敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2021 年 12 月 9 日 行业研究 通往真实的虚拟：道阻且长，为什么行则将至？ 元宇宙行业深度报告 互联网与传媒 元宇宙为什么是下一代互联网？人类文明的承载形势来看：虚构一直是人类文明 的底层冲动。元宇宙将真正改变我们与时空互动的方式，以虚实融合的方式深刻 改变现有社会的组织与运作，从而催生线上线下一体的新型社会关系，从虚拟维 度赋予实体经济新的活力。人类对于元宇宙的需求场景会真实存在： C 端用户 以前所未有的沉浸方式体验虚拟人生，形成虚实二维的新型生活方式，而游戏是 元宇宙发展初期的主要 C 端形态和场景；B 端应用方面，虚拟化推动制造业效率 提升，如数字汽车工厂能大幅提高厂商在设计、生产、测试中的效率。 人类虚拟化的临界点什么时候到来？当下大背景是疫情加速线上迁移，虚拟和现 实逐渐深度融合。所谓不问来处，何知前路？不理解科技产生的历史路径与推动 因素，就难以对科技未来发展做出前瞻和“模糊的正确”的判断。我们尝试探寻 历史上电力革命、移动互联网革命这两波重要浪潮的“发起-高潮-平稳”历程， 推断出：人类通往虚拟世界的节奏仍然遵从技术成熟、商业可行、市场增量空间 三个维度。按现在的底层技术、商业可行性，元宇宙革命的全面突破仍较为久远。 实现元宇宙的核心框架包含：硬件、网络层、计算力、虚拟平台、协议和标准、 支付方式、内容、服务和资产、消费者行为。元宇宙的技术架构并不复杂，但实 现需要通信技术、计算架构、算法等技术共同配合，遵循木桶理论，长期以来停 留在概念阶段；随着各领域的科技突破，元宇宙终将从概念走向现实。 早期商业可行性：VR、AR 设备C 端接受度高，降成本路径被探明，元宇宙接入 设备商业可行性即将验证。商业可行性两个核心要素：一、需求真实存在；二、 产品的收入成本结构能带来商业利益并支持迭代升级；在供给驱动需求的高科技 行业，两个要素互为因果。1）需求侧：facebook 的 oculus 定价方案已出，消 费者接受度高；苹果入局有望创造爆款产品；2）供给侧：短焦技术路径及各自 的降成本路径已被探明；商业可行性已被产业基本验证。 市场空间：元宇宙 2025 年国内市场空间在 3,400-6,400 亿元量级。加总元宇宙 各细分领域（社交、游戏、短视频、电商等），测算得元宇宙市场空间 3,400 亿元。通过梅特卡夫定律对元宇宙网络效应的测算，市场空间约 6,400 亿元。 投资建议：关于元宇宙的投资机会，长期不应低估宏大的叙事，短期也不应高估 技术进步的节奏。1）VR、AR 产业有望迎来拐点。推荐舜宇光学科技、歌尔股 份，Facebook（Meta）；2）游戏作为 C 端杀手级应用带来利润。推荐腾讯控 股、网易-S、Roblox；3）关注算力、AI等元宇宙基础设施发展，推荐英伟达。 风险分析：数据隐私监管；未成年人保护；区块链监管；VRAR 商业化不及预期 重点公司盈利预测与估值表 证券代码 公司名称 股价（元） EPS（元） PE（X） 投资评级 20A 21E 22E 20A 21E 22E 0700.HK 腾讯控股 447.8 12.66 14.05 17.72 29 26 21 买入 9999.HK 网易-S 161.2 3.65 4.46 5.36 36 29 24 买入 NVDA.O 英伟达 308.0 1.73 3.69 4.70 177 83 65 买入 2382.HK 舜宇光学科技 228.6 4.46 5.69 7.10 42 33 26 买入 002241.SZ 歌尔股份 51.95 0.87 1.21 1.56 60 43 33 买入 RBLX.N Roblox 113.79 -0.44 -0.75 -0.65 - - - 买入 FB.O Meta 306.84 10.48 13.74 16.84 29 22 18 买入 资料来源：Wind，Bloomberg，光大证券研究所预测，股价时间 2021-12-6，按 1HKD=0.8118CNY、1USD=6.3775CNY 换算；美股股价、eps 单位为美元；港股股价单位为港元、eps 单位为人民币元 买入（维持） 作者 分析师：付天姿 执业证书编号：S0930517040002 021-52523692 分析师：刘凯 执业证书编号：S0930517100002 021-52523849 联系人：王凯 联系人：王赟 行业与沪深 300 指数对比图 资料来源：Wind 要点 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 互联网与传媒 投资聚焦 从历史上来看，每一轮科技革命都带来了社会组织以及人类生活的变革，驱动了 巨大的市场机会。当下，海内外科技巨头纷纷加速布局元宇宙，无论是产业还是 资本市场都在积极探索和密切关注元宇宙新场景带来的巨大机遇。 我们的创新之处 1）我们认为，在历史上，科技应用场景的快速铺开凭借其巨大的需求和丰厚的 利润，推动了电力、互联网、新能源等大规模应用；元宇宙杀手级应用场景对硬 件性能提出严苛且日益增长的需求，而硬件算力的提升最终将外溢至生产力领域； 2）我们应用了分析科技创新的一般框架，从技术成熟度、商业可行性、市场增 量空间三个方面，从元宇宙的底层逻辑的八个框架对其进行了全面、详尽的分析； 3）我们创造性的使用了梅特卡夫定律的研究方法，从下一代互联网的底层逻辑 出发，估算元宇宙的网络效应价值。 股价上涨的催化因素 1、VR、AR 产品迭代，实现优秀的用户体验以及成本的重大突破，C 端用户接 受度突破临界点； 2、爆款内容的出现将推动元宇宙硬件进步以及大规模普及，从而带来行业加速 发展； 3、先发应用场景的示范效应下，导致新场景大量涌现，形成基于元宇宙的新生 态。 投资观点 我们认为关于元宇宙的投资机会，长期不应低估宏大的叙事，而短期也不应高估 技术进步的节奏。 1）首先需要卡位下一代沉浸式互联网入口，VRAR 产业有望迎来边际变化和拐 点。重点推荐舜宇光学科技、歌尔股份、Facebook（Meta）； 2）游戏作为 C 端用户的杀手级应用带来利润，能支持支持网络、算力等其他领 域拓展所需的巨额投入。重点推荐腾讯控股、网易-S、Roblox； 3）算力将一直保持稀缺，基础设施元宇宙发展的必要条件。关注算力、AI 等元 宇宙基础设施发展，重点推荐英伟达。 敬请参阅最后一页特别声明 -3- 证券研究报告 互联网与传媒 目 录 1、 什么是元宇宙？为什么元宇宙是下一代互联网 . 9 1.1、 元宇宙：下一代沉浸式互联网 . 9 1.1.1、 超越虚拟与现实的科幻畅想：元宇宙概念来源 . 9 1.1.2、 新技术由点突破连接成面，移动互联网继承者的孕育 . 10 1.1.3、 元宇宙的五大要素：永久沉浸的社交生态，广阔开放的平行宇宙 . 12 1.2、 元宇宙不是遥不可及，已有率先涉足元宇宙的应用场景 . 13 1.2.1、 元宇宙深刻改变现有生活生产方式，带来广阔价值空间 . 13 1.2.2、 为什么云游戏将是人类通往元宇宙的合理路线图？ . 14 1.2.3、 制造业虚拟化应用，推动B端效率提升 . 15 1.2.4、 元宇宙的经济支持，数字资产NFT或将“破圈” . 16 1.3、 元宇宙革命将何时到来？ . 17 1.3.1、 时代变革往往会经历技术变革、工业和过程变革两个独立的浪潮 . 18 1.3.2、 时代变革由多项发明和贡献共同成就，需要不断迭代自驱实现正向循环 . 19 1.3.3、 元宇宙开启正向循环，进入技术变革期，距离工业变革浪潮尚有较远距离 . 20 2、 产业链进展：元宇宙从技术变革走向商业落地 . 21 2.1、 元宇宙研究，从八大核心框架入手 . 21 2.2、 VRAR市场快速复苏，跨时代元宇宙终端或将到来 . 22 2.2.1、 VRAR：低谷后快速复苏，元宇宙接入终端有望铺开 . 22 2.2.2、 VRAR产品未达理想型，元宇宙等候消费级商业爆款 . 25 2.2.3、 全新交互技术提升元宇宙体验，脑机接口是未来交互黑科技 . 27 2.3、 关键基础设施建设稳步推进，元宇宙的将至未至 . 29 2.3.1、 元宇宙数据传输需求高，6G 的商用可能是关键节点 . 29 2.3.2、 算力将一直保持稀缺，边缘端算力进步是更值得期待的方向 . 30 2.3.3、 虚拟元宇宙平台形成创作者经济产出良性循环，短期内仍将以游戏平台为主 . 32 2.3.4、 元宇宙不是移动互联网叠加虚拟现实的版本，互联互通的交换协议和标准是必须 . 32 2.3.5、 经济繁荣尚待中长期各独立平台的打通，元宇宙“play-to-earn”模式有望快速发展 . 33 3、 市场空间：元宇宙将带来五千亿级增量空间 . 34 3.1、 元宇宙从0到1，为移动互联网所不能为 . 34 3.2、 元宇宙的深度链接，网络效应创造巨大价值 . 39 4、 投资建议与行业内主要公司分析 . 41 4.1、 腾讯：国内元宇宙领航者，强社交型元宇宙新品Z-plan值得期待 . 42 4.1.1、 腾讯元宇宙：社交为基，广泛布局 . 42 4.1.2、 掌握 Epic Games核心虚幻引擎，虚拟化创作世界领先 . 43 4.1.3、 业绩预测和估值分析 . 44 4.2、 Roblox：元宇宙第一股，用户与营收仍处于上升期 . 45 4.2.1、 从模拟物理实验室到“元宇宙第一股”，正向网络效益促进Roblox持续增长 . 45 4.2.2、 三大核心产品支撑数字世界，日活与Booking仍在上升期 . 46 4.3、 Facebook（Meta）：最坚定的元宇宙探索者，看好保持VR一体机龙头地位 . 50 4.3.1、 从社交媒体公司向元宇宙，元宇宙战略重要性节节攀升 . 50 4.3.2、 Oculus，一马当先的VR主机商，引领VR步入现象级 . 51 4.3.3、 最全面的元宇宙布局，Facebook有望维持龙头地位 . 53 4.4、 网易：游戏巨头切入元宇宙，新游上线打开增长空间 . 56 4.4.1、 网易影核：国内VR 内容先驱，打通VR 游戏“最后一公里” . 56 4.4.2、 网易游戏：旗舰游戏贡献稳定输出，新爆款打开增长空间 . 57 4.4.3、 业绩预测与估值分析 . 58 4.5、 英伟达：市值最高半导体公司助力元宇宙，看好Omniverse、A100芯片发展 . 61 敬请参阅最后一页特别声明 -4- 证券研究报告 互联网与传媒 4.5.1、 Omniverse：技术加持解锁工程师的元宇宙 . 61 4.5.2、 云端AI芯片A100：强大的算力支持 . 63 4.5.3、 英伟达（NVDA.O）：从图像处理出发，于数据中心绽放 . 66 4.5.4、 业绩预测和估值分析 . 69 4.6、 舜宇光学科技：光学龙头，前瞻布局VR/AR . 72 4.7、 歌尔股份：FB&PS VR产品出货量高增长，代工龙头有望深度受益 . 75 5、 风险分析：数据隐私、未成年人保护、监管风险 . 76 敬请参阅最后一页特别声明 -5- 证券研究报告 互联网与传媒 图目录 图1：元宇宙，超越虚拟与现实的终极愿景 . 9 图2：雪崩：左为snow crash1992年原版，右为2018年中文版 . 9 图3：头号玩家中的虚拟世界：绿洲 . 9 图4：元宇宙发展前史（1986-2021M10）， Roblox上市将元宇宙概念重新带回公众视野，热度开始攀升 . 10 图5：元宇宙雏形发展成熟度雷达图 . 11 图6：元宇宙六大支撑技术 . 11 图7：元宇宙五大必要要素 . 13 图8：元宇宙带来广阔价值空间 . 14 图9：20-23中国与海外云游戏市场规模及预测图（单位：亿美元） . 15 图10：云游戏原理概述图 . 15 图11：云游戏平台腾讯即玩实机画面 . 15 图12：iTwin：剑桥西区建筑模型 . 16 图13：宝马数字工厂生产线的数字孪生 . 16 图14：FT 和NFT对比示意 . 17 图15：NFT的主要特征 . 17 图16：NFT月活跃开发者数保持增长（单位：个） . 17 图17：NFT二级市场销售额保持增长（单位：百万美元） . 17 图18：第一次浪潮：蒸汽齿轮组并未被电力基础设施所取代 . 18 图19：第二波浪潮：电力基础设施促进了流水线的产生 . 18 图20：iphone集合了整个移动互联网时代的技术突破 . 19 图21：元宇宙的发展展望 . 20 图22：元宇宙的核心框架，硬件、网络层、计算力、虚拟平台、协议和标准、支付方式、内容、服务和资产、 消费者行为. 22 图23：AR游戏宝可梦go中，“宝可梦”被投射到现实场景 . 23 图24：VR游戏节奏光剑中，切割“迎面而来”的方块 . 23 图25：VR/AR 发展历程，已经迎来复苏阶段的新拐点 . 23 图26：AR/VR市场规模增长迅速 . 24 图27：AR/VR设备出货量激增（单位：万台） . 24 图28：2020年AR/VR市场竞争格局（按出货量计） . 25 图29：目前的VR 文字输入需要逐个按键输入，较为繁琐 . 26 图30：下一代VR 头显有望支持投射于任意表面的虚拟键盘 . 26 图31：连接设备与用户的交互式技术逐渐进步 . 27 图32：VRAR交互设备技术分为外置激光图像定位和内置图像处理定位 . 28 图33：脑机接口原理图示意 . 29 图34：我国脑机接口市场规模 . 29 图35：从4G到5G，为实现虚拟与现实的融合提供支撑 . 30 图36：Wi-Fi 网络持续升级，应对不断扩大的客户端设备数量以及不同应用的用户体验需求. 30 图37：Wi-Fi6通过 OFDMA、MU-MIMO提供可靠服务 . 30 图38：元宇宙对强大算力的需求主要集中在视觉、交互和AI技术 . 31 敬请参阅最后一页特别声明 -6- 证券研究报告 互联网与传媒 图39：算力发展的解决方案将是云端和边缘端同时发展 . 31 图40：各虚拟平台的MAU（单位：百万人） . 32 图41：Roblox每月游玩时间（单位：十亿小时） . 32 图42：Unity分发平台（UDP）：一次创建，随地发布 . 33 图43：Omniverse Connector工具支持大量应用程序间的协作 . 33 图44：Roblox经济结构 . 34 图45：网络效应定律图示 . 40 图46：Roblox季度价值曲线 . 41 图47：元宇宙的演进路线推演 . 41 图48：腾讯元宇宙布局 . 43 图49：腾讯产品与服务布局 . 43 图50：虚幻引擎5 EA版：世界建构功能 . 44 图51：Epic游戏商城采取定期发送免费游戏策略吸引玩家入驻 . 44 图52：Roblox发展历程 . 46 图53：Roblox Client游戏界面 . 46 图54：Roblox Studio模版界面 . 46 图55：19Q1-21Q3 Roblox全球日活用户增长情况 . 47 图56：19Q1-21Q3 Roblox用户投入时间 . 47 图57：19Q1-21Q3 Roblox Booking收入 . 47 图58：19Q1-21Q3 Roblox每日活用户的平均Booking (ABPDAU) . 47 图59：Facebook元宇宙布局 . 51 图60：Facebook路线图 . 51 图61：21Q1 VR出货量市场份额 . 52 图62：Oculus Quest 2 出货量（单位：台） . 52 图63：Workplace付费用户数（单位：百万人） . 53 图64：扎克伯格于21 年8月20 日在虚拟场景Workroom中进行的线上VR会议 . 53 图65：Spark AR产品示意 . 54 图66：Spark AR Studio 自主创建AR特效 . 54 图67：Diem原理示意 . 54 图68：Diem协会成员 . 54 图69：20M10，节奏空间电竞挑战赛全国总决赛现场 . 57 图70：VR自助机：影核 MINI . 57 图71：网易部分在线游戏 . 57 图72：永劫无间IP 授权的NARAKAHERONFT . 57 图73：梦幻西游iphone免费榜20M10-21M10排名趋势 . 58 图74：哈利波特iphone免费榜21M9-21M10排名趋势 . 58 图75：Omniverse工作流程 . 62 图76：Omniverse帮助解决四大核心痛点. 62 图77：Omniverse物理模拟示意 . 63 图78：利用Omniverse RTX 进行材质渲染 . 63 图79：Omniverse已应用于多个领域 . 63 敬请参阅最后一页特别声明 -7- 证券研究报告 互联网与传媒 图80：在大型模型上将AI训练的速度提升高达3倍 . 64 图81：与CPU相比，AI推理性能提升高达249倍. 65 图82：与A100 40GB相比，AI推理性能提升1.25倍 . 65 图83：在四年内将高性能计算性能提升11 倍 . 65 图84：高性能计算应用程序的性能提升高达1.8倍 . 65 图85：大数据分析基准测试与CPU 相比，速度提升高达83 倍 . 66 图86：借助多实例 GPU (MIG)，推理吞吐量可提升高达7倍 . 66 图87：2020年7月，英伟达市值超过英特尔（单位：百万美元） . 66 图88：英伟达总营收及各业务营收变化（百万美元） . 67 图89：数据中心营收占比不断提升，20年创下新高达到40% . 67 图90：英伟达与AMD数据中心GPU性能比较 . 68 图91：CPU+GPU+DPU的组合硬件战略规划 . 68 图92：英伟达占据独立显卡销售量领先地位（20Q4达83%） . 68 图93：英伟达光追技术已演进至二代. 68 图94：英伟达RTX仍存在 70%以上使用用户渗透空间（按存量统计） . 69 图95：游戏显卡需求旺盛 . 69 图96：英伟达ASP随着架构升级提升 . 69 图97：英伟达游戏业务营收持续创下新高（单位：百万美元） . 69 图98：VR/AR的产业链包括硬件、软件、内容（制作与分发）、应用服务四大部分 . 72 图99：菲涅尔透镜的轮廓和功能 . 73 图100：菲涅尔透镜比传统非球面透镜轻薄很多 . 73 图101：AR光波导方案一般可以分为几何光波导和衍射光波导 . 73 图102：FB 分季度非广告收入（18Q4-20Q4，单位：百万美元） . 75 图103：索尼PS4全生命周期各类产品出货量 . 75 表目录 表1：不同人士对元宇宙的观点集锦 . 12 表2：历次变革汇集的多项发明、贡献及自驱动逻辑 . 19 表3：三种头显各有优劣，一体式头显灵活性、独立性优势逐渐凸显 . 25 表4：目前主流VR一体机距离理想的元宇宙接入终端尚有3-5年的差距 . 26 表5：目前国内主流云计算服务商相比于PS5游戏机成本不占优 . 31 表6：各元宇宙早期细分市场空间测算 . 35 表7：社交元宇宙国内市场空间测算 . 36 表8：游戏元宇宙国内市场空间测算 . 37 表9：在线视频元宇宙国内市场空间测算 . 37 表10：短视频元宇宙国内市场空间测算 . 38 表11：电商元宇宙国内市场空间测算 . 38 表12：办公元宇宙国内市场空间测算. 39 表13：网络效应定律简介 . 39 表14：Roblox季度价值曲线数据集 . 40 敬请参阅最后一页特别声明 -8- 证券研究报告 互联网与传媒 表15：梅特卡夫定律测算过程 . 40 表16：腾讯组织架构五个阶段 . 42 表17：腾讯投资元宇宙事件 . 43 表18：腾讯盈利预测与估值简表 . 44 表19：腾讯控股SOTP估值表 . 45 表20：Roblox收入预测 . 48 表21：Roblox成本费用预测（单位：百万美元） . 49 表22：Roblox 可比公司估值比较 . 50 表23：Roblox盈利预测与估值简表 . 50 表24：Facebook VR发展历程 . 51 表25：Quest 2与Quest1参数对比 . 52 表26：2021年9月Steam平台VR 活跃用户占比 . 53 表27：Facebook收入预测 . 55 表28：Facebook成本费用预测（单位：百万美元） . 55 表29：Facebook 可比公司估值比较 . 56 表30：Facebook（Meta）盈利预测与估值简表 . 56 表31：网易-S分项收入预测（单位：百万元人民币） . 59 表32：网易在线游戏业务PE估值 . 59 表33：网易有道业务PS估值 . 59 表34：网易云音乐业务PS 估值 . 59 表35：网易电商、直播及其他业务PS估值 . 60 表36：网易-S SOTP估值表 . 60 表37：网易-S盈利预测与估值简表 . 61 表38：NVIDIA A100 TENSOR CORE GPU规格汇总 . 64 表39：英伟达盈利拆分预测（分业务）（单位：百万美元） . 70 表40：英伟达成本费用预测（单位：百万美元） . 70 表41：英伟达可比公司估值比较 . 71 表42：英伟达盈利预测与估值简表 . 71 表43：VR 头显产品视场角在 90120范围内，以菲涅尔透镜为主流光学方案 . 73 表44：舜宇光学在 VR/AR 持续研发创新，VR/AR前沿领域均有布局 . 74 表45：舜宇光学科技盈利预测与估值简表 . 74 表46：歌尔股份盈利预测与估值简表. 76 表47：元宇宙产业生态系统健康度/风险度评估 . 77 敬请参阅最后一页特别声明 -9- 证券研究报告 互联网与传媒 1、 什么是元宇宙？为什么元宇宙是下一代 互联网 1.1、 元宇宙：下一代沉浸式互联网 1.1.1、超越虚拟与现实的科幻畅想：元宇宙概念来源 元宇宙，超越虚拟与现实的终极愿景。元宇宙（Metaverse）这个单词拆解后由 Meta 和 Verse 组成， 其中Meta 表示超越，verse 表示宇宙（universe），合 起来可以理解为创造一个平行于现实世界的人造虚拟空间，承载用户社交娱乐、 创作展示、经济交易等一切活动，因其高沉浸感和完全的同步性，逐步与现实世 界融合、互相延伸拓展，最终达成“超越”虚拟与现实的“元宇宙”，为人类社 会拓宽无限的生活空间。 图 1：元宇宙，超越虚拟与现实的终极愿景 资料来源：gamezonehub，pexels，光大证券研究所制图 科幻小说雪崩推开了元宇宙想象力的大门。1992 年，著名科幻作家尼 尔斯蒂芬森在科幻小说雪崩中提出 “Metaverse（元宇宙）”和“Avatar （化身）”两个概念。人们在一个与现实世界平行的虚拟空间（元宇宙）中 以声像综合体（化身）进行交流互动。斯蒂芬森畅想在喧嚣混乱的未来世界 之上，还存在着另一个无比广阔自由的国度：由电脑网络构成的虚拟空间。 图 2：雪崩：左为snow crash1992 年原版，右为 2018 年 中文版 图 3：头号玩家中的虚拟世界：绿洲 资料来源：amazon，光大证券研究所 资料来源：头号玩家，光大证券研究所 敬请参阅最后一页特别声明 -10- 证券研究报告 互联网与传媒 未来人类数字化生活方式，元宇宙从科幻照向现实。正如电影头号玩家 的场景，未来的某一天，人们可以随时随地切换身份，自由穿梭于物理世界 和数字世界，在虚拟空间和时间所构成的“元宇宙”中学习、工作、交友、 购物、旅游等。去中心化平台让玩家享有所有权和自治权，通过沉浸式的体 验，让虚拟进一步接近现实。 1.1.2、新技术由点突破连接成面，移动互联网继承者的孕育 2021 年 Roblox 上市将元宇宙概念重新带回公众视野，热度不断攀升。 1980-2000 年，“化身”等元宇宙相关的概念出现，并自小说雪崩正式提出； 2000-2010 年，元宇宙雏形的实现形式逐步被探索，Second Life成为第一 个现象级的虚拟世界，之后的“元宇宙第一股”Roblox 也在该阶段创立； 2010-2017 年，互联网巨头开始布局元宇宙相关概念，关键的交互硬件之一 VR 设备掀起第一波投资热潮；2017-2020 年，虚拟现实产业落地进展未达预期，投 资遇冷，行业进入技术积累与蛰伏期；2020 年后至今，Oculus 发布划时代的 Quest2 一体机，压低的成本、售价有望助力VR 设备出货量跨越“拐点”。 复盘元宇宙的发展历程，我们将元宇宙发展前史划分为潜伏期（2002 年前）、 探索期（2003-2011）、资本布局期（2012-2016）、低潮（2017-2019）、元 宇宙发展早期（2020 年 10 月后），并对各发展阶段元宇宙及其雏形产品的成熟 度从以下八个维度进行量化：硬件，网络层，计算力，虚拟平台，协议和标准， 支付方式，内容、服务和资产，消费者行为。以 8 分为满分，给出我们的评价标 准：1 分：元宇宙暂时只有概念被提出；2 分：元宇宙相关概念被应用于产品； 3 分：以元宇宙概念为核心的产品；4 分：得以商业化推广的产品；5 分：较完 善的元宇宙雏形产品；6 分：部分满足元宇宙标准的产品；7 分：满足元宇宙标 准的产品；8 分：未来元宇宙产品，可能突破现有研究者的想象。将八个维度的 分值相加总和即为我们标准下的元宇宙雏形成熟度。我们认为，目前元宇宙在 VR/AR为首的硬件端已经有比较完善的产品放量，但在协议与标准的开放共通、 消费者行为的培养方面，还需要较长的发展期。 图 4：元宇宙发展前史（1986-2021M10），Roblox 上市将元宇宙概念重新带回公众视野，热度开始攀升 资料来源：光大证券研究所根据 Facebook 公告、腾讯公告、搜狐新闻、清华大学2020-2021 年元宇宙发展研究报告整理 敬请参阅最后一页特别声明 -11- 证券研究报告 互联网与传媒 图 5：元宇宙雏形发展成熟度雷达图 资料来源：光大证券研究所 元宇宙是无数技术与应用落地节点的集合。在移动互联网的基础上，元宇宙对沉 浸感、参与度、永续性等多方面将提出更高的要求，因此会由许多独立工具、平 台、基础设施、协议等来支持其运行。我们认为，随着 AR、VR、5G、云计算等 技术成熟度的提升，元宇宙有望从概念走向现实。元宇宙的正向循环将逐步打通， 即底层技术推动应用迭代，然后市场需求提升反哺底层技术持续进步迭代。 图 6：元宇宙六大支撑技术 资料来源：邢杰、赵国栋等著元宇宙通证 元宇宙的火热是近十年来整个科技界突出成果产出的集中汇合和展现，是所有面 向具象化、虚拟世界的技术进步由点及面的总和，其潜力可能超越所有研究者的 想象。元宇宙在资本市场和网络社群都引发广泛热议，然而一千名观众心目中有 一千个元宇宙，移动互联网之后的下一个时代该如何定义，尚处在不断发展中。 0 2 4 6 8 硬件 网络 计算力 虚拟平台 协议和标准 支付方式 内容、服务和资产 消费者行为 潜伏期（2002年前） 探索期（2003-2011） 资本布局期（2012-2016） 低潮（2017-2019） 元宇宙发展早期（2020- 敬请参阅最后一页特别声明 -12- 证券研究报告 互联网与传媒 表 1：不同人士对元宇宙的观点集锦 来源 简介 观点 Tim Sweeney Epic Games CEO 元宇宙将是一场前所未有的大规模参与的实时 3D媒介，带有公平的经济系统，所有创作者都可以参与、赚钱并获得奖励 Dave Baszucki Roblox CEO 元宇宙是持久的、共享的3D虚拟空间，人们在元宇宙拥有自己的虚拟身份的形象，可以进行娱乐、工作和创造。未来的 元宇宙应该是由用户创造的，Roblox公司则是工具、技术和平台的提供者 Mark Zuckerberg Facebook CEO 元宇宙是继移动互联网之后的计算平台，可以把其看作是实体化的互联网。在这里，用户不再浏览内容，而是在内容之中 Matthew Ball VC 分析师 元宇宙不仅仅单纯作为“虚拟空间”、“虚拟经济”或一个游戏、应用商店、UGC 平台，而是一个持久稳定且实时性的， 可以容纳大量参与者的横跨虚拟和现实世界的存在，并拥有闭环经济系统和数据、资产互操作性以及持续生产内容的用户 胡厚崑 华为轮值董事长 元宇宙代表了我们整个人类社会对于虚拟与现实进一步融合的一种期待和向往 Satya Nadella 微软 CEO 随着虚拟世界和物理世界的融合，由数字孪生、模拟环境和混合现实组成的元宇宙正在成为一流的平台。使用 Metaverse， 整个世界都将成为您的应用画布 黄仁勋 英伟达 CEO 随着科技不断发展，虚拟世界与现实世界将产生交叉融合，现在正是元宇宙世界的风口浪尖，而 NFT 也将在其中扮演重 要角色 汪丛青 HTC 中国区总裁 元宇宙就是三维的互联网，用 VR 或AR 的设备来使用，通过沉浸式的方法来进入不同的世界 马化腾 腾讯 CEO 虚拟世界和真实世界的大门已经打开，无论是从虚到实，还是由实入虚，都在致力于帮助用户实现更真实的体验 资料来源：光大证券研究所根据 Gamelook、Matthew Ball.vc、36kr、新浪 VR、搜狐财经、新浪财经整理 1.1.3、元宇宙的五大要素：永久沉浸的社交生态，广阔开放的平行 宇宙 在市场对元宇宙广泛讨论的基础上，我们进一步提炼出元宇宙的五大必要要素： 元宇宙将是大规模的。一方面，元宇宙的 DAU、MAU、同时在线用户数将超过 现有的所有移动互联网应用及平台；另一方面，元宇宙不仅包括游戏、还包括社 交、教育、移动办公、数字工业等边界广阔的丰富内容，可探索空间的大小、体 验的丰富程度甚至有望超过现实世界。 元宇宙将具有沉浸感。随着技术进步，这种沉浸感可以通过 VR/AR 设备乃至脑 机接口达到，VR 眼镜等元宇宙端口在未来都会成为像蓝牙耳机一样的标配。同 时，虚拟世界和真实世界相互交汇融合，线上+线下的沉浸式场景将成为元宇宙 的重要组成。 元宇宙将是强社交性的。超越现实世界和虚拟世界的元宇宙，社交是一个必备功 能。用户在元宇宙可以扮演他们在真实世界中可能无法扮演的角色，并以这个身 份同元宇宙中的其他人交互交往，产生协作，创造价值。 元宇宙将是持续存在的。元宇宙并非某组织某公司运营的平台，它的运营将持续 存在、没有间断；作为用户，元宇宙不论其在线与否，都将持续保持运行并对用 户的元宇宙角色产生影响；作为创作者，其在元宇宙中创作的价值，持有的资产 将不会因为平台停运而消失。 元宇宙将是开放的。一方面，元宇宙需要打通各个独立的游戏、应用、社交，实 现标准、协议、货币体系的互认、互换；另一方面，元宇宙向所有第三方开放技 术接口，让它们可以自由地添加内容。 敬请参阅最后一页特别声明 -13- 证券研究报告 互联网与传媒 图 7：元宇宙五大必要要素 资料来源：光大证券研究所 1.2、 元宇宙不是遥不可及，已有率先涉足元宇宙的应用 场景 元宇宙将以虚实融合的方式深刻改变现有社会的组织与运作，不是虚拟生活替代 现实生活，而会形成虚实二维的新型生活方式，从而催生线上线下一体的新型社 会关系，从虚拟维度赋予实体经济新的活力。人类文明的承载形势来看：虚构一 直是人类文明的底层冲动。 科技进步核心驱动力在于商业场景的快速铺开，而对于元宇宙的商业场景问题， 到底是否可行？商业场景可行性两个核心要素来看，元宇宙终究会到来。在供给 驱动需求的高科技行业，两个要素互为因果：1）需求真实存在，为人类创造价 值；2）产品的收入成本结构能带来商业利益并支持迭代升级。 为什么人类对于元宇宙的需求场景会存在？ C 端用户提升用户体验，沉浸式体 验第二人生，B 端应用：虚拟化推动制造业效率提升英伟达数字汽车工厂能够大 幅提高汽车厂商在设计规划、组装生产、整车测试中的效率。 1.2.1、元宇宙深刻改变现有生活生产方式，带来广阔价值空间 元宇宙将真正改变我们与时空互动的方式，对社会和个人带来广阔价值空间。1） 元宇宙包括能承载人类现实活动的虚拟世界，基于元宇宙本身的沉浸化、实时性 和多元化的特征，个体在短期内能够利用元宇宙增加多元化的人生体验；2）元 宇宙的虚拟数字化减少了物理距离的隔阂和通勤的时间成本，降低了交通堵塞等 传统城市痛点问题对社会整体幸福感的削弱。3）元宇宙扫清了物理距离、社会 地位等因素造成的社交障碍，为个体实现自我价值提供了更多的手段；4）元宇 宙是对现实中的社交、生活以及经济社会系统的重构和融合，对硬件、运算等核 心能力和内容创造、服务提升等方面提出更高要求，基于此将改造当前的社会经 济生态。 敬请参阅最后一页特别声明 -14- 证券研究报告 互联网与传媒 图 8：元宇宙带来广阔价值空间 资料来源：光大证券研究所整理 1.2.2、为什么云游戏将是人类通往元宇宙的合理路线图？ 游戏将成为杀手级应用场景，推动实现元宇宙的早期形态。随着行业不断发展， 游戏将越来越多地促进技术普及，降低行业准入门槛，使大规模、实时内容制作 在未来成为可能。也可能会引发新的游戏叙述、游戏框架和制作方式的产生。游 戏作为一种超级数字场景，将不断地推动它背后的技术发展。随着问题不断优化 改善，玩家可以体验高质量的主机体验。相应地，参与其中的创造者也会获得相 匹配的收益，进而推动技术创新。 云游戏是一种网络游戏运行的技术解决方案：将游戏的运行与画面渲染等对硬件 算力要求较高的部分从玩家端转移至云服务器端，用户端只保留操作信号输入和 画面解码显示。1）云游戏构想提出的初衷就是降低玩家的硬件投入成本，“用 带宽换算力”，从而尽可能提高潜在玩家的转化率。2）云游戏本身的技术架构 并不复杂，但它的实现需要通信技术、计算架构（云计算、边缘计算）、算法（AI、 音视频解码）的共同配合。 云游戏是脱离终端限制，直接在云端服务器运行的游戏形式。元宇宙所包含的元 素更加丰富，依靠设备自身性能进行运算渲染，对设备性能要求过高，演出效果 也难达预期，上云几乎是唯一可选项。另外，云游戏需要不断扩展的特性也与元 宇宙较为相近。这两个因素使得具备云端+扩展特性的云游戏，可以逐渐在体量 上接近元宇宙。而拥有了体量就意味着，元宇宙中能够容纳更丰富的玩法，保证 在体验感上有足够吸引力。在信息革命的历史上，游戏对两项发明的大规模普及 起到至关重要的作用：第一个是 CPU；第二个是 GPU。 中国云游戏市场增速显著高于全球平均增速，中国将成为最具潜力的云游戏先行 市场之一。根据 Newzoo 和腾讯研究院联合发布的2021 中国云游戏市场趋势 报告数据显示，2020-2023 年中国云游戏市场规模的 CAGR 将达到 135%。全 球云游戏市场规模的 CAGR 将达到 101%。其原因主要为，预计至 2023 年中国 将有 9.13 亿部活跃智能手机支持 5G，进一步扩展全球最大 5G 网络，5G 网络 的延迟更低、带宽更高、同时连接设备数更多，这些在改善移动网络连接下云游 戏的体验时均将发挥重要作用。 世界游戏产业巨头已在云游戏领域探索十年，2018-2019 年是云游戏从概念走向 落地的标志性节点，世界顶尖的 IT 技术公司纷纷入局。微软于 2018 年推出基 敬请参阅最后一页特别声明 -15- 证券研究报告 互联网与传媒 于 Azure 的 Xbox 云游戏服务 Project xCloud，使得玩家可以在各种设备上游玩 Xbox游戏；谷歌于2019年GDC（谷歌开发者大会）正式公布云游戏平台Stadia。 图 9：20-23 中国与海外云游戏市场规模及预测图（单位：亿美元） 资料来源：Newzoo 预测，腾讯研究院，光大证券研究所 图 10：云游戏原理概述图 图 11：云游戏平台腾讯即玩实机画面 资料来源：腾讯云社区 资料来源：腾讯即玩，光大证券研究所 用户期待新体验，元宇宙 C 端想象空间远不仅是游戏。用户期待通过孪生拟真 世界、体感设备等具身交互方式摆脱“拇