敬请参阅尾页之 免责声明 不惧未来 2022年宏观经济与资本市场展望 Table_summary1 丁安华 招商银行首席经济学家 0755-83195106 谭 卓 招商银行研究院宏观经济研究所所长 0755-83167787 刘东亮 招商银行研究院资本市场研究所所长 0755-82956697 感谢田地、黄翰庭、牛梦琦、王欣恬、杨薛融、陈峤、 柏禹含、苏畅、石武斌、赵宇对此文的贡献。 Table_Date1 深度报告 2022年 12月 15日 1 概 要 展望 2022，全球经济将在 “类滞胀 ”的约束下继续修复。 疫苗与特效药的积极进 展将进一步增强全球经济的内生动能。随着经济活动继续向常态回归，美国供 需缺口有望收敛，修复重心将倾向服务业，商品需求外溢相应收敛，内外供给 约束有望内生性修复，至明年中显著改善。相应地，美国通胀短期内或将维持 高位，至明年 年 中可能进入下行通道。但仍需警惕变异毒株冲击和 “工资 -物价 ” 螺旋式推升通胀的尾部风险。尽管美联储希望容忍通胀在一定时间内 “超调 ”以 达成就业市场 “广泛而包容 ”的修复，但鲍威尔也开始承认美国通胀的时长和强 度都超出了预期，并表示通胀已满足加息条件。美联储很可能将于明年年中 开 始加息 。 中国经济仍将受到 “滞 ”的困扰， “胀 ”的压力将有所减轻。 增长方面，明年我国经 济 “稳增长 ”压力依然较大，尽管当前所面临的多重供给约束有望边际缓解，但 需求总体疲弱，结构显著切换，外需和房地产投资增速回落将更加明显，消费 大概率仍将处于弱复苏状态，制造业投资动能边际衰减，基建投资有望发挥托 底作用。通胀方面，随着国内外供给约束缓解，我国结构性通胀压力将显著减 轻， PPI 同比增速有望稳步下行， CPI 受猪周期反转影响，同比增速中枢上升。 值得注意的是，若明年原材料价格居高不下，导致 PPI 向 CPI 传导的力度和广度 超出预期， CPI 通胀幅度可能显著扩张。 宏观政策将加强 逆 周期调节力度，财政政策和货币政策相配合，发挥托底经济 的作用。 由于经济下行压力加大，财政政策将保持积极姿态，政府新增债务限 额或将保持稳定，发行节奏前置，但地方政府债务偿还迎来高峰、土地出让收 入下滑拖累财政收入将制约财政政策的空间。货币政策在 “稳增长 ”中的重要性 将上升，继续以稳为主，保持政策连续性，结构性特征进一步凸显，发挥对经 济发展重点领域的 “精准滴灌 ”作用。狭义流动性保持平稳，上半年或受到政府 债券供给扰动。广义流动性在 “结构性宽信用 ”导向下，修复态势有望延续至明 年上 半年，而后缓慢收敛。 大类资产配置策略建议降低进攻性并增强防御。 固收整体胜率相较权益来说更 高，同时权益内部也可发掘结构性机会以寻求反击。具体有三点判断：第一， 维持境外市场优于境内的基本判断；第二，对于境外资产来说，由于美国进入 加息窗口，利率敏感型资产趋于弱势，预计境外固收、黄金相较权益市场来说 胜率更低；第三，对于境内资产来说，由于国内仍面临 “滞 ”的风险，固收资产的 胜率相较权益资产来说将有所提高。具体资产配置建议如下：中高配美元、中 国国债、港股（科技）、 A 股成长风格 ； 标配中国信用债、 A 股、 A 股消费风格、 美股 ； 中低配欧元、人民币，低配黄金、美债、 A 股周期风格。 2 2022 年中国经济预测表 指标 2019 2020 2021F 2022F 实际 GDP 6.1 2.3 8.0 5.2 社会消费品零售总额 8.0 -3.9 12.5 5.2 全社会固定资产投资 5.4 2.9 6.1 3.4 房地产投资 9.9 7.0 5.8 1.3 基建投资 3.3 3.4 2.1 5.5 制造业投资 3.1 -2.2 9.6 3.5 出口（以美元计） 0.5 3.6 28.4 4.7 进口（以美元计） -2.7 -0.7 29.0 1.0 CPI* 2.9 2.5 0.9 2.0 PPI* -0.3 -1.8 7.8 3.9 新口径社融 10.7 13.3 10.5 10.5 M2 8.7 10.1 8.5 8.6 人民币贷款 12.3 12.8 11.5 11.0 目标赤字率 2.8 3.6 3.2 3.0 新增地方政府专项债（万亿元） 2.15 3.75 3.65 3.55 降准预期 次数 3 3 2 1 幅度（ bp） 150 50 100 50 利率 1 年期基准存款 1.5 1.5 1.5 1.5 1 年期基准贷款 4.35 4.35 4.35 4.35 10 年期国债 * 3.2 2.9 3.0 2.9 1 年期 LPR:年末 4.15 3.85 3.85 3.80 5 年期 LPR:年末 4.80 4.65 4.65 4.65 上证综指 * 2,920 3,128 3,500 3,500 美元兑人民币 * 6.9 6.9 6.45 6.55 伦敦金（美元 /盎司） * 1,394 1,770 1,800 1,750 资料来源： Wind， 招商银行研究院 注：以上经济指标除专门标注外，均为增速，单位为 %；带 *指标为年度均值。 3 目录 一、 2022 年宏观经济主线： “类滞胀 ”演进与政策分化 1 （一） “滞 ”：供需缺口内生收敛 1 （二） “胀 ”：压力边际缓解 7 （三）货币政策：中美分化 12 二、中国经济：动能放缓，结构调整 16 （一）进出口：高景气面临回落 16 （二）投资：增长趋缓，结构转换 18 （三）消费：弱势增长 23 （四）供给侧：盈利分化 24 三、财政货币：增长优先，货币主导 27 （一）财政政策：收支趋紧，节奏前 置 27 （二）货币政策：以我为主，相机抉择 30 四、资本市场：降低进攻，增强防御 34 （一） 2021 年市场回顾：境外优于境内， A 股结构分化 34 （二）主要市场研判：固收谨慎乐观，降低权益收益预期 35 （三）资产配置策 略：增配固收，在成长、消费中寻找结构性机会 51 4 图目录 图 1： Delta 毒株造成美欧疫情反弹 2 图 2： 发达经济体疫苗接种率趋于饱和 2 图 3：发达国家商品消费扩张以美国 为主 3 图 4： 美国商品消费对服务消费形成替代 3 图 5：美国激增的耐用品消费由进口支撑 4 图 6： 美国居民可支配资产位于历史 高位 4 图 7：接触性服务业消费约为疫前八成水平 4 图 8： 采矿和运输设备制造产能利用率偏低 4 图 9：中美贸易统计差关系逆转 5 图 10： 美国生产 -批发 -零售链条传导不畅 5 图 11：制造业新出口订单持续处于收缩区间 6 图 12： 房地产投资韧性减弱 6 图 13：居民收入恢复不理想 7 图 14：部分中下游行业利润承压 7 图 15：交通类消费对通胀增速贡献最大 7 图 16：二季度以来耐用品消费出现回落 7 图 17：全球能源价格快速上涨 8 图 18：近期美国通胀呈现 “普涨 ” 8 图 19：拜登政府支持率与高通胀负相关 9 图 20：美国通胀走势推演 9 图 21：美国实际薪资同比收缩 9 图 22： 美国居民中长期通胀预期显著抬升 9 图 23：中美 PPI 同比波动具有同步性 10 图 24： 去年中以来 大宗商品价格 持续走高 10 图 25：越靠近上游，价格上涨越明显 10 图 26： 2022 年 PPI 同比增速有望稳步下行 10 图 27：猪肉和能源相关分项对 CPI 影响较大 11 图 28： 能繁母猪数量较高，猪粮比价回升 11 图 29：高涨的工业品价格未来将向下传导 12 5 图 30： 2022 年 CPI 缓慢 抬升 12 图 31：疫情爆发后美联储扩表超过 2 倍 13 图 32：冗余资金沉淀在联储逆回购账户 13 图 33：美联储明年 6 月加息预期概率近 80% 13 图 34：新冠或对美国就业市场造成 “永久伤疤 ” 13 图 35：美联储首次加息 2-4 年后美国经济下行 14 图 36：付息赤字将在 2035 前后超越一般赤字 14 图 37：今年下半年中美利差小幅回落后趋稳 15 图 38：今年 9 月以来 OMO 操作量明显上升 15 图 39：春节后 DR007 总体围绕政策利率波动 15 图 40： 10 月社融增速已处于底部区域 15 图 41：我国进出口保持高增长 16 图 42： 收入效应和替代效应支撑出口 16 图 43：出口名义值与实际值增速分化 17 图 44： 我国出口结构将继续转变 17 图 45：进口量减价扬 17 图 46： 今年我国贸易条件显著恶化 17 图 47：新一轮房地产周期销售加速下滑 18 图 48：热点城市二手房成交量大幅萎缩 18 图 49：未来我国适龄置业人口趋势性减少 19 图 50： 土地溢价率大幅下滑、流拍大幅上升 19 图 51：新开工、施工、竣工面积增速下滑 19 图 52： 10 月房企各渠道资金来源边际回升 19 图 53：基建投资增速不及预期 20 图 54：一般预算支出投向基建的资金下 滑 20 图 55： 2018 年以来基建增速与占比均下滑 21 图 56： 预计明年新增专项债维持较高水平 21 图 57：高技术制造业保持高增长 22 图 58：出口及原材料生产行业投资保持增长 22 图 59：采矿业和原材料加 工业占比较高 22 图 60： 制造业企业经营预期走弱 22 6 图 61：不同行业收入增速明显分化 23 图 62： 社会集团消费负增长 23 图 63：社零增速与疫情发展负相关 24 图 64： 商品消费增长分化 24 图 65：工业增加值增速低于疫情以来水平 24 图 66： 工业企业利润累计增速呈下行趋势 24 图 67：行业 盈利 持续 分化 25 图 68： 电热燃水生产供应业利润收缩加剧 25 图 69：国企与私企盈利分化 26 图 70：服务业生产增速仍受疫情影响 26 图 71：今年政府债券发行进度落后于去年同期 27 图 72： 今年财政支出端增速显著低于收入端 27 图 73：一般公共预算收入增速明显高于支出 28 图 74： 政府性基金收入增 速明显高于支出 28 图 75：中等口径财政支出进度慢于历史同期 29 图 76： 今年以来基建领域支出持续低迷 29 图 77： 2022 年目标赤字率或小幅下调 29 图 78： 今年以来财政存款连续同比多增 29 图 79：今年 MLF 大多数时期实现等量续作 30 图 80： 今年以来非标和直接融资表现低迷 30 图 81：广义流动性缺口与存单利率正相关 31 图 82： Q2 以来商业银行主动 负债曲线走平 31 图 83： 2021 年两次全面降准合计 1pct 32 图 84： 年内应无 LPR/MLF 降息 32 图 85： 9 月以来同业存单利率整体趋于上行 33 图 86： 未来社融增速有望企稳回升 33 图 87：美股表现远强于 A 股、港股 34 图 88： A 股 2021 年的结构分化特征明显 34 图 89：短端利率定价加息，利率曲线趋平 36 图 90：市场预期明年将加息两次 36 图 91：货物贸易结汇量高增 37 7 图 92： K 型分化或带来中美利差继续缩窄 37 图 93：人民币汇率预测模型提示有轻度贬值压力 37 图 94：美债实际利率 vs 伦敦金 38 图 95：美元指数 vs 伦敦金 38 图 96： 2021 年城投信用利差持续压低 40 图 97： 2021 年城投净融资额整体趋弱 40 图 98：高等级钢铁煤炭债信用利差压至低位 41 图 99：民营和国营房企净 融资分化加剧 41 图 100：宽基指数估值曲线 42 图 101：中信风格指数估值曲线 42 图 102：股价涨幅可归因到业绩和估值 43 图 103：营收和调整后名义 GDP 相关性 90% 43 图 104：利润和营收 高相关 43 图 105：营收和利润高相关源于利润率稳定 43 图 106：利润增速和工业价格同步周期性 44 图 107：全 A（非金融） PE 在中位数 44 图 108：估值水平相比债市无 显著吸引力 45 图 109：广义流动性 M1 和估值高相关 45 图 110： 2022 年货币供给总体稳定 45 图 111：估值和业绩高相关 45 图 112：根据估值业绩预测上证指数点位 46 图 113：美国制造业 PMI 与 股市走势 51 图 114：美股估值与美联储总资产 51 图 115：上证综指 vs 中债 10Y 股债性价比 52 图 116：标普 500vs 美债 10Y 股债性价比 52 图 117：横向比较下， A 股在全球市场中估值分位数偏低 53 图 118： A 股风格估值水平均未处于极值位置 53 图 119：黄金估值偏贵 53 图 120： “胜率 盈亏比 ”九宫格 54 8 表目录 表 1： 2021 年大类资产表现回顾 35 表 2：各大影响因素对大类资产的影响 35 表 3： A 股涨幅归因：业绩驱动为主 ，估值负贡献 42 表 4： A 股各行业 2022 年预测增速 VS 2021 年第三季度利润增速（ %） 47 表 5：各主要宽基指数和风格指数 2022 年业绩预测 48 表 6：市场对产业政策的反应 49 表 7： 2022 年大类资产配置策略 54 1 一、 2022年宏观经济主线： “类滞胀 ”演进与政策分化 “滞胀 ”（ stagflation）是 “停滞 ”（ stagnation）和 “通胀 ”（ inflation）的合成词，用 来描述经济衰退和价格上涨同时出现的现象，以上世纪七十年代的美国经济为典型。 多数经济学家认为现在全球经济的基本面与上世纪七十年代不同，全球经济复苏与 通胀上行方向一致，不能称为滞 胀 。但是今年下半年，中国经济增长明显走缓，而 价格特别是 PPI 大幅上行。我们不应迂腐地执着于现在的中国与上 世纪七十年代的 美国之异同，当观察到经济下行与通胀上扬同时出现时，就可以用 “滞胀 ”或 “类滞胀 ” （ quasi-stagflation）来描述这种经济运行的状态。 当前全球经济显然陷于 “类滞胀 ” 格局之中。 对宏观政策而言，这是一种极不理想的经济形态，因为它束缚了政策的应对空 间。要解决 “胀 ”的问题，就要付出 “滞 ”的代价；要解决 “滞 ”的问题，就要付出 “胀 ”的 代价。 因此，全球 “类滞胀 ”格局的演化，将成为理解明年宏观经济与政策的主线。 （一） “滞 ”：供需缺口内生收敛 展望 2022，疫苗与特效药的积极进展将进一步增强全球经济 的内生动能。随着 经济活动继续向常态回归，美国供需缺口有望收敛，修复重心将倾向服务业，商品 需求外溢相应收敛。中国经济下行压力加大，尽管当前所面临的多重供给约束有望 边际缓解，但需求总体疲弱，结构显著切换，出口、投资、消费均承压，对增长形 成制约。 1. 内生动能：疫苗与特效药 新冠疫情 “全球大流行 ”已持续近两年，给人类社会造成了深重创伤。今年 Delta 毒株对全球再度造成了严重冲击（图 1）。截至 11 月 30 日，全球感染人数超过 2.6 亿，死亡人数超过 5 百万。 好消息是，随着疫苗接种率的提升（图 2），全球经济增长的内生动 力不断增 强。 从数据上看，疫苗有效地保护了接种人群，降低了感染者的重症率和死亡率， 当前全球疫情的蔓延主要由未接种人群驱动。这很大程度上意味着疫苗接种率与经 济增长正相关。高接种的发达国家防疫管控将进一步放松，经济率先修复；发展中 国家由于疫苗可得性受限，经济活动仍将受到疫情制约。 展望明年，儿童疫苗的普及和新冠口服药的问世将进一步提振发达国家的经济 动能，发展中国家疫苗短缺的问题也有望得到缓解，助力全球经济走出复苏失衡和 供应链紊乱的困局。 2 图 1： Delta 毒株造成美欧疫情反弹 图 2： 发达经济体疫苗接种率趋于饱和 资料来源： Macrobond，招商银行研究院 资料来源： Macrobond，招商银行研究院 一是儿童疫苗与新冠特效药将进一步提升发达国家的经济活跃度。 目前辉瑞疫 苗已获批用于美国 5-11 岁的儿童，这部分人群约占美国人口 8.5%，按 80%的接种 意愿计，美国的理论接种率上限达到 75.2%，接近群体免疫阈值。儿童疫苗将进一 步保障儿童返校，解放家长，提升劳动参与率。此外，新冠特效药取得突破。目前 辉瑞口服特效药的临床数据显示，对于感染早期的无症状或轻症人群，其重症风险 下降 89%。尽管大部分口服特效药仍处于临床阶段且存在价格高昂、遗传副作用不 明确等负面因素，但其仍将提升居民外出工作消费的信心。 二是全球疫苗失衡有望改善，纾解全球供给瓶颈。 随着美欧发达国家的接种率 趋于饱和以及疫苗产能快速爬坡，发达与新兴市场国家的接种差将不断缩窄。目前 墨西哥、印度、巴西等国接种率均已突破 50%。根据国际药品制造商联合会（ IFPMA） 估算，新冠疫苗产能将在今年底和明年中分别达到 120 亿剂和 240 亿剂，辉瑞也宣 布将免费授权 95 个低收入国家仿制特效药，有望覆盖 40 亿人口，这意味着明年 年 中发展中国家接种率有望接近发达国家，促进经济活动向疫前回归。 但值得警惕的是，近期南非发现的 Omicron 变异毒株为全球疫情发展带来了新 的不确定性。 初步数据显示， Omicron 的 刺突蛋白出现了 30 处以上的变异。刺突蛋 白是新冠病毒与人体细胞的受体结合的关键部位，也是目前疫苗中和抗体的主要靶 向。这指向 Omicron 的 传染性有较大改变，该毒株也在南非表现出显著超过 Delta 毒株的传播速度。但由于发现时间短，数据有限，该毒株的具体特性，特别是对于 疫苗有效性、患者重症率和死亡率的影响尚不 完全 明朗。随着更多流行病学数据和 实验数据出炉，预计 Omicron 的特征将很快明确。 前瞻地看，基准情形下，考虑到病毒传播性与致命性之间的替代关系，预计 Omicron 对重症率和死亡率的影响将相对有限，现有疫苗对其仍然有效， 不会对 各 国 的 防疫 措施造成持续性影响 。 3 2. 美国： 继续向常态回归 今年上半年，在政策刺激、疫苗接种和基数效应的共同作用下 ，美国经济达到 近 20 年的次高增速（最高为美国经济杠杆重启的去年三季度），实际 GDP 年化增 速达 6.5%。 然而下半年由于疫情反弹和供给受限等约束，美国供需缺口收敛慢于预 期，经济呈现 “滞 胀 ”特征： GDP 增速在三季度大幅回落至 2%，但 CPI 通胀达到 6.9%， 创下 1982 年以来新高。 随着疫情受控，未来美国经济有望逐步回暖，供需缺口逐步 收敛。 疫情冲击后，宏观刺激和 “疫苗复苏 ”下发达国家商品需求率先恢复，尤以美国 商品消费的大幅扩张为甚。 从全球看，美国商品消费修复 远超其他 发达 国家，目前 美国累计实际商品消费两年平均增速达 8.1%（ 1-10 月），英国为 1.6%（ 1-10 月）， 而德国仅为 0.8%（ 1-9 月）（图 3）。在美国整体消费修复至疫情前趋势水平的情况 下，从结构上看，商品消费远超疫情前趋势水平，服务消费则受到显著抑制 （图 4）。 美国 “超调 ”的商品消费扩张主要由进口支撑，今年 前 三季度其耐用品消费较 2019 年 同期 扩张了 29.3%，耐用品进口扩张了 24.4%，而生产仅增长 0.3%（图 5）。 图 3：发达国家商品消费扩张以美国为主 图 4： 美国商品消费对服务消费形成替 代 资料来源： Macrobond，招商银行研究院 资料来源： Macrobond，招商银行研究院 明年美国需求侧仍将维持旺盛，但重心转向服务业，外溢的需求总体收缩。一 方面 ，虽然美国超宽松宏观 刺激效应逐渐衰减 ，但美国居民名义收入和可支配财富 明显高于疫前，明年仍有望对居民消费提供支撑（图 6）。美国边境在 11 月如期开 放，将提振美国服务消费外需。此外，明年美国政府支出将受到拜登基建法案和社 保法案的支撑。总额约 1.1 万亿美元的基建法案已经签署生效，将在未来 5 年带来 约 5,500 亿美元的额外开支；另外，为期 10 年近 2 万亿美元的社保环保法案已经通 过众议院，可能于今年年内落地。考虑到约 1.2 的财政乘数，两者明年有望贡献 3,700 亿美元以上的总需求。 但另一方面 ，明年随着居民经济活动进一步回归常态，服务 消费将成为居民消费的主要增长点，尤其是接触性服务业有望加速修复（图 7）， 而超额的商品消费特别是耐用品消费难以持续，增速将出现下滑。明年美国外溢的 商品需求也将因此收缩。 4 图 5：美国激增的耐用品消费由进口支撑 图 6： 美国居民可支配资产位于历史高位 资料来源： Macrobond，招商银行研究院 资料来源： Macrobond、招商银行研究院 图 7：接触性服务业消费约为疫前八成水平 图 8： 采矿和运输设备制造产能利用率偏低 资料来源： Macrobond，招商银行研究院 资料来源： Macrobond，招商银行研究院 当前美国供给侧面临 较大约束，其中既有外部因素，也有国内因素。 从全球看，疫情和其他原因导致全球产业链的关键环节、以及运输和销售上的 关键节点遭遇瓶颈，造成短缺。 一是疫情仍对局部地区的生产形成限制， 产业链全 球化分布下，部分国家生产停滞令整条产业链受阻。这集中表现在全球能源和芯片 短缺上。受 “缺芯 ”影响，美国 交运制造业产能利用率仍低于疫前水平 （图 8） 。二 是全球供需失衡之下单向运输，导致航运运力不足、集装箱紧张和港口负荷大幅攀 升。中美贸易统计差关系逆转，指向大量中国向美出口由于物流受阻并未抵岸（图 9）。三是疫情前上游原材料行业周期性投资不足，叠加全球 “脱碳 ”造成化石能源投 资不足，能源供应稳定性下降，加剧了当前能源和原材料供应短缺。 美国内部也面临严重的供给约束。 一是劳动力市场面临结构性短缺，非农就业 仍显著低于疫前水平。二是美国国内供应链紊乱，物流链条堵塞，加剧了美国国内 终端消费品的短缺。库存数据显示，美国制造和批发行业库存已超出疫前或接近疫 前趋势水平，但零售库存却在圣诞季来临之际跌落至历史低位 （图 10） 。 5 图 9：中美 贸易统计差关系逆转 图 10： 美国生产 -批发 -零售链条传导不畅 资料来源： Macrobond，招商银行研究院 资料来源： Macrobond，招商银行研究院 展望明年，随着疫情冲击进一步缓解，供给约束有望内生性修复，至明年中显 著改善，但需关注变异毒株可能带来的冲击。 首先，全球和美国内部的供应链紊乱 有望逐步纾 解。除了美国劳动力市场修复和供需缺口收窄有助于缓和供应瓶颈外， 其他积极因素也将逐步显现。今年四季度以来，随着东南亚地区疫苗接种推进和生 产修复，其半导体供应已迎来修复。中美航运运价近期已现回落趋势，明年一季度 欧美消费旺季和中国春节前运输旺季过后，港口和航运紧张将得到进一步缓解。明 年上半年，今年航运投资将逐步转化为运力扩张。其次，在高通胀压力下，各国 “脱 碳 ”约束将边际松动，化石能源供给有望上升。 总体上看，明年美国生产和服务消费修复有望推动供需缺口逐步收敛， 但基数 效应 和 宏观刺激退坡 将制约经济修复动能， 预计美国 GDP 增速将由今年的 5.5%回 落至 3.8%，进一步向潜在增长率回归 。欧洲方面，受低基数和宏观政策的支撑，欧 元区增速有望小幅超越美国，明年全年增速约 4%。但若疫情再度失控，美欧增速或 低于预期。 3. 中国：下行压力加大 当前，在疫情持续扰动、经济增长动能下降、政策约束偏紧而支撑较弱的局面 下，我国经济的供给和需求双双回落。 展望 2022 年，我国经济 “稳增长 ”压力依然较 大，总需求不足仍然将对经济增长构成制约，供给侧面临的约束有望缓解，在政策 支持下 GDP 增速预计为 5.2%。 需求方面，明年外需和房地产投资增速回落将更 加明显，消费大概率仍将处于 弱复苏状态，制造业投资动能边际衰减，基建投资有望发挥托底作用。 具体来看， 一是进出口景气度料将下滑。 明年美欧 “疫苗复苏 ”下供需缺口收窄，经济修复重心 转向服务业，将使得我国出口增长承压。一二季度出口价格仍将对出口金额形成拉 动，而出口数量增速逐渐放缓；进口金额增速将与出口同步回落， 进口 价格增速高 位缓慢回落，量上继续收缩。出口景气度的回落将对我国出口产业链造成负面影响， 部分消费品和机电设备行业可能将面临产量下滑、利润收缩的局面，进而拖累制造 6 业相关领域投资，特别是考虑到今年以来我国贸易条件显 著恶化，新出口订单持续 萎缩（图 11），对外贸企业利润造成了严重挤压。 图 11：制造业新出口订单持续处于收缩区间 图 12： 房地产投资韧性减弱 资料来源： Macrobond，招商银行研究院 资料来源： Wind，招商银行研究院 二是投资增长承压，结构显著调整。 房地产销售与投资已进入下行周期。明年 房地产政策有望边际放松，但商品房销售金额和销售面积大概率继续下行。房地产 投资韧性减弱（图 12），土地成交面积或将萎缩，溢价率受到抑制，土地购置费或 现负增长，建安投资因新开工低迷受到拖累。制造业投资动能边际衰减 ， 内外需回 落将对企业经营预期造成不利影响，中下游企业利润增长承压将抑制其投资动力， 上游企业扩产则受到 “双碳 ”“双控 ”政策约束 ， 明年制造业投资增速或 回落 至与 2019 年相 近 的水平。好的方面是，政策支持下的高技术行业和 “绿色 ”相关投资 将 快速发 展 ， 基建投资有望上行。年中政治局会议对基建投资明确提出 “今年底明年初形成实 物工作量 ”的要求。跨周期调节下，财政政策在今年 “后置 ”，明年则将呈现明显的 “前 置 ”特征 ，基建投资有望在明年上半年出现明显提升，对经济增长形成支撑。 三是消费大概率将延续弱复苏。 首先，居民、政府和企业部门收入恢复均不理 想，消费能力不足（图 13）。其次，疫情和 “双减 ”政策制约了服务消费的恢复。各 月消费环比增速与新增确诊病例人数明显负相关， “双减 ”政策则导致居民文教娱乐 类服务支出显著收缩。再次，商品消费方面，因房地产下行制约，家具家电等地产 后周期商品消费增长空间受限。 供给方面，明年需求疲弱将拖累工业生产，服务业以及中小微企业经营仍面临 困难，但政策约束有望边际放松。 明年因出口回落叠加内需疲弱，需求 对于供给的 牵引作用将进一步减弱，工业生产增速将低于历史中枢。 随着 PPI-CPI 剪刀差收敛， 上中下游行业利润分化有望缓解，但 由于 原材料价格短期难以迅速回落， 分化缓和 的过程或将较为缓慢， 中下游企业受消费低迷影响，利润承压（图 14）。 服务业生 产尽管将保持修复，但明年零星疫情仍有可能发生，零容忍的防疫政策或仍将对服 务业生产恢复构成约束。好的方面是，供给侧受到的政策约束有望边际放松。一是 随着全球产业链内生性修复，生产资料短缺压力减轻，煤炭产量增长，电力供需紧 张局面将得到缓解；二是尽管 “双碳 ”“双控 ”政策仍将继续压缩高耗能高碳排放行业 7 . 2 6 . 8 - 2 0 - 1 0 0 10 20 30 40 50 2 0 1 9 -0 2 2 0 1 9 -0 5 2 0 1 9 -0 8 2 0 1 9 -1 1 2 0 2 0 -0 2 2 0 2 0 -0 5 2 0 2 0 -0 8 2 0 2 0 -1 1 2 0 2 1 -0 2 2 0 2 1 -0 5 % 房地产投资累计同比增速 累计同比 两年平均 - - 7 产能，但因经济增长压力较大，以及对政策 “一刀切 ”执行纠偏，对经济的供给冲击 预计 将有所缓解。 图 13：居民收入恢复不理想 图 14：部分中下游行业利润承压 注： 2021 年为两年平均增速 资料来源： Wind，招商银行研究院 注： 2021 年为两年平均增速 资料来源： Wind，招商银行研究院 （二） “胀 ”：压力边际缓解 疫情下全球经济的不平衡复苏，叠加 “脱碳 ”和极端天气造成的供给约束，导致 短缺和全球供应链紊乱，推升了全球通胀。 展望明年，随着全球供需缺口收敛，通 胀压力有望相应缓解，但仍需警惕成本推动型通胀超预期的尾部风险。 除变异毒株 的冲击外，尤为值得关注的是美国 “工资 -物价 ”螺旋的演化，以及中国 PPI 向 CPI 的 传导。 1. 美国通胀： 明年中期有望缓和 今年二季度以来，在供需缺口和基数效应的作用下，美国通胀快速上行。 3 月 突破 2%大关后， 5 月以来一直稳定在 5%上方， 11 月更是创下 6.9%的 39 年新高（图 15）。 图 15：交通类消费对通胀增速贡献最大 图 16：二季度以来耐用品消费出现回落 资料来源： Macrobond，招商银行研究院 资料来源： Macrobond，招商银行研究院 疫情爆发至今，美国居民消费经历了三个阶段。第一阶段是 “量价双降 ”。 疫情 爆发初期美国经济活动陷入停滞，消费出现量价双降，其中服务和耐用品消费的下 降尤为明显（图 16），企业库存上升。 第二阶段是 “量价齐升 ”。 去年 6 月以来随着 7 .5 0 2 4 6 8 10 12 14 16 20 11 -03 20 11 -09 20 12 -03 20 12 -09 20 13 -03 20 13 -09 2 0 1 4 -0 3 20 14 -09 20 15 -03 20 15 -09 20 16 -03 20 16 -09 20 17 -03 20 17 -09 2 0 1 8 -0 3 20 18 -09 20 19 -03 20 19 -09 20 20 -03 20 20 -09 20 21 -03 20 21 -09 % 城镇居民人均可支配收入累计同比 十二五 十三五 - - 10.7 % 8.0% 12 35.6 12.9 0.4 - 8 0 - 60 - 40 - 20 0 20 40 60 - 1 0 -5 0 5 10 15 20 18- 02 20 18- 06 20 18- 10 20 19- 02 20 19- 06 20 19- 10 20 20- 02 20 20- 06 20 20- 10 20 21- 02 20 21- 06 20 21- 10 % PPI - C PI 剪刀差与工业企业利润 PPI - CPI （左轴） 上游 中游（除原料加工） 下游（除医药、汽车、计算机） 8 财政刺激不断落地，居民可支配收入增速转正，消费 V 型反弹，特别是耐用品消费， 服务消费修复则相对缓慢。由于商品库存充裕，强劲的需求下通胀仍维持较为温和 的上涨。 第三阶段是 “量降价升 ”。 今年 4 月以来，受宏观刺激和疫苗复苏推动，美 国库存不断下降，而海外供给瓶颈愈发明显，供需缺口不断扩大，推动价格大幅上 行。服务和易耗品消费增速趋缓，耐用品消费显著回落。 图 17：全球能源价格快速上涨 图 18： 近期美国通胀呈现 “普涨 ” 资料来源： Macrobond，招商银行研究院 资料来源： Macrobond，招商银行研究院 低基数下，本轮通胀上行具有显著的结构性特征。 交通是 CPI 增长的最主要拉 动，贡献了一半以上的 CPI 增速。交通类价格高增长主要有 两 个原因：一是汽车价 格上涨。 “缺芯 ”导致汽车产能受限，进而推高新车和二手车价格，并进一步传导至 汽车租赁等领域。二是能源价格上涨（图 17）。 全球脱碳导致煤炭和天然气价格上 涨， 原油生产组织产能滞后于需求导致原油价格飙升， WTI 油价从去年同期的 40 美 元每桶上升至 80 美元左右。此外，低利率环境和居民改善住房需求等因素持续推 动房价和房租快速上涨；各类食品等生活必需品也出现了较高的增速。需要注意的 是，此前位于低位的截尾 CPI 指数 1近期快速上行（图 18），指向高涨幅品类价格出 现外溢，通胀由结构性增长向 “普涨 ”转换。 前瞻地看，基准情形下美国通胀短期内将维持高位，至明年 年 中可能进入下行 通道。 通胀压力缓解的原因有三：一是供需缺口有望收敛。随着东南亚生产逐步恢 复，美欧消费旺季和中国春节过后，全球供应链压力将有所改善，美国内陆物流压 力也有望缓解。此外，美国企业为确保商品可得性发出 的超额订单意味着 ， 随着在 途货物陆续到岸，企业补库存压力可能转为去库存压力。二是持续通胀引发美国民 众不满（图 19），拜登政府已开始启用行政措施，如调查石油企业、抛售原油储备 等手段抑制油价快速上涨。三是高基数效应将压制明年下半年的通胀增速。测算显 示，若美国 CPI 环比增速不超过 0.4%（图 20），通胀将在明年下半年前确立回落趋 势。今年美国 CPI 环比增速达 0.5%，显著超出 2015 年以来通胀环比增速中位数 （ 0.2%）。 1 截尾 CPI 是达拉斯联储发布的排除变动最大和最小的 8 个百分位的项目后的 CPI 增速。 9 图 19：拜登政府支持率与高通胀负相关 图 20：美国通胀走势推演 资料来源： FiveThirtyEight，招商银行研究院 资料来源： Macrobond，招商银行研究院 尽管如此，通胀持续超预期的风险仍不可低估。 一方面，疫情可能对全球供应 链造成持续扰动，近期出现的 Omicron 毒株可能导致各国再度封锁，并继续拉大发 达与发展中国家的疫苗差，甚至加剧供需缺口带来的高通胀。另一方面，美国实际 时薪增速为负（图 21），随着民众通胀预期上调（图 22）和劳动力短缺持续，薪酬 面临进一步上涨压力，迫使企业提升价格转移成本，导致 “工资 -物价 ”的螺旋式上升。 图 21：美国实际薪资 同比收缩 图 22： 美国居民中长期通胀预期显著抬升 资料来源： Macrobond，招商银行研究院 资料来源： Macrobond，招商银行研究院 2. 中国通胀：剪刀差收敛 今年我国出现明显的结构性通胀，表现为工业品价格快速上升。 PPI 同比增速 从今年 1 月的 0.3%大幅升至 5 月的 9.0%，稍有停顿后继续上行， 10 月创下 13.5% 的历史新高。由于工业品多为可贸易商品，在全球范围内遵循一价定律，因此我国 与美国的 PPI 通胀的走势高度重合（图 23）。 生产资料价格上涨是 PPI 通胀走高的 主要原因。 全球供需缺口导致的大宗商品价格上升（图 24），叠加我国国内 “双控 ” 政策对原材料生产的约束，不断推升生产资料价格，且越靠近上游，价格上涨越明 显，而生活资料对 PPI 通胀增速的贡献十分有限（图 25）。 0 1 2 3 4 5 6 7 8 9 20 16 /01 20 16 /07 2 0 1 7 /0 1 20 17 /07 20 18 /01 20 18 /07 20 19 /01 20 19 /07 20 20 /01 20 20 /07 2 0 2 1 /0 1 20 21 /07 20 22 /01 2 0 2 2 /0 7 美国 CPI 通胀推演 CPI 同比增速 环比 0 .2 % 环比 0 .3 % 环比 0 .4 % 环比 0 .5 % 环比 0 .6 % ( %) 10 图 23： 中美 PPI 同比波动具有同步性 图 24： 去年中以来 大宗商品价格 持续走高 资料来源： Macrobond，招商银行研究院 资料来源： Macrobond，招商银行研究院 前瞻地看，明年由于国内总需求偏弱，决定 PPI 走势的因素仍然在供给侧。一 是国际大宗商品价格有望自高位缓慢回落，输入性通胀压力得到缓解。 2022 年，随 着全球需求回升速度放缓、供给紧张程度减轻，多数大宗商品的价格有望自今年的 高点边际回落，但依旧处于较高水平，大宗商品价格对 PPI 同比增速的拉动作用将 显著降低。不过，仍然存在极端天气、疫情再次爆发、供应链阻塞延长等可能推升 大宗商品价格的不确定性。 二是保供稳价政策起效，明年原材料生产受到的政策约 束有望边际缓解。 10 月中下旬以来，