑 证券行业经营环境 ,在悲观、中性、乐观假设下，我们测 算证券行业 2022年净利润同比增速分别为 -3.29%/9.76%/20.44%。当前板块 1.62X PB， 处于 2010年以来 19.3%分位数 ,维持“推荐”评级。个股方面，推荐财富管理、机构业 务领域优势明显的券商东方财富（ 300059.SZ）、东方证券（ 600958.SH）以及中金公司 （ 601995.SH）、华泰证券（ 601688.SH）。 分析师 武平平 ： 010-80927619 : 分析师登记编码 ： S0130516020001 行业数据 2021.12 table_report 资料来源： Wind，中国银河证券研究院整理 风险提示 业绩受市场波动影响大的风险。 行业深度报告 /证券行业 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 投资概要： 驱动因素、关键假设及主要预测： 在我国经济高质量发展、解决供给侧矛盾问题、提高直接融资比重条件下，资本市场作为 推动科技创新和实体经济转型升级的枢纽地位进一步增强，证券行业将持续受益资本市场深改 制度红利，监管政策宽松延续。监管将持续引导行业实现高质量发展 ,提升服务实体融资（尤其 科技企业融资）以及居民财富管理能力 ,坚持走专业化发展道路。 权益化、机构化 趋势下， 券商 财富管理、资产管理、衍生品、融券等业务收入空间广阔，财富管理以及机构业务优势券商更 易获得估值溢价。权益市场大发展时代来临，券商财富管理业务发展空间广阔 ，轻资本业务加 速财富管理转型，代销金融产品收入占比有望进一步提升 ，基金规模扩容，参控股公募基金券 商收益显著 。 随着主动转型深化，财富管理市场扩容，券商资产管理规模有望回升。 资本市场 机构化趋势下，机构业务成长空间广阔 。 衍生品市场扩容，积极布局创新业务支撑头部券商获 得更高 ROE。 融券业务发展提速，成为券商 服务机构客户、提升综合服务能力的重要抓手，未来 竞争更加激烈 。 综合考虑证券行业经营环境 ,在悲观、中性、乐观假设下，我们测算证券行业 2022 年净利润同比增速分别为 -3.29%/9.76%/20.44%。 我们与市场不同的观点： 证券板块周期属性明显 ,业绩 波动大 ,机构持仓偏好低 ,业绩与估值背离 。随着 资本市场改革 红利持续释放、 居民理财资金投资权益市场 、投资者机构化 ，券商财富管理业务条线 、机构业 务条线 成长空间打开， 业绩 增长确定性 强 ，有助 驱动估值提升，实现业绩与估值收敛 。 投资建议： 随着居民资产配置结构变化、权益资产配置需求增加，权益市场大发展时代来临。投资者 机构化，专业机构投资者快速壮大，市场的定价权逐步转向机构投资者。券商财富管理业务以 及机构业务条线成长空间打开，财富管理以及机构业务优势券商更易获得估值溢价。综合考虑 证券行业经营环境 ,在悲观、中性、乐观假设下，我们测算证券行业 2022 年净利润同比增速分 别为 -3.29%/9.76%/20.44%。当前板块 1.62X PB，处于 2010年以来 19.3%分位数 ,维持“推荐” 评级。个股方面，推荐财富管理、机构业务领域优势明显的券商东方财富 （ 300059.SZ）、东方 证券（ 600958.SH）以及中金公司（ 601995.SH）、华泰证券（ 601688.SH）。 股价表现的催化剂： 政策红利持续释放，全面注册制落地；财富管理 、 机构业务 发展成效显著，驱动 ROE 高增 。 主要风险因素： 监管政策收紧的风险；市场波动对业务影响大的风险。 行业深度报告 /证券行业 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 3 目录 一、板块表现弱于大盘，估值处于低位 . 4 （一）证券板块在资本市场中的表现 . 4 1.证券板块总市值位居市场前列，板块市值占比下降 . 4 2.板块股价表现弱于沪深 300 指数 ,二级行业指数排名居后 . 4 （二） 2020年下半年以来板块上涨行情复盘 . 5 （三）证券板块估值处于历史低位 ,财富管理、机构业务优势券商更易获得估值溢价 . 8 二、资本市场深化改革延续，机构化趋势明显 . 9 （一）多层次资本市场体系建设日益完善 ,深市主板、中小板合并 . 9 （二）新三板改革深化，北交所设立 . 11 （三）监管引导高质量发展，创新与合规并重 . 12 （四）资本市场生态重塑，机构化趋势明显 . 12 三、行业基本面向好趋势不变，上市券商业绩好于行业平均水平 . 13 四、大财富管理赛道优质 ,成为获得超额收益沃土 . 16 （一）权益市场大发展时代来临，券商财富管理业务发展空间广阔 . 16 （二）财富管理转型成效显现 , 券商代销金融产品收入增长显著 . 19 （三）受益财富管理蓝海，未来券商资产管理业务发展提速 . 22 （四）公募基金黄金时代来临，参控股证券公司深度受益 . 23 五、资本市场机构化趋势下，机构业务成长空间广阔 . 25 （一）衍生品市场扩容， 布局创新业务支撑头部券商获得更高 ROE . 25 1.政策红利持续释放助力衍生品市场快速发展，收益互换业务新规发布 . 25 2、衍生品业务规模加速扩容，集中度下降 . 25 3、扩表布局衍生类业务成为头 部券商提质增效的重要着力点 . 29 （二）融券业务发展提速，成为券商必争蓝海 . 30 1、投资者需求增长，融券规模提升 . 30 2、政策红利释放，融券业务增量可观 . 30 3、头部券商积极布局融券业务，增厚收入空间 . 31 六、投资建议 . 31 七、风险提示 . 32 插 图 目 录 . 33 表 格 目 录 . 34 行业深度报告 /证券行业 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 4 一、 板块表现弱于 大盘 ， 估值处于低位 （一） 证券板块 在资本市场中的 表现 1.证券 板块总市值位居市场前列，板块市值占比下降 依据二级行业分类，截至 2021 年 12 月 10 日， 证券 板块累计市值 3.37 万 亿元，在所有二 级行业中排名第 5。 证券 板块 A 股市值占比下降 ， 截至 2021 年 12 月 10 日， 证券 板块市值占 比 3.34%，较上年末下降 1.09 个百分点。 图 1： 2020 年以来 证券 板块市值占比变化 资料来源： Wind，中国银河证券研究院整理 2.板块股价表现弱于沪深 300指数 ,二级行业指数排名居后 证券 板块表现弱于沪深 300 指数 ,在二级行业 指数 中排名居后 。 2021 年初至今 (截至 12 月 10 日 )， 证券 板块下跌 6.19%，跑输沪深 300 指数 3.19 个百分点 ,在 104 个二级行业指数中排名 第 77 位 。 0.00% 0.50% 1.00% 1.50% 2.00% 2.50% 3.00% 3.50% 4.00% 4.50% 5.00% 券商板块市值占比 行业深度报告 /证券行业 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 5 图 2： 证券 板块及沪深 300 指数 年初至今 涨跌幅 资料来源： Wind，中国银河证券研究院整理 图 3： 各二级行业板块 涨跌幅 资料来源： Wind，中国银河证券研究院整理 （ 二 ） 2020年 下半年 以来板块上涨行情复盘 2020 年 6 月 下旬 至 7 月 上旬 ：市场交投活跃叠加并购重组预期 提升 ，提振板块股价 表现 。 金融业 开放 进入 新阶段，外资券商进入加快，为了增强内资券商竞争力 ，打造 航母级券 商，市场传言银行试点券商 牌照，并购 重组预期提升 。与此同时 ， 龙头 券商中信证券与中信 建 投 证券合并传闻 发酵 ， 连续 涨停 ， 引爆市场情绪。 7 月，沪深 两市日均股基 交易额高 达 13923.9 亿元 ，同比 增长 222.1%； 两融余额快速攀升 ， 风险偏好显著提升。 6月 15日至 7月 8日 , 证 券板块区间收益达 45.88%，跑赢沪深 300指数 25.18个百分点，板块市净率由 1.61 倍回升至 2.39倍，相对全部 A股溢价水平由 1.03 倍 提升至 1.29 倍 。 -30% -25% -20% -15% -10% -5% 0% 5% 10% 15% 证券行业 沪深 300 非银金融 -60% -40% -20% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 航运 医疗服务 林业 稀有金属 其他建材 橡胶 航空运输 造纸 石油化工 石油开采 半导体 专业工程 综合 工业金属 电源设备 银行 园区开发 化学纤维 动物保健 医疗器械 生物制品 其他交运设备 通用机械 塑料 水务 包装印刷 其他休闲服务 电气自动化设备 汽车零部件 公交 计算机应用 景点 农产品加工 互联网传媒 专用设备 化学制药 港口 燃气 一般零售 文化传媒 营销传播 商业物业经营 仪器仪表 房地产开发 水泥制造 装修装饰 券商 食品加工 航天装备 地面兵装 饲料 种植业 各板块年初至今涨跌幅 沪深 300年初至今涨跌幅 行业深度报告 /证券行业 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 6 图 4： 2020 年 6 月中旬 -7月 上旬 证券板块与沪深 300累计涨跌幅 资料来源： Wind，中国银河证券研究院整理 图 5： 2020 年 6 月中旬 -7月 上旬 证券板块与全部 A 股估值对比 资料来源： Wind，中国银河证券研究院整理 2021年 5 月： 财富管理风 起 ， 驱动 板块 估值提升 。 居民借道公募基金进行权益资产配 置，券商代销金融产品收入大幅增长，财富管理大发展，驱动板块估值提升。 流动性收紧预期 改善叠加人民币升值外资大幅流入推动板块估值上行。国内经济复苏不均衡，基础不稳固，宏 观政策不急转弯，流动性收紧预期改善。 5月份以来，十年期国债收益率跌破 3.1%，市场利率 一度低于政策利率。美元指数下跌 ,人民币汇率走强 ,海外资金加速流入。 4月份以来美元指数 呈现下行态势， 5月 25 日一度下行至 89.5附近，人民币被动走强，在岸、离岸人民币汇率创 近三年新高，外资大幅流入，北向资金单日净流入 217.23 亿元，超越 2019 年 11 月 26 日 （ 214.3 亿元）高位水平。 -20.00% 0.00% 20.00% 40.00% 60.00% 相对收益 证券行业 沪深 300 0.00 0.20 0.40 0.60 0.80 1.00 1.20 1.40 0.00 0.50 1.00 1.50 2.00 2.50 3.00 估值溢价水平（右轴） 全部 A股 证券行业 行业深度报告 /证券行业 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 7 图 6： 2021 年 5 月证券板块与沪深 300 累计涨跌幅 资料来源： Wind，中国银河证券研究院整理 图 7： 2021 年 5 月证券板块与全部 A 股估值对比 资料来源： Wind，中国银河证券研究院整理 2021 年 8 月 初至 9 月上旬 ， 货币政策边际宽松 、 北交所设立 政策红利持续释放驱动板块 估值 修复 。 7月 央行全面降准，释放长期资金，增强市场对货币政策边际宽松预期 。 市场风险 偏好提升，交投活跃度提升。 8 月市场日均股基成交额达 14113 亿元，达年内高点。 9 月 2日， 习主席宣布设立北京证券交易所， 深化 新三板改革，打造服务创新型中小企业主阵地 。 资本市 场深化改革延续， 政策红利释放推动板块股价上行。 -20.00% -15.00% -10.00% -5.00% 0.00% 5.00% 相对收益 证券行业 沪深 300 0.82 0.84 0.86 0.88 0.90 0.92 0.94 0.96 0.00 0.50 1.00 1.50 2.00 2.50 20 21 -0 5- 06 20 21 -0 5- 07 20 21 -0 5- 08 20 21 -0 5- 09 20 21 -0 5- 10 20 21 -0 5- 11 20 21 -0 5- 12 20 21 -0 5- 13 20 21 -0 5- 14 20 21 -0 5- 15 20 21 -0 5- 16 20 21 -0 5- 17 20 21 -0 5- 18 20 21 -0 5- 19 20 21 -0 5- 20 20 21 -0 5- 21 20 21 -0 5- 22 20 21 -0 5- 23 20 21 -0 5- 24 20 21 -0 5- 25 20 21 -0 5- 26 20 21 -0 5- 27 20 21 -0 5- 28 20 21 -0 5- 29 20 21 -0 5- 30 20 21 -0 5- 31 估值溢价水平（右轴） 全部 A股 PB 证券行业 行业深度报告 /证券行业 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 8 图 8： 2021 年 8 月 初至 9月上 旬以来证券板块与沪深 300 累计涨跌幅 资料来源： Wind，中国银河证券研究院整理 图 9： 2021 年 8 月初至 9月上旬以来 证券板块与全部 A 股估值对比 资料来源： Wind，中国银河证券研究院整理 （ 三 ）证券板块估值处于历史 低位 ,财富管理 、机构业务优势券商更 易获得估值溢价 当前板块估值 处于 历史 低位 ,安全边际高。 证券板块 PB 估值由 2020 年 7月初的阶段性高 位 2.29X 下降到当前的 1.62X，下降 29.01%。 历史估值水平来看 ， 2010 年至今证券行业 PB均 值为 2.1X， 中位数为 1.9X，均值标准差区间为 1.38X,2.82X,目前估值处于 考察期低位， 处于 19.3%分位数，防御与反弹攻守兼备 。 随着居民 资产配置结构变化 ， 权益资产配置需求增加， 专业机构投资者快速壮大，市场的 定价权逐步转向机构投资者。权益 化、 机构化环境下，券商财富管理、资产管理、衍生品、融 -20.00% -15.00% -10.00% -5.00% 0.00% 5.00% 20 21 -0 7- 30 20 21 -0 8- 02 20 21 -0 8- 03 20 21 -0 8- 04 20 21 -0 8- 05 20 21 -0 8- 06 20 21 -0 8- 09 20 21 -0 8- 10 20 21 -0 8- 11 20 21 -0 8- 12 20 21 -0 8- 13 20 21 -0 8- 16 20 21 -0 8- 17 20 21 -0 8- 18 20 21 -0 8- 19 20 21 -0 8- 20 20 21 -0 8- 23 20 21 -0 8- 24 20 21 -0 8- 25 20 21 -0 8- 26 20 21 -0 8- 27 20 21 -0 8- 30 20 21 -0 8- 31 20 21 -0 9- 01 20 21 -0 9- 02 20 21 -0 9- 03 20 21 -0 9- 06 20 21 -0 9- 07 20 21 -0 9- 08 20 21 -0 9- 09 20 21 -0 9- 10 20 21 -0 9- 13 相对收益 证券行业 沪深 300 0.80 0.82 0.84 0.86 0.88 0.90 0.92 0.94 0.96 0.98 1.00 0.00 0.50 1.00 1.50 2.00 2.50 20 21 -0 7- 30 20 21 -0 7- 31 20 21 -0 8- 01 20 21 -0 8- 02 20 21 -0 8- 03 20 21 -0 8- 04 20 21 -0 8- 05 20 21 -0 8- 06 20 21 -0 8- 07 20 21 -0 8- 08 20 21 -0 8- 09 20 21 -0 8- 10 20 21 -0 8- 11 20 21 -0 8- 12 20 21 -0 8- 13 20 21 -0 8- 14 20 21 -0 8- 15 20 21 -0 8- 16 20 21 -0 8- 17 20 21 -0 8- 18 20 21 -0 8- 19 20 21 -0 8- 20 20 21 -0 8- 21 20 21 -0 8- 22 20 21 -0 8- 23 20 21 -0 8- 24 20 21 -0 8- 25 20 21 -0 8- 26 20 21 -0 8- 27 20 21 -0 8- 28 20 21 -0 8- 29 20 21 -0 8- 30 20 21 -0 8- 31 20 21 -0 9- 01 20 21 -0 9- 02 20 21 -0 9- 03 20 21 -0 9- 04 20 21 -0 9- 05 20 21 -0 9- 06 20 21 -0 9- 07 20 21 -0 9- 08 20 21 -0 9- 09 20 21 -0 9- 10 20 21 -0 9- 11 20 21 -0 9- 12 20 21 -0 9- 13 估值溢价水平（右轴） 全部 A股 证券行业 行业深度报告 /证券行业 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 9 券等业务收入空间广阔，大财富管理、机构化业务领域优势券商将具备核心竞争力。 券商 财富 管理业务 以及机构业务 条线 成长空间 打开， 财富管理以及机构业务优势券商更易获得估值溢 价。 图 10： 证券板块历史估值 资料来源： Wind，中国银河证券研究院整理 二、资本市场深化改革 延续 ， 机构化趋势明显 （一） 多层次 资本市场体系 建设 日益完善 ,深 市 主板、 中小板合并 中小板制度设计与主板差别不大， 深 市 主板、 中小板合并。 为 向 创业板 过渡、 防控风险， 中小板 于 2004年 成立， 宗旨 是 为 主业突出、具有成长性和科技含量的中小企业提供直接融资 平台 。中小板虽 定位于服务中小企业融资，但是与深市主板的 制度 设计并无根本差异，且在 主 板 框架 下 运行 ,承接 主板融资功能 。 截止 2021年 3月 31 日，中小板成立以来上市家数 998家， 占 A股上市家数的 23.57%,首发 融资规模合计 6720亿元 ,占 A股首发融资规模 17.95%。 2010、 2011年 上市 速度 加快，上市家数 分别为 200、 114家 ， 首发 融资规模 分别为 2000.55、 1008.93 亿元。 在此背景下， 2021年 3月 31日，深交所宣布 4 月 6 日合并深市主板与中小板。 0.00 1.00 2.00 3.00 4.00 5.00 6.00 20 10 -0 1- 01 20 10 -0 4- 01 20 10 -0 7- 01 20 10 -1 0- 01 20 11 -0 1- 01 20 11 -0 4- 01 20 11 -0 7- 01 20 11 -1 0- 01 20 12 -0 1- 01 20 12 -0 4- 01 20 12 -0 7- 01 20 12 -1 0- 01 20 13 -0 1- 01 20 13 -0 4- 01 20 13 -0 7- 01 20 13 -1 0- 01 20 14 -0 1- 01 20 14 -0 4- 01 20 14 -0 7- 01 20 14 -1 0- 01 20 15 -0 1- 01 20 15 -0 4- 01 20 15 -0 7- 01 20 15 -1 0- 01 20 16 -0 1- 01 20 16 -0 4- 01 20 16 -0 7- 01 20 16 -1 0- 01 20 17 -0 1- 01 20 17 -0 4- 01 20 17 -0 7- 01 20 17 -1 0- 01 20 18 -0 1- 01 20 18 -0 4- 01 20 18 -0 7- 01 20 18 -1 0- 01 20 19 -0 1- 01 20 19 -0 4- 01 20 19 -0 7- 01 20 19 -1 0- 01 20 20 -0 1- 01 20 20 -0 4- 01 20 20 -0 7- 01 20 20 -1 0- 01 证券 II（中信） PB 均值 均值 -标准差 均值 +标准差 行业深度报告 /证券行业 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 10 图 11： 中小板上市 以来 融资 规模及家数 资料来源： Wind，中国银河证券研究院整理 深 市主板 、 中小板 TOP10 市值 中 ， 中小板 占 4 家。 截止 2021 年 3 月 31 日 ， 深市主板、 中小板中市值排名 TOP10 的上市公司中，中小板占 4 家，其中海康威视市值超过 5000 亿元， 排名第三 ,比亚迪市值超过 4000 亿元， 排名 第五 ,牧原股份、顺丰控股市值超过 3000 亿元 ,排 名 分别为 第 7、第 8。 表 1： 深 市主板 、中小板市值 TOP10标的 证券代码 证券简称 总市值 (亿元 ) 上市板块 000858.SZ 五粮液 10,401.93 深主板 000333.SZ 美的集团 5,790.17 深主板 002415.SZ 海康威视 5,222.97 中小企业板 000001.SZ 平安银行 4,271.24 深主板 002594.SZ 比亚迪 4,258.04 中小企业板 000651.SZ 格力电器 3,771.86 深主板 002714.SZ 牧原股份 3,760.46 中小企业板 002352.SZ 顺丰控股 3,691.63 中小企业板 000002.SZ 万科 A 3,404.57 深主板 000568.SZ 泸州老窖 3,295.99 深主板 资料来源： wind，中国银河证券研究院 创业板 对中小企业融资功能增强，为 中小板 退出提供 条件 。 创业板注册制落地，包容性增 强， IPO 发行数量以及规模增长显著，融资效率提升，对中小企业融资功能得到进一步发挥 ， 中小板退出水到渠成 ， 顺应市场发展规律 。 2020 年，创业板 IPO上市家数 107家，相较 2019 年增长 105.77%；融资规模 892.95 亿元，相较 2019年增长 196.45%。 深市 主板 、 中小板合并 后， 深市 现存 主板 、创业板 ， 各板块功能 定位 更加 明晰 ，错位发展， 多层次 资本市场服务实体 经济 投融资 需求更加高效。 0 50 100 150 200 250 0 500 1000 1500 2000 2500 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 首发融资规模（亿元） 家数 行业深度报告 /证券行业 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 11 图 12： 创业板 IPO 融资规模及家数 资料来源： Wind，中国银河证券研究院整理 （ 二 ） 新三板改革深化 ，北交所设立 北交所 宣布 成立， 打造服务创新型中小企业主阵地。 2021年 9月 2日 ,习近平总书记在中 国国际服务贸易交易会全球服务贸易峰会上宣布设立北京证券交易所 ,打造服务创新型中小企 业主阵地。 北交所 由全国股转系统出资组建，采取公司制 ,建立 股东会 、 监事会 ，治理 架构 高 效 、透明。 北交所以现有的新三板精选层为基础组建， 总体 平移精选层各项基础制度 ， 坚持服 务创新型中小企业的市场定位，制度 设计 将更具 包容性和精准性。 上市发行 制度方面 ,试点注 册制 ,落实 资本市场 注册制改革部署 ,补齐 服务 普惠 型 中小企业 融资服务制度 短板 。 图 13： 北交所设立、 思路、架构 资料来源： Wind，中国银河证券研究院整理 重点 培育 “ 专精特新 ” 中小 企业。 科创板、创业板以及北交所作为纵贯京沪深的多层次资 0 20 40 60 80 100 120 140 0 100 200 300 400 500 600 700 800 900 1000 2017 2018 2019 2020 募集规模（亿元） 上市家数 行业深度报告 /证券行业 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 12 本市场重要组成部分，在服务企业融资时定位存在差异。科创板服务于符合国家战略、突破核 心技术、市场认可度高的科创企业，重点支持高新技术产业和战略性新兴产业 ;创业板为创新 型、创业型、成长型中小微企业服务 ;北交所为专精特新中小企业融资服务提供政策支持。 专 精 特新 中小企业 指 具有 专业化、 精细化、 特色化以及新颖化的中小企业， 一般专注 产业链某个 环节， 具有话语权 ， 在细分市场具有比较优势。 当前 我国经济 发展进入 新阶段 ,经济增速 换挡、 结构调整 、政策转向稳增长、外部 环境复杂严峻 ， 许多 关键 技术卡脖子问题 亟待解决 ， 经济发 展动能转换，科技创新成为支持经济发展的重要动能 ，拥有 关键技术的专精特新中小企业 成为 经济增长的重要推动力。 专精特新企业一般集中在 工业 、 信息 技术、原材料以及 生物 医药领域 ， 科技 研发投入占营业收入比重高，具有较高的业绩成长性。 该类企业 面临 融资 难 、 融资贵 难题 , 制约其创新发展 ,亟需资本市场提供融资支持 。 北交所 设立 后 ， 会 构建一套 适合创新型 中小企 业发展的涵盖 发行上市、交易、退市 、 投资者适当性 等基础制度 ，解决 新三板市场服务中小企 业融资的短板， 为中小 企业尤其是专精特新 中小 企业发展 创造良好 的环境 。 北交所设立有助平衡区域资本市场 服务功能， 提升 服务 首都经济 高质量 发展能力 。 北京 证券 交易所 成立 之前 ,北京 本地缺少大型证券交易所，聚集优势不明显，营商环境有待持续优 化。 北京 辖区资本市场服务主体数量、规模、对 GDP 收入贡献落后上海、深圳 ,北京本地中小 企业和非上 市企业获得融资支持力度依旧不足，多层次资本市场服务体系和效率仍待 完善。截 至 2020 年 7 月 14日，北京市本地企业中中小板企业数量和总市值落后于深圳、江苏、浙江和 广东等地，区域股权交易所挂牌数量并无优势。 北京证券交易所设立 后 ， 北京 具有并肩沪深的 全国 第三 大 证券交易所，资金、人才、企业 、 项目 聚集效应增强， 北京 资本市场服务首都经济 能力提升 ， 区域资本市场平衡发展 。京、沪、深三大交易所错位发展 、 互联互通 ，辐射范围提 升，多层次资本市场服务实体经济能力增强。 （ 三 ） 监管引导高质量 发展，创新与合规并重 监管定调 行业高质量发展 方向 ,提升 服务实体 以及 居民财富管理能力 ,坚持 走专业化发展道 路 。 在 2021 年 5 月 22 日的中国证券 业 协会第七次全员大会上，证监会主席易会满指出，证券 公司是资本市场最重要的中介机构，为了更好的发挥投资银行价值发现的作用，行业机构要进 一步突出专业能力的核心地位，提高专业水平，适应注册制要求，加快从通道化、被动管理向 专业化、主动管理转型 ， 提升细分领域的专业能力，走出一条精品化、专业化的发展道路，形 成差异化、特色化发展的行业格局。 在坚持“稳”的前提下，坚持创新发展与合规并重， 坚持 分类监管、差异化监管，扶优限劣，为优质证券公司创新发展打开空间 。 同时 ，要求 聚焦满足 居民日益增长的财富管理需求，丰富投资产品，改善账户服务体验 ， 提升服务居民财富管理 需 求 能力。 （ 四 ） 资本市场 生态重塑， 机构化趋势明显 A 股投资者结构优化， 专业 机构投资者规模占比提升。 上海证券交易所发布数据来看， 从 2015年到 2020年， 专业机构投资者持股市值占比 从 14.49%上升 到 17.77%， 上升 3.28个百分 点；其中投资基金持股市值占比从 2.93%上升到 6.1%，上升 3.17个百分点， 市场的定价权逐 步转向机构投资者。 随着海外资金 、 国内社保基金、养老金、企业年金、银行理财、保险资管 等的持续入市 以及居民理财资金投资权益市场 带来的 基金规模快速扩容 ，我国资本市场投资 者机构化趋势将进一步加快，服务专业机构投资者是未来发展的必然选择。 行业深度报告 /证券行业 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 13 图 14： 投资者持股市值占比 资料来源： wind，中国银河证券研究院整理 三、行业基本面向好 趋势不变 ， 上市券商业绩好于行业平均水平 证券行业资产规模 突破 10万亿大关。 2016年以来证券行业资产规模持续增长 ，当前突破 10万亿元。截至 2021年 9月末，证券行业 总 资产规模达 10.31万亿元，相较上年末增长 15.84%； 净资产规模达 2.49 万亿元，相较上年末增长 7.79%。 图 15： 证券行业 资产规模情况 资料来源： wind,中国证券 业协会 ，中国银河证券研究院整理 0 2 4 6 8 10 12 14 16 18 20 投资者持股市值占比 :专业机构 年 投资者持股市值占比 :专业机构 :投资基金 年 0 20000 40000 60000 80000 100000 120000 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 202109 总资产 净资产 % 行业深度报告 /证券行业 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 14 证券行业 业绩持续 向好 。 2018 年 低点以来，证券行业营收、净利持续增长。 依据 证券业 协会披露数据 ,2021 年前三季度 证券 行业实现营收 3663.57 亿元 ，同比增长 7%； 实现净利润 1439.79 亿元 ，同比 增长 8.51%。 自营业务收入占比 居首 。 2021 年前三季度 证券 行业实现 代理 买卖证券 业务收入 /投行 业务 /资管 业务 /自营 业务 /利息 净收入分别为 1000.79/ 463.12/219.62/1064.04/483.07 亿元 ，同比 分别 增长 11.19%/-3.96%/3.28%/4.97%/8.41%， 营 收占比 分别为 27.32%/12.64%/5.99%/29.04%/13.19%,同比 分别 提升 1.03/-1.44/-0.22/- 0.56/0.17个 百分点 。 图 16： 证券行业 业绩 表现 资料来源： wind,中国证券 业协会 ，中国银河证券研究院整理 图 17： 证券行业收入结构情况 资料来源： Wind，中国银河证券研究院整理 证券 行业 盈利 能力提升， 净利润率 、 杠杆、 ROE均有提升。 2021 年前三季度 证券 行业净利 润率达到 39.3%,相较 2020 年 提升 4.17 个 百分点 ；行业杠杆率达 3.36 倍 ， 相较 2020 年 提高 -100% -50% 0% 50% 100% 150% 200% 0 1000 2000 3000 4000 5000 6000 7000 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 202109 营业收入 净利润 营收增速 净利润增速 -20% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 经纪 投行 资管 自营 信用 其他 行业深度报告 /证券行业 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 15 7.25%； 行业 年化 ROE达 8%， 相较 2020 年提升 0.84个 百分点。 图 18： 证券行业 净利润率 资料来源： Wind，中国银河证券研究院整理 图 19： 证券行业 杠杆率及 ROE 资料来源： Wind，中国银河证券研究院整理 上市 券商业绩好于行业平均水平。 依据财报 数据 披露 ,2021 年前三季度 42 家 上市券商实 现营业收入 4738.981亿元，同比 增长 22.86%；实现归母净利润 1546.75亿元，同比 增长 24.51%； ROE(平均 )达 7.45%,同比提升 0.47个百分点，盈利能力进一步增强。 2021 年前三季度 中信、 1 统计 口径 包含东方财富。 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 40% 45% 净利率 0.00% 5.00% 1