医美面膜：先行者敷尔佳 分析师 鞠兴海 执业证书编号： S0680518030002 邮箱： 证券研究报告 |行业深度 2021年 10月 11日 2 要点提要 公司简介：敷尔佳是中国领先的医用敷料提供商，拥有 30余种专业皮肤护理产品，以 II类械敷料为主，功能性护肤品为辅 。设立之初，公司 作为“敷尔佳” 总代理与哈三联合作（哈三联负责生产，公司负责销售运营）。 2021年 2月，公司对北星药业进行重组，完成产业链的垂直 整合，拥有自主生产能力。 2018-2020年，公司收入分别为 3.73/13.42/15.85亿元， CAGR206.0%，净利润分别为 2.0/6.6/6.5亿元，毛利率稳 定在 76%左右。根据弗若斯特沙利文报告， 2020年，公司贴片类产品销售额为贴片类专业皮肤护理产品市场第一，占比 21.3%；其中医疗器 械类敷料产品占比 25.9%，市场排名第一；化妆品类产品占比 16.6%，市场排名第二。 行业概况：皮肤专业护理市场低基数高增速，国货陆续占据一定地位。 按注册类别可分为功能性护肤品和医疗器械类敷料，医疗器械类敷料 市场规模由 2016年的 2.3亿元增长至 2020年的 41.8亿元， CAGR105.7%，预计 2025年规模将达 201.4亿元， CAGR37.0%；按产品形态可分 为贴片类 /非贴片类，贴片类市场规模由 2016年的 19.3亿元增长至 2020年的 66.3亿元， CAGR36.1%，预计 2025年规模将达 230.1亿元， CAGR28.3%。行业参与者众多，竞争格局较为分散，国货品牌陆续在贴片类医用敷料和功能性护肤品中占据一定地位。 业务亮点： 1）产品亮点： 先行卡位医用敷料市场，持续推出热点新品。根据标点医药数据，敷尔佳 2019年在贴片式医用敷料市场市占率达 37%，此外公司还打造多款销售额过亿功能性护肤品； 2）渠道亮点： 多元化的销售渠道，成熟高效的营销团队。公司建立了严格的经销商 加盟制度，精细化运营管理，以线下经销为主，多元化拓展其他渠道，线上直销渠道发展迅猛， 2019/2020年分别同比增加 1548%/70%； 3） 品牌亮点： 公司高度关注品牌推广，打造多款口碑产品，在消费者中积累了高知名度，小红书笔记数达 8万多篇，在同类中处于领先地位。 未来规划：募集资金主要投向营销端及生产端。 主要为生产基地建设项目（ 34%）、研发及质量检测中心建设项目（ 3%）、品牌营销推广项 目（ 47%）、补充流动资金（ 16%） 风险提示： 品牌集中风险；经销商管理风险；行业竞争加剧；监管风险。 1、公司简介：中国领先的医用敷料提供商 2、行业概况：皮肤护理空间广阔，敷料产品低基高增 3、业务亮点：产品先行，多元化渠道与精细化运营护航 4、未来规划：募集资金主要投向营销端及生产端 4 1.1 公司概要：中国领先的医用敷料提供商 敷尔佳是中国领先的医用敷料提供商，拥有 30余种专业皮肤护理产品，以 II类械敷料为主，功能性护肤品为辅 。 业绩情况： 2018-2020年公司收入分别为 3.73/13.42/15.85亿元， CAGR 206.0%；归母净利润分别为 2.0/6.6/6.5亿元， CAGR 180.2%； 经营模式： 与北星药业重组前，公司通过外部采购产成品获得产品（主要向哈三联、广州暨源及广州科玮采购）；重组后公司拥有自主生产 能力，直接采购原材料，通过自主 /委托生产获得产品； 产品情况： 目前公司共有 4种医疗器械类产品， 30种化妆品类产品， 2018-2020年医疗器械类营收 CAGR161.9%， 占比分别为 89.9%/68.4%/55.5%；化妆品营收 CAGR432.6%， 占比分别为 10.1%/31.6%/44.5%。 渠道情况 ： 2018-2020年，线下主要为经销渠道，线下营收占比分别为 88.2%/76.9%/70.9%；线上分为直销 /经销 /代销，线上直销占 比分别为 3.8%/17.4%/25.0%，线上经销分别为 8.1%/5.7%/4.1%，线上代销占营收比较小， 2020年为 0.04%； 资料来源：公司招股说明书，国盛证券研究所 图 1：敷尔佳发展历程 华信药业设立，主营 粉针注射剂药品批发 华信药业转型切入皮肤护理 产品领域，与生产企业合作 华信与生产方合作完成医用 透明质酸钠修复贴的研发 华信药业取得“敷尔 佳”商标注册证书 华信与哈三联合作，哈负 责生产，华信负责销售 敷尔佳有限完成注册 ， 承继华信药业皮肤护 理产品业务 华信药业 停止经营 敷尔佳收购敷特 佳 100%股权 敷尔佳换股收购哈 三联子公司北星药 业 100%股权 1996.5 2012 2014.11 2015 2016.9 2017.11 2018.5 2021.1 2021.2 敷尔佳变更为 股份有限公司 2021.3 注： 1）北星药业： 主 营业务医疗器械类 敷料产品和功能性 护肤品的研发生产 及销售，股权价值 5.7亿元 ； 2）敷特佳： 主营 业务为从哈三联采 购商品后销售给敷 尔佳，交易价格为 1.3亿元； 3） 华信药业： 2021年 6月更名为 黑龙江省文策科技 有限公司 5 从收入端来看， 公司 2018-2020年收入分别为 3.73/13.42/15.85亿元， CAGR 206.0%。其中，医疗器械类业务营收分别为 3.36/9.18/8.80亿元， CAGR 161.9%，占比分别为 89.9%/68.4%/55.5%，业务比重逐年下降；化妆品业务营收快速增长，分别为 0.38/4.24/7.05亿元， CAGR 432.6%， 占比分别为 10.1%/31.6%/44.5%。 从毛利率端来看， 公司 2018-2020年毛利率分别为 77.9%/77.0%/76.5%，其中， 医疗器械业务毛利率分别为 78.5%/79.7%/81.9%：敷料分别为 78.7%/80.0%/82.4%，毛利率较高，主要系其作为核心产品，质量标准高， 功效较好，单价长期维持在较高水平；喷雾分别为 61.8%/52.3%/48.3%； 化妆品业务毛利率分别为 71.9%/71.0%/69.7%：面膜分别为 71.9%/71.6%/69.5%， 2020年有所下降主要系公司在各大电商平台加大促销 力度，销售单价有所下降；水乳精华分别为 74.9%/76.8%/75.7%；冻干粉分别为 66.6%/56.6%/53.0%。 图 2： 2018-2020年公司主营业务收入情况（亿元） 资料来源：公司招股说明书，国盛证券研究所 1.2 主营业务：医用敷料为主，功能性护肤品快速推新 图 3： 2018-2020年公司主营业务毛利率情况（ %） 78.5% 79.7% 81.9% 71.9% 71.0% 69.7% 60% 65% 70% 75% 80% 85% 2018 2019 2020 医疗器械类 化妆品类 3.36 9.18 8.80 0.38 4.24 7.05 0 2 4 6 8 10 12 14 16 18 2018 2019 2020 医疗器械类 化妆品类 表 1： 2018-2021Q1敷尔佳产品线收入及占比情况（万元， %） 资料来源： 公司招股说明书，国盛证券研究所 1.2 主营业务：面膜品类 2020年收入占比 92%，贡献显著 2018 2019 2020 2021Q1 类别 序号 产品名称 收入 占比 收入 占比 收入 占比 收入 占比 医疗器械 类 1 医用透明质酸钠修复贴（白膜） 26,830 72% 64,278 48% 59,772 38% 14,022 40% 2 医用透明质酸钠修复贴（黑膜） 6,499 17% 26,318 20% 26,352 17% 5,272 15% 3 医用透明质酸钠修复液 254 0.7% 1,203 0.9% 1,907 1.2% 291 0.8% 面膜 4 胶原蛋白水光修护贴 74 0.2% 17,847 13% 21,248 13% 4,785 14% 5 虾青素传明酸修护贴 - 8,834 6.6% 16,199 10% 3,953 11% 6 积雪草舒缓修护贴 - 518 0.4% 14,301 9% 3,564 10% 7 透明质酸钠修护膜 - 242 0.2% 1,454 0.9% 475 1.4% 8 透明质酸钠修护贴（白膜） 3,032 8.1% 5,296 3.9% 3,409 2.2% 256 0.7% 9 透明质酸钠修护贴（黑膜） 556 1.5% 1,687 1.3% 973 0.6% 101 0.3% 10 胶原蛋白多效修护贴 64 0.2% 1,878 1.4% 945 0.6% 96 0.3% 水、精华 及乳液 11 透明质酸钠水光精华液 - 361 0.3% 721 0.5% 368 1.1% 12 虾青素传明酸精华液 - 1,541 1.1% 1,850 1.2% 277 0.8% 13 花季色泽修护精纯液 10 0.03% 501 0.4% 455 0.3% 27 0.08% 14 虾青素神经酰胺修护乳 - 393 0.3% 1,885 1.2% 39 0.11% 冻干粉 15 肤质肤色修护冻干粉 +修护液 17 0.04% 2,190 1.6% 2,517 1.6% 410 1.2% 凝胶 16 海绵骨针祛痘凝露 - - 869 0.5% 156 0.4%17 水杨酸果酸焕肤面膜 - - 1,677 1.1% 244 0.7% 喷雾 18 胶原蛋白水光修护喷雾 - 436 0.3% 607 0.4% 0.4 0.001% 其他 19 积雪草舒缓修护洁面泡泡 13 0.04% 722 0.5% 1,362 0.9% 375 1.1% 合计 37,349 100% 134,247 100% 158,502 100% 34,710 100% 医疗器械： 共 4款产品， 2018-2020年营 收占比分别为 89.9%/68.4%/55.5%，业务 比重逐年下降。以敷料产品为主，主要针 对轻中度座疮问题，能促进创面愈合与皮 肤修复；对座疮愈后、皮肤过敏与激光光 子治疗术后早期色素沉着和减轻瘢痕形成 有辅助治疗作用。 功能性护肤品： 2018-2020年，功能性护 肤品数量分别为 11/19/30款，占总营收比 重不断提高，分别为 10.1%/31.6%/44.5%。 主要可分为五类，分别是贴、膜类产品， 冻干粉，喷雾，水、精华及乳液，凝胶和 洁面产品。 72% 17% 10% 1% 2018 医用透明质酸钠修复贴（白膜） 医用透明质酸钠修复贴（黑膜） 面膜 (化妆品类 ) 其他 48% 20% 27% 5%2019 38% 16% 37% 9%2020 41% 15% 38% 6%2021Q1 图 4：敷尔佳 产品收入占比情况 表 2： 公司管理层及部分董事 资料来源：公司招股说明书，国盛证券研究所 1.3 管理团队：创始人药企出身，多名高管拥有丰富药企经验 姓名 职务 性别 年龄 简介 张立国 董事长 、 总经理 男 57 执业药师，高级工程师。 1986.9-1989.5任黑龙江省干部疗养院药剂师； 1989.5-1992.12历任哈药集团制药五厂生产调度、 车间技术主任； 1992.12-1996.5任黑龙江省中医药开发有限公司部门经理； 1996.5至今 任黑龙江省文策科技执行董事； 2017.11至今，任敷尔佳董事长、总经理 ; 2019.4至今任敷特佳执行董事兼总经理； 2021.2至今任北星药业执行董事 孙娜 董事 、 副总经理 女 42 本科学历， 2001.7-2014.7历任黑龙江日报报业集团生活报社记者、 编辑、主任、主编； 2014.8-2016.2任哈尔滨松松文化 总经理； 2016.2-2016.8任哈尔滨招商嘉天房地产总经理助理； 2016.9-2017.10任黑龙江省娜妃文化传媒监事； 2017.11- 2018.12任哈尔滨招商嘉天房地产开发有限责任公司副总经理； 2019.3-2020.10，曾任黑龙江碧海置业副总经理； 2020.10 至 今，任公司副总经理； 2021.3至 今，任公司董事 郝庆祝 副总经理 男 46 本科 学历， 2000.7-2004.1任哈尔滨圣泰制药驻山西办总经理 ;2004.3-2016.5任华信药业销售经理； 2016.5-2018.2从事护肤品销售工作； 2018.2-2020.10任公司销售总监； 2020.10至 今，任公司副总经理 潘宇 助理总经理 、北星药业总经理 男 40 大专学历， 2003.7-2009.5任哈尔滨广慈药业研究所研发项目负责人； 2009.5-2011.4任黑龙江珍宝岛药业实验室主任； 2011.5-2014.12任哈药集团三精制药国际贸易注册专员； 2015.1-2016.5，曾任哈尔滨奥博医疗器械研发部经理； 2016.5- 2018.7任华信药业生产采购经理； 2018.8至 今历任公司生产技术总监、助理总经理； 2021.3至 今，任北星药业总经理 邓百娇 财务负责人 女 38 专科学历，中级管理会计师，澳洲公共注册会计师（ MIPA）。 2007.3-2017.12任华信药业出纳、会计、财务经理； 2018.1至今，任公司财务负责人 公司管理层拥有丰富从业经验， 董事长张立国为药剂师出身，曾供职哈药集团制药 五厂、黑龙江省中医药开发有限公司，于 2017年任敷尔佳董事长。 截至 2021Q1，公司员工合计 291人，其中生产人员 159人，占比最高，为 54,64%； 管理和行政人员 72人，占比 24.74%；销售人员共 58人，占比 19.93%；研发人员 2 人，占比 0.69%。 图 5： 公司人员结构 72 58 2 159 管理和行政人员 销售人员 研发人员 生产人员 8 1.4 股权结构：股权结构集中，为核心员工提供股权激励 公司股权结构高度 集中，为核心员工提供股权激励。 公司实控人张立国持股 93.8%；第二大股东哈三联持股 5%，为 2021 年 2月以北星药业 100%股权向公司增资所得； 2020年 12月，公司以员工直接持股的方式实施了股权激励， 12名被激励员工共同出资 1070万元认缴公司新增注册资本 428 万元，激励员工范围涵盖副总孙娜、副总郝庆祝、总助潘宇、财务负责人邓百娇、董秘沈晓溪等高管以及部分销售人员。 资料来源：公司招股说明书，国盛证券研究所 图 6：敷尔佳股权结构 敷尔佳 敷特佳 北星药业 5.00% 张 立 国 93.81% 哈 三 联 郝 庆 祝 0.14% 肖 丽 0.14% 王 巍 0.13% 朱 洪 波 0.12% 邓 百 娇 0.10% 孙 娜 0.10% 闫 天 午 0.10% 韩 金 平 0.09% 100% 100% 图 7： 2018-2020年营收、归母净利及增速情况（亿元， %） 资料来源：公司招股说明书，国盛证券研究所 1.5 财务表现：收入近两年高速增长，毛利率整体稳定 营业收入： 2018-2020年营收分别为 3.73/13.42/15.85亿元， CAGR206.0%， 2021Q1营收为 3.47亿元，增长原因主要系行业处于快速 上升周期，且公司产品迅速扩充和迭代升级，积累了良好的口碑，不断完善经销商管理的同时充分把握电商平台机遇； 毛利率： 2018-2020年毛利率分别为 77.9%/77.0%/76.5%，基本保持稳定，如剔除新收入准则调整的影响， 2021Q1模拟毛利率增长至 78.64%； 归母净利润： 2018-2020年归母净利润分别为 2.0/6.6/6.5亿元， CAGR180.2%，归母净利润率分别为 53.4%/49.2%/40.9%， 2021Q1归 母净利润为 1.73亿元。 图 8： 2018-2020年毛利率 /模拟毛利率 /归母净利率情况（ %） 3.7 13.4 15.9 2.0 6.6 6.5 259.4% 18.1% 231.2% -2.0% -50% 0% 50% 100% 150% 200% 250% 300% 0 2 4 6 8 10 12 14 16 18 2018 2019 2020 营收 归母净利 营收 yoy 归母净利 yoy 77.9% 77.0% 76.5% 78.3% 53.4% 49.2% 40.9% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 2018 2019 2020 毛利率 模拟毛利率 归母净利率 资料来源：公司招股说明书，国盛证券研究所 1.5 财务表现：销售费率呈上升趋势，管理费率稳定 销售费用： 2018-2020年销售费用分别为 0.21/1.15/2.65亿元，销售费率分别为 5.72%/8.60%/16.75%，呈上升趋势。 管理费用： 2018-2020年管理费用分别为 0.02/0.07/0.67亿元，管理费率分别为 0.61%/0.55%/4.22%。 2020年增长较多主要系公司实施了股权激 励计划，并将部分管理人员纳入激励范围，股份支付计入管理费用金额为 0.49亿元 ； 财务费用： 2018-2020年财务费用分别为 -8/-598/-878万元，主要系银行存款利息收入； 研发费用： 2018-2020年研发费用分别为 31/60/148万元，主要由人员薪酬费用、第三方服务及材料费等组成。占营收比例较低，主要系公司多款 新产品均系基于原材料成品进行的配方、配比及原材料选择方向的研究，无需大量投入，支付小额的委外研究开发费用、测试材料费、检测费、 设备调试费等从而形成新产品。此外，公司在研的三类医疗器械医用重组 III型人源化胶原蛋白敷料尚未进入临床阶段，研发支出较小。 图 9： 2018-2020年公司各项费率情况 5.72% 8.60% 16.75% 0.61% 0.55% 4.22% -2% 0% 2% 4% 6% 8% 10% 12% 14% 16% 18% 2,018 2,019 2,020 销售费率 管理费率 研发费率 财务费率 10.98% 60.93% 62.62% 56.57% 10.71% 6.13% 25.71% 25.19% 0.65% 28.68% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 2018 2019 2020 宣传推广费 人员薪酬费用 办公费 运输仓储费 差旅交通费 股份支付费用 图 10： 2018-2020年 销售费用拆分 资料来源：公司招股说明书，国盛证券研究所 1.5 财务表现：销售薪酬水平较高，线上平台推广增加 销售费用： 2018-2020年销售费用分别为 0.21/1.15/2.65亿元，销售费率分别为 5.72%/8.60%/16.75%，呈上升趋势。 销售人员薪酬： 2018-2020年销售人员分别为 17/33/41人，平均薪酬为 72.9/37.2/39.3万元。随着品牌知名度提升及对线下销售渠道的整合，线 下经销渠道逐渐成熟，拓展需求下降，销售人员激励机制相应调整，基础薪酬稳步提升，激励薪酬调整下降； 宣传推广费： 宣传推广费占营收比呈上升趋势，公司加大广告投入，并参加展会进行宣传、及时与上下游合作方交流，面对获客渠道集中度下 降、平台流量竞争日益激烈的趋势，公司为加强品牌效应加大获客支出： 1）保持在天猫等头部平台的曝光度，加大电商营销投入，如天猫直 通车、钻展、品销宝等平台推广工具； 2）拓宽其他渠道，如将京东旗舰店调整为直营，增开考拉海购、抖音、微信小程序等直营店铺； 股份支付费用 ： 2020年，公司以员工持股计划的方式实施了股权激励，股份支付计入销售费用金额为 7613万元。 图 11： 2018-2020年宣传推广费构成（万元） 235 7032 16622 0 2000 4000 6000 8000 10000 12000 14000 16000 18000 2018 2019 2020 展会费 新媒体营销 形象宣传推广费 平台推广费 平台服务费及佣金 合计 推广类型及占比 详细内容 影响因素 平台推广服务 84.5% 平台服务费、淘宝客等佣金支出、平台优惠折扣 使用费（如京东京豆、天猫淘宝聚划算或返点积 分）等 根据成交额乘以费率收费；一般根据服 务费率等进行扣减或根据平台规则或合 同约定 比例支付佣金。 平台推广工具支出：包括天猫的品销宝、钻展、 直通车以及超级推荐等以及京东的京准通（包括 京东快车、京选展位）等推广工具 在网页、 APP、明星 /品牌专区等展示或 搜索，按照千次展示（曝光）或搜索点 击量等计费 新媒体营销 1.8% 通过微博、微信、小红书等社交平台， B站、抖 音等视频平台，百度等搜索引擎进行内容营销、 广告投放，并配合销售活动导流 图文 /视频等内容制作费及广告投放方案 的执行及推广效果，按照广告投放或品 牌推广合同约定的金额收费 通过 KOL在社媒平台、短视频平台或电商平台， 通过图文 /视频等内容形式，进行推广和入店引流 根据合同约定价格收费，或根据销售转 化金额进行佣金抽成等 形象宣传 11.3% 明星代言、冠名综艺、影视剧广告植入等 明星代言的合同价格及广告排期频率等 展会费 2.3% 参与或组织的线下展会产生的费用 展会活动的频率及规模等 表 3：各类型宣传推广费简介及 2021Q1占比 资料来源：公司招股说明书，国盛证券研究所 1.5 财务表现：现金流及周转稳定，营收转为现金能力良好 经营活动现金流： 2018-2020年经营活动现金流分别为 2.18/7.26/6.71亿元，公司营收转化为现金的能力良好，各期经营活动产生的现金流量净额 高于净利润； 投资活动现金流： 2018-2020年投资活动现金流分别为 -1.81/-1.53/-1.92亿元，主要为购买 /赎回理财产品及往来借款等投资支出； 筹资活动现金流 ： 2018-2020年筹资活动现金流分别为 0/-1.15/ -5.92亿元，主要为分配股利支出； 流动资金及偿债能力情况： 2018-2020年现金及现金等价物分别为 0.41/5.00/3.86亿元。 2021年 3月末资产负债率为 8.64%，流动比率和速动比率 分别为 6.76倍和 6.00倍，公司财务风险较小，偿债能力较强； 存货周转情况： 2018-2020年公司存货周转率分别为 13.51/12.77/6.61，远高于行业平均水平，主要系公司采用以销定采的模式，存货规模基于市 场需求确定。 图 12： 2018-2020年敷尔佳 现金流情况（亿元） 2.18 7.26 6.71 -1.81 -1.53 -1.93 -1.15 -5.92 -8.00 -6.00 -4.00 -2.00 0.00 2.00 4.00 6.00 8.00 2018 2019 2020 经营活动现金流 投资活动现金流 融资活动现金流 2.4 2.41 2.94 13.51 12.77 6.61 0 2 4 6 8 10 12 14 16 2018 2019 2020 贝泰妮 创尔生物 华熙生物 珀莱雅 可比公司均值 敷尔佳 图 13： 2018-2020年行业内公司 存货周转率情况 13 毛利率方面： 敷尔佳略低于贝泰妮，主要因贝泰妮以自主生 产为主，且以毛利率较高的直销收入为主； 略低于创尔生物和华熙生物，主要因创尔和华 熙以自主生产为主，且其产品原料胶原蛋白、 透明质酸钠基本自行生产，有原材料成本优势； 高于珀莱雅，主要因产品结构差异，珀莱雅主 要为洁肤产品 和彩妆产品，而敷尔佳主要产品 为功能性专业护肤品和毛利率较高的医疗器械 敷料产品。 费用方面： 1)敷尔佳销售费率显著低于同行 ，主要系 经销占比高（ 70%+），而同行经销占比仅 30%-50%， 直销需投入较多广告宣传以增加曝光度，经销模式下 市场推广主要由线下经销商承担，公司仅承担展会宣 传、官方品牌背书支持和管理培训协助等，获客成本 较小。 2)管理费率低于同行业可比公司均值， 主要系 公司主要采取轻资产模式运营，管理团队精简。 净利率方面： 敷尔佳归母净利率近三年保持在 40%+， 高于同行可比公司。 图 14：业内公司毛利率情况对比 1.5 财务对比：敷尔佳经销为主，销售费率显著低于同行 资料来源：公司招股说明书， Wind，国盛证券研究所，注：创尔生物销售渠道分布为 2020年 1-6月数据 78.2% 76.6% 76.1% 71.3% 77.9% 77.0% 76.5% 76.8% 60% 65% 70% 75% 80% 85% 2018 2019 2020 2021Q1 贝泰妮 创尔生物 华熙生物 珀莱雅 可比公司均值 敷尔佳 33.2% 38.7% 40.4% 43.7% 5.7% 8.6% 16.8% 9.7% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 40% 45% 2018 2019 2020 2021Q1 贝泰妮 创尔生物 华熙生物 珀莱雅 可比公司均值 敷尔佳 图 15：业内公司归母净利率情况对比 图 16：业内公司销售费用率对比 25.0 63.4 68.0 60.6 75.0 36.6 32.0 39.4 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100% 敷尔佳 贝泰妮 创尔生物 珀莱雅 经销 直销 图 17： 2020年业内公司渠道占比结构对比 15% 29% 20% 12% 50% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 贝泰妮 创尔生物 华熙生物 珀莱雅 敷尔佳 2018 2019 2020 2021Q1 1、公司简介：中国领先的医用敷料提供商 2、行业概况：皮肤护理空间广阔，敷料产品低基高增 3、业务亮点：产品先行，多元化渠道与精细化运营护航 4、未来规划：募集资金主要投向营销端及生产端 15 2.1 市场定义：专业皮肤护理分为医用 /功能，贴片 /非贴片 皮肤护理产品： 指用于脸部或者身体，保持皮肤机理和光泽 , 起到保湿、补水、清洁、延缓衰老、防止或修复皮肤受损等作用。根据概念和定位不同， 可分为基础护肤品和专业皮肤护理产品。 基础护肤品： 即用于脸部或者身体，用以护理皮肤，保持皮肤的机理和光泽的化妆品； 专业皮肤护理产品： 针对皮肤状态不稳定，如屏障受损、 持续发痘、脱皮、过敏、泛红、激光光子 /水光针术后等情况。 按注册类别和监管分类 医疗器械类敷料： 可直接用于创口的创面敷料，具有吸收创面渗出液、支撑器官、防粘连或为创面愈合提供适宜环境等医疗作用； 功能性护肤品： 仅可在健康完整的皮肤表面上使用。 按产品形式分类 贴片类： 主要是通过片状膜布等材料将精华液 /成分液 敷贴于皮肤上 的产品，通常具备清洁、保湿、祛斑、美白、抗皱、修护、舒缓、 祛痘等功能。按不同监管体系，可以分为敷料贴类和贴、膜类（功能性护肤品）两种； 非贴片类： 由精华、次抛原液、水、喷雾、乳液等将精华液 /成分液 直接涂抹在皮肤上 的产品组成。 资料来源：公司招股说明书， NMPA，国盛证券研究所整理 按产品形态 按注册类别 贴片类 非贴片类 功能性护肤品 贴、膜类 其他 医疗器械类敷料 敷料贴 非敷料贴 表 4：专业皮肤护理市场分类 表 5：医用敷料与化妆品面膜区分 种类 分类 宣称要求 医用敷料 一类 /二类 /三类： 接触真皮深层或以下组织受损的创面，或用于慢性创 面，或可被人体全部或部分吸收的为三类器械产品。 国产二类械上市前需向省级药监部门申报注册； 三类械和进口二类械上市前需向国家药监局申报注册。 不得含有“美容”、“保健”等宣称词语， 不得含有夸大适用范围或者其他具有误导 性、欺骗性的内容， 不存在“械字号面膜” 的概念，医疗器械产品不能以“面膜”作 为其名称。 化妆品面膜 特殊用途化妆品面膜 ，上市前需向国家药监局申报注册，主要是宣称具 有祛斑美白等特殊功效的产品 化妆品不得宣称具有医疗作用， 不可宣称 为“医学护肤品”、“药妆”产品等非特殊用途化妆品面膜 ，上市前需向国家药监局或者省级药监部门备案， 主要是宣称具有保湿、清洁、滋润等功效的产品 16 2.2 市场规模： 2020年皮肤护理规模 2770亿，专业护理低基高增 中国皮肤护理市场空间广阔，专业护理产品低基数高增速 ， 2016年 -2020年中国皮肤护理产品行业市场规模由 1,570亿元增至 2,769 亿元， CAGR15.3% ，预计到 2025年规模将达 5,261亿元， 2020-2025的 5年 CAGR13.7%。 基础护肤品： 市场规模由 2016年的 1,478亿元增长至 2020年的 2,504亿元， CAGR14.1%，预计到 2025年规模将到 4,495亿元， 2020-2025的 5年 CAGR12.4%； 专业皮肤护理产品： 市场规模由 2016年的 92亿元增长至 2020年的 265亿元， CAGR30.3%，预计到 2025年规模将 767亿元， 2020-2025的 5年 CAGR23.7%。 图 18： 2016-2025E中国皮肤护理市场零售额规模及增速（十亿元， %） 资料来源：公司招股说明书，国盛证券研究所 图 19： 2016-2025E中国皮肤护理市场各品类规模及增速（十亿元， %） 157 181 219 255 277 320 367 419 474 526 15% 21% 16% 9% 15% 15% 14% 13% 11% 0% 5% 10% 15% 20% 25% 0 100 200 300 400 500 600 2016 2017 2018 2019 2020 2021E 2022E 2023E 2024E 2025E 中国皮肤护理产品市场规模（按零售额） yoy 15% 20% 15% 7% 14% 14%13% 12% 10% 17% 42% 41% 23% 28% 26% 24% 22% 19% 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 40% 45% 0 50 100 150 200 250 300 350 400 450 500 2016 2017 2018 2019 2020 2021E 2022E 2023E 2024E 2025E 基础护肤品 专业皮肤护理产品 yoy yoy 17 中国专业皮肤护理产品市场中，功能性护肤品 /贴片类占比较高，医疗器械类敷料 /非贴片类增速较快 。 按注册类别分类， 1）功能性护肤品： 市场规模由 2016年的 89.7亿元增长至 2020年的 223.4亿元， CAGR为 25.6%，预计 2025年规模将 达 565.5亿元， 2020-2025年 CAGR为 20.4%； 2）医疗器械类敷料： 市场规模由 2016年的 2.3亿元增长至 2020年的 41.8亿元， CAGR105.7%，预计 2025年规模将达 201.4亿元， 2020-2025年 CAGR37.0%。 按产品形态分类， 1）贴片类： 市场规模由 2016年的 19.3亿元增长至 2020年的 66.3亿元， CAGR36.1%，预计 2025年规模将达 230.1亿 元， 2020-2025年 CAGR 28.3%； 2）非贴片类： 市场规模由 2016年的 72.7亿元增长至 2020年的 198.9亿元， CAGR28.6%，预计 2025 年规模将达 536.8亿元， 2020-2025年 CAGR 22.0%。 图 20： 2016-2025E中国专业皮肤护理市场规模 按注册类别（十亿元， %） 2.2 市场规模：品类新秀，医疗敷料 /贴片类增速亮眼 图 21： 2016-2025E中国专业皮肤护理市场规模 按产品形态（十亿元， %） 14% 37% 34% 19% 23% 21% 22%19% 17% 148% 111% 124% 55% 50% 45% 33% 30% 27% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 120% 140% 160% 0 100 200 300 400 500 600 2016 2017 2018 2019 2020 2021E 2022E 2023E 2024E 2025E 功能性护肤品 医疗器械类敷料产品 yoy yoy 23% 47% 47% 28% 32% 31% 29% 26% 23% 16% 39% 39% 22% 26% 24% 22% 20% 18% 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 40% 45% 50% 0 100 200 300 400 500 600 2016 2017 2018 2019 2020 2021E 2022E 2023E 2024E 2025E 贴片类 非贴片类 yoy yoy 资料来源：公司招股说明书，国盛证券研究所 18 贴片类专业皮肤护理产品市场： 中国贴片类专业皮肤护理产品市场规模由 2016年的 19.3亿元增长至 2020年的 66.3亿元， CAGR为 36.1%。预计 2025年规模将达 230.1亿元， CAGR为 28.3%。贴片式医用敷料的用户可分为三类： 1）具有痤疮、皮炎等皮肤问题的患者， 2）接受轻医美手术后 急需皮肤修复的医美人群， 3）追求功能性护肤的普通消费者。从消费实力看，后两者的消费能力和频率更高，是市场成长的新生推动力量。 按不同监管体系，贴片类可分为 敷料贴 和 贴、膜类（功能性护肤品） 两种。敷料贴在中国起步较晚， 2016年市场规模仅 1.9亿元， 2020年增 至 33.1亿元， CAGR 高达 103.5%，预计到 2025年规模将达 138.0亿元， CAGR33.0%；贴、膜类功能性护肤品由 2016年的 17.4亿元增至 2020 年的 33.1亿元， CAGR为 17.5%，预计到 2025年规模将达 92.0亿元， CAGR22.7%。 按主要功效成份看，根据创尔生物招股书， 2019 年我国贴片式医用皮肤修复敷料市场中， 胶原蛋白、透明质酸钠和其他约各占三分之一。 透 明质酸钠在护肤品中的市场教育领先于胶原，应用更广泛。创福康是胶原蛋白类敷料的领导品牌，敷尔佳是透明质酸钠类敷料的领导品牌。 表 6： 2019年我国医用皮肤修复敷料部分批文情况 2.2 市场规模：贴片类 2020年市场规模达 66亿元，发展潜力大 图 22： 2016-2025E中国贴片类专业皮肤护理产品市场规模（十亿元， %） 资料来源：创尔生物招股书，标点医药，国盛证券研究所整理，数据截至 2020年 6月 9% 29% 15% 17% 19% 16% 29% 26% 23% 153% 119% 121% 43% 46% 42% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 120% 140% 160% 180% 0 20 40 60 80 100 120 140 160 2016 2017 2018 2019 2020 2021E 2022E 2023E 2024E 2025E 贴、膜类 敷料贴类 yoy yoy 成份 管理类别 批文数量 代表品牌 透明质酸钠 二类 21 敷尔佳、可孚 一类 17 荣晟、瑞漾、可复欣 胶原 三类 2 创福康 二类 8 创福康、可复美 一类 9 海氏海诺 透明质酸和胶原 二类 4 伯纳赫、薇诺娜 一类 5 康纳诺 资料来源：公司招股说明书，国盛证券研究所 19 中国专业皮肤护理产品行业发展迅速，国货发展迅速。 早期市场被少数国际大牌占据主要 份额，如资生堂、欧莱雅、雅诗兰黛等；随着国货快速发展，陆续占据了相应地位。 在贴片类医疗器械类敷料产品中， 敷尔佳、巨子、安德普泰、创尔、贝泰妮 占据主要 份额，据创尔生物招股书，前 7大均为国内品牌，合计市占率约 68%（按销售额）； 在贴片类功能性护肤品中， 贝泰妮、敷尔佳、华熙、巨子、创尔 占据主要份额。 国内皮肤护理行业参与者众多，但大多企业仍具有规模小、品种单一、质量参差不齐