2022年中资美元债年度策略 晨光熹微待天明 平安证券研究所 固收团队 刘璐 郑子辰 2021年 12月 24日 证券研究报告 2 报告摘要0 1.【 市场回顾：一级市场缩量，高收益美元债明显下跌 】 21年中资美元债整体发行量低于 19年、 20年同期水平， 结构上城投 美元债同比小幅放量，地产美元债同比明显缩量。 2021年中美资产回报率的两个整体特征：（ 1）受中美经济错位和流动性预 期差异的影响，境内避险资产表现更好，美国风险资产表现更好；（ 2）中资美元债回报率表现整体不及境内债，高收益美元 债受房企违约潮影响表现最差。其中，投资级美元债 21年主要跟随美基准利率，滞后约 1个月； 高收益美元债聚焦房企信用风 险暴露，下半年收益率迅速上行， 21年全年高收益美元债收益率上行 1287BP。 2、 【 市场焦点：地产美元债风暴始末 】 行业融资严监管下， 21年上半年房企融资受限、下半年销售增速转负，两大资金来 源受限 +供地新规背景下房企资金周转速度天然变慢，房企资金链面临大考、部分房企资金周转追不上债务到期，初步暴露信 用风险。随后各地为保交房、防止烂尾风险，预售资金监管趋严，房企流动资金被进一步冻结；部分房企的“躺倒式”违约 后带来信心冲击，市场风险偏好进一步收缩，加剧了这一负反馈。 21年下半年以来，多个房企暴露信用风险。 3.【 对美元债市场的整体判断 】 （ 1） 2022年美国整体处在 Taper和加息阶段，收水周期中短端利率的上行趋势较明确；而长 端美债或仍呈现类似 21年的震荡格局，投资级美元债跟随美债预计处于震荡行情。（ 2） 高收益美元债以地产美元债为主体， 当前政策底部已现但房地产 行业底仍未到来， 参考永煤经验预计市场风险偏好修复周期 4-5个月，我们预计在明年上半年高收 益美元债收益率见顶回落，具体修复节奏取决于政策放松力度。但地产行业难以看到长期的基本面利好，预计政策推动高收 益美元债形成 新的 、 高于本轮风波以前的 稳态收益率中枢，这个过程或在 22年下半年实现。 4.【 4种策略下中资美元债的投资价值 】 （ 1） 高收益债可以关注脉冲式投资机会，受政策利好带来的情绪驱动 。 （ 2） 当前 套息空间在中位数附近，但抵御收益率上行的安全垫不足，且 22年在美联储加息带来的资金成本上升趋势下，套息策略的性 价比在下降。 （ 3）择券策略： 对于危机债投资者，高收益美元债的部分债券的定价可能已经十分接近清算价值，即垃圾债 违约的安全垫。（ 4） 考虑锁汇收益投资级美元债当前相较境内债有相对估值优势，但能抵御的境内外利差上升的安全垫较薄。 5.【 风险提示 】 1） 新冠疫情的发展演变超出市场预期； 2） 需持续关注美联储表态； 3） 市场风险偏好修复较慢 。 CONTENT 目录 2021:中资美元债市场整体回顾 市场焦点：地产美元债风暴始末 4种策略下，中资美元债的投资价值 2022：对美元债市场的几个整体判断 4 一级市场：发行量整体低于去年同期，结构上地产美元债明显缩量 资料来源： Bloomberg，平安证券研究所， 21年数据截至 2021年 11月 4 1.1 2021年中资美元债发行量（亿美元） 21年城投美元债发行量（亿美元） 21年中资美元债发行量低于 19年、 20年同期水平。 截至 21 年 11月，中资美元债发行规模 1848亿美元，同比下降 180亿 美元。 行业方面，城投美元债同比小幅放量，地产美元债同比明 显缩量。 截至 21年 11月，城投美元债发行规模同比增加 54亿 美元；地产美元债上半年受制于 345新规等行业融资监管， 发行同比小幅下降 24亿美元，下半年受制于房企风险逐渐外 露，发行同比下降 150亿美元。 0 50 100 150 200 250 300 350 1月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月 11月 12月 2019 2020 2021 0 10 20 30 40 50 60 70 1月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月 11月 12月 2019 2020 2021 21年地产美元债发行量（亿美元） 0 20 40 60 80 100 120 140 160 180 1月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月 11月 12月 2019 2020 2021 5 2021年中美资产回报率的两个整体特征： （ 1）受中美经济错位和流动性预期差异的影响，境内避险资产表现更好， 美国风险资产表现更好；（ 2）中资美元债回报率表现整体不及境内债，高收益美元债受房企违约潮影响表现最差。 高收益债回报率：中资美元债 境内高收益债 美国企业债。 受房企违约潮影响，流动性较境内债更好、价格反映 更敏感的中资美元债表现最差，基本面相似的境内债次之，而美国企业债受益于经济复苏、风险偏好修复表现最好。 投资级债回报率：美国企业债 中资美元债 境内投资级中票。 21年 10Y国债整体走牛、美债整体走熊，投资级境内 债表现优于投资级美国企业债，略滞后于美债表现的中资美元债回报率居中、全年回报率基本为 0。 资产价格： 2021年中资美元债回报率表现不及境内信用债 资料来源： Bloomberg，平安证券研究所，境内债券指数取中债中期票据全价指数，数据截至 2021年 12月 17日 5 2021年美国风险资产回报好、中国避险资产回报好 1.2 2021年回报率 高收益级 中资美元债 -24.52% 美国美元债 4.52% 高收益中票 -10.15% 投资级 中资美元债 0.05% 美国美元债 -0.97% 高信用等级中票 1.34% 股票指数 沪深 300指数 -4.92% 标准普尔指数 23.02% 0.7 0.9 1.1 1.3 1.5 1.7 1.9 2.7 2.8 2.9 3 3.1 3.2 3.3 2021/01/04 2021/03/04 2021/05/04 2021/07/04 2021/09/04 2021/11/04 中债国债到期收益率 :10年 美国国债收益率 :10Y，右轴 2021年以来， 10Y国债收益率整体下行 21BP， 10Y美债收益率整体上行 67BP （ %） 6 0.00 0.50 1.00 1.50 2.00 2.50 3.00 3.50 4.00 4.50 5.00 2012/01/31 2012/10/31 2013/07/31 2014/04/30 2015/01/31 2015/10/31 2016/07/31 2017/04/30 2018/01/31 2018/10/31 2019/07/31 2020/04/30 2021/01/31 2021/10/31 美国 10Y国债收益率（ %） 投资级中资美元债收益率（ %） 投资级美元债 21年整体跟随美债走势震荡，呈四个阶段 资料来源： Bloomberg，平安证券研究所，数据截至 2021年 12月 17日 6 1.3 历史上投资级美元债和美债有较高相关性，尽管略有滞后，但鲜有背离 0.5 0.7 0.9 1.1 1.3 1.5 1.7 1.9 2 2.1 2.2 2.3 2.4 2.5 2.6 2.7 2.8 2.9 3 2021/1/1 2021/3/1 2021/5/1 2021/7/1 2021/9/1 2021/11/1 投资级中资美元债 美国国债 10Y，右轴 2021年投资级美元债整体滞后美债走势变化约 1个月（ %） 历史上投资级美元债主要跟随美基准利率 ， 鲜有背离 。 21年以 来的投资级美元债收益率整体也跟随美债走势 ， 滞后约 1个月 。 21年 10Y美债呈四个阶段： （ 1） 1季度在拜登 1.9万亿财政刺激 下 ， 经济加速复苏 、 大宗商品上涨带动 10Y美债收益率上行约 81BP； （ 2） 4-7月 ， 随着美经济数据阶段性见顶 +流动性充裕下 市场配置力量显现 ， 10Y美债收益率回落 50BP； （ 3） 8-10月通 胀居高不下 、 Taper节奏明确 、 市场对 22年加息定价 ， 更多美联 储官员转鹰 ， 10Y美债收益率上行 31BP； （ 4） 11月初正式宣布 Taper后 ， 市场短期走出了利空出尽的行情 ， 叠加奥密克戎变异 病毒的影响 ， 美债盘整小幅走牛 14BP。 7 高收益美元债聚焦房企信用风险暴露，下半年收益率迅速上行 资料来源： Bloomberg，平安证券研究所，数据截至 21年 11月 17日 7 1.4 2021年 6月以来，多个房企陆续暴露信用风险，高收益美元债收益率随之迅速上行 蓝光发展违约 , 2021/7/13 恒大境内债场外处置，境外债被曝 出未付利息 , 2021/9/17 花样年美元债违约 , 2021/10/4 新力控股违约 , 2021/10/18 当代置业违约 , 2021/10/26 0 5 10 15 20 25 30 2021/01 2021/02 2021/03 2021/04 2021/05 2021/06 2021/07 2021/08 2021/09 2021/10 2021/11 2021/12 高收益中资美元债% 较6 月初变化 6 月初较2 0 年底变化 中资美元债 -24.81% 0.38% 美国美元债 2.14% 2.33% 2021年 6月以来，高收益中资美元债和美国本土企业债走势明显背离（彭博 巴克莱指数） 高收益美元债聚焦房企信用风险暴露 ， 下半年 收益率迅速上行 。 2021年 6月以来多个房企陆 续暴露信用风险 ， 高收益美元债收益率随之迅 速上行 ， 和美国本土美元债走势背离 。 21年全 年 ， 高收益美元债收益率上行 1287BP。 CONTENT 目录 2021:中资美元债市场整体回顾 市场焦点：地产美元债风暴始末 4种策略下，中资美元债的投资价值 2022：对美元债市场的几个整体判断 9 “ 345新规” +贷款集中度新规 +非标持续压降，房企融资现金流首先遇阻 资料来源： wind，平安证券研究所，非标口径取社融中的委托贷款 +信托贷款， 2021年非标数据截至 2021年 11月 9 2.1 20年 8月 345新规后，地产债月度净融资多数为负（亿元） 贷款集中度新规下，金融机构涉房贷款余额占比 21年以来开始下降 非标规模持续压降， 21年压降超 1.67万亿 时间 非标压降规模 2018 年 -2.31 万亿 2019 年 -1.29 万亿 2020 年 -1.49 万亿 2021 年 -1.67 万亿 -600 -400 -200 0 200 400 600 800 2018/01 2018/07 2019/01 2019/07 2020/01 2020/07 2021/01 2021/07 境内地产债净融资额 境内地产债净融资额 2020-12, 28.70% 10% 12% 14% 16% 18% 20% 22% 16% 18% 20% 22% 24% 26% 28% 30% 2011-09 2013-01 2014-05 2015-09 2017-01 2018-05 2019-09 2021-01 房地产贷款余额占比 个人住房贷款余额占比：右轴 21年上半年 50强 房企有息负债增 速平均数 3条红线 有息负债增速 限制 20年末踩线 3条 -5.71% 0% 20年末踩线 2条 -2.29% 5% 20年末踩线 1条 3.43% 10% 20年末踩线 0条 7.24% 15% 金融机构行为同质化，房企债务规模被动压降速度或超监管预期 10 21年下半年房地产销售增速转负，房企经营性现金流走弱 资料来源： wind，平安证券研究所， 21年地产销售增速已经剔除疫情影响，取两年复合增速 1 0 2.2 21年 2月以来首套平均房贷利率抬升（ %） 5.30 5.35 5.40 5.45 5.50 5.55 5.60 5.65 5.70 2019-03 2019-07 2019-11 2020-03 2020-07 2020-11 2021-03 金融机构人民币贷款加权平均利率 :个人住房贷款金融机构人民币贷款加权平均利率 :个人住房贷款 销售面积增速 21年 2月见顶，其当月同比 21年 8月已经进入负数区间 -60 -40 -20 0 20 40 60 80 100 120 2008-02 2009-09 2011-04 2012-11 2014-06 2016-01 2017-08 2019-03 2020-10 商品房销售面积当月同比 商品房销售面积累计同比 地产销售于 2021年 2月见顶回落 ， 8月当月同比转负 ， 房企经营性现金流进一步走弱 。 20年因疫情积压的购房需 求已基本释放完毕 ， 21年 2月以来首套房贷款利率上升 、 叠加按揭融资额度受限 ， 2月以来地产销售增速明显走 弱 ， 8月销售面积当月同比已经转负 ， 拖累房企经营现金流 。 11 供地新规、预售资金监管趋严进一步降低房企资金周转速度 资料来源： Bloomberg，彭博巴克莱指数，平安证券研究所，数据截至 2020年 12月 30日 1 1 2.3 供地新规、预售资金监管趋严进一步降低房企资金周转速度： 21年 2月 ,住建部发文对 22个热点城市实施集中供地新规。 房企为拿地则需在集中供地的时点保有存量流动资金， 天然冲击此前连续供地背景下房企的滚动开发、高周转模式。 21年 9月以来，随着房企信用风险逐步暴露，各地预售监管资金趋严。 出发点是为了保交房、防止项目烂尾，预售 资金监管趋严后房企一部分项目资金冻结在账面、无法随时取用，降低房企资金周转速度。 2021年 3季度以来，各地预售资金监管趋严 时间 城市 政策 2021/9/10 嘉兴 排查商品房预售资金监管和企业风险，保障工程建设交付。 2021/9/15 东莞 将商品房预售资金，包括购房人按照认购协议、合同等约定支付的全部房价款（含定金、首付款、分期款、全款及按揭贷款等所有预 售款）全部存入预售款专用账户。 2021/9/22 重庆 取消了此前预售资金监管比例的核减规定，全部按照之前的最高标准“纳入监管的首付款按照预售总额的 35%确定”。 2021/10/9 广州 住建局发出七条提醒：防范购房风险！预售款要进专用账户。 2021/10/16 住建部 拟加强预售资金监管，目前文件正在起草中，现阶段正要求各地方住建部门汇报相关意见及建议。 2021/10/22 青岛 承购人须将全部预付购房款直接存入监管账户。预售人不得直接收存购房款，不得提供任何其它预售资金收存账户。项目未开立监管 账户不得核发预售许可证。 2021/10/25 天津 房地产开发企业应当按幢或者多幢建立新建商品房预售资金监管专用账户 12 房企资金链面临大考，部分开发商资金周转追不上债务到期 资料来源： Bloomberg，彭博巴克莱指数，平安证券研究所，数据截至 2020年 12月 30日 2.4 21年上半年房企融资受限（ A股房企整体筹资性净现金流近 10年来首次净流出），下半年销售增速转负、经营性现金流 走弱。两大资金来源受限 +供地新规背景下房企资金周转速度天然变慢， 21年下半年房企资金链面临大考，部分房企资 金周转追不上债务到期，暴露信用风险。 房企信用风险开始暴露，各地为保交房、防止烂尾风险，预售资金监管趋严，房企流动资金被进一步冻结，形成负反 馈。 10月以来，部分房企 的“躺倒式”违约后带来信心冲击，市场风险偏好进一步收缩，加剧了这一负反馈。 随着房企信用风险的暴 露，各地预售监管资金 趋严。 部分房企 资金 周转追不上债 务到期，开始暴露风险 房企融资受阻，筹资性现金流净流出 下半年销售增速转负，经营性净现金 流走弱 供地新规降低房企资金周转速度 负反馈 部分房企“躺倒式”违约带 来信心冲击，市场风险偏好 进一步收缩 负反馈 13 房企资金链面临大考，部分开发商资金周转追不上债务到期 资料来源： Bloomberg， wind，平 安证券研究所 1 3 2.4 21年下半年以来，多个房企暴露信用风险 房企 风险事件 蓝光 2021年 7月 12日，公司中期票据 19蓝光 MTN001到期无法兑付造成违约。 恒大 2021年 9月 17日，公司公告称境内债通过场外展期处置和同时境外债被曝出未付利息。2021年 12月 3日，公司公告收到要求履行一项金额为 2.6亿美元担保义务的通知，在未能履行担保责任的情况下，可能导致债权人要求债务加速到期。 新力控股 2021年 9月 18日 ， 公司未能支付两项境内融资到期利息共计 3874万元 。 2021年 10月 11日 ， 公司公告称 ， 境外融资安排出现技术性违约 ， 且目前没有资源可用于偿还 10月 18日到期应付的 2.5亿美元债本金及利息 。 2021年 10月 18日 ， 新力控股集团 9.5% N20211018到期 ， 公司从技术性违约走向债务实质性违约 。 鑫苑置业 2021年 9月 30日 ， 鑫苑置业针对 2021年 10月 15日到期 2亿美元票据公布其交换要约方案 ， 寻求与债权人达成要约交换 。 花样年 2021年 10月 4日 ， 公司合计 2.06亿美元 （ 约合人民币 13.28亿 ） 票据 (4X3B.SG） 到期 ， 公司未能如期支付造成违约 ， 本金到期无宽限期 。 当代置业 2021年 10月 11日 ， 公司公告寻求将 2021年 10月 25日到期 、 票息 12.85%的优先票据赎回 35%后 ， 剩余部分到期日延长三个月至 2022年 1月 25日 。 2021年 10月 20日 ， 公司公告 ， 终止有关于 2021年到期的 12.85厘优先票据 （ PITB.SG） 的同意征求 。 2021年 10月 25日 ， 余额为 2.5亿美元 （ 约合人民币 16亿 ） 的 2021年 10月 25日到期 、 票息 12.85%的优先票据发生实质性违约 。 阳光城 2021年 10月 29日 ， 阳光城第一次召开债券持有人会议 ， 针对 “ 20阳光优 ” 给出化债方案 ， 11月 8日到期后兑付利息及 50%本金 ， 50%本金展期至 2022年 11月 8日 。 2021年 11月 3日 ,“ 20阳光优 ” 展期方案获通过 ， 最终方案可能为本金首付 10%， 剩余本金延期一年；利息正常支付 。 2021年 11月 23日 ， 阳光城嘉世国际有限公司的 3支美元债延期至 2022年 9月 15日 。 佳兆业 2021年 11月 4日 ， 由锦恒财富发行 、 佳兆业集团担保的产品出现兑付逾期 。 据公司公告 ， 锦恒财富目前到期未兑付逾 3亿元 ， 理财产品总金额约为 127 亿元 。 2021年 11月 24日 ， 公司公告称两笔美元债利息支付逾期 ， 但具有 30天宽限期至 2021年 12月 11日和 12日 。 2021年 12月 20日 ， 公司公告称 ， 2021年 12月 7日到期的优先票据 “ ISIN XS2268673337” 已到期 ， 公司未能如期支付造成 实质 违约 。 CONTENT 目录 2021:中资美元债市场整体回顾 市场焦点：地产美元债风暴始末 4种策略下，中资美元债的投资价值 2022：对美元债市场的几个整体判断 15 对基准利率的判断： 22年资金成本上升，长端美债整体偏震荡 2022年美国整体处在 Taper和加息阶段 ， 收水周期 中 短端利率的上行趋势较明确 。 而长端美债或仍呈现 类似 21年的震 荡格局： （ 1） 利多美债的因素有：历史上经济增速斜率下降 、 PMI走势向下的背景历史上多数利多长端美债 ， 且 22年 美欧的货币政策差 （ 美国收水速度较欧央行更快 ） 带来的美元走强可能支撑美债的国际配置力量； （ 2） 利空美债的因 素有： 22年美国处在收水周期且经济复苏仍然不弱 ， 且当前美债从点位上距离前两轮高点有较大距离 ， 仍有较大上行 空间； （ 3） 利多利空因素博弈下难言确定性的方向 ， 而可能引起超预期变化的因素或继续带来 22年美债的震荡行情 ， 需要关注的如：美联储实际加息节奏是否慢于预期 （ 当前 点阵图显示 FOMC预计 2022年加息 3次 ） 、 通胀是否超预期 （ 我 们预计美国核心 PCE在 11月达到高点 4.5%后进入缓慢下行通道 ） 、 通胀高企背景下 22年财政支出计划规模是否缩水等 。 资料来源： Wind，平安证券研究所 15 3.1 加息周期背景下，短端资金成本的上行趋势比较确定 （ %） 长期来看，美债走势和 PMI走势整体一致 0 0.5 1 1.5 2 2.5 3 2011-01 2013-01 2015-01 2017-01 2019-01 2021-01 美国 :国债收益率 :3个月 美国 :联邦基金利率 (日 ) LIBOR:美元 :3个月 0 0.5 1 1.5 2 2.5 3 3.5 4 48 50 52 54 56 58 60 62 64 66 2012-01 2013-04 2014-07 2015-10 2017-01 2018-04 2019-07 2020-10 美国 :Markit制造业 PMI:季调 10Y美债收益率 % 右轴 16 对汇率的判断：美元指数支撑因素较强，但汇率已有预期，预计维持高位震荡 资料来源： wind，平安证券研究所 1 6 3.2 21年美元走势经历三个阶段 历史上美元指数和美欧真实利率之差相关性较高 70 75 80 85 90 95 100 105 -2.5 -2 -1.5 -1 -0.5 0 0.5 1 1.5 2 2.5 3 2010-01 2011-07 2013-01 2014-07 2016-01 2017-07 2019-01 2020-07 （ 10Y美债 -美 CPI同比） -（ 10Y欧债 -欧 HICP同比）， % 美元指数，右轴 89 90 91 92 93 94 95 96 97 98 -2.5 -2 -1.5 -1 -0.5 0 0.5 1 1.5 2 2.5 3 2021-01 2021-03 2021-05 2021-07 2021-09 2021-11 （ 10Y美债 -美 CPI同比） -（ 10Y欧债 -欧 HICP同比）， % 美元指数，右轴 2021年美欧真实利差呈现 “ N” 型下降走势 ， 但美元指数 大幅升值： 历史上美元指数和美欧真实利率之差相关性较 高 ， 但 2021全年来看 ， 美欧真实利差收窄 ， 美元指数逆势 升值 ， 可能因为市场提前定价了美与非美货币政策差与基 本面的差距 ， 以至于美元下跌幅度较小 。 参考 2015-2017 年 ， 即便真实利率差大幅收窄 ， 只要美联储政策维持鹰派 ， 也利于美元维持坚挺 。 展望 22年 ， 美元的支撑因素依然比较坚挺 ， 但汇率已有一 定程度的定价 。 货币政策差方面 ， 当前信息显示美国先于 欧洲开启紧缩 （ 欧央行目前表态 22年不加息 ， 美联储点阵 图显示加息 3次 ） 。 财政政策差方面 ， 市场对于美国财政 刺激引发通胀高企有较大争议 ， 2万亿方案在两党内部遇 到较大阻力 ， 22年美国财政支出规模大概率不及预期 。 但 欧元区整体没有新增的财政刺激规模 ， 22年美国通胀压力 整体大于欧洲 。 整体来看 ， 22年上半年在美国强复苏 +非 美弱复苏 、 美国先一步紧缩 +财政规模缩水的背景下 ， 美 元的支撑因素依然比较坚挺 ， 不确定性在于美欧的通胀差 。 17 对汇率的判断： 22年人民币兑美元或有一定贬值压力 资料来源： wind，平安证券研究所。 1 7 3.2 2021年下半年人民币对美元升值 ， 与美元指数背离 ， 主要受益于出口的超预期表现 。 人民币兑美元汇率 21年上半年整 体跟随美元指数被动调整 ， 而 9月以来得益于欧美疫情带来供应链问题以及圣诞节采购季的囤货带来的订单超前 ， 中国 出口的持续超预期推动人民币兑美元仍然保持升值 ， 和美元指数走势分化 。 22年上半年人民币支撑因素减弱 ， 但当前市场对人民币汇率预期仍比较乐观 。 随着 21年末支撑中国出口超预期的因素 退潮 ， 22年出口增速预计全年平稳回落 ， 难以支撑人民币兑美元继续单边上升；此外 ， 美元指数不存在大幅走弱的基础 ， 在中美经济周期错位 、 货币政策周期错位的影响大 ， 人民币有一定的贬值压力 。 但是截至 12月 17日 ， 1年远期人民币兑 美元汇率是 6.5471， 相比当前汇率仅贬值 0.15元 （ 2.48%） ， 可能隐含了当前美元估值已经偏贵的判断 。 21年 9月以来，人民币兑美元汇率和美元指数走势背离 21年 4季度中国出口仍然在比较高的平台上震荡 (%) -20 -10 0 10 20 30 40 50 2018/10 2019/03 2019/08 2020/01 2020/06 2020/11 2021/04 2021/09 出口金额 :当月同比出口金额 :当月同比 88 89 90 91 92 93 94 95 96 97 98 6.30 6.35 6.40 6.45 6.50 6.55 6.60 6.65 6.70 6.75 2021-01-01 2021-04-01 2021-07-01 2021-10-01 中间价 :美元兑人民币 美元指数，右轴 18 对境内整体信用风险的判断：整体预计平稳释放 1 8 3.3 资料来源： Wind，平安证券研究所 信用周期（融资环境与风险偏好） 总量货币 -信用的传导程度 结构上城投、地产、周期等融资政策及风险 偏好 盈利周期（企业盈利） 对经营性现金流敏感的上游及制造业受此 影响 债务周期（债务偿付压力） 代表企业偿债被动现金流出压力 现金流 信用风险 边际放松，幅度温和 边际向下 边际改善 中资美元债企业基本面在境内 ， 2022年影响信用风险的三大因素中 ， 企业融资环境将受益于宽信用的政策托底 ， 有所 改善 ， 并带动市场风险偏好小幅修复 。 企业内生现金流边际恶化 ， 但带来的压力相对有限 。 企业债务到期进入低位 。 整体来看 ， 信用风险 预计 平稳释放 。 19 对市场聚焦地产板块的判断： 销售仍承压、债务压力缓解、融资缓慢修复 1 9 3.4 销售面积当月同比 21年 8月进入负数区间 (%) 资料来源： Wind，克尔瑞地产研究，平安证券研究所， 21年地产销售增速已经剔除疫情影响，取两年复合增速 美元兑人民币汇率在 2021年 10月前取当月平均值，此后取 21年 11月 22日的美元兑人民币中间价 22年在供需双限的影响下 ， 地产销售仍不乐观 。 尽管 21年 11月销售有所回暖但仍在负数区间 ， 预计 22全年地产销售 面积同比增速转负 ， 节奏上受基数影响前低后高 ， 预计明年 1季度探底 。 地产债券到期压力较小 。 22年地产境内与境外债务到期 6585亿元 ， 相较 20年下降 35%。 但节奏上仍需关注债务到期 压力较大的月份 ， 如 22年 1月 、 3月 、 7月 。 融资端缓慢修复 。 9月末以来央行证监会定调 “ 两个维护 ” 、 央行窗口指导加快按揭投放 、 恒大违约后一行两会的 表态 、 对行业收并购的支持 等 ， 政策纠偏 、 边际放松是短期主线 ， 政策底清晰 ， 融资端预计缓慢修复 。 2020-2022年境内外地产债到期情况 - 200 400 600 800 1,000 1,200 1,400 0 10 20 30 40 50 60 70 80 20-01 20-05 20-09 21-01 21-05 21-09 22-01 22-05 22-09 美元地产债偿还量（亿美元） 境内地产债偿还量（亿人民币，右轴） 二者合计（亿人民币，右轴） -60 -40 -20 0 20 40 60 80 100 120 08/02 09/03 10/04 11/05 12/06 13/07 14/08 15/09 16/10 17/11 18/12 20/01 21/02 商品房销售面积当月同比 商品房销售面积累计同比 20 对市场聚焦地产板块的判断： 地产的事情最终如何解决？ 资料来源： Wind，平安证券研究所 4.5 增量资金进入，依赖政策发力01 在这个过程中， 一部分债权人 可能难以避免接受 债务 减记 。 存量顺利滚续，依赖风险偏好回暖02 扫除融资障碍，为增量资金入场提供便利，直接利好投资 级房企。 行业内部收并购，利好投资级房企和有优质资产项目的高 收益房企。 销售端放松，核心看政策力度，微观主体自循环解决。 金融机构行为同质化，风险偏好难以 自发回暖，仍依赖政策发力，推动行 业利差至一个中性偏空的稳态。 3.4 21 对市场聚焦地产板块的判断： 政策还有哪些发力点？3.4 1、宏观层面：“房住不炒”基调不 变，控投机、控房价不变。 2、行业监管层面： “ 345”新规整体精神不变，即各档 房企的 5%阶梯债务增速要求不变 。 贷款集中度 过渡期结束后的各档金 融机构房地产贷款占比要求不变 。 资管新规背景下，非标压降的大趋 势不变。 3、销售端： 预售资金监管不变，可能微松，但 保交房背景下大幅放松的可能性较 小 不会放松的部分 1、 宏观层面： 是否有进一步的降准释放流动性？ 2、行业融资层面： 贷款集中度新规允许中间鼓肚子？ “ 345”新规对于行业并购带来的负债 是否会额外给予指标放宽？ 3、销售端： 更多城市按揭贷款利率下调？ 是否出现更多需求端的直接刺激政 策，如针对刚需下调首付比例、下调 税费、上调公积金贷款额度、放松普 通住宅认定标准？ 4、其他 对资金充裕房企，拿地销售比 40%的限 制放松？ 可能放松的部分？ 1、行业融资层面： 扫除融资障碍，银行间、交易所市 场、 ABS市场解绑地产融资，允许借新 还旧、满足合理融资需求。 监管支持行业内并购， 央行、银保监 会联合印发关于做好重点房地产企 业风险处置项目并购金融服务的通 知 ，并购票据也已经在路上 。 2、销售层面： 部分城市按揭利率下调，如广东、佛 山 部分城市适度放松限售限购，如武 汉、杭州、西安 按揭贷款 被窗口指导，加快存量投 放 。 已经放松的部分 22 对市场聚焦地产板块的判断：未来行业利差或趋近一个中性偏空的新稳态 2 2 3.4 但民企开发商净融规模仍在继续下降（亿元） 资料来源： Wind，平安证券研究所，图为境内地产债净融资规模 参考永煤经验市场风险偏好修复周期预计 4-5个月 ， 行业利差预计 在 22年 上半年见顶 。 融资缓慢修复 、 债务到期压力 缓解 ， 22年行业整体基本面强于 21年下半年 。 且当前政策边际放松态势明确 ， 参照永煤违约 经验 ， 市场风险偏好修复 经历 4-5个月 ， 具体节奏取决于政策放松力度 ， 如前页所提示的销售宽松政策程度 、 行业收并购落地规模等 ， 我们 预计 行业利差见顶回落发生在 22年上半年 。 22年 下半年 ， 行业利差或趋近一个中性偏空的新信用利差稳态 。 与永煤违约后的剧本不同 ， 地产难以看到长期的基本 面利好 ， 因此即便市场风险偏好修复 ， 新的稳态利差也会高于本轮风波以前的利差 ， 形成一个新的中性偏空的稳态水 平 。 政策解绑后， 21年 11月国企开发商净融明显回升（亿元） -300 -200 -100 0 100 200 300 400 1月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月 11月 12月 2019年 2020年 2021年 -300 -200 -100 0 100 200 300 400 500 1月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月 11月 12月 2019年 2020年 2021年 23 市场整体判断：投资级跟随美债震荡，高收益上半年寻顶 资料来源：平安证券研究所 2 3 3.5 投资级美元债跟随美债，预计处于 震荡行情 21年投资级美元债整体滞后长端美债约 1个 月变化， 22年投资级美元债预计继续跟随 美债处于震荡行情。利多美债的因素有： 历史上经济增速斜率下降、 PMI走势向下的 背景历史上多数利多长端美债，且 22年美 欧的货币政策差带来的美元走强可能支撑 美债的国际配置力量。利空美债的因素 有： 22年美国处在收水周期且经济复苏仍 然不弱，且当前美债从点位上距离前两轮 高点有较大距离，仍有上行空间。利多利 空因素博弈下难言确定性的方向，而可能 引起超预期变化的因素或继续带来 22年美 债的震荡行情。 高收益美元债收益率预计 22年上半年 见顶 高收益美元债以地产美元债为主体， 当前政 策底部已现但房地产 行业底仍未到来，本质 是增量资金尚未流入高收益 债发行 房企 ， 高 收益地产债 尚未看到 趋势性的右侧 。参考永 煤经验预计市场风险偏好修复周期 4-5个 月，我们预计在明年上半年高收益美元债收 益率见顶回落，具体修复节奏取决于政策放 松力度。但地产行业难以看到长期的基本面 利好，预计政策推动高收益美元债形成 新 的 、 高于本轮风波以前的 稳态收益率中枢， 这个过程或在 22年下半年实现。 CONTENT 目录 2021:中资美元债市场整体回顾 市场焦点：地产美元债风暴始末 4种策略下，中资美元债的投资价值 2022：对美元债市场的几个整体判断 25 择时策略：高收益美元债可以关注脉冲式交易型机会 当前美元债市场难言配置型机会 。 如上一章所述 ， 投资级美元债跟随美债节奏 22年内预计震荡 ， 当前缺乏趋势性机 会；高收益美元债预计随着政策宽松节奏在 22年上半年筑顶 ， 趋势性的择时应等彼时见到右侧后再谈配置 。 高收益美元债可以关注脉冲式交易型机会 ， 受政策释放利好带来的情绪驱动 。 如 10月 15日媒体报道央行窗口指导加 快按揭投放 ， 政策利好释放后高收益美元债涨了 4天 ， 涨幅 6%； 11月 11日恒大三笔美元债利息兑付 、 交易商协会举行 座谈会支持房企发债 ， 利好释放后高收益美元债涨了 2天 ， 涨幅 10%； 12月 6日降准 、 政治局会议召开表态促进房地产 行业健康发展和良性循环 ， 高收益美元债涨了 4天 ， 累计涨幅 4%。 这类交易主要是情绪性交易 ， 但也比较短暂 ， 需要 快进快出 、 及时离场 。 资料来源： Bloomberg， Wind，平安证券研究所，问中涨幅以彭博巴克莱指数涨幅为计 2 5 4.1 今年下半年以来，高收益美元债收益率上行中的三次脉冲式投资机会 (%) 媒体报道央行窗口指导加快 按揭投放 , 2021/10/15 恒大三笔美元债利息兑付、 交易所协会举行座谈会支持 房企发债 , 2021/11/11 降准 +政治局会议表态促进房 地产业健康发展和良性循环 , 2021/12/6 0 5 10 15 20 25 30 2021/09 2021/09 2021/09 2021/10 2021/10 2021/11 2021/11 2021/12 高收益中资美元债 26 套息策略：投资级美元债套息策略性价比较低 投资级美元债当前套息策略的性价比 较低 。 当前 投资级美元债和 3个月 LIBOR的套息空间在 228BP， 套息空间位于历史 59%分位数， 能抵御 1个季度投资级美元债收益率上行 19BP，而国债期货隐含 10Y美债 1个季度收益率上行的幅度大约 17BP，投资级美元债套息策略的性价比较低。此外， 22年在美联储加息的背景下，短端资金成本的上行趋势比较确 定，套息策略需要警惕资金成本上行的风险。 资料来源： Bloomberg， Wind，平安证券研究所，数据截至 2021年 12月 17日 2 6 当前 3个月 Libor利率在 0.21%左右 4.2 投资级美元债和资金成本的分位数为 54% 0.