行业 报告 | 行业深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 银行 证券 研究报告 2021 年 12 月 20 日 投资 评级 行业 评级 强于大市 (维持 评级 ) 上次评级 强于大市 作者 郭其伟 分析师 SAC 执业证书编号： S1110521030001 范清林 分析师 SAC 执业证书编号： S1110521080004 资料 来源： 聚源 数据 相关报告 1 银行 -行业点评 :如何看待此次碳减 排支持工具的推出 2021-11-09 2 银行 -行业专题研究 :专题：房地产 风 险 对 银 行 的 冲 击 几 何 ？ 2021-09-23 3 银行 -行业点评 :本次再贷款政策有 什么不同？ 2021-09-12 行业走势图 银行可转债 一览 之资本缺口怎么看 怎么看 银行可转 债 银行可转 债 起源于 2003 年， 起量 于 2019 年 。截至今年 12 月 20 日，整体 可转债余额中银行业占比 34%，远超其他行业 。 银行可转债起量 主要包含 政 策背景因素 和 银行自身资本补充因素 。 2018 年之后由于 利率市场化改革 及 宏观经济环境变化 等 ，银行 业 盈利增长放慢， 外源性资本补充诉求明显提升。 相较于非银行企业可转债，银行可转债有几点不同： 1）银行可转债转股率 极高，已退市 8 只银行可转债转股率为 99.83%，明显高于非银行企业的 76.81%。 2）银行可转债债性较强，债底较厚，纯债价值较高，对可转债的 价格起到一定的托底作用。 3）银行可转债的 主动 下修条款 触发情形较为单 一 ， 且 基本上是通过强赎促进转股 。同时由于回售相当于银行转债没有达到 既定转股目标， 所以银行一般不会设置有条件回售条 款 。 怎么投资 银行可转债 和其他行业可转债一样，银行可转债也有多样投资策略。 在此我们对 市场熟 知双低策略 不做讨论 ， 而重点描述其他与 银行 转债相关的 策略 。 以两个最主要的策略为例： 1） 事件驱动之博弈业绩。 有资本压力的银行往 往更倾向于提高业绩增速改善报表。 而业绩的释放和股价的上升可以形成相 互的催化效果，当正股价上涨的时候，银行可转债的转股概率上升，转债价 格往往也有较好表现 。 2） 事件驱动之博弈 主动下修 。 转股价下修的动作和 幅度往往反映出公司真实的转股意愿。主动下修后往往会创造较好的投资机 会，实现超额收益。少数基本面优秀的标的还会实现更高的涨幅。 怎么衡量银行 资本 缺口 不 管是博弈银行的业绩释放，还是博弈 银行转债 的下修条款，本质上都是在 判断银行的资本补充诉求。如何找到真正需要补充资本的银行， 一个行之有 效的方法是 测算 核心一级 资本缺口 ，其中涉及到核心一级资本充足率测算。 对未来核心一级资本充足率的预测建立在对 核心一级资本净额和风险加权 资产 净额 测算 上。未来一期核心一级资本净额等于前一期末值 ，加上当期扣 除现金股利及利息派发后留存利润。风险加权资产净额测算则与银行的风险 资产结构及增速相关。 按照这种算法进行 回测， 以数据较全的上市银行为例， 2019 年末为 测算基期， 基期往后 2020 年 末 和今年三季度末的 测算值和实际 值误差 基本在 30bp 之内 。部分 资产增速及结构较为稳定的银行误差更小 。 我们 对未来一段时间内 银行 核心一级资本缺口 进行 测算 。在情形 1， 假设公 司保持最新一期的核心一级资本充足率不变， 测算 在内生性资本补充（利润 留存）后还需要外部补充的核心一级资本量。我们 进一步假设 情形 2， 考虑 资本充足率偏低的银行，将在未来一段时间内把核心一级资本充足率提升至 9%以上 。 预测 可得 ，未来三年 上市中小行面临着一定 的 资本缺口压力。 即 按 照目前的资产结构及增速， 部分 中小行 仅仅依 靠内生性 增长 较难维持或者提 升当前的资本充足率水平 。 投资建议： 若想 博取高收益，建议关注 情形 2 下面临 较大 资本压力的银行， 此类银行往往有较强的主动性去补充资本 。同时结合 可转债投资相关策略 ， 选择转股溢价率相对较低 ，且 正股标的盈利能力 较强或 有 明显改善的银行 。 综上推荐 苏银转债、杭银转债和光大转债 。 除此之外，如果纯粹将银行可 转债当成同等级信用债替换品种， 可以选择相对较高收益的品种，且正股价 波动较小，对可转债价格影响较低的 上银转债、浦发转债及中信转债。 风险 提示 ： 宏观经济疲弱，银行基本面改善较慢；风险事件冲击；政策风险 -6% -3% 0% 3% 6% 9% 12% 15% 2020-12 2021-04 2021-08 银行 沪深 300 行业 报告 | 行业深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 内容目录 1. 怎么看银行可转债？ . 4 1.1. 银行可转债缘何起量 . 4 1.1.1. 银行可转债于 2019 年起量 . 4 1.1.2. 银行可转债缘何起量 . 4 1.1.3. 怎么看后续银行可转债 . 7 1.2. 银行可转债有何不同 . 8 1.2.1. 银行可转债转股率极高 . 8 1.2.2. 核心指标的差异在哪里 . 10 1.2.2.1. 银行可转债债底厚，转债价格波动更小 . 10 1.2.2.2. 银行可转债下修条款更严苛，强赎条款的促转股作用更大 . 11 2. 以史为鉴 -银行可转债投资策略 . 13 2.1. 投资策略的核心是什么？ . 13 2.2. 持股策略 -追求高收益 . 13 2.2.1. 事件驱动 -博弈业绩 . 13 2.2.2. 事件驱动 -博弈主动 下修 . 14 2.2.3. 事件驱动 -博弈到期日 . 16 2.3. 持债策略 -高资质信用债替代品种 . 17 3. 核心投资策略是寻找真正缺资本的银行 . 19 3.1. 如何测算资本缺口？ . 19 3.1.1. 怎么衡量资本缺口？ . 19 3.1.2. 商业银行核心一级资本如何测算？ . 20 3.1.2.1. 分拆为两项 -核心一级资本净额和风险加权资产的测算 . 20 3.1.2.2. 我们测算方法的精度怎么样？ . 21 3.1.3. 哪些银行缺资本？ . 22 4. 投资建议：股性为矛、债性为盾 . 25 5. 风险提示 . 26 图表目录 图 1：历年整体可转债发行规模及银行可转债发行规模 . 4 图 2：可转债分行业余额及占比情况 . 4 图 3： 2019 年之前定增规模与可转债 发行呈现一定反向性（亿元） . 5 图 4： 2019 年以来权益市场景气度高涨，可转债发行亦起量 . 5 图 5：商业银行资本构成及资本补充工具一览 . 6 图 6：商业银行资本充足率和核心一级资本充足率下行 . 7 图 7：不同时间端发行可转债的各类型银行数量（家） . 8 图 8：不同时间端发行可转债的各类型银行发行额（亿元） . 8 图 9：银行可转债 与非银企业可转债退出方式结构对比（金额占比） . 9 图 10：宁行转债发行时的会计处理 . 9 行业 报告 | 行业深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 3 图 11：宁行转债负债和权益拆分（亿元） . 10 图 12：随着可转债转股，宁波银行股本和资本公积提升明显（亿元） . 10 图 13：分行业可转债价格价差（平均最高价 -平均最低价）（元） . 11 图 14：银行可转债典型的下修与强赎示意 . 11 图 15：以转债价格和转股溢价率双因子构建的转债投资策略 . 13 图 16：资本不足对资产扩张有一定制约 . 14 图 17：平安银行核心一级资本充足率较低 . 14 图 18：平安银行业绩同比增长在 2019 年迎来明显改善 . 14 图 19：平银 转债相关指标走势（元） . 14 图 20：银行可转债历史转股价下修分类（次数） . 15 图 21：分情形转股价下修后，转股价 /最新一期每股净资产平均值 . 15 图 22： 常熟转债在公告下修转股价后往往有较好的超额收益（主动） . 15 图 23： 江银转债在公告下修转股价后往往有较好的超额收益（主动） . 15 图 24： 杭银转债在公告下修转股价后往往有较好的超额收益（主动） . 16 图 25：光大转债多次被动下修转股价后可转债价格涨跌没明显规律 . 16 图 26：中国银行可转债价格走势情况（元） . 16 图 27： 目前银行离到期日时长（天） . 17 图 28： 存续可转债转股价值和转股溢价率 . 17 图 29：部分银行可转债纯债到期收益率与优质信用债到期收益率比较（ AAA， 3 年， %） . 18 图 30：目前 14 只银行可转债今年以来平均纯债到期收益率（ %） . 18 图 31：商业银行资本及风险加权资产中核心指标占比 . 19 图 32：核心一级 资本测算思路导图 . 21 图 33：风险加权资产测算思路导图 . 21 图 34：上市银行 2020 年末及今年三季度末测算核心一级资本充足率与实际值差异 . 22 图 35：上市银行年末核心一级资本充足率（ 2021-2023 年为预测值） . 23 图 36：存续可转债相关指标对比 . 26 表 1：定增政策的变化（ 2017 年的收紧与 2020 年的松绑） . 5 表 2：今年以来监管部门对商业银行资本补充表态 . 7 表 3：目前拟发行可转债银行一览 . 8 表 4：可转债几个关键名词释义 . 10 表 5：银行可转债与非银行企业可转债的不同之处 . 12 表 6： 9 次主动下修明细 . 15 表 7： 14 只可转债最新评级 . 18 表 8：国内系统重要银行分组核心一级资本充足率要求（表 ） . 20 表 9：上市银行未来三年核心一级资本缺口测算（亿元） . 24 表 10：目前已发 行可转债银行及拟发行可转债银行资本缺口对比（亿元） . 25 行业 报告 | 行业深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 4 1. 怎么看银行可转债？ 1.1. 银行可转债缘何起量 1.1.1. 银行可转债 于 2019 年 起量 银行 可转债 起源于 2003 年， 起量 于 2019 年 。 2003 年银行业诞生了第一支可转债民生转 债 。在 2017 年 全市场可转债发行开始崭露头角时，银行可转债发行量更是时隔 7 年再次 突破 400 亿元， 打破了 2014-2016 年连续三年无可转债发行的局面。 2019 年银行可转债 发行规模 起量 ， 同年可转债 发行 量 达 1360 亿元 ，占整体可转债发行规模的 49%。 截至 2021 年 12 月 20 日， 银行 存续 可转债共 14 只，余额为 2122 亿元， 占全市场可转债余额比例达 到 34%，远超其他行业。 图 1： 历年整体 可转债发行 规模 及 银行可转债发行规模 图 2： 可转债 分行业 余额 及 占比情况 资料来源： WIND， 天风证券研究所 （ 2021 年为 截至 12 月 20 日 累计数据 ） 资料来源： WIND， 天风证券研究所 （截至 2021 年 12 月 20 日） 1.1.2. 银行可转债缘何起量 银行可转债发行 量为何激增 ？ 这其中既包含 政策背景因素，也有银行自身资本补充因素 ， 具体如下： 1） 2017 年定增政策收紧 ， 可转债发行 迎来 机遇期 2017 年之前定增政策宽松，市场乱象频生。 2013 年 底起 随着资本市场定位逐步提升，监 管积极鼓励企业 进行 股权融资 。 特别是 2014 年创业板再融资规则落地后， 发行条件相对 较松的定增成为再融资方式中的首选，因此 融资需求较大的中小企业定增迎来爆发 潮 。 2015 年 全 市场 整体 定增规模 高 达 1.3 万亿元， 较 2013 年的 3311 亿元增长 3 倍。但同时 在 监管环境较为宽松的背景下，资本市场乱象频生 ， 诸如定增大幅折价损害原股东利益、发 行方随意更改募资用途等 事件层出不穷 。 2017 年定增政策收紧 ，市场萎缩 。 为了 促进资本市场健康发展，充分发挥股权融资对实 体经济的支持力度。 2017 年 2 月 证监会对上市公司非公开发行股票实施细则实施修订 ， 并 于 5 月 发布了上市公司股东、董监高减持股份的若干规定 （ 即减持新规 ） ，对上市公 司定增发行规模、频率与定增减持规模、时间进行了限制 。 定增难度 的 加大导致许多上市 公司不再符合定增的条件。同时，减持新规的出台也加大了投资人的风险，导致机构投资 者纷纷退出定增市场，定增市场进一步萎缩。 可转债 在定增收紧下迎来发展机遇期 。 2017 年 9 月 证监会 同时发布了修订后的证券发行 与承销管理办法， 放宽了可转债 申购限制 ，将申购方式由资金申购转为信用申购，大大 提升了投资者的参与热情 。 同时， 对于发行方来说， 可转债与定增 具有一定的可替代性 。 例如，二者的发行主体均为上市公司，发行利率也都相对较低，并且都是为特定投资项目 而进行的资金募集 。 所以 在融资需求 充裕 的情况下，发行可转换债券成为不符合定增条件 的上市公司的首要选择方式。 2） 2019 年以来，权益市场持续高景气，是可转债市场火爆的又一 重要推手 0 500 1,000 1,500 2,000 2,500 3,000 2010 2012 2014 2016 2018 2020 整体可转债（亿元） 银行可转债（亿元） 2122 34% 0% 10% 20% 30% 40% 0 500 1,000 1,500 2,000 2,500 银 行 交 通 运 输 非 银 金 融 电 子 农 林 牧 渔 公 用 事 业 医 药 生 物 化 工 汽 车 机 械 设 备 有 色 金 属 轻 工 制 造 电 气 设 备 其 他 可转债余额（亿元） 占比 行业 报告 | 行业深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 5 2019 年以来，资本市场建设被纳入新高度， 权益市场投资热情高涨。 2020 年之后疫情下 的逆周期政策导致流动性宽松，进一步促成权益市场的高景气度。 而股债属性兼备的 可转 债 在权益市场升温时，表现出较强的投资回报。不仅吸引了市场资金的更多关注，而且也 促成了企业更强烈的发行意愿。 所以可转债的发行 量 持续保持在高位水平 ， 近三年来均高 于 2000 亿元 。 图 3： 2019 年之前 定增规模 与可转债发行呈现一定反向性（亿元） 图 4： 2019 年以来权益市场景气度高涨 ，可转债发行亦起量 资料来源： WIND， 天风证券研究所 （ 2021 年为截至 12 月 20 日累计数据） 资料来源： WIND， 天风证券研究所 表 1： 定增政策的变化（ 2017 年的收紧与 2020 年的松绑） 时间 文件 明细 2006 上市公司证券发行管理办法 首次制定了定增的条约规定 2014 创业板上市公司证券发行管 理暂行办法 制定创业板再融资规则、允许通过增发、可转债进行股权融资 2017 关于修改上市公司非公开发 行股票实施细则的决定（下 文简称决定）和关于引导 规范上市公司融资行为的监管 要求（下文简称监管要求） 决定严格规定定价基准日为本次非公开发行股票发行期的首日，消除了之前因人 为操纵会议决策公告日而带来的定向增发的套利空间。 监管要求规定： 1.限制融资规模：“上市公司申请非公开发行股票的，拟发行的 股份数量不得超过本次发行前总股本的 20%”， 2.设立锁定期：“上市公司申请增发、 配股、非公开发行股票的，本次发行董事会决议日距离前次募集资金到位日原则上不 得少于 18 个月”。 2020 关于修改上市公司证券发行 管理办法的决定，关于修改 创业板上市公司证券发行管 理暂行办法的决定，关于修 改上市公司非公开发行股票实 施细则的决定 1. 调整定价基准日：定价基准日可以为本次非公开发行股票的董事会决议公告日、 股东大会决议公告日或者发行期首日。 2. 降低定价折扣上限：调整非公开发行股票定价和锁定机制，将发行价格由不得低 于定价基准日前 20 个交易日公司股票的均价的 9 折改为 8 折。 3. 缩短锁定期，减少解禁减持限制：将锁定期由 36 个月和 12 个月分别缩短至 18 个 月和 6 个月，且不适用减持规 则的相关限制。 4. 增加发行对象数量：主板（中小板）、创业板非公开发行股票发行数量由分别不超 过 10 名和 5 名，统一调整为不超过 35 名。加大了定增项目对投资者的吸引力。 资料来源：证监会，天风证券研究所 3） 银行对核心一级资本的补充诉求明显 发行可转债 已成为 商业银行补充核心一级资本 最主要 方式。 商业银行资本补充方式分为内 生性补充和外源性补充，内生性主要依靠公司经营获取的留存利润。外源性资本补充工具 多样，其中最 重要 的是核心一级资本补充工具，包括 IPO、配股、增发、发行可转债等。 其他一级资本补充工具包括发行优先股或永续债。 截至 12 月 20 日， 今年 A 股上市银行发 行资本补充工具合计募资 1.17 万 亿元， 其中 配股、 IPO、定增 、 可转债、永续债和二级资 本债占比 1.01%、 1.35%、 3.44%、 5.12%、 43.15%和 45.92%。 0 500 1,000 1,500 2,000 2,500 3,000 0 5,000 10,000 15,000 20,000 2010 2012 2014 2016 2018 2020 定增规模 可转债发行（右） 0 2000 4000 6000 8000 0 5000 10000 15000 20000 16/01 17/01 18/01 19/01 20/01 21/01 两市成交（亿元） 沪深 300（右） 可转债发行量（右，亿元） 行业 报告 | 行业深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 6 图 5： 商业银行资本构成及资本补充工具一览 资料来源： 商业银行资本管理办法 （试行） ， 天风证券研究所 相较于其他再融资方式，可转债优势多多。 1）与相同 等级相同期限的公司债券相比，可转债具有较低的票面利率，上市公司支付的 利息较少，融资成本更低。 2）当可转债转股后，发行方不用再支付本金和利息，到付压力变小。同时，发行方也 可 以 通过设置下修条款、回售条款、强制赎回条款等一系列手段促成可转债转股。 3）与定增和配股相比，可转债发行满 6 个月后 才 可以进入转股期，且持有者是逐步实现 转股的，原股东股权稀释压力较小。 4）在现行规定下，定增发行的股份至少锁定半年，控股股东更是要锁定一年半；而可转 债只有对持股 5%以上股东有半年的锁定期要求。 5）定增募集到的资金具有严格的使用限制，而可转债募集到的资金用途更加宽松。 6）对于发行方和持有方双方来说，都希望可转债 触发 强赎，即可转债的发行方与持有方 利益一致。 中小银行的资本压力较大。 2018 年之后 由于 利率市场化改革，市场竞争加剧 以及 宏观经济 环境变化，银行 业 盈利增长放慢，不良处置压力 较 大， 银行核心一级资本充足率吃紧 。从 2018年 到 2021年 9月 末 银行核心一级资本充足率分别为 11.03%、 10.92% 、 10.72% 、 10.67%， 呈现出不断下滑的趋势。 虽然银行上市后可以发行可转债，但是在 2016 年以前市场上只 有 16 家上市银行，且多为大行、股份行和规模较大 的 城商行，直到 2016 年之后银行登陆 A 股市场的节奏才有所加快 。从 2016 年到现在， 有 10 家 农商行 、 13 家城商行 上市 ，银行 业通过可转债补充资本的主体由 以往的大 中型银 行转变为 中小型银 行。最为关键的是，银 行增发和配股面临着“ 1 倍 PB”的隐形要求。而银行发行可转债对主体资质并没有硬性的 约束，资质较低（低于 1 倍 PB）的区域银行更倾向于选择发行可转债来补充资本。 资本构成 一级 资本 核 心一级 资本 实 收资本或普通股 资 本公积 盈 余公积一 般风险准备 未 分配利润 少 数股东资本可计 入部分 I P O 、配股 、增发、 可转债（转 股后） 其 他一级 资本 其 他一级资本工 具及其溢价 少 数股东资本可 计入部分 永续 债、 优先股 二级 资本 二 级资本工具及 其溢价 超 额贷款损失准 备 二级资本债 资本补充工具 行业 报告 | 行业深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 7 图 6： 商业银行资本充足率和核心一级资本充足率下行 资料来源： WIND， 天风证券研究所 监管对商业银行补充资本金持积极态度 ， 扩充资本可有效提升 银行信贷投放对实体经济的 支持 力度 。 2020 年，银保监会等五部门发行 中小银行深化改革和补充资本工作方案 ， 支持中小银行积极补充资本，多渠道补充金融资本。 今年 以来监管 持续发声 继续 支持， 12 月 6 日 -10 日 举办的 2021 年中央经济工作会议 也 指出，要多渠道补充银行资本金。 表 2：今年以来监管部门对商业银行资本补充表态 日期 内容 明细 2021/1/5 银保监会发布关于进一步推动村镇银行化解 风险改革重组有关事项的通知 合理引导各类金融机构和非金融企业积极参与村镇银行改革重组，进一步拓展资本补充渠道。 2021/1/25 人民银行公告创新转股型资本债券、多渠道 补充中小银行资本 设计完善转股型资本债券相关制度，并已批复浙江稠州银行、宁 波通商银行在银行间债券市场发行转股型资本债券。 2021/3/12 人大会议政府工作报告 继续多渠道补充中小银行资本 。 2021/4/16 银保监会 2021 年一季度新闻发布会 明确中小银行补充资本是很重要的问题，鼓励银行多渠道补充资 本金，继续推动地方政府通过不同的形式，发行专项债来补充银 行的资本。其他包括引入一些国有资产入股，也可以通过其他手 段引进市场化的投资者。 2021/7/15 国新办 2021 年上半年银行业保险业运行发展情况发布会 明确中小银行改革很重要的一个方面就是补充资本金，补充资本 金可以推进乡村振兴，支持小微企业。银保监会鼓励中小银行在 市场上发行资本债或者其他的资本性工具来补充资本。 2021/12/10 2021 年 中央经济工作会议 稳健的货币政策要灵活精准、合理适度 多渠道补充银行资本金 资料来源：人民银行 ， 银保监会 ，国新办， 天风证券研究所 1.1.3. 怎么看后续银行可转债 国有大行率先发力可转债，中小行数量不断增加。 从发行数量来看， 2016 年之前 仅有 2 家大行和 3 家股份行发行可转债，分别发行 650 亿元和 305 亿元。 2017 年开始发行可转 债的农商行数量提升，仅 2017-2018 年两年就有 5 家农商行共计发行了 130 亿元可转债。 2019 年之后 可转债发行主体又转向城商行，从 2019 年到 2021 年 12 月 20 日，共计 5 家 城商行发行可转债，发行额合计 800 亿元。 10.00% 10.50% 11.00% 11.50% 12.00% 12.50% 13.00% 13.50% 14.00% 14.50% 15.00% 16/09 17/03 17/09 18/03 18/09 19/03 19/09 20/03 20/09 21/03 21/09 核心一级资本充足率 资本充足率 行业 报告 | 行业深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 8 图 7： 不同时间端发行可转债的 各类型银行 数量 （家） 图 8： 不同时间端发行可转债的各类型银行发行额（亿元） 资料来源： WIND， 天风证券研究所 （ 2021 年为截至 12 月 20 日 ） 资料来源： WIND， 天风证券研究所 （ 2021 年为截至 12 月 20 日 ） 目前已推出可转债发行 方 案的银行共 6 家，分别为兴业银行、民生银行、重庆银行、成都 银行 、齐鲁银行和 常熟银行，拟发行规模为 500 亿元、 500 亿元、 130 亿元、 80 亿元 、 80 亿元 和 60 亿元。 表 3： 目前拟发行可转债银行一览 类型 简称 最新公告日期 拟发行最大规模（亿元） 实施进展 下一个环节 股份行 兴业银行 2021/12/15 500 获中国证监会核准 批文 发行 股份行 民生银行 2021/6/14 500 已回复证监会二次反馈意见 获中国证监会核准 城商行 重庆银行 2021/11/18 130 回复证监会反馈意见 获证监会发审委通过 城商行 成都银行 2021/9/30 80 回复证监会反馈意见 获证监会发审委通过 城商行 齐鲁银行 2021/9/30 80 发布预案 获股东大会通过 农商行 常熟银行 2021/9/2 60 股东大会通过 苏州银保监局批准 资料来源： WIND， 天风证券研究所 中小行发行可转债或提速。 受疫情及监管趋严影响，中小行补充核心一级资本诉求较强。 截至 2021 年 9 月末，国有行 、 股份行 、 城商行 、 农商行资本充足率分别为 16.84%/13.39%/12.96%/12.46%，中小行资本充足率低于大行。在宏观经济增长疲弱 背景下 ， 中小行盈利承压，内源性资本补充能力一定程度上减弱。 因此我们判断更多中小银行可转 债将迎来新的 发行潮。 1.2. 银行可转债 有 何不同 1.2.1. 银行可转债转股率极高 银行转债最大的不同之处 是 转股 率极高 。 相较于非银行企业，银行可转债 最大不同是发行 目的主要用于资本补充 ，而其他行业多用来扩大生产 运营规模 、 加大研发投入等 。 因此银 行的可转债的退出方式主要以转股为主，而非回售。 可以看出， 已经退市的银行可转债实 现了 99.83%的转股 率 ， 明显高于 非银行企业 的 76.81%。 而且银行可转债基本会在存续期 间 通过 强赎进行转股，几乎没有自然到期（ 0.001%），而非银行企业中有 21.24%为持有至到 期。 2 3 1 3 1 55 2 0 1 2 3 4 5 6 2003-2016 2017-2018 2019-2021 大行 股份行 城商行 农商行 650 305 300 1160 100 800 130 95 0 200 400 600 800 1,000 1,200 1,400 2003-2016 2017-2018 2019-2021 大行 股份行 城商行 农商行 行业 报告 | 行业深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 9 图 9： 银行可转债与非银企业可转债退出方式结构对比（金额占比） 资料来源： WIND， 天风证券研究所 银行可转债 的会计处理全流程。 可 转债 补充核心一级资本 体现在两个环节上，分别为刚开 始发行时其他权益工具的增长，以及转股时股本和资本公积的增长。 在 可转债 刚 发行 时，可转债的发行额分为 权益 和 负债 两部分 进行会计 处理的 。 权益部分计 入 净资产的 “其他权益工具”， 负债 部分按照发行面值计入“应付债券 -可转债”。 以 2017 年 12 月 5 日发行， 2018 年 1 月 12 日上市的宁行转债为例 。其发行规模为 100 亿 元， 面值 100 元，票面利率为：第一年 0.2%，第二年 0.4%，第三年 0.8%，第四年 1.2%，第 五年 1.6%，第六年 2.0%。第一年付息为 0.2 元，第二年为 0.4 元，以此类推，按发行规定 到期赎回价格为债券面值的 105%，即为 105 元（含最后一期利息）。同评级债券为 5.18% 左右，则按照下列公式计算出纯债价值为 81.02 元。 = 0.2% 1001+ 5.18% + 0.4% 100(1+ 5.18%)2 + 0.8% 100(1 + 5.18%)3 + 1.2% 100(1 + 5.18%)4 + 1.6% 100(1 +5.18%)5 + 105(1 +5.18%)6 = 81.02（元） 相应可以计算出对应的权益部分价值为 100-81.02=18.98 元 ，即有负债和权益部分分别为 81.02 亿元和 18.98 亿元。考虑到 宁行转债的发行费用是 1462 万元， 按比例分摊至权益部 分和负债部分 。 则 最终计入账面的 负债 和权益部门分别为 80.90 亿元 和 18.95 亿 元 。 图 10： 宁行转债 发行时的会计处理 资料来源： WIND， 天风证券研究所 第二个重要的环节是银行可转债在转股的时候，将转债发行时记入“其他权益工具”的部 分转入“资本公积”，同时扣除对应利息调整。 随着 宁行 转债的不断转股，其他权益工具 价值逐渐变为 0。至 2019 年 8 月 30 日宁行转债完成转股退市， 其负债部分和权益部分归 零，宁波银行 股本增加至 56.28 亿元， 资本公积增加至 187.85 亿元 。 99.83% 76.81% 0.17% 1.01% 0.94% 0.001% 21.24% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 120% 银行 非银行业 转股 赎回 回售 到期 借 银行存款 99.85 亿元 应付 债券 - 可转换公司债券（利息调整） 19 .10 亿元 贷 应付债券 - 可转换公司债券（ 面值 ） 100 亿元 其他权益工具 - 可转换公司债券 18 .95 亿元 行业 报告 | 行业深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 10 图 11： 宁行转债负债和权益拆分（亿元） 图 12：随着可转债转股，宁波银行股本和资本公积提升明显 （亿元） 资料来源： WIND， 天风证券研究所 资料来源： WIND， 天风证券研究所 1.2.2. 核心 指标 的差异在哪里 可转债 拥有 债权性、股权性和可转换性 三重特性 ，同时 涉及到可转债分析的 主要为 三个价 格和四个条款。 表 4： 可转债几个 关键 名词 释义 属性 10 大 名词 释义 三重特性 债权性 可转债和普通债权一样具有规定的利率和期限，可转债持有人可以 在存续期间持有以收取 利息 ，到 期日收回本金 。 股权性 持有人在股票市场较为活跃时，将可转债转换成公司股票，成为公司股东。 可转换性 可转债持有人可以在转股期内将可转债转换成公司股票，类似期权。 三个条款 下修条款 任意 30 个连续交易日中至少有 x 个交易日正股价低于当期转股价的 x，公司有权下修转股价。 强赎条款 任意 30 个连续交易日中至少有 x 个交易日正股价高于当期转股价的 x，公司有权强制赎回投资者 手中尚未转股的可转债。 回售条款 在可转债最后 x 个计息年度，任意 30 个连续交易日中至少有 x 个交易日正股价低于当期转股价的 x，投资者有权将可转债按照面值加上当期应计利息回售给上市公司。 四个价格 正股价 可转债对应公司股价。 转股价 将可转债转换成每股股票的价格。 转股价值 正股价 /转股价 *100， 一张面值 100 元的可转债 转化成股票 的价值 。 转股溢价率 可转债现价 /转股价值 *100%-1， 可转债市价相对于其转 股 后价值的 溢价水平 。 资料来源： 可转换公司债券管理办法， 天风证券研究所 1.2.2.1. 银行可转债债底厚，转债价格 波动更小 银行可转债价格最低一般在 90 元左右。 可转债发行主体资质以及票息等 存在 差异 ， 对银 行 可转债的纯债价值 起到决定作用 。 而 银行可转债的债性较强，债底较厚， 纯债价值较高， 对可转债价格起到一定的托底作用 。与非银行企业发行的可转债比较，银行可转债价格波 动一般较小，基本在 90120 元的区间内震荡 。 且很少有低于 90 元的情况 ，最高价和最低 价的平均价差也不到 40 元，明显低于其他行业。 银行可转债转股价的底线要求更为严格。 与 非银行企业可转债（非国企） 相比 ，银行可转 债转股价一般有不低于最近一期经审计每股净资产和股票面值的底线要求，可以理解为有 1 倍 PB 的隐形下限。 80.90 81.19 83.16 63.90 39.80 0.00 18.9518.95 18.95 14.21 8.65 0 15 30 45 60 75 90 17/1218/0318/0618/0918/1219/0319/0619/0919/12 负债部分 权益部分 87.887.8 87.8 112.19 141.72 187.85 50.7050.70 50.70 52.09 53.71 56.28 46 48 50 52 54 56 58 80 100 120 140 160 180 200 17/12 18/05 18/10 19/03 19/08 资本公积 股本 (右 ) 行业 报告 | 行业深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 11 图 13： 分行业可转债价格价差（ 平均 最高价 -平均 最低价） （元） 资料来源： WIND，天风证券研究所 1.2.2.2. 银行可转债下修条款 更严苛， 强赎条款 的促转股作用更大 银行可转债 的下修条款是一种双赢条款 。 可转债一般在 以下两种情形时触发转股价下修： 1） 被动下修，主要源于现金 分红或因增发、配股等导致股本变动； 2） 主动下修，当 正股 价 格 持续 下跌满足必要条件后 。 主动下修条款可以看成是双赢条款，下修后转股难度降低， 既可以保护投资者的利益，同时对促进转股也有帮助。 银行可转债 典型的下修条款表述为 “公司股价在任意 30 个交易日中至少有 15 个交易日收盘价低于当期转股价格的 85% （ 15/30,85%），公司有权提出下修转股价” 。 （相比之下， 非银行企业可转债下修 条款有着 更多的选择 ， 包含“ 10/2080%/85%/90%、 10/3080%/85%/90%” 6 种 情形 ）。 银行可转债往往通过强赎来进行转股。 当 正股价出现大幅上升 时 ， 可能会触发强赎条款。 银行可转债典型的强赎条款表述为， “公司股价在任意 30 个交易日中至少有 15 个交易日 收盘价高于当期转股价格的 30%，公司有权以 xx 元价格强制赎回投资者手中的可转债”。 此时，投资者为避免可转债被公司强制赎回，会加快可转债的转股。 从 已转股的可转债 来 看，银行可转 债 基本是靠强赎完成转股 的 ，而非银行企业 可转债 转股的比例才 76.81%，通 过强赎实现转股的比例只会更低 。 图 14： 银行可转债典型的下修与强赎示意 资料来源： WIND， 天风证券研究所 银行一般不设置 有条件 回售条款。 对于 银行而言发行可转债主要是为了转股 补充资本 ， 如 果触发 回售条款相当于 银行 转债 没有达到既定目标 ， 所以 银行不会设置有条件回售条款 。 只有 当募集资金用途发生变更时投资者 才 有权发起回售（这与非银行企业可转债一致） 。 0 20 40 60 80 100 120 140 160 180 通 信 医 药 生 物 有 色 金 属 化 工 电 气 设 备 房 地 产 国 防 军 工 纺 织 服 装 传 媒 钢 铁 汽 车 采 掘 机 械 设 备 计 算 机 公 用 事 业 轻 工 制 造 农 林 牧 渔 建 筑 材 料 电 子 食 品 饮 料 交 通 运 输 家 用 电 器 非 银 金 融 休 闲 服 务 建 筑 装 饰 商 业 贸 易 银 行 连续 30 个交易日中至少 15 个交易日 下修 正股价 / 转股价 8 5% 正股价 / 转股价 1 30 % 强赎 触发转股价下修，但不低 于每股净资产和股票面值 触发强赎，投资者手中可转 债要么转股要么赎回给公司 行业 报告 | 行业深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 12 因此 可以看到退市 及存续的共计 22 只 银行可转债 均没有设置有条件回售条款 。 表 5： 银行可转债与非银 行企业 可转债的不同之处 区别 非银行企业可转债 银行可转债 发行流程 流