请务必阅读正文后的声明及说明 Table_Info1 房地产 Table_Date Table_Invest 优于大势 上次评级 : 优于大势 Table_PicQuote 历史收益率曲线 Table_Trend 涨跌幅（ %） 1M 3M 12M 绝对收益 2% -1% -16% 相对收益 0% -4% -17% Table_Market 行业数据 成分股数量（只） 129 总市值（亿） 7294 流通市值（亿） 6382 市盈率（倍） 12.09 市净率（倍） 0.80 成分股总营收（亿） 7486 成分股总净利润（亿） 528 成分股资产负债率（ %） 125.12 Table_Report 相关报告 LPR连续八月持平，苏州户籍新政进一步深 化租购同权 -20201228 11 月地产销售高位回落，中央经济工作会议 着墨租赁市场 -20201222 销售增速高位回落，土地市场量减价增 -20201222 政治局会议地产表态稳字当头，北京公布物 管委员会组织办法 -20201213 证券分析师：王小勇 执业证书编号： S0550519100002 18117166023 Table_Title 证券研究报告 / 行业深度报告 冬夜夜寒觉夜长， 暖雨晴风初破冻 - 2022 年 房地产行业投资策略 报告摘要： Table_Summary 回顾： 2021 年 销售方面， 上下半年急速反转，景气度加速回落 ，“两维护”下边 际有望迎来修复 ；房价方面，区域间分化持续扩大，一线城市二手房价 涨幅领先 ； 土地方面， 市场热度跌至历史大底 ， 在房企资金面难以大幅改善的基础上，降低 地价以及提供优质地块是未来土地市场能否筑底回升的核心变量 ；开竣工方面， 新开工增速回落至历史大底 ， 新开工与竣工剪刀差回补惯性仍存，“保交楼”相关 政策的陆续出台叠加“三道红线”下房企仍有充足动力依靠竣工结转来增厚净资 产 ；投资方面， 施工投资稳步回落，土地投资下行趋势较为明显 ；资金方面， 资 金面持续承压， 个人按揭贷款受银行端按揭政策纠偏下在途按揭提速，有望得到 持续修复 ，但整体 信贷改善力度 或相对 有限 。 预测： （ 1）销售方面， 尽管按揭修复持续兑现，但 受房价下跌预期 影响购房需求、 二手房市场冷淡传导至新房市场、房企投资收缩影响可售库存的共同影响， 预计 销售市场修复 有限。 选定 TOP30 房企计算 “三道红线 ”下 2022 年 有息负 债增长上 限，复盘历年有息负债撬动销售金额势能以及 TOP30 房企销售金额增速占全国 销售金额增速比重，预计 2022年 全国销售金额增速为 -5%，销售面积增速为 -7.8%； （ 2）房价方面， 鉴于 房企缩表压力下加速库存变现 、 土地市场价格回落 、 二手房 指导价对新房价格预期的引导 ，预计 2022 年 房价涨幅收窄于 3.0%；（ 3）土地方 面，通过 2021 年 定金及预收款 +个人按揭贷款增速较土地成交价款增速的领先机 制，以及土地市场 持续低迷 的大逻辑，预计 2022 年 土地成交价款增速 为 -8%；预 计土地市场 冷淡时，投资会更加聚焦核心城市的核心地块，预计 土地购置面积增 速为 -15%；（ 4）开竣工方面，通过去化周期以及销售面积影响的开工意愿，以及 土地成交影响的开工能力，预计 2022 年 全国新开工面积增速为 -12.5%；通过期 房销售的滞后结转，剔除当期现房竣工面积，修正得到未来期房竣工面积，预计 2022 年 竣工增速 为 4.0%；（ 5） 整体开发投资的主要支撑为存量项目的施工投资， 存量项目虽然有“保交楼”的硬性指标要求，但受资金面承压影响，其开发力度 也将有所回落。作为增量的新开工项目受销售景气度较低及拿地收缩的双向制 约；土地投 资的拉动作用或将为负 。 综合施工投资额的拆分细项以及土地投资额 较土地成交价款的滞后性，预计 2022 年 总投资额增速为 -2.1%；（ 6）分拆资金来 源为内生回款及其他来源两部分，通过拟合内生回款与销售金额的相关性以及其 他来源资金与有息负债增速的相关性，预计 2022 年 到位资金增速为 -3.0%。 投资策略： 行业 beta 趋势性向上趋势不变，稳健绿档房企将加速集中，我们推荐 投融资方面具备优势的头部绿档房企， A 股推荐万科 A、保利发展、金地集团、 招商蛇口、新城控股、金科股份； H 股推荐龙湖集团、华润置地、中国海外发展、 旭辉控股集团、融创中国 。 风险提示： 行业资金面超预期收紧；市场表现超预期下行 Table_CompanyFinance 重点公司主要财务数据 重点公司 现价 EPS PE 评级 2019A 2020E 2021E 2019A 2020E 2021E 万科 A 19.79 3.44 3.61 8.04 5.75 5.48 2.46 买入 保利 发展 14.47 2.57 2.79 6.54 5.63 5.19 2.21 买入 金地集团 10.56 2.47 2.71 5.87 4.28 3.90 1.80 买入 招商蛇口 12.54 1.73 1.94 8.57 7.25 6.46 1.46 买入 新城控股 29.57 8.03 9.15 5.15 3.68 3.23 5.74 买入 -30% -20% -10% 0% 10% 20% 2020/12 2021/3 2021/6 2021/9 房地产 沪深 300 发布时间： 2021-12-17 请务必阅读正文后的声明及说明 2 / 50 Table_PageTop 房地产 /行业深度 目 录 研究背景和概况 . 6 1. 销售：景气度加速回落，预计 2022 年销售金额增速为 -5.0% . 6 1.1. 回顾：上下半年急速反转，景气度加速回落 . 6 1.2. 预测：信贷 修复下仍受库存及房价预期悲观制约，预计 2022年销售金额 /面积增速为 -5.0%/- 7.8% . 10 2. 房价：区域间分化持续扩大，预计 2022 年涨幅收窄至 3.0% . 14 2.1. 回顾： 8 月以来当月房价连续回调，区域间分化持续扩大 . 14 2.2. 预测：二手房价回落预期引导下，预计 2022 年房价涨幅为 3.0% . 16 3. 土地：土地市场率先入冬，预计 2022 年成交价款增速回落至 -8.0% . 19 3.1. 回顾：土地市场率先入冬，审慎投资下核心资源优势凸显 . 19 3.2. 预测：资金压力短期难以有效缓解，预计 2022 年成交价款增速回落至 -8.0% . 22 4. 开竣工：开工低迷竣工修复，预计 2022 年开竣工增速分别为 -12.5% 、 4.0% 23 4.1. 回顾：新开工增速回落至历史大底，竣工修复仍是大趋势 . 23 4.2. 预测：预计 2022 年新开工增速为 -12.5% . 25 4.3. 预测：竣工增长确定性较强，预计 2022 年竣工增速为 4.0% . 27 5. 投资：延续稳步回落态势，预计 2022 年房地产开发总投资额增速为 -2.1% . 28 5.1. 回顾：施工投资稳步回落，土地投资下行趋势较为明显 . 28 5.2. 预测：预计 2022 年房地产开发总投资额增速为 -2.1% . 31 6. 资金：资金面持续承压，预计 2022 年到位资金增速为 -3.0% . 34 6.1. 回顾：资金面持续承压，信贷修复持续兑现但改善力度有限 . 34 6.2. 预测：预计 2022 年房地产开发企业到位资金增速跌落至 -3.0% . 37 7. 投资逻辑：行业 Beta 趋势依旧向上，看好行业估值空间修复 . 39 7.1. 行业基本面跌至历史底部 . 39 7.2. 现阶段的逆周期政策调节 力度稍显不足，后续有望看见力度更大的调节政策出台 . 41 7.3. Q3 地产板块相对行业配置比例环比改善 . 45 7.4. 各项估值均处历史大底，推荐投融资方面具备优势的头部绿档房企 . 46 8. 风险提示 . 48 请务必阅读正文后的声明及说明 3 / 50 Table_PageTop 房地产 /行业深度 图表目录 图 1：商品房销售面积累计同比 . 7 图 2：商品房销售金额累计同比 . 7 图 3：商品房单月销售金额及单月同比 . 7 图 4：商品房单月销售面积及单月同比 . 7 图 5： 30 大中城市商品房单月成交面积及同比 . 8 图 6：商品房年度累计销售面积及同比 . 8 图 7：各地区商品房销售金额占比 . 8 图 8：各地区商品房销售金额累计同比（ % ） . 8 图 9：各地区商品房销售金额单月同比 . 9 图 10：各地区商品房销售面积占比 . 9 图 11：各地区商品房销售面积累计同比 . 9 图 12：各地区商品房销售面积单月同比 . 9 图 13： TOP30 房企累计及单月 销售金额增速 . 9 图 14： TOP100 房企累计及单月销售金额增速 . 9 图 15： TOP30 房企累计及单月销售面积增速 . 10 图 16： TOP100 房企累计及单月销售面积增速 . 10 图 17：样本房企销售金额与有息负债增速 . 11 图 18：样本房企销售金 额与有息负债增速预测值 . 13 图 19：样本房企与全国销售金额增速 . 13 图 20：样本房企与全国销售金额增速 . 14 图 21：分区域商品房均价累计同比 . 15 图 22：分区域商品房均价单月同比 . 15 图 23： 70 大中城市分线新房价格 指数当月同比 . 15 图 24： 70 大中城市分线二手房价格指数当月同比 . 15 图 25：百城住宅价格指数单月环比 . 16 图 26：百城住宅价格指数单月同比 . 16 图 27：全国房价增速与百城价格指数 . 18 图 28：全国累计房价及增速 . 18 图 29： 70 个大中城市二手住宅价格指数（分线） . 18 图 30：上海二手住宅价格及租金增速 . 19 图 31：深圳二手住宅价格及租金增速 . 19 图 32：北京二手住宅价格及租金增速 . 19 图 33：广州二手住宅价格及租金增 速 . 19 图 34：土地成交价款累计同比 . 20 图 35：单月土地成交价款及单月同比 . 20 图 36：土地购置面积累计同比 . 20 图 37：单月土地购置面积及单月同比 . 20 图 38：供应土地建筑面积及成交土 地建筑面积 . 21 图 39：单月百城成交楼面价及溢价率 . 21 图 40：单月百城土地成交结构 . 21 图 41：百城分线供应土地建面同比 . 21 图 42：百城分线成交土地建面同比 . 21 请务必阅读正文后的声明及说明 4 / 50 Table_PageTop 房地产 /行业深度 图 43：百城分线成交土地楼面均价同比 . 21 图 44：房地产开发企业到位资金（定金及预收款、个人按揭贷款）与土地成交价款增速 . 22 图 45：房屋新开工面积累计同比 . 23 图 46：房屋单月新开工面积及单月同比 . 23 图 47：住宅新开工面积累计同比 . 23 图 48：住宅单月新开工面积及单月同比 . 23 图 49：房屋竣工面积累计同比 . 24 图 50：房屋单月竣工面积及单月同比 . 24 图 51：住宅竣工面积累计同比 . 24 图 52：住宅单月竣工面积及单月同比 . 24 图 53：商品房待售面积累计值（百万方） . 24 图 54：住宅待售面积累计值（百万方） . 24 图 55：新开工面积与销售面积单月增速 . 25 图 56：新开工面积与销售面积单月增速相关系数 . 25 图 57：新开工面积与去化周期（月） . 26 图 58：新开工面积单月增速与全国土地成交面积增速（ T-10M） . 26 图 59：商品房开发投资完成额累计同比 . 29 图 60：住宅开发投资完成额累计同比 . 29 图 61：施工投资额与土地购置费累计同比 . 29 图 62：房地产开发投资额构成 . 29 图 63：商品房单月开发投资完成额与单月同比 . 29 图 64：住宅单月开发投资完成额与单月同比 . 29 图 65：各地区商品房开发投资额占比 . 30 图 66：各地区房地产开发投资额累计同比 . 30 图 67：各地区房地开发投资额单月同比 . 30 图 68：国房景气指数 . 30 图 69：全国土地购置费和成交价款累计增速 . 32 图 70：土地购置费和成 交价款累计增速预测 . 33 图 71：商品房开发投资额构成 . 33 图 72：商品房开发投资额构成（年度） . 33 图 73：房地产开发累计资金来 源 . 35 图 74：房地产开发资金来源累计同比 . 35 图 75：房地产到位资金累计同比 . 35 图 76：单月房地产到位资金及单月同比 . 35 图 77：国内贷款资金累计同比 . 35 图 78：单月国内贷款资金及单月同比 . 35 图 79：自筹资金累计同比 . 36 图 80：单月自筹资金及单月同比 . 36 图 81：定金及预收款累计同比 . 36 图 82：单月定金及预收款及单月同比 . 36 图 83：个人按揭贷款累计同比 . 36 图 84：单月个人按揭贷款及单月同比 . 36 图 85：全国销售金额增速与房地产开发企业到位资金（内生回款）增速 . 37 图 86：当期累计内生回款额 /当期累计全国销售金额 . 37 图 87：房地产开发企业到位资金（其他）与样本房企有息负债增速 . 38 请务必阅读正文后的声明及说明 5 / 50 Table_PageTop 房地产 /行业深度 图 88：行业基本面核心指标皆落至历史大底 . 40 图 89： 2015 年以来月均新增房地产贷款 . 41 图 90： 2019 年以来房地产贷款增速及占比 . 41 图 91：历史相对标准配置比例比较 . 45 图 92：基金持仓总市值 . 45 图 93：行业相对标准配置比例比较 . 46 图 94： 2021 年至今 A 股各板块涨幅对比 . 46 图 95： A+H 重点房企算术平均 PE（ TTM）波动水平 . 47 图 96： A+H 重点房企算术平均 PB（ LF）波动水平 . 47 表 1：样本房企 “三道红线 ”分档（ 2021H1）及有息负债规模预测 . 12 表 2： 2021 年至今部分城市出台 “限跌令 ”梳理 . 17 表 3： 20202022 全国商品房竣工面积预测（亿方） . 28 表 4： 20202022 全国施工投资额及施工面积预测（亿元，亿方） . 32 表 5： 20202022 全国房地产开发总投资完成额预测（亿元） . 34 表 6： 20202021 房地产开发企业到位资金预测（亿元） . 39 表 7：近期房企信用违约事件梳理 . 41 表 8：近期中央层面对于房地产的表态梳理 . 42 表 9：近期地方层面对于房地产的表态梳理 . 44 表 10：重点房企估值表 . 48 请务必阅读正文后的声明及说明 6 / 50 Table_PageTop 房地产 /行业深度 研究背景和概况 2021年行业基本面的表现呈现历史罕见的上下半年冷热不均，上半年核心指标增速 表现较好主要系低基数、房价上涨预期下销售土拍表现火热，在三道红线以及房地 产贷款两集中使得行业资金面压力持续上涨，叠加融资端口的持续收紧，核心基本 面指标如销售、投资、土地、开工等都在 7 月份急转直下，并在下半年的持续回 落 趋势中跌至历史大底。与此同时，恒大等房企的债务违约更是加剧了市场对于行业 的担忧情绪，使得行业整体面临多重压力。 本轮行业景气度跌至历史大底，其中很重要的一个特征是供需两端的需求都受到了 抑制，在“不将房地产作为短期刺激经济的手段”下，中央对于“保民生”的诉求 较为强烈，叠加房企陆续违约下所引发的“交房”信任危机，自 9 月下旬起，中央 对于行业信贷政策频频吹风，央行月度数据显示 居民按揭有所改善、多个头部房企 获准发行中票、银行间市场债务融资也有所放松， 民营房企也逐渐加入计划发行 ABS 等固收产品的队列中， 行业信贷改善持续兑现 ；地方政府关于预售资金监管松 紧互现，整体维持相对严格态势。 行业“入冬”时，房企间正在加速分化。虽然资金面的压力是全方位的，个别房企 违约影响的是全行业的信用，但从面临低谷时的表现而言，头部绿档房企展现出十 足的韧性。从近期行业信贷政策的方向来看，整体表现出结构性宽信用，即央企、 优质民企开始优先恢复债券融资，此外，合理发放并购贷以及优质房企发行并购贷 款或预示着在差异化 信贷政策下，行业出清加速、投融资方面具备优势的头部绿档 房企的优势进一步凸显。 1. 销售： 景气度加速回落 ， 预计 2022 年销售金额增速为 -5.0% 1.1. 回顾： 上下半年急速反转，景气度加速回落 从国家统计局数据来看， 2021 年 1-11月商品房累计销售面积 158131 万平米， 同比 增加 4.8%， 受去年疫情影响的低基数影响，累计 增速自年初创下历年新 高 后，持续 回落。年度水平来看， 全年累计销售面积增速自 2016 年以来持续收窄 ，并于 2020 年筑底回升 。其中住宅累计销售面积为 126419 万平米，同比增加 7.1%。 2021年 1-11 月商品房累计销售额 161667亿元，同比上升 8.5%， 受去年疫情影响的 低基数 影响， 增速 较年初回落 121.6pct，全年累计销售额自 2015 年以来连续增长， 增速自 2016 年达到 34.8%的峰值后 逐渐 回落 至 10%之内 ；其中商品住宅销售额 132902 亿元，同比上升 12.7%， 年初以来各月 增速 始终优于整体 商品房累计销售额 增速 。房管局数据来看，三十大中城市商品房成交面积累计增速持续 回落 至 11 月的 8.5%。 请务必阅读正文后的声明及说明 7 / 50 Table_PageTop 房地产 /行业深度 图 1：商品房销售面积累计同比 图 2：商品房销售金额累计同比 数据来源：东北证券，国家统计局 数据来源：东北证券，国家统计局 单月 数据 来看， 剔除疫情低基数的影响， 2021 年 1-6 月整体销售面积及金额对比 2019 年同期仍有 16.95%、 31.45%的增长 ，延续了去年疫情恢复以来的火热态势。 但销售市场景气度在下半年急转直下， 上下半年呈现明显的倒“ V”反转趋势 ， 今年 7 月以来商品房单月销售面积增速 转负 ， 且降幅呈现逐渐走阔趋势，截止 10 月录得 自去年 3 月份以来的最低增速 ；商品房单月销售额增速 的整体走势与单月销售面积 同步，在 10月回落至自去年 3 月份以来最低位水平 。房管局数据来看，三十大中城 市商品房成交面积增速自 6 月 由正转负，且在三季度连续保持近上三成的降幅。 图 3： 商品房单月销售金额及单月同比 图 4： 商品房单月销售面积及单月同比 数据来源：东北证券，国家统计局 数据来源：东北证券，国家统计局 4.8% -60% -40% -20% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 120% 140% 18/3 18/9 19/3 19/9 20/3 20/9 21/3 21/9 8.5% -50% 0% 50% 100% 150% 200% 17/12 18/6 18/12 19/6 19/12 20/6 20/12 21/6 14,482 -16.3% -50% 0% 50% 100% 150% 200% 0 5000 10000 15000 20000 25000 30000 18/3 18/11 19/7 20/3 20/11 21/7 单月销售（亿元） 单月同比 (%，右 ) 15,090 -14.0% -100% -50% 0% 50% 100% 150% 0 5000 10000 15000 20000 25000 30000 18/3 18/10 19/5 19/12 20/7 21/2 21/9 单月销售面积（万方） 单月同比（右） 请务必阅读正文后的声明及说明 8 / 50 Table_PageTop 房地产 /行业深度 图 5： 30 大中城市商品房单月成交面积及同比 图 6： 商品房年度累计销售面积及同比 数据来源：东北证券，国家统计局 数据来源：东北证券，国家统计局 30 大中城市中二线城市包括：天津、杭州、南京、武汉、成都、青岛、苏州、南昌、福州、厦门、 长沙、哈尔滨、长春；三线城市包括：无锡、东莞、昆明、石家庄、惠州、包头、扬州、安庆、 岳阳、韶关、南宁、兰州、江阴。 分区域销售面积方面，从国家统计局数据来看，东部地区 与中部地区 累计销售面积 增速 领先， 于 年初达到最高峰后，逐步回落至 11月的 5.8%和 9%； 东北 地区累计销 售面积增速于 9月转负至 -2.0%，此后其降幅延续走阔趋势 。单月数据来看，东 北 地 区 11月单月增速达到了 -22.7%，为 所有区域的最低位水平 。分区域销售额方面，从 国家统计局数据来看，东部地区累计销售额增速 于 11 月 回落至年度低位 11.8%，东 部、 中部、 西部 地区累计增速 也延续下滑态势，其中东部、中部地区的累计增速领 先 。单月数据来看，各地区 增速 均 于 7 月 转负 ， 且于 9 月小幅修复后延续回落 。 图 7：各地区商品房销售金额占比 图 8：各地区商品房销售金额累计同比（ % ） 数据来源：东北证券，国家统计局 数据来源：东北证券，国家统计局 1,360 -20.1% -100% -50% 0% 50% 100% 150% 200% 250% 300% 350% 0 500 1000 1500 2000 2500 18/3 18/11 19/7 20/3 20/11 21/7 单月销售面积（万方） 单月同比（右） 4.4% 1.8% 17.3% -7.6% 6.5% 22.5% 7.7% 1.3%-0.1%2.6% 4.8% -10% -5% 0% 5% 10% 15% 20% 25% 0 50000 100000 150000 200000 2010 2012 2014 2016 2018 2020 年度销售面积（万方） 同比（右轴） 58.9% 58.3% 58.2% 58.0% 57.8% 57.5% 57.1% 19.5% 20.0% 20.1% 20.0% 20.2% 20.4% 20.5% 19.1% 19.0% 18.9% 19.1% 19.1% 19.2% 19.5% 2.5% 2.7% 2.7% 2.8% 2.9% 2.9% 2.9% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 21/5 21/6 21/7 21/8 21/9 21/10 21/11 东部地区 中部地区 西部地区 东北地区 11.8% 11.1% 0.7% -11.0%-20% 0% 20% 40% 60% 80% 21/5 21/6 21/7 21/8 21/9 21/10 21/11 东部地区 中部地区 西部地区 东北地区 请务必阅读正文后的声明及说明 9 / 50 Table_PageTop 房地产 /行业深度 图 9：各地区商品房销售金额单月同比 图 10：各地区商品房销售面积占比 数据来源：东北证券，国家统计局 数据来源：东北证券，国家统计局 图 11：各地区商品房销售面积累计同比 图 12：各地区商品房销售面积单月同比 数据来源：东北证券，国家统计局 数据来源：东北证券，国家统计局 房企销售方面，从克而瑞数据来看， TOP30/TOP100房企 累计销售额增速自 11月由 正转负 ；单月数据来看， TOP30/TOP100 房企单月销售额增速 自 6 月由正转负 ， 尽 管在 10月迎来了环比小幅修复，但金九银十的表现持续低迷，截止 11 月分别回落 至 -39.02%/-42.54%。 TOP30/TOP100 房企累计及单月销售面积整体走势与销售额一 致， TOP30/TOP100 房企累计销售面积于 11 月分别回落至 -6.36%/-6.14%。 图 13： TOP30 房企累计及单月销售金额增速 图 14： TOP100 房企累计及单月销售金额增速 数据来源： 东北证券，克而瑞 数据来源： 东北证券，克而瑞 -18.2% -11.1% -13.4% -34.3% -40% -30% -20% -10% 0% 10% 20% 30% 21/5 21/6 21/7 21/8 21/9 21/10 21/11 东部地区 中部地区 西部地区 东北地区 42.8% 42.2% 42.1% 42.0% 41.8% 41.5% 41.1% 27.1% 27.8% 27.9% 27.8% 27.9% 28.1% 28.3% 26.9% 26.6% 26.5% 26.7% 26.6% 26.7% 26.9% 3.2% 3.4% 3.4% 3.6% 3.6% 3.7% 3.7% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 21/5 21/6 21/7 21/8 21/9 21/10 21/11 东部地区 中部地区 西部地区 东北地区 5.8% 9.0% 1.2% -7.5%-10% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 21/5 21/6 21/7 21/8 21/9 21/10 21/11 东部地区 中部地区 西部地区 东北地区 -19.0% -8.9% -10.6% -22.7%-40% -30% -20% -10% 0% 10% 20% 21/5 21/6 21/7 21/8 21/9 21/10 21/11 东部地区 中部地区 西部地区 东北地区 - 1.13% - 42.54 % - 1 0 0 % - 5 0 % 0% 50% 1 00% 1 5 0 % 2 00% 20M 1 20M 3 20M 5 20M 7 20M 9 20M 11 21M 1 21M 3 21M 5 21M 7 21M 9 21M 11 T OP 1 0 0 房企累计销售金额增速 T OP 1 0 0 房企单月销售金额增速 请务必阅读正文后的声明及说明 10 / 50 Table_PageTop 房地产 /行业深度 图 15： TOP30 房企累计及单月销售面积增速 图 16： TOP100 房企累计及单月销售面积增速 数据来源： 东北证券，克而瑞 数据来源： 东北证券，克而瑞 整体来看， 今年销售市场下半年急速转冷的核心原因为居民按揭额度压降过度，使 得购房资金受限。在二手房指导价成为热点城市“标配”后，二手房市场成交量大 幅回调，挤压置换新房需求，二手房房价下跌也影响购房者信心，从而进一步拉低 购房情绪。 此外，恒大等房企的“暴雷”也引发购房者对于房屋能否如约交付的担 忧。 1.2. 预测： 信贷修复下仍受库存及 房价预期悲观制约 ，预计 2022 年 销售 金额 /面积增速 为 -5.0%/ -7.8% 展望 2022年来看， 1）今年 8 月以来全国单月房价同环比持续回调，其对居民购房 情绪造成的负面预期仍需时日来加以消化； 2）多城出台二手房指导价， 热点城市二 手房成交量降至冰点，压制置换新房需求 ； 3）个人住房贷款发放逐渐恢复正常，且 贝壳研究院数据显示： 10月 90城首 /二套房贷利率的拐点已现（ 11 月， 100城主流 首套房贷利率为 5.69%，较 10 月回落 4bp；二套房贷利率为 5.96%，较 10 月回落 3bp），需要指出的是， 当下按揭端修复的政策出发点为保障合理购房需求，侧重于 首套刚需购房者，信贷端的整体修复力度较为有限； 4）房企依靠“以价换量”加速 销售 回款，改善短期现金流压力的意愿仍然存在， 但是今年以来投资端的急速收缩 将造成 2022 年可售库存不足。 房地产是资金密集型行业，房企的快速扩张依赖于对金融资源的大量占用。 复盘过 往，行业销售 金额 伴随着 有息负债 几近 同步 地 高速 增长，有息负债增速可以用来衡 量房企获取金融资源 的 强度，而销售金额增速 可以 表征企业利用该资源的效率。我 们选定行业 TOP30样本房企，对比样本房企总销售金额和有息负债增速来看， 2016 年以来销售金额增速持续高于有息负债增速，表明在过去几年行业处于高速发展阶 段中，增量有息负债撬动销售金额的势能较大，主 要原因系房价上涨预期下居民购 房意愿较高、房企追求高周转不断推高销售规模。 在 2021 年之前， 两者变化趋势一 致 ， 其转折点发生在 2020年底 ，主要表现为 自 2020年 8 月出台三道红线 以来，样 本房企有息负债增速逐步回落至 2021H1 的 -4.4%，是自有统计以来样本房企的有息 负债增速首度转负 。与此同时， 销售端的高景气度却持续至 2021 年上半年 。销售 / 有息负债增速发生背离的核心原因系 三道红线下房企需要加大销售回款改善杠杆 结构，同时还要收缩投资控制有息负债增长，这一逻辑 终结 了行业过去高投资 力度 、 高销售 增速、高负债的 “三高 ”模式 ，也在短期内打乱了有息负债增速向销售增速传 导的节奏 。 - 6.36% - 33.23% - 50% - 30% - 1 0 % 1 0 % 3 0 % 5 0 % 7 0 % 9 0 % 20M 1 20M 3 20M 5 20M 7 20M 9 20M 11 21M 1 21M 3 21M 5 21M 7 21M 9 21M 11 T OP 3 0 房企累计销售面积增速 T OP 3 0 房企单月销售面积增速 - 6.14% - 46.98%- 6 0 % - 40% - 2 0 % 0% 2 0 % 4 0 % 60% 8 0 % 1 0 0 % 1 2 0 % 20M 1 20M 3 20M 5 20M 7 20M 9 20M 11 21M 1 21M 3 21M 5 21M 7 21M 9 21M 11 T OP 1 0 0 房企累计销售面积增速 T OP 1 0 0 房企单月销售面积增速 请务必阅读正文后的声明及说明 11 / 50 Table_PageTop 房地产 /行业深度 图 17：样本房企销售金额与有息负债增速 数据来源：东北证券，公司公告， Wind 2021年 7月份以来，销售景气度急转直下正是有息负债负增长的滞后反应。从克而 瑞数 据口径来看，截止 2021 年 11 月 TOP30样本房企累计权益销售金额增速已持续 回落至 -1.58%（ 11 月累计增速由正转负） ， 基于 9 月以来行业信贷修复持续兑现， 合理购房需求将得到支持， 预计 2021 全年样本房企销售金额 增速为 3.5%。 我们按 照 2021 年中报数据，对 TOP30 房企按照三道红线标准进行了分档，其分档结果如 下图所示。按 照不同分档所对应的有息负债增速限额，以 TOP30 房企 2020 年末的 有息负债额为基数，可以计算得到 各家房企在 2021年底的有息负债上限值，对应的 TOP30 房企整体 加权平均有息负债增速 上限值为 10.5%。 整体而言， 今年 9月以来 信贷修复更多侧重于居民端的按揭需求，而房企的融资需求受到金融机构 信心仍处 低位的原因，其修复速度较为缓慢。 我们认为 2021 年以来样本房企有息负债增速 的回落将会滞后传导至 2022 年的整体销售金额，预 计 TOP30 房企 2022 年销售金 额增速为 -5.0% 。 28.4% -4.4% 3.19 -6.44 -8 -6 -4 -2 0 2 4 -10% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 13 14 15 16 17 18 19 20 21H1 样本房企销售金额增速 样本房企有息负债增速 销售金额增速 /有息负债增速（右） 请务必阅读正文后的声明及说明 12 / 50 Table_PageTop 房地产 /行业深度 表 1：样本房企 “三道红线 ”分档（ 2021H1）及有息负债规模预测 样本房企 “三道红线 ”分档 有息负债 2020A 2021E 增速限额 保利地产 绿 3341 3842 15% 中国海外发展 绿 2290 2634 15% 世茂集团 绿 1645 1892 15% 华润置地 绿 1709 1965 15% 龙湖集团 绿 1929 2219 15% 招商蛇口 绿 1651 1898 15% 金地集团 绿 1231 1416 15% 金科股份 绿 950 1093 15% 中国金茂 绿 978 1125 15% 融信中国 绿 720 828 15% 远洋集团 绿 857 986 15% 滨江集团 绿 461 530 15% 万科 A 绿 2717 3125 15% 雅居乐集团 绿 979 1126 15% 佳兆业集团 绿 1238 1423 15% 碧桂园 黄 3242 3567 10% 融创中国 黄 3037 3340 10% 新城控股 黄 1014 1116 10% 阳光城 黄 923 1016 10% 旭辉控股集团 黄 1107 1218 10% 中南建设 黄 768 844 10% 中梁控股 黄 546 601 10% 正荣地产 黄 713 785 10% 绿城中国 黄 1279 1407 10% 中国奥园 黄 1113 1224 10% 荣盛发展 黄 650 715 10% 中国恒大 橙 5718 6004 5% 绿地控股 橙 2817 2958 5% 首开股份 橙 1287 1351 5% 蓝光发展 红 613 613 0% 华夏幸福 红 1852 1852 0% 富力地产 红 1433 1433 0% 汇总 50810 56145 10.50% 数据来源：东北证券， Wind 请务必阅读正文后的声明及说明 13 / 50 Table_PageTop 房地产 /行业深度 图 18：样本房企销售金额与有息负债增速 预测值 数据来源：东北证券，公司公告， Wind 图 19：样本房企与全国销售金额增速 数据来源：东北证券，国家统计局 ，公司公告 复盘过去 TOP30 房企 /全国销售金额增速水平来看，两者波动趋势一致，预计 20212022E的样本房企销售金额增速 /全国销售金额增速分别 录得 0.8、 1.0。 结合上 述 TOP30房企销售金额增速以及 TOP30房企销售金额增速 /全国销售金额增速预计 值， 得到 2022年 全国销售金额增速 分 为 -5.0%。 28.4% 3.5% -4.4% 0.0% -10% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 13 14 15 16 17 18 19 20 21H1 21E 样本房企销售金额增速 样本房企有息负债增速 28.4% 38.9% 0.73 -5 -4 -3 -2 -1 0 1 2 3 4 -10% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 13 14 15 16 17 18 19 20 21H1 样本房企销售金额增速 全国销售金额增速 样本房企增速 /全国增速（右） 请务必阅读正文后的声明及说明 14 / 50 Table_PageTop 房地产 /行业深度 图 20：样本房企与全国销售金额增速 数据来源：东北证券，国家统计局，公司公告 销售面积方面，结合 2022 年预计 销售金额增速 -5.0%以及房价平稳增长预期， 预计 2022年 全年销售面积增速 为 -7.8%。 2. 房价：区域间分化持续扩大，预计 2022 年 涨幅收窄至 3.0% 2.1. 回顾： 8 月以来 当月 房价 连续回调， 区域间分化持续扩大 从国家统计局数据来看，今年以来全国商品房累计销售均价在年初 首次冲破万元大 关达到 11030 元 /平，此后受三四线城市市场走弱，房价逐渐回落 至 11 月的 10224 元 /平 ，但仍保持在万元以 上。 对比 2018 年 至今的 累计均价增速