敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2021 年 12 月 17 日 总量 研究 2021 年 以来 银行永续债 回顾 永续债研究之 五 主体扩容，全年 供给 稳定 2021 年以来 银行永续债发行规模同比基本持平， 发行节奏并 无明显规律 。 截至 2021 年 12 月 16 日 （ 下同） ， 存量银行永续债的数量为 131 只，分布于 83 家 银行，存量规模为 18540 亿元。 从历年发行来看， 2019 年、 2020 年、 2021 年 至今 的发行规模分别为 5696、 6484、 6360 亿元， 2021 年银行永续债发行量同 比基本持平。 监管批复节奏放缓，存量批文额度犹存。 2021 年以来 银保监会累计批复规模为 6719 亿元，而 2019 年、 2020 年累计批复规模分别为 6435、 8840 亿元，相比 于 2020 年而言 ， 2021 年的 银行永续债监管批 复节奏有所放缓。从存量角度来 看， 88 家银 行已 获得银保监会关于发行无固定期限资本债券的批复，累计批文 额度达 21994 亿元，而 永续债已成功发行 18540 亿元，仍有 3454 亿元的剩余 额度待发行，存量批文额度犹存。 利差走低，关注政策扰动 2021 年以来 银行永续债一级市场固定利差趋势下行的同时 ， 二级市场信用利差 亦随之收窄，等级越高的银行永续债利差下行幅度越大。 目前 AAA、 AA+、 AA 级银行永续债信用利差分别为 87、 197、 284 个 bp，其中 AAA 和 AA+级利差均 已行至当年低点 ，而 AA 级利差仍处于中位数以上水平。从下行幅度来看，等级 越高的银行永续债 信用利差 下行幅度越大，当前 AAA、 AA+、 AA 级永续债信用 利差相较于 2020 年底分别下行了 77、 65、 22 个 bp。 2021 年二季度以来换手率明显提升，显示出银行永续债良好的交易活跃度，大 型银行、高评级银行永续债流动性更优。 2021 年一季度至四季度银行永续债的 换手率分别为 30.23%、 48.26%、 65.36%、 52.40%，显著高于 2019 年和 2020 年同期， 2021 年四季度换手率环比小幅下滑但依然维持在高位。 分银行类型看， 2021 年二季度以来国有大型商业银行、股份制银行和城商行的换手率明显高于 2021 年一季度及 过往日期， 显示了良好的交易活跃度，而农商行、民营银行永 续债的换手率波动较大。 分评级看， AAA 级银行永续债换手率较为稳定， 2021Q2 至 Q4 换手率均稳定在较高水平， AA+级及以下的银行永续债 2021Q4 的换手率 环比明显下滑。 当前信用品利差均已行至低位，考虑到未来信用债违约 或 会常态化 ，银行永续债 作为低风险品种优势凸显，相比于普通信用债溢价仍存，具有良好的配置价值。 但我们也关注到， AAA、 AA+级银行永续债信用利差已行至历 史低位，后续下行 空间有限， 需要关注政策的变化对估值造成的影响。 风险 提示 警惕银行永续债大 量发行可能造成的 冲击；关注永续债到期不赎回的风险；关注 政策 变化 对银行永续债估值造成扰动。 作者 分析师：张旭 执业证书编号： S0930516010001 010-56513035 zhang_ 分析师：危玮肖 执业证书编号： S0930519070001 010-56513081 分析师 ：李枢川 执业证书编号： S0930521040004 010-56513038 联系人：方钰涵 010-56513071 联系人：毛振强 010-56513030 重要指数 走势图 2.5 2.7 2.9 3.1 3.3 Ja n- 19 S e p -19 May -20 Ja n- 21 S e p -21 10Y 国债收益率 资料来源： Wind 单位： % 相关研报 实际贷款利率正在降低 2021 年 8 月 LPR 点 评 （ 2021-8-20） MLF 操作量操作高于市场预期，合理充裕的流 动性不会变 21 年 8 月 MLF 点评 （ 2021-8-16） 银行永续债近况 永续债研究之三 （ 2021-3-19） 要点 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 固定收益 目 录 1、 主体扩容，全年供给稳定 . 3 1.1、 发行规模基本持平 . 3 1.2、 批复规模同比下滑 . 5 1.3、 城农商行探索转股型永续债 . 5 1.4、 固定利差波动下行 . 6 2、 利差走低，关注政策扰动 . 7 2.1、 信用利差 行至低 位 . 7 2.2、 二级市场成交活跃 . 9 3、 总结 . 11 4、 风险提示 . 11 图表目录 图表 1： 2019 年至今银行永续债月度发行规模 . 3 图表 2：银行永续债发行规模（分银行类型） . 4 图表 3：银行永续债发行规模（分主体） . 4 图表 4： 2019 年 1 月至 2021 年 12 月银行永续债批复规模 . 5 图表 5： 131 只存量银行永续债获得批复至起息日期耗时情况 . 5 图表 6： 存量转股型 银行永续债 . 6 图表 7：转股条款与减记条款比对 . 6 图表 8：各类型银行永续债固定利差情况 . 7 图表 9：各类型银行资本充足率 . 7 图表 10： 2021 年以来各评级银行永续债信用利差情况 . 8 图表 11： AAA 级银行永续债信用利差 . 8 图表 12： AA+级银行永续债信 用利差 . 9 图表 13： AA 级银行永续债信用利差 . 9 图表 14：银行永续债成交量及换手率 . 10 图表 15：各类型银行永续债换手率 . 10 图表 16：各评级银行永续债换手率 . 10 敬请参阅最后一页特别声明 -3- 证券研究报告 固定收益 1、 主体扩容，全年供给 稳定 1.1、 发行规模 基本持平 2021 年以来 银行永续债发行规模同比基本 持平，发行节奏并无明显规律。 截至 2021 年 12 月 16 日（ 下同 ），存量银行永续债的数量为 131 只（以起息日计 ）， 分布于 83 家银行，存量规模为 18540 亿元。 从历年发行来看， 2019 年 、 2020 年 、 2021 年 至今 的 发行规模分别为 5696、 6484、 6360 亿元 ，考虑到 2021 年 仍有待发的规模（注： 21 厦门国际银行永续债 01 已于 2021 年 12 月 15 日公布 申购公告），全年 银行 永续债发行量同比基本持平。 从月度发行情况来看， 2021 年 4-6 月、 10-12 月发行量较大，而 1-3 月和 7-9 月发行规模相对较小，整体来 看 银行永续债 的 发行规模稳步提升 ，发行节奏并无明显规律 。 从发行主体来看， 2021 年 银行永续债发行主体扩容至政策性银行 ，发行永续债 的银行数量进一步增加 。 银行永续债发行主体逐步丰富， 2019 年发行主体仅为 国有大型商业银行、股份制银行和城商行， 2020 年发行主体扩大至农商行和民 营银行，而 2021 年发行主体进一步扩大至政策性银行。 从银行个体数量来看， 2019 年、 2020 年、 2021 年 至今 分别有 15、 47、 50 家银行发行过永续债， 2021 年以来 发行永续债的银行数量进一步增加，更多 的银行主体充实了资本。 图表 1： 2019 年至今 银行永续债 月度 发行 规模 5 40 397 778 560 1 3 2 5 80 723 6 9 . 5 4 0 1 .5 1 3 3 5 646 0 5 0 0 1 0 0 0 1 5 0 0 1 月 2 月 3 月 4 月 5 月 6 月 7 月 8 月 9 月 10 月 11 月 12 月 2021 年 70 300 842 678 939 42 525 385 832 312 1 0 6 0 499 0 5 0 0 1 0 0 0 1 5 0 0 1 月 2 月 3 月 4 月 5 月 6 月 7 月 8 月 9 月 10 月 11 月 12 月 2020 年 400 800 1 1 0 0 850 1 4 0 0 416 730 0 5 0 0 1 0 0 0 1 5 0 0 1 月 2 月 3 月 4 月 5 月 6 月 7 月 8 月 9 月 10 月 11 月 12 月 2019 年 资料来源： Wind，光大证券研究所 单 位 ：亿元 注： 按起息日计， 统计日期截至 2021-12-16 敬请参阅最后一页特别声明 -4- 证券研究报告 固定收益 图表 2：银行永续债发行规模（分银行类型） 0 2 0 0 0 4 0 0 0 6 0 0 0 8 0 0 0 1 0 0 0 0 国有大型 商业银行 股份制银行 城商行 政策性银行 农商行 民营银行 2019 年 2020 年 2021 年 资料来源： Wind，光大证券研究所 单位：亿元 注：统计时间截至 2021-12-16 图表 3：银行永续债发行规模（分主体） 发行人 规模 发行人 规模 发行人 规模 中国农业银行 2800 齐鲁银行 55 泉州银行 22 中国银行 2000 华融湘江银行 53 杭州 联合 农商行 20 中国工商银行 1800 汉口银行 50 济宁银行 20 交通银行 1115 河北银行 50 莱商银行 20 中国邮政储蓄 银行 1100 兰州银行 50 临商银行 20 招商银行 930 青农商行 50 洛阳银行 20 浦发银行 800 威海银行 41 绵阳市商业银行 20 中信银行 800 江西银行 40 平顶山银行 20 中国民生银行 700 渝农商行 40 无锡银行 20 北京银行 600 张家口银行 40 张家港行 20 进出口银行 600 浙江网商银行 40 珠海 华润 银行 20 平安银行 500 桂林银行 32 泸州银行 17 广发银行 450 赣州银行 30 邯郸银行 15 华夏银行 400 广西北部湾银 行 30 嘉兴银行 15 中国光大银行 400 廊坊银行 30 宁波通商银行 15 中国建设银行 400 日照银行 30 宁波鄞州农商行 15 兴业银行 300 上饶银行 30 齐商银行 15 浙商银行 250 潍坊银行 30 绍兴银行 15 恒丰银行 230 长安银行 30 泰安银行 15 渤海银行 200 广东华兴银行 27 烟台银行 15 江苏银行 200 台州银行 27 湖州银行 12 哈尔滨银行 110 重庆三峡银行 27 浙江杭州余杭农商行 11 徽商银行 100 东营银行 25 福建海峡银行 10 郑州银行 100 厦门银行 25 江苏太仓农商行 8 杭州银行 70 深圳农商行 25 江苏长江商业银行 6 九江银行 70 浙江稠州商业 银行 25 江苏淮安农商行 5 成都银行 60 浙江泰隆商 业银行 25 内蒙古呼和浩特金谷 农商行 5 江苏江南农商 行 60 东莞银行 22 厦门国际银行 - 资料来源： Wind，光大 证券研究所 单位：亿元 注：统计时间截至 2021-12-16;；厦门国际银行尚未发行完毕 敬请参阅最后一页特别声明 -5- 证券研究报告 固定收益 1.2、 批复规模同比下滑 监管批复节奏放缓，存量批文额度犹存。 2021 年以来 银保监会累计批复规模为 6719 亿元，而 2019 年、 2020 年累计批复规模分别为 6435、 8840 亿元， 相比 于 2020 年而言 ， 2021 年的 银行永续债 监管批复节奏有所放缓。从存量角度来 看， 88 家银行已获得银保监会关于发行无固定期限资本债券的批复，累计批文 额度达 21994 亿元，而同期永续债已成功发行 18540 亿元，仍有 3454 亿元的 剩余额度待发行，存量 批文额度犹存。 获批至发行平均 135 天，获批的额度可分多次发行。 从目前已成功发行的 131 只银行永续债来看，约 80%的永续债在获得批复后的半年内成功发行，银行永 续债获得批文到成功发行（以起息日计）平均耗时 135 天。 1.3、 城农商行探索转股型永续债 银行永续债品种获创新， 城商行和农商行率先发行 转股型永续债。 2019、 2020 年的 银行永续债 均为减记型，而 2021 年 1 月 20 日首只转股型银行永续债（ 21 通商银行永续债 01）成功发行，丰富了银行永续债的类型。转股型永续债与减 记型永续债最大的区别在于其吸收损失的方 式：当无法生存触发事件发生时，发 行人可将转股型永续债的本金部分或全部转为普通股，参与剩余资 产的分配，未 图表 4： 2019 年 1 月至 2021 年 12 月银行永续债批复规模 400 0 0 0 800 1100 1900 710 0 800 700 25 90 1090 860 1760 50 190 1270 1490 570 125 265 1080 425 1565 135 600 126 640 100 0 400 800 1200 1600 2000 Ja n-1 9 A p r- 19 Ju l- 19 O ct - 19 Ja n-2 0 A p r- 20 Ju l- 20 O ct - 20 Ja n-2 1 A p r- 21 Ju l- 21 批复规模 资料来源：银保监会官网， Wind，光大证券研究所 单位：亿元 注：批复规模按最大规模计，且不包括批复的境 外债 ；统计时间截至 2021-12-16 图表 5： 131 只存量银行永续债获得批复至起息日期耗时情况 3 个月内 , 60 , 46% 3 到 6 个月 , 40 , 30% 6 个月到 1 年 , 25 , 19% 1 年以上 , 6 , 5% 资料来源：银保监会官网， Wind，光大证券研究所 单位：只 注：统计时间截至 2021-12-16 敬请参阅最后一页特别声明 -6- 证券研究报告 固定收益 完成转股的部分将被减记。截至 2021 年 12 月 16 日，转股型永续债共发行了 5 只，存续规模 48 亿元。 1.4、 固定利差波动下行 市场认可度提高， 银行永续债 固定 利差波动下行。 国有 大型 商 业银行 、股份制 银 行 、城 商行 永续债固定利差 年 均值呈现下行趋势 。 国有 大型 商 业银 行的固定利差 由 2019 年的 1.36%降至 2021 年 （截至 12 月 16 日 ，下同） 的 1.07%，股份制 银行 的固定利差由 2019 年的 1.55%降至 1.28%，城商行的固定利差由 2019 年 的 2.23%降至 2.02%。 （注：固定利差指债券发行时确定的票面利率与基准利 率之间的利差。） 图表 6：存量转股型银行永续债 发行人 证券简称 起息日期 发行规模 票面利率 主体评级 宁波通商 银行 21 通商银行 永续债 01 2021/1/22 5 4.8 AA+ 21 通商银行 永续债 02 2021/6/25 10 4.8 AA+ 浙江稠州商业 银行 21 稠州 银行 永续 债 01 2021/2/8 10 4.8 AA+ 21 稠州银行 永续债 02 2021/6/28 15 4.8 AA+ 江苏太仓农商 行 21 太仓农商 永续债 2021/11/29 8 5.1 AA 资料来源： Wind，光大证券研究所 单位：亿元 、 % 注：统计日期截 至 2021-12-16 图表 7：转股 条款与减记条款比对 转股型永续债 减记型永续债 转股条款 当无法生存触发事件发生 时，发行 人有权在无需获 得债券持有人同 意的情况下， 将本期债券的本金进 行部分或全部转为普通股。 本期债 券的全部或部分本金因任何原因 未完成转股， 未被转股的部分将会 被全部减记。 减记自触发事件发生 日生效，减记部分不可恢复。 减记条款 当无法生存触发事件发生时， 发行人有权在无需获得债券 持有人同意的情况下， 将债券 的本金进行部分或全部减 记。 本按照存续票面金额在设 有同一触发事件的所有其他 一级资本工具存续票面总金 额中所占的比例进行减记。 无法生存触发事件指以下两者中 的较早者： 1）银保监会认定若不 进行转股，发行人将无法生存； 2） 相关部门认定若不进行公共部门 注资或提供同等效力的支持，发行 人将无法生存。 转股部分不可恢 复。 无法生存触发事件是指以下 两种情形的较早发生者： 1） 银保监会认定若不进行减记 发行人将无法生存； 2）相关 部门认定若不进行公共部门 注资或提供同等效力的支持， 发行人将无法生存。 减记部分 不可恢复。 资料来源： Wind，光大证券研究所 敬请参阅最后一页特别声明 -7- 证券研究报告 固定收益 经济 增速 下行周期叠加疫情的影响，商业银行资产质量、不良率等均受到一定程 度的冲击 。 鉴于发行主体扩容、商业银行补充资本的长期性需求， 我们 预计 2022 年银行 永续债发行规模将 继续稳步提升 。 2、 利差走低， 关注政策扰动 2.1、 信用利差 行至低位 2021 年以来 银行永续债一级市场固定利差趋势下行的同时 ， 二级市场信用利差 亦随之收窄， 等级越高的银行永续债利差下行幅度越大 。 截 至 2021 年 12 月 16 日 ， AAA、 AA+、 AA 级银行永续债信用利差分别为 87、 197、 284 个 bp，其中 AAA 和 AA+级利差均已行至当年低点，而 AA 级利差仍处于中位数以上水平。从 信用利差 下行幅度来看，等级越高的银行永续债下行幅度越大，当前 AAA、 AA+、 AA 级永续债信用利差相较于 2020 年底分别下行了 77、 65、 22 个 bp。下文我 们将详细说明各评级银行永续债信用利差走 势。 图表 8：各类型银行永续债固定利差 情况 0 . 0 0 . 5 1 . 0 1 . 5 2 . 0 2 . 5 国有大型 商业银行 股份制银行 城商行 民营银行 农商行 政策性银行 2021 年 2020 年 2019 年 资料来源： Wind，光大证券研究所 单位： % 注： 2021 年的 统计日期截止 12 月 16 日 图表 9： 各类型银行资本充足率 8 1 0 .5 13 1 5 .5 18 国有大型 商业银行 股份制银行 城商行 农商行 民营银行 2 0 2 1 -0 9 2 0 2 1 -0 6 2 0 2 0 -1 2 2 0 2 0 -0 9 资料来源： Wind，光大证券研究所 单位： % 注：统计时间截至 2021-9-30 敬请参阅最后一页特别声明 -8- 证券研究报告 固定收益 2019 年至今 AAA 级永续债信用利差走势大致可分为 五 个阶段 ： 第一阶段， 2019 年 1 月至 2020 年 3 月中旬，信用利差趋势下行并在低位震荡。第二阶段， 2020 年 3 月中旬至 2020 年 4 月 底 ，信用利差趋势上行并 上行至 历史新高 。第三阶段， 2020 年 4 月 底 至 2021 年 8 月中旬 ，信用利差一路 震荡 下行至历史低点 。 第四 阶段，理财产品监管政策变化等因素 影响下，信用利差在 2021 年 8 月中旬至 10 月上旬一路上行。第五阶段，随着整改接近尾声，信用利差在 10 月中旬至今 又 开启新一轮下行。从最新的情况来看 （ 2021-12-16） ， AAA 级银行永续债信用 利差为 87bp，距离前期高点（ 2021-10-9）已下行了 46 个 bp。 2019 年 12 月至今 AA+级银行永续债 信用利差走势 分为上行和下行两个阶段 ： 上行阶段为 2019 年 12 月初至 2020 年 12 月中旬 ， 信用利差上行至 286bp。 下 行阶段为 2020 年 12 月中旬至今，截至 2021 年 12 月 16 日信用利差 为 197bp。 图表 10： 2021 年以来 各评级银行永续债信用利差情况 AAA AA+ AA 最大值 1.51 2.71 2.96 中位数 1.12 2.33 2.80 最小值 0.80 1.95 2.53 当前信用利差 0.87 1.97 2.84 当前所处分位 14.20 4.00 65.30 相比于 2020 年底的变动 -0.77 -0.65 -0.22 资料来源： Wind，光大证券研究所 单 位： % 注：统计时间截至 2021-12-16，亦为当前时间，分位数统 计窗口为 2021-1-8 至 2021-12-16；信用利差基准为同期限国债收益率；评级为债项评级 图表 11： AAA 级银行永续债信用利差 0.5 1 1.5 2 2.5 J a n - 19 J u n -19 No v-19 A p r -20 S ep -20 Feb -21 J u l -21 Dec -21 AAA 资料 来源： Wind，光大证券研究所 单位： % 注：统计时间截至 2021-12-16；信用利差基准为同期限国 债收益率；评级为债项评级 敬请参阅最后一页特别声明 -9- 证券研究报告 固定收益 2019 年 12 月至今 AA 级银行永续债信用利差走势分为 五 个阶段 ： 2019 年 12 月 至 2020 年 4 月中旬趋势上行， 2020 年 4 月中旬至 10 月中旬信用利差趋势下行 并在低位运行， 2020 年 10 月中旬至 2020 年 12 月下旬信用利差上行至高位， 2020 年 12 月下旬 至 2021 年 8 月下旬 信用利差趋势下行 ， 2021 年 8 月下旬以 来信用利差上行并在高位震荡。 2.2、 二级 市场 成交活跃 2021 年以来换手率明显提升 ，显示 出银行永续债 交易活跃度 在改善 。 2021 年 一 季度至四季度 （截至 12 月 16 日，下同 ） 银行永续债的换手率 分别为 30.23%、 48.26%、 65.36%、 52.40%， 显著高于 2019 年和 2020 年同期， 2021 年四季 度换手率环比小幅下滑但依然维持在高位。 分 银行类型看 ： 2021 年二季度以来 国有大型商业银行 、股份制银行和城商行的 换手率明显高于 2021 年一季度及过往日期，显示了良好的交易活跃度，而农商 行、民营银行永续 债的换手率波动较大 。 分评级看 ： AAA 级银行永续债 换手率较为稳定， 2021Q2 至 Q4 换手率均稳定在 较高水平， AA+级 及以下的 银行永续债 2021Q4 的换手率环比明显下滑 。 图表 12： AA+级 银行永续债信用利差 1.5 2 2.5 3 Dec -19 A u g -20 A p r -21 Dec -21 AA+ 资料来源： Wind，光大证券研究所 单位： % 注：统计时间截至 2021-12-16；信用利差基准为同期限国债收益率； 评级为债项评级 图表 13： AA 级 银行永续债信用利差 2 2.5 3 3.5 Dec -19 M ar-20 J u n -20 S ep -20 De c - 20 M ar-21 J u n -21 S ep -21 De c - 21 AA 资料来源： Wind，光大证券研究所 单位： % 注：统计时间截至 2021-12-16；信 用利差基准为同期限国 债收益率；评级为债项评级 敬请参阅最后一页特别声明 -10- 证券研究报告 固定收益 图表 14：银行永续债成交量及换手率 9 .2 5 1 7 .8 9 3 2 .0 0 3 7 .5 5 1 7 .9 6 2 8 .1 3 1 8 .2 3 2 5 .9 9 3 0 .2 3 4 8 .2 6 6 5 .3 6 5 2 .4 0 0 2 0 0 0 4 0 0 0 6 0 0 0 8 0 0 0 1 0 0 0 0 1 2 0 0 0 0 10 20 30 40 50 60 70 2 0 1 9 Q 1 2 0 1 9 Q 3 2 0 2 0 Q 1 2 0 2 0 Q 3 2 0 2 1 Q 1 2 0 2 1 Q 3 成交量 ( R H S ) 银行永续债换手率 资料来源： Wind，光大证券研究所 单位： %、亿元 注：单季度成交量， 2021Q4 数据截至 12 月 16 日； 换手率为债券区间成交量与存量债券余额之比 图表 15：各类型银行永续债换手率 时间 国有商行 股份制商行 城商行 民营银行 农商行 政策性银行 2019Q1 9.25 2019Q2 0.00 26.84 2019Q3 36.29 25.13 2019Q4 37.54 37.08 45.21 2020Q1 14.80 22.47 20.70 2020Q2 25.89 26.85 44.58 212.40 2020Q3 14.38 23.53 21.32 58.40 30.17 2020Q4 21.32 28.22 39.50 0.00 74.03 2021Q1 28.36 32.40 30.35 1.20 57.36 2021Q2 50.88 42.00 50.89 41.00 82.97 2021Q3 59.23 61.54 57.46 11.00 74.46 205.49 2021Q4 50.75 54.10 58.48 33.75 25.66 49.73 资料 来源： Wind，光大证券研究所 单位： % 注： 2021Q4 数据截至 12 月 16 日 图表 16：各评级银行永续债换手率 时间 AAA AA+ AA AA- A+ 2019Q1 9.25 2019Q2 17.89 2019Q3 32.00 2019Q4 37.35 51.00 32.61 2020Q1 18.30 8.00 3.20 5.00 2020Q2 26.76 62.60 51.80 0.00 20.00 2020Q3 17.64 26.57 34.02 22.48 0.00 2020Q4 24.02 43.71 51.23 52.27 85.00 2021Q1 29.47 49.90 28.68 3.73 51.32 2021Q2 47.42 73.57 43.82 6.41 29.12 2021Q3 60.05 52.59 70.40 50.78 38.00 2021Q4 56.12 22.75 16.28 20.01 30.52 资料来源： Wind，光大证券研究所 单位： % 注： 2021Q4 数据截至 12 月 16 日 敬请参阅最后一页特别声明 -11- 证券研究报告 固定收益 3、 总 结 2021 年以来 银行永续债 的特征主要有： 1）监管批复规模同比下滑，但存量额度 犹 存，发行规模同比保持稳定； 2） 永续债品种 迎来了 创新 ，转股型永续债率先 在城农商银行中落地； 3） 发行主体 进一步 扩容 至政策性银行； 4）流动性合理 充裕的背景下市场青睐低风险品种 ，银行永续债的 固定利差 趋势下行 。鉴于发行 主体扩容、商业银行补充资本的长期性需求，永续债未来发行规模可期。 2021 年以来 银行永续债一级市场固定利差趋势下行的同时 ， 二级市场信用利差 亦随之收窄，等级越高的银行永续债利差下行幅度越大。 当前 AAA、 AA+、 AA 级银行永续债信用利差均已行至当年低点，而 AA 级利差仍处于中位数以上水平。 从 信用利差 下行幅度来看，等级越高的银行永续债下行幅度越大。 此外，银行永 续债换手率较高，流动性明显提升， 显示了良好的交易活跃度。 当前信用品利差均已行至低位，考虑到未来信用债违约 或 会 常态化 ， 银行永续债 作为低风险品种优势凸显， 相比于普通信用债溢价仍存，具有良好的配置价值。 但我们也关注到， 当前 AAA、 AA+级银行永续债信用利差已行至历史低位，后续 下行空间有限， 需要关注政策 的变化 对估值造成的影响 。 4、 风险提示 警惕银行永续债大量发行可能造成的冲击；关注永续债到期不赎回的风险 ；关注 政策 变化 对银行永续债估值造成扰动。 敬请参阅最后一页特别声明 -12- 证券研究报告 行 业及公司评级体系 评级 说明 行 业 及 公 司 评 级 买入 未来 6-12 个月的投资收益率领先市场基准指数 15%以上 增持 未来 6-12 个月的投资收益率领先市场基准指数 5%至 15%； 中性 未来 6-12 个月的投资收益率与市场基准指数的变动幅度相差 -5%至 5%； 减持 未来 6-12 个月的投资收益率落后市场基准指数 5%至 15%； 卖出 未来 6-12 个月的投资收益率落后市场基准指数 15%以上； 无评级 因无法获取必要的资料，或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件，或者其他原因，致使无法 给出明确的投资评级。 基准指数说明： A 股主板基准为沪深 300 指数；中小盘基准为中小板指；创业板基准为创业板指；新三板基准为新三板指数；港股基准指数为恒生指数。 分析、估值方法的局 限性说明 本报告所包含的分析基于各种假设，不同假设可能导致分析结果出现重大不同。本报告采用的各种估值方法及模型均有其局限性，估值结果不保 证所涉及证券能够在该价格交易。 分析师声明 本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，以勤勉的职业态度、专业审慎的研究方法，使用合法 合规的信息，独立、客观 地出具本报告，并对本报告的内容和观点负责。负责准备以及撰写本报告的所有研究人员在此保证，本研究报告中任何关于 发行商或证券所发表的观点均如实反映研究人员的个人观点。研究人员获取报酬的评判 因素包括研究的质量和准确性、客户反馈、竞争性因素以及光 大证券股份有限公司的整体收益。所有研究人员保证他们报酬的任何一部分不曾与，不与，也将不会与本报告中具体的推荐意见或观点有直接或间接 的联系。 法律主体声明 本报告由光大证券股份有限公司制作，光大证券股份有限公司具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格，负责本报告在中华人民共和 国境内 （仅为本报告目的，不包括港澳台）的分销。本报告署名分析师所持中国证券业协会授予的 证券投资咨询执业资格编号已披露在报告首页。 光大新鸿基有限公司和 Everbright Sun Hung Kai (UK) Company Limited 是光大证券股份有限公司的关联机构 。 特别声明 光大证券股份有限公司（以下简称“本公司”）创建于 1996 年，系由中国光大（集团）总公司投资控股的全国性综合类股份制证券公司，是中 国证监会批准的首批三家创新试点公司之一。根据中国证监会核发的经营证券期货业务许可，本公司的经营范围包 括证券投资咨询业务。 本公司经营范围：证券经纪；证券投资咨询；与证券交易、证券投资活动有关的财务顾问；证券承销与保荐；证券自营；为期货公司提供中间介 绍业务；证券投资基金代销；融资融券业 务；中国证监会批准的其他业务。此外，本公司还通过全资或控股子公司开展资产管理、直接投资、期货、 基金管理以及香港证券业务。 本报告由光大证券股份有限公司研究所（以下简称“光大证券研究所”）编写，以合法获得的我们相信为可靠、准确、完整的信息为基础，但不 保证我们所获得的原始信息以及报告所载信息之准确性和完整性。光大证券研究所可能将不 时补充、修订或更新有关信息，但不保证及时发布该等更 新。 本报告中的资料、意见、预测均反映报告初次发布时光大证券研究所的判断，可能需随时进行调整且不予通知。在任何情况下，本报告中的信息 或 所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。客户应自主作出投资决策并自行承担投资风险。本报告中的信息或所表述的意见并未考虑到个别投资 者的具体投资目的、财务状况以及特定需求。投资者应当充分考虑自身特定状况，并完整理解和使用本报告内容，不应视本报告为做出投资决策的唯 一因素。对依据或者使用本报告所造成的一切后果，本公司及作者均不承担任何 法律责任。 不同时期，本公司可能会撰写并发布与本报告所载信息、建议及预测不一致的报告。本公司的销售人员、交易人员和其他专业人员可能会向客户 提供与本报告中观点不同的口头或书面评论或交易策 略。本公司的资产管理子公司、自营部门以及其他投资业务板块可能会独立做出与本报告的意见 或建议不相一致的投资决策。本公司提醒投资者注意并理解投资证券及投资产品存在的风险，在做出投资决策前，建议投资者务必向专业人士咨询并 谨慎抉择。 在法律允许的情况下，本公司及其附属机构可能持有报告中提及的公司所发行证券的头寸并进行交易，也可能为这些 公司提供或正在争取提供投 资银行、财务顾问或金融产品等相关服务。投资者应当充分考虑本公司及本公司附属机构就报告内容可能存在的利益冲突，勿将本报告作为投资决策 的唯一信赖依据。 本报告根据中 华人民共和国法律在中华人民共和国境内分发，仅向特定客户传送。本报告的版权仅归本公司所有，未经书面许可，任何机构和个 人不得以任何形式、任何目的进行翻版、复制、转载、刊登、发表、篡改或引用。如因侵权行为给本公司造成任何直接或间接的损失，本公司保留追 究一切法律责任的权利。所有本报告中使用的商标、服务标记及标记均为本公司的商标、服务标 记及标记。 光大证券股份有限公司版权所有。保留一切权利。 光大证券研究所 上海 北京 深圳 静安区南京西路 1266 号 恒隆广场 1 期办公楼 48 层 西城区武定侯街 2 号 泰康国际大厦 7 层 福田区深南大道 6011 号 NEO 绿景纪元大厦 A 座 17 楼 光大证券股份有限公司关联机构 香港 英国 光大新鸿基有限公司 香港铜锣湾希慎道 33 号利园一期 28 楼 Everbright Sun Hung Kai (UK) Company Limited 64 Cannon Street， London， United Kingdom EC4N 6AE