2018年春季宏观经济与固收策略报告,目录,宏观实体经济不同于以往的变化,通胀的内涵发生了本质变化；高度重视综合性通胀指标；,2018年中国宏观实体经济的挑战,“增长看外需”；“通胀看PPI”；名义经济增速给利率方向与幅度的启示；,“货币+信用”风火轮：货币为“风”、信用如“火”，风火相倚,“M2-社融”之辩：似是而非信用松紧之辩：M2与社融的差异；货币松紧之别：政策工具的变换,紧信用可否持续？货币政策基调是否变化？,从去杠杆角度确认紧信用周期可持续；实质强于形式，货币基调应已变化；2018年的“怪现象”：越监管、越债牛！从而形成金融市场结构“合流”现象；,资产配置建议,大类资产配置建议：债强于股、商；债券类资产：从两角度看，10年国债都会跌破3.5%；权益类资产结构性配置建议：对于总体指数回报预期降低，优选TMT与金融行业；, 最近两年以来，实体指标不同于以往的变化,供给侧以来，改变了什么？,资料来源：XX、XX, 2016年之前，CPI与PPI走向趋同，高频上用“IP+CPI”来衡量名义增速变化不会犯方向性错误； 2016年展开的供给侧改革（去产能），颠覆了CPI与PPI的关系，高频上需要修正整体经济价格指数(GDP平减指数)的变化方向，因此用“IP+0.8*CPI+0.2*PPI”更为合理有效（权重可商榷）。 2016年与2017年年相比，GDP名义增速得以显著提高，主要贡献部分在于GDP平减指数这一价格指,标；, 新的焦点：需要高度关注综合价格指数。,通胀：不再是单纯的CPI或PPI，而是平减指数,2015年底以来，伴随供给侧改革的展开，CPI与PPI呈现异向变化；综合性通胀指数（平减指数）成为影响经济名义增速的关键性部分；资料来源：XX、XX, 2018：增长看外需、通胀看上游（PPI）,增长：1、欧洲的向好（2017年外需主动力）不再期待,资料来源：XX、XX, 以花旗美、欧经济硬数据来看，美国领先于欧洲5-8个月时间；, 领先性的传导路径：美国向好，欧洲滞后美元走强、欧元走弱欧洲货币条件改善欧洲经济向好美国,领先于欧洲；, 2016年下半年，美国向好+欧洲趋弱；2017年上半年，美国趋弱+欧洲向好；>2017年下半年：欧洲趋弱,；, 依据下述领先性假设，对应的结,论：, 作为第一大贸易伙伴的欧,洲经济趋弱，中国外需失色； 美元指数触底，而人民币,汇率承受贬值压力；,增长：2、大国特征：内需放缓，必然导致外需放缓,资料来源：XX、XX, 2009年后，中国经济作为世界第二，在世界经济变化方向上起到了“边际力量决定方,向的作用”；其变化方向往往更领先于美国经济的变化方向；, 大国经济体：内需（投资+消费）放缓>世界经济经济度受损>外需放缓；大国经,济体的内外需不可割裂；,通胀：PPI的变化更为重要, 猪周期下行导致食品CPI环比弱于季节性+基数效应导致同比增高，CPI年均为2.3%附近； 供给侧依旧+需求侧弱化，PPI年均为2.8%附近；,经济名义增速给利率方向和幅度的启示,资料来源：XX、XX, GDP平减指数=0.8*CPI+0.2*PPI；, 年度来看，CPI从1.5%回升到2.0%，+0.4；PPI从6.4%下降到2.8%，-0.8%，合成的GDP平,减指数增速降低；, 如果GDP实际增速稳中有降，则整体GDP名义增速将比2017年有所回落；, 策略结论：, 从年度均值与年度GDP名义增速角,度衡量，假如2018年GDP名义同比增速比2017年的11.3%有所回落，则：2018年10年期国债利率年均值应该低于2017年年均值（3.58%）；, 即：在2018年我们应该可以看到在,某时期10年期国债利率跌破3.5%至更低水平；, “货币+信用”风火轮：货币为“风”、信用如“火”、风火相倚,“M2-社融”之辩：似是而非,“M2-社融”的最原始形式：“M2-信贷增速”，其与利率关系的实证性检验，效果不佳；同时，“M2-社融”与利率的实证性检验效果同样不佳；社融增速反应融资需求没有问题；但是M2指标反应的内涵存在很大分歧；金融资产决定金融负债，M2指标虽名为“货币供应量”，实则是金融资产（融资需求）变化的代理性指标，其内涵近似等同于社会融资总量；,“货币+信用”风火轮,以社融增速（或M2增速）的方向划分信用扩张或收缩，将信用（实际变化）周期划分为宽、紧；以三大货币政策工具的方向性切换划分货币（政策目标）的宽、紧周期；货币政策目的松紧+实际信用周期的松紧，划分为四大象限；各类资产（沪深300指数、南华工业品指数、10年国债利率）在各象限中的变化共性特征如上图；资料来源：XX、XX,“货币（政策目标）”松紧的切换,资料来源：XX、XX,1、2003年6月份是一个货币政策意图目标的拐折时期，标志性事件是1年期中央银行票据重启发行，宣告了货币政策目标由松转紧,；,2、2004年11月份是一个货币政策意图目标的拐折时期，标志性事件是1年期中央银行票据发行利率被牵引下行，宣告了货币政策,目标由紧转松；,3、2006年3-4月份是一个货币政策意图目标的拐折时期，标志性事件也是1年期中央银行票据发行利率转折上行，宣告了货币政策,目标由松转紧；,4、2008年9月份是一个货币政策意图目标的转折时期，标志性事件,是中央银行宣布了“双率齐降”政策，即贷款利率下调、法定存款准备金率下调，宣告了货币政策目标由紧转松；,5、2009年7月份是一个货币政策意图目标的转折时期，标志性事件是中央银行重启启动了1年期中央银行票据发行，并引导发行利,率上行，宣告了货币政策目标由松转紧；,6、2011年11月份是一个货币政策意图目标的转折时期，标志性事件是1年期中央银行票据发行利率下调，并降准，宣告了货币政,策目标由紧转松；,7、2012年7月份是一个货币政策意图目标的转折时期，标志性事件,是公开市场逆回购利率被上调，宣告了货币政策目标由松转紧；,8、2014年4月份是一个货币政策意图目标的转折时期，标志性事件,是国务院会议宣布适当降低县域农商行存准率，宣告了货币政策目标由紧转松，并一直延续下去。,9、2017年1月份是一个货币政策意图目标的转折时期，标志性事件是央行上调MLF操作利率，宣告了货币政策目标由松转紧，并一,直延续下去,“信用（实际周期）”松紧的切换,资料来源：XX、XX,2002年至今“货币+信用”的组合,资料来源：XX、XX,2002年至今，信用折点和货币星号点，合计划分成20种变化，对应了四大组合；,“宽货币+宽信用”：5次；“宽货币+紧信用”：4次；“紧货币+宽信用”：5次；“紧货币+紧信用”：6次；, 紧信用可否持续？货币基调是否变化？,紧信用是否可以持续？从去杠杆角度审视！, 去杠杆的目标是需要保持增量杠杆率不反弹，即要求社融增速低于名义GDP增速，因此我们预期今,年的社融增速将向10%以下回归（10%为我们预计的名义GDP水平）；, 因此，我们看到了近期以来政策导向对于PPP、政府债务、企业杠杆率的陆续限制措施层出不穷； 表内信贷的扩张无法阻止广义信贷总量的下行；,货币政策基调如何变化？实质强于形式, 中性基调下的货币政策虽然缺乏了“旗帜鲜明”的工具方向调整，但是依然存在实质性的松紧； 量与价的观察是当前判别货币政策取向的“无奈之举”； 超额准备金率的区间定位是货币政策基调松紧的结论性依据； 基调转化的基础：监管落地，货币基调从宽！,风火轮：确定性进入了三象限，实质性步入四象限 首先，我们脱离了二象限； 其次，我们可能实质性的进入了四象限； 2018年相比于2017年可能存在一个“戏剧性”的反差：,越监管，越债牛；监管预期阶段伤债、监管落地阶段伤“贷”（广义信贷）；因为监管落地是保持紧信用状态延续的根本；, 这种反差会造成今年金融体系中呈现结构“合流”的特征：,表内资产规模与表外资产规模合流，体现为社融趋近于表内标类资产（信贷、债券等或M2）；表外利率（市场利率）与表内利率（政策利率）,合流，表现为两个体系的利差收缩；资料来源：XX、XX, 风火轮下的资产配置建议：债强于股、商；两角度看，10年国债都会跌破3.5%,大类资产配置建议：债先于商品、股票, 本着实质重于形式的原则，以四象,限为配置依据；, 从逻辑与实证角度来看，债券表现,会强于股票与商品；, 对于整体资本市场回报预期放低，,安全性至上；,资料来源：XX、XX,1、债券：两个角度都预示着10年国债利率跌破3.50% 名义增速角度来看：,2018年GDP名义增速比2017年低；2018年10年国债利率年均值低于2017年；2017年10年国债年均水平为3.58%；2018年10年国债即期水平应该远低于3.50%；, 从“货币+信用”风火轮来看：,考察历史上所有的宽货币政策基调时期；(红色线段时期)10年国债从没有在历史均值（3.50-3.60%）止步不下的；再次的差别性准备金政策有助于确立实质性宽货,币的立场；资料来源：XX、XX,2、权益类资产结构性配置建议： 以相对收益为考虑出发点，立足四象限：,对于整体指数回报放低预期；优先推荐的行业是TMT与金融行业；适度规避周期与公用事业；,资料来源：XX、XX,感谢大家！,2018-4-19,