行业深度报告 电商研究框架：从“多快好省”到“人货场供需一体 化 ”模型 行 业 深 度 报 告 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。 行 业 报 告 互联网 2021 年 12 月 24 日 强于大市（维持） 行情走势图 相关研究报告 【平安证券】 社区团购：重构履约的推荐式新型电 商 20210127 【平安证券】 从叮咚买菜和每日优鲜看前置仓电商 的未来 20210705 【平安证券】直播电商系列报告（一）：高速增长的 发现式电商，从电商新兵到行业 C 位 20211011 【平安证券】直播电商系列报告（二）：抖快淘三 足鼎立，抖音电商异军突起 20211011 证券分析师 王维逸 投资咨询资格编号 S1060520040001 wangweiy 李冰婷 投资咨询资格编号 S1060520040002 张功 投资咨询资格编号 S1060119010028 研究助理 陈相合 一般从业资格编号 S1060121020034 平安观点： “人货场供需一体化”研究框架 ： 本篇报告 构建 了新型电商 研究 框架， 我们在供给 侧 将商品按标准化程度和销售方式分为四大类， 通过内容和 距离两类场景 ， 连接 “多快好省” 不同需求，构建 了 “人货场供需一体 化” 的研究框架 。 不同于传统 框架强调 需求侧 的 研究， 我们认为供给侧 是驱动平台发展的重要动力， 供给侧品类的差异 需要不同 履约、展示方 式 适配 ，从而导致 各 类电商在满足消费者不同需求方面各有所长。 货（供给侧）： 推动增长的主要动力，抓住潜力品类是各平台未来重要机 遇。 供给侧决定单客收入，品类越丰富消费频次和客单价越高，进而推 动 GMV、收入增长。供给侧中潜力品类决定未来增长空间。按商品标准 化程度和分销方式将商品分为四类，其中非标品和分销占比越高的品类 有更高 增长 潜力，特别是规模大、目前电商渗透率低的 生鲜和家居家装 品类 。 各 平台由于模式、基因禀赋 差异 擅长不同品类，一般来说 marketplace 型电商擅长非标品，自营型电商擅长标品。预计阿里在生 鲜、家居家装，京东在食饮快消，拼多多在生鲜，抖音在服装配饰非标 品类将有较大发展空间。 场 （ 内容 与履约） ： 决定用户购物体验 ，其中内容场景影响购前决策，物 流履约影响购后时效体验 。 内容场景的提升主因短视频和直播等更高级 媒介形态 的普及 和由此带来的更繁荣 的 KOL 内容生态 ，具备更好展示体 验、提供更多消费决策 信息 。 履约的提升主因 远场当日次日达物流和分 钟级即时配送的普及。 随着更先进展示科技与物流配送方式 的提升 ，电 商 极大的缩小了 相比 线下 的 体验差距。 平台 角度 看，抖音为代表的短视 频平台强于内容 体验 ，京东、美团 自建 物流体系 拥有更 强 履约护城河。 人 （需求侧） ： “多快好省”是消费者永恒追求，“省”是最 基本 需求， “多快好” 属于 消费升级。 新模式崛起率先突破“省”，达成形式各不相 同。 marketplace 型电商依靠流量获得的“省”，面临一定约束。通过提 升效率达成的“省”，更具持续性。“多”指 商品种类 多，淘宝和闲鱼 供 给端独具百万级 长尾商家 。“快”指送货快，体现配送端的优势，京东 、 美团 等自建履约网络的电商拥有较大优势 。“好”指品质好、体验好，天 猫是品牌 “第二官网”，优质的 用户、“客户第一”的经营思路是其独特 优势 。 单一平台难以 同时 满足 “多快好省” 需求，矩阵化是较优解。 投资建议： 我们认为 需从人货场供需各方面统筹比较各平台竞争优势。 供给侧 ， 生鲜、家居家装、食品饮料、配饰家纺部分非标品是潜力品 类。内容场景和履约 侧， 强于内容的直播电商平台和自建物流体系的平 台具有更好消费体验。 需求侧， 不同平台 满足细分需求 各具 优势，拼多 多 强 在“省”、淘宝 强于 “多”、美团京东 强 在“快”、天猫 强 于 “好” 。 风险提示： 1）疫情反复导致居民消费不及预期； 2）互联网行业监管风 险； 3）电商渗透率见顶风险。 -20% 0% 20% 40% 60% 80% 恒生指数 恒生科技指数 证 券 研 究 报 告 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。 互联网 行业 深度 报告 2/ 40 正文目录 一、 从 “多快好省 ”到 “人货场供需一体化 ”研究框架 . 5 1.1 “人货场供需一体化 ”研究框架 . 5 1.2 电商发展史：从蓝海到红海，但增长空间仍大 . 6 1.3 规模与竞争格 局：电商渗透率持续提升，竞争格局持续分化 . 7 二、 供给侧（货）：增长主要动力，潜力品类决定未来增长空间 . 8 2.1 供给侧是驱动增长的主要动力 . 9 2.2 潜力品类决定未来增长空间 .11 2.3 潜力品类：生鲜、家居家装、食品饮料、配饰家纺部分非标品 . 13 三、 场景：科技驱动线上购物体验趋近于线下 . 17 3.1 技术发展驱动内容场景影响购前决策 . 17 3.2 物流基础设施的提升影响购后时效体验 . 20 四、 需求侧（人）： “多快好省 ”是永恒追求， 单一平台难以满足所有需求 . 23 4.1“省 ”是最基础需求 . 24 4.2 “多快好 ”属于消费升级 . 25 4.3 单一平台难以满足所有需求，矩阵化是较优解 . 28 五、 电商平台：各有所长，各领风骚数年 . 29 5.1 电商平台股价复盘：基本 面驱动股价增长，不同平台各领风骚数年 . 29 5.2 阿里巴巴：强供给、多矩阵、用户价值高的龙头电商平台 . 30 5.3 京东：深耕物流基础设施的新型实体经济电商平台 . 33 5.4 美团：从 “万物商店 ”到 “万物到家 ”的电商平台 . 35 5.5 拼多多：深耕农业的高频低价电商平台 . 36 六、 投资建议 . 38 七、 风险提示 . 39 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。 互联网 行业 深度 报告 3/ 40 图表 目录 图表 1 电商研究框架 . 5 图表 2 供需一体研究框架下各大电商平台特点 . 6 图表 3 电商发展史 . 7 图表 4 社会零售总额与实物网上销售额 . 8 图表 5 实物商品年度电商渗透率 . 8 图表 6 电商竞争格局及市占率 . 8 图表 7 供给侧推动电商行业、公司增长逻辑 图 . 9 图表 8 京东 3C 家电增速远高于行业平均增速 . 9 图表 9 拼多多农产品 GMV 及占比 . 9 图表 10 亚马逊品类渗透率进程 . 10 图表 11 京东日用百货品类收入占比逐步提升 .11 图表 12 亚马逊 3P 业务增速高于 1P 业务增速 .11 图表 13 实物商品累计月度电商渗透率 .11 图表 14 各品类行业 规模和电商渗透率 . 12 图表 15 按电商渗透率、近年电商复合增速划分的商品品类 . 12 图表 16 按商品标准程度和分销方式的商品分类 . 13 图表 17 阿里农产品 GMV 及占比 . 14 图表 18 生鲜不同业态规模及竞争 格局 . 14 图表 19 拼多多 /淘特直供农场地的模式 . 15 图表 20 家居家装行业阿里布局 . 15 图表 21 食品饮料传统流通渠道与社区 团购模式比较 . 16 图表 22 罗莱线上收入规模及渗透率 . 16 图表 23 富安娜线上收入规模及渗透率 . 16 图表 24 珠宝类上市公司电商渗透率虽在提升但仍偏低 . 17 图表 25 2020 年抖音用户最爱购买的品类 Top10 . 17 图表 26 媒介进化：从图文到视频、直播 . 18 图表 27 不同媒介电商交易转换率比较 . 18 图表 28 观看直播比不观看直播的淘宝用户下单转化率更高 . 18 图表 29 直播电商相关政策 . 18 图表 30 淘宝 APP中的 3D 样板间、 AR试鞋等展示科技提升购物体验 . 19 图表 31 消费者决策流程图 . 20 图表 32 按时效性划分的电商模式 . 20 图表 33 京东物流配送能力与菜鸟对比 . 21 图表 34 不同物流履约方式对比 . 21 图表 35 不同履约方式单票成本比较（ 元） . 22 图表 36 自营电商模式履约费用率对比 . 22 图表 37 自营电商模式毛利率与履约费用率之差 . 22 图表 38 阿里分布式物流配送网络 . 23 图表 39 线上相对于线下整体 “效用 ”有所提升 . 24 图表 40 拼多多、直播电商实现 “省 ”的方式均是通过集中流量至有限 SKU“以量换价 ” . 24 图表 41 Costco 持续保持低毛利率 . 25 图表 42 Costco 利润主要来自会员收入而非商品销售 . 25 图表 43 亚马逊广告收入在所有业务中增速最快 . 25 图表 44 亚马逊广告收入占总收入比重不断提升 . 25 图表 45 淘宝原创特色商家 GMV 占比达 17%. 26 图表 46 天猫 GMV 在阿里中国零售业务总 GMV 占比变化 . 26 图表 47 京东物流当日及次日达覆盖区县数量及占比 . 27 图表 48 京东历年 “双 11”、 “618”快递当日及次日达覆盖比例 . 27 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。 互联网 行业 深度 报告 4/ 40 图表 49 美团外卖广告 “送啥都快 ”抓住最关键影响因素 “快 ”. 27 图表 50 天猫双 11 品牌集合 “猫头 ”广告片 . 28 图表 51 阿里矩阵的电商模式 . 28 图表 52 电商股价复盘 . 29 图表 53 电商股价基本由基本面驱动 . 30 图表 54 阿里按年龄分层用户消费特点 . 31 图表 55 阿里中国零售 AAC和 MAU . 31 图表 56 淘宝 DAU、 MAU 和用户时长 . 31 图表 57 阿里客户管理（ 3P）收入表现 . 32 图表 58 阿里直营（ 1P）电商业务收入表现 . 32 图表 59 阿里关键策略投入前商业经调整 EBITA 率 . 32 图表 60 阿里核心商业经调整 EBITA 率 . 32 图表 61 阿里最新组织架构调整实现四大板块总裁制 . 33 图表 62 京东核心品类与拓展品类 . 33 图表 63 京东用户年平均支出 . 33 图表 64 京东物流从当日及次日达到小时达 . 34 图表 65 京东受流量平台冲击较小， 2021 年主业电商增长稳健 . 34 图表 66 京东整体毛利率、履约费用率、 Non-Gaap 净利率 . 34 图表 67 美团外卖市占率仍在不断提升 . 35 图表 68 美团核心品类与拓展品类 . 35 图表 69 美团、饿了么及各自商家端 DAU 对比 . 35 图表 70 美团外卖整 体毛利率与经营利润率 . 35 图表 71 美团用户画像打通逻辑 . 36 图表 72 美团用户增长 . 36 图表 73 拼多多年活跃买家与月活跃用户 . 36 图表 74 拼多多 DAU、 MAU 以及 DAU/MAU. 36 图表 75 拼多多用户购买频率较高 . 37 图表 76 拼多多在农业领域的表现 . 37 图表 77 拼多多团队开发出一 系列创新产品功能 . 37 图表 78 拼多多单用户支出仍有较高提升空间 . 38 图表 79 拼多多客（件）单价仍有较高提升空间 . 38 图表 80 拼多多 Non-GAAP 销售费用及销售费用率 . 38 图表 81 拼多多 Non-GAAP 净利润及净利率 . 38 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。 互联网 行业 深度 报告 5/ 40 一、 从“多快好省”到 “人货场供需一体化” 研究框架 报告导读： 本篇报告构建了“人货场供需一体化”的研究框架，我们认为供给侧是驱动平台发展的重要动力，内容和物流 配送是影响平台购物体验重要因素，用户“多快好省”的不同需求促进各平台具备比较优势 。 根据以上框架，我们拆分并 预测各大品类未来电商渗透率， 认为 中长期电商渗透率将超过 40%。 通过 梳理消费者决策链条 ， 我们 发现短视频 平台在 “种草”和“决策”方面对 marketplace 型 电商平台产生一定冲击 ，而对供应链、物流履约能力较强的自营型电商冲击较 小 。 需求侧， 我们 将 “多快好省” 抽象成“省”和“多快好”两 大需求，并对各类不同电商进行对比， 认为 单一电商业态 难以满足消费者全部需求，多业态构建矩阵化电商体系或成未来发展方向。 此外，本篇报告还复盘了 2014年后主要电商公 司的股价表现，并对股价历史驱动力进行分析 ，希望能在行业低景气度期间为投资者提供 更多 参考 信息 。 1.1 “人货场供需一体化” 研究框架 不同于传统“多快好省”需求框架，我们认为 “人货场供需一体化” 框架更能说明不同 电商 的比较优势 。传统需求侧的分 析框架仅能看出需求的差异，而实际上，不同货品（供给）通过特定的场景能够更好地满足“多快好省”中某一类需求， 从而形成自身模式的比较优势 ，比如 marketplace 型电商 供给侧多为长尾非标品，更容易满足消费者“多”和“省”的需 求，而自营电商供给侧多为标品，更容易满足消费者“快”的需求。 我们在供给端将商品按 标准化程度和销售方式 分为四 大类，将需求端的“多快好省”分为“省”和“多快好”两大类，再通过内容和距离两类场景连接供需两端 。 我们认为 供 给侧品类的差异需要不同履约、展示方式适配 ，从而导致 不同类型的电 商 在满足消费者不同需求方面各有所长。 图表 1 电商研究框架 资料来源：平安证券研究所 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。 互联网 行业 深度 报告 6/ 40 图表 2 供需一体研究框架下各大电商平台特点 阿里巴巴 京东 美团 拼多多 抖音 供给侧 核心品类 服装、化妆品、长 尾商品 3C 家电、超市品类 餐饮 农产品 服装配饰 拓展 品类 生鲜、家居家装 快消品 生鲜 生鲜 其他非标品类 场景 内容 中 弱 弱 中 强 物流 中 强 强 弱 弱 需求侧 省 中 弱 中 强 中 多 强 弱 弱 中 弱 快 中 强 强 弱 弱 好 强 强 较强 弱 中 资料来源：平安证券研究所 1.2 电商发展史 ：从蓝海到红海，但 增长 空间仍大 2013 年 至 2015 年 ： 行业全面无线化， 京东品质领先 。 2013 年 整个互联网行业开始向移动互联网转型 ， 2014 年 3 月 阿里 张勇负责阿里无线，开始 ALL IN移动电商。 14Q1淘宝 移动端 GMV占比 环比大幅提升 8 Pcts至 27.4%， 随后一路高速发 展，至 16Q1移动端 GMV占比达到 73%。 同期，京东移动端订单占比低于淘宝， 14Q2至 15Q3京东移动端订单量占比低 于淘宝约 10%。 2016 年 3 月，张勇发布内部邮件宣布完成手机淘宝团队和淘宝的合并， 宣布 “淘宝的无线化已经完成” 。 虽然淘宝无线化领先于京东 ， 但 此期间内淘宝仍以便宜低价为主，而京东正品商品与物流时效快的口碑占据用户心智 。 在 此阶段电商竞争格局基本以淘宝和京东为主，其中淘宝移动化表现更出色 ，京东在高品质商品与服务方面更具优势。 15Q2 到 19Q2： 天猫高速增长， 增速超过京东 。 淘宝 移动化成功后， 为了满足消费者对品质商品的需求， 流量逐步向 天猫 倾斜，在此阶段天猫 GMV 持续高增长 且增速高于京东。与此同时， 自张勇担任阿里 CEO 后，阿里逐步做 “重” ， 2016 年 提出新零售战略 ， 加强线上线下结合 。 随后“建新城”盒马，“改旧城”投资并最终控股高鑫零售。 中国零售业务中“其他” 收入（主要为直营业务）高速增长。 2018年 7月，拼多多上市，带动电商行业整体进入下沉市场 ，例如 阿里 18Q2开始新 增年活跃买家 80%来自低线城市 。 在此阶段， 天猫增速高于京东， 拼多多初露头角， 电商逐渐向三足鼎立格局演化。 19Q3 到 20Q4：拼多多高速增长，年活跃买家位居行业第一。 2019 年 6 月份拼多多推出百亿补贴计划，这一战略性投入 极大的提升了拼多多在消费者 心中的信任度，构建了“便宜”的 购物心智 。 20Q4 拼多多以 8.24 亿年活跃买家规模超过阿 里的 8.11亿位居电商行业第一。 2019年 8月底京东物流发起“千县万镇 24小时达”， 2019年底已经覆盖全国 88%的区县， 当日次日达覆盖区域再上一个台阶， 2021年“双 11” 区县当日和次日达比例 93%，乡镇当日和次日达比例 84%，京东在 物流方面的优势在 2020年疫情期间表现亮眼，驱动京东疫情后较高速增长。 在此阶段，拼多多高速增长，京东再次找到自 身“快”的比较优势，抖音快手加速进入电商行业，电商竞争格局逐渐分化。 2020 年底至今 ： 供给不再唯一，流量进 一步打散 。 2020 年 9 月抖音电商直播 断开外部链接，不再给电商平台导流。 2020 年底国家市场监管总局宣布对阿里“二选一”行为进行反垄断调查。“二选一”彻底成为历史，阿里在品牌供给端优势下降， 这也催生了 2021 年抖音电商以及京东 3P 业务的繁荣。 2021 年 3 季度，抖音电商加速增长，对淘系影响显化，阿里客户 管理收入增速由 21Q2的 14%降至 21Q3的 3%。 在此阶段，“二选一”的废除导致供给不再唯一，电商流量进一步分散， 行业竞争格局呈现淘系、京东、拼多多、抖音、快手多足鼎立局面。 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。 互联网 行业 深度 报告 7/ 40 图表 3 电商发展史 资料来源： Wind， 平安证券研究所 1.3 规模与竞争格局 ： 电商渗透率持续提升， 竞争格局 持续 分化 电商 规模逐步扩大， 渗透率持续提升 。 从规模看， 实物网上销售额从 2015 年 的 3.24 万 亿提升至 2020 年 的 9.76 万亿 （ 2020 年社会零售总额达 39.2 万亿），电商规模逐步提升。 从电商渗透率看， 实物网上销售额占社会零售总额比例从 2015 年 的 10.8%逐步提升至 2020 年的 24.9%，渗透率持续提升。 流量打散， 行业 竞争格局持续分化 。 2017 年及以前电商竞争格局基本是阿里和京东两强争霸， 2018 年后随着拼多多的崛 起特别是 2019 年 6 月份推出百亿补贴后，拼多多市占率持续提升，电商竞争格局呈现“三国杀”格局 ， 2020 年阿里、京 东、拼多多市占率分别为 61.3%、 21.4%、 13.6%。 2020 年 9 月份，抖音直播电商断开 外部链接，加强闭环电商能力，快 手在 12 月跟进，电商流量上游的内容平台全面进入电商行业。 2021 年抖音电商高速发展，持续抢占服装 配饰、化妆品 等 品类 的市场份额，电商行业 龙头市占率持续下降 ，我们预计 2021 年底阿里 /京东 /拼多多 /抖音 /快手市场份额分别为 53.7%/21.1%/16.0%/5.2%/4.0%。 展望未来 5年， 根据测算 我们认为电商 竞争格局分化 将继续，但阿里市占率仍 将保持 40% 以上，京东市占率保持稳定，抖音快手市占率有所提升。 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。 互联网 行业 深度 报告 8/ 40 图表 4 社会零售总额与实物网上销售额 图表 5 实物 商品年度 电商渗透率 资料来源： Wind，平安证券研究所 资料来源： Wind，平安证券研究所 图表 6 电商竞争格局及市占率 资料来源：各公司财报，晚点，平安证券研究所估算 注：阿里 2021年 GMV按客户管理收入年增长 12%估算 ，历史 GMV取自财年 GMV（比自然年 后 移 1季度）； 京东 2021年 GMV按商品收入年 增长 26%估算 ； 拼多多 2021年 GMV按广告收入年增长 50%估算 ； 抖音 GMV按闭环 GMV计算，数据来源于晚点， 2020年 GMV5000亿 （ 40%闭环） ； 2021年 GMV9000亿（ 90%闭环）， 快手 GMV按闭环 GMV计算， 2021年 GMV按 83%增速估算 二、 供给侧（货）： 增长主要动力， 潜力品类 决定未来增长空间 供给侧是推动行业 /公司增长的主要动力， 抓住潜力品类是各平台未来重要机遇 。 供给 侧 推动公司增长，从 财务 角度看供给 侧决定 单客收入，品类越丰富消费者消费的频次和 客单价 就越 高 ，单客收入越高进而推动 平台 GMV、收入 增长。 供给侧 中 潜力品类决定未来电商行业 /公司增长空间 。 我们 按商品标准化程度和分销方式将商品分为四类，其中 非标品和 分销占比越 高的品类有更高的电商渗透率提升 潜力 ， 特别是规模大、目前电商渗透率低的 生鲜和家居家装品类 。 不同平台由于模式、 基因 禀赋的 不同擅长不同品类 ， 一般来说 marketplace型电商擅长非标品，自营型电商擅长标品 ， marketplace型电商将 受 益于 生鲜、家居家装 等 品类 ，自营型电商将受益于食品饮料等品类 电商渗透率 的 提升 ，进而获得 未来增长机遇。 391981 97590 0 50000 100000 150000 200000 250000 300000 350000 400000 450000 社会消费品零售总额：亿 实物商品网上零售额 :亿 10.8% 12.6% 15.0% 18.4% 20.7% 24.9% 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 实物电商渗透率 实物电商渗透率 77.0% 72.7% 67.9% 61.3% 53.7% 20.7% 21.3% 21.5% 21.4% 21.1% 2.3% 6.0% 10.4% 13.6% 16.0% 1.6% 5.2% 2.1% 4.0% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100% 快手 抖音 拼多多 京东 阿里 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。 互联网 行业 深度 报告 9/ 40 2.1 供给侧是驱动增长的主要动力 供给侧是促进电商行业 /公司增长的主要驱动力。 供给侧包括各种品类的商品 ， 从电商公司收入构成看，供给侧直接影响客 （笔） 单价和购物频率，进而推动 GMV 和收入增长 。 比如 高频的 生鲜品类 可以促进消费者 下单频率 提升购买笔数进而 提 升单客收入，家装品类可以通过提升客单价的方式提升单客收入。 电商公司的商品品类越丰富就越能满足消费者更多样的 需求，进而提升用户粘性，实现业绩的稳健持续增长。 图表 7 供给侧推动电商行业、公司增长逻辑图 资料来源：平安证券研究所 大平台均拥有自身优势品类，与平台性质、初始品类有关。 各大电商平台均有自身优势的品类，比如淘宝的服装、美妆等 品类，京东的 3C 家电等品类以及拼多多的农产品品类。不同平台品类优势主要受多种因素影响，包括平台性质、初始品 类等。平台性质主要包括自营平台和 marketplace（第三方 交易 ）平台，一般来说自营平台可以通过集采降低成本，因此在 标品品类具有规模优势，比如亚马逊、京东都属于自营平台为主的电商，各自的 3C 家电、图书等都是标品； marketplace 型平台通过搭建双边市场连接买卖双方，一般来说第三方平台卖家生态更繁荣，能为消费者提供更多选择，因此在非标品 方面更有优 势， 比如 淘宝的服装和拼多多的农产品 品类 。初始品类 一般会成为 平台 的 优势品类 ， 平台 会通过加强供应链 的 方式巩固优势品类。初始品类类似平台的基因，平台后续品类拓展也会受初始品类影响 。以亚马逊为例，其第一个经营的 品类是图书，后来又向图书产业链发展，最终又发展出 kindle 电子书和阅读器，在图书品类优势进一步加强。后续亚马逊 品类拓展顺序和优势也是 3C 家电品 等标品 为先为优，服装等非标品发展靠后且主要依赖第三方商家。京东、拼多多创始 团队分别做 3C 家电和生鲜，最终 均 成为了各自优势品类。京东 3C家电增速始终远高于行业平均增速。农产品亦为拼多多 优势品类， 2020 年拼多多农产品 GMV达到 2700 亿元，占平台总体规模的 16.2%，远高于其他平台农产品占比。 图表 8 京东 3C家电增速远高于行业平均增速 图表 9 拼多多农产品 GMV及占比 资料来源：公司公告，平安证券研究所 资料来源： 公司官网 ，平安证券研究所 -10% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 限额以上家用电器和音像器材类零售增速 京东 3C家电品类增速 196 653 1364 2700 98% 16.2% 0% 50% 100% 150% 200% 250% 0 500 1000 1500 2000 2500 3000 拼多多农产品 GMV：亿 YoY(右轴 ) 农产品占 GMV比例 (右轴 ) 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。 互联网 行业 深度 报告 10/ 40 图表 10 亚马逊品类渗透率进程 时间 品类 进入时间 1994 年 8 月 图书 自营 1999年 11 月 17日 视频、礼品商店 自营 1999年 2 月 25 日 保健、美容、药品 收购 1999年 3 月 29 日 宠物 收购 1999年 5 月 18 日 食品 收购 1999年 7 月 13 日 玩具、电子产品 自营 1999年 7 月 14 日 体育用品 收购 1999年 10 月 31 日 大型折扣工具 收购 1999年 11 月 9 日 家居装修、软件、视频游戏 、礼物创意店 自营 1999年 11 月 30 日 玩具 收购 1999年 12 月 1 日 宝石、 手表、 太阳镜等奢侈品 收购 2000年 4 月 5 日 草坪、庭院装饰品、 维护用品 自营 2000年 4 月 17 日 健康、美容 自营 2000年 5 月 2 日 烹饪用品配件 自营 2000年 5 月 19 日 家具 自营 2000年 5 月 31 日 音频 自营 2000年 11 月 14 日 电子书 自营 2004年 4 月 22 日 珠宝 自营 2006年 2 月 27 日 时尚服装、鞋子、配饰 收购 2006年 7 月 5 日 玩具、婴儿用品 自营 2006年 7 月 17 日 杂货 自营 2007年 1 月 3 日 鞋、包 自营 2007年 8 月 生鲜 自营 2008年 6 月 23 日 办公用品 自营 2008年 6 月 25 日 面料 收购 2009年 7 月 14 日 户外用品及服装 自营 2009年 7 月 22 日 鞋 收购 资料来源：亚马逊编年史，平安证券研究所 抓住大 品类 的拓张机遇， 驱动平台 实现 大发展。 消费者天然倾向于一站式购买，因此品类越齐全平台就越受用户欢迎。平 台在进行品类拓张时，若能把握住大品类的机会，就能取得跨越式发展。以京东为例，京东传统的优势品类 是 3C 家电， 这一品类天然适合京东自营采购以及自有仓储体系，但是 3C 家电天然消费频率低，不利于提升用户整体购买频率。京东 成功抓住了超市品类的机遇，实现跨越式发展。超市品类主要包括食品饮料、个护家清、日用品等，这些品类 具有 标品、 高频、用户即时需要 等特点 。这一品类完美的契合京东自营采购、仓储物流的禀赋、进一步凸显京东在“快”方面的优势， 同时可以提升仓储周转效率以及用户使用京东 APP 的频率。 财报数据显示 日用百货占京东商品销售收入比例从 19Q1 的 35%提升至 21Q3 的 40%。与此类似，随着亚马逊 1P 业务吸引大量用户，服装、珠宝配饰等品类第三方商家加速进驻亚 马逊，推动亚马逊 3P 业务高 速增长，增长速度始终高于同期 1P 业务，并且贡献更高利润。 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。 互联网 行业 深度 报告 11/ 40 图表 11 京东日用百货品类收入占比逐步提升 图表 12 亚马逊 3P业务增速高于 1P 业务增速 资料来源：公司公告，平安证券研究所 资料来源：公司公告，平安证券研究所 2.2 潜力品类 决定未来增长空间 电商 整体 渗透率目前仍处于中等偏低水平 ，潜力品类决定行业未来增长空间 。 从整体品类看，实物电商渗透率目前在 25% 左右 ，但是分品类看，家电、消费电子等行业电商渗透率在 40%-50%之间， 属于 线上化程度较高 的品类。服装 、美妆 等电 商渗透率在 35%左右，属于线上化中等水平 。 家装、生鲜 、食品饮料 等品类电商渗透率都在 10%以下， 而这些都是数万亿 的大品类， 线上化仍有很大发展空间。 根据测算，假设家装、生鲜 、食品饮料 等品类电商渗透率达到中等水平， 预计中长 期 实物电商占社零的比例提升至 40%以上 。 图表 13 实物商品累计月度电商渗透率 资料来源： WIND， 平安证券研究所 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100% 19 Q1 19 Q2 19 Q3 19 Q4 20 Q1 20 Q2 20 Q3 20 Q4 21 Q1 21 Q2 21 Q3 日用百货商品收入占比 电子产品及家用电器商品收入占比 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 0 500 1000 1500 2000 2500 3000 3500 4000 4500 18 Q1 18 Q2 18 Q3 18 Q4 19 Q1 19 Q2 19 Q3 19 Q4 20 Q1 20 Q2 20 Q3 20 Q4 21 Q1 21 Q2 21 Q3 线上商店：亿元 零售第三方销售服务收入：亿元 线上商店 YoY（右轴） 第三方销售 YoY（右轴） 24.9% 24.5% 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 月度累计实物电商渗透率 月度累计实物电商渗透率 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。 互联网 行业 深度 报告 12/ 40 图表 14 各品类行业规模和电商渗透率 资料来源： euromonitor， 平安证券研究所 服饰、美妆高增长，生鲜、家居、配饰为潜力品类 。 我们以 2020 年各品类电商渗透率为纵坐标， 2017 至 2020 年电商 行 业符合增长率 为横坐标建立坐标系，将 不同品类的商品 分为四部分，分别是 高增长、 成熟 、潜力、 待发展 品类 。可以发现 服装、美妆个护、家居清洁、宠物护理等品类电商渗透率和近年电商增长率均领先大盘，是高增长品类。生鲜、配饰、家 居园艺虽然渗透率不及大盘平均水平，但近年电商增速加快，是潜力品类。 家电、 消费电子电商 渗透率高 ，但是 近些年电 商复合增速 趋缓 属于成熟品类。 而 各类饮料、零食等品类渗透率和增速均不如电商大盘，这类品类电商发展较慢主因这类 商品全都是即时性需求，线上时效性尚不能满足消费者需求。 图表 15 按电商渗透率、近年电商复合增速划分的商品品类 资料来源： euromonitor， 平安证券研究所 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。 互联网 行业 深度 报告 13/ 40 依赖分销方式的品类以及非标品仍有较大线上渗透空间。 影响线上渗透率的因素包括 1） 商品标准化程度 。 非标品由于差 异度大，手感、颜色、使用效果等均因人而异，因此 更适合线下体验购买。 2） 商品销售方式 。 在线下拥有完善经销商网络 的品类线上化渗透率较低，比如大部分大众必需品等。这类品类往往要覆盖全部消费者，因此多数构建了完善的经销商体 系，可以最大范围的触达消费者。除此之外，价格、商品即时性属性也影响线上渗透率。比如一般来说消费者更倾向于在 线下购买高客单价格商品；食品饮料等属于即时性需求，这些品类消费者更倾向于线下购买，因为 即买即得 。根据影响线 上渗透率主要两种因素体验和销售方式，我们将商品分为四类 ，即依赖分销的非标品、直销非标品、依赖分销的标品以及 直销标品。 随着线上 内容（商品） 展示 形式 的 提升 以及电商下沉和时效的 改善， 预计依赖分销方式的品类 特别是依赖分销 的 非标品仍有较大线上渗透空间。 图表 16 按商品标准程度和分销方式的商品分类 资料来源：平安证券研究所 2.3 潜力 品类 ： 生鲜、 家 居家 装、 食品饮料 、配饰家纺部分非标品 生鲜 、家装 、 食品饮料、配饰家纺 等 部分 非标品都 具备 未来 较大增长潜力 。 生鲜、家装是典型的依赖分销的非标品，商品 细分化程度高、特别依赖多层分销渠道触达大众消费者， 配饰、家纺等非标品特别依赖线下体验， 使得 这些 品类 当前线上 化程度较低。 但是由于上述品类超大的市场规模 以及未来较大的电商渗透率提升预期， 当前 各 电商 公司 均 重点聚焦生鲜和 非标品， 这也是今年 社区团购和直播电商两大 行业高速增长 的主要原因 。 预计未来随着展示科技、物流仓储、用户消费习 惯的改变 将促进上述品类提升电商渗透率 。 生鲜线上化迅速发展，多业态齐头并进。 生鲜具有低毛利、非标、即食等属性，原本并不适合线上化。但是由于疫情的催 化、 近场电商的兴起以及包装菜的普及，生鲜线上化迅速发展，线上渗透率由 2019年的 5%迅速提升至 2020年 近 10%水 平 。 根据送达时效不同，生鲜电商包括 的 前置仓（包括盒马）、天猫 /京东超市、社区团购、综合电商 ，其中综合电商规模 最大，社区团购增速最快。 2020 年拼多多农产品 GMV 达 2700 亿（ YoY +98%） ， 估算 后预计 2021 年综合电商生鲜规模 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。 互联网 行业 深度 报告 14/ 40 约 6500 亿，拼多多市占率较高。天猫 /京东超市和社区团购都是次日达电商，天猫 /京东超市品类更多更能满足地级市消费 者需求， 估算 预计 2021年天猫 /京东超市生鲜规模约 2000亿。 社区团购更下沉在服务县域及农村消费者方面具备成本比较 优势， 估算 预计 2021 年 社区团购生鲜规模约 1500 亿，但增速高达 200%，美团优选和多多买菜市占率居前两位。 前置仓 最能满足消费者对生鲜的即时性需求 、 发展速度快， 但盈利模型较差且目标客户规模有限， 估算 预计 2021年前置仓生鲜规 模约 300 亿 ，盒马、叮咚买菜市占率靠前 。 图表 17 阿里农产品 GMV及占比 资料来源：天下网商公众号，平安证券研究所 图表 18 生鲜不同业态规模及竞争格局 资料来源： Wind， 平安证券研究所 注：以上数据为估算数据，与实际数值或有较大误差，仅做参考不作为投资建议 2000 3037 52% 3.0% 4.1% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 0 500 1000 1500 2000 25