1 证券研究报告 作者： 行业评级： 上次评级： 行业报告 | 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 机械设备 强于大市 强于大市 维持 2021年 10月 10日 （ 评级） 分析师 李鲁靖 SAC执业证书编号： S1110519050003 联系人 朱晔 碳中和系列 1：风电设备 平价时代来临，风正扬帆正当时 行业深度研究 摘要 结论：风电设备为碳中和政策下高潜力赛道，风正扬帆正当时 。 本文通过对产业链的各环节进行梳理，寻找本阶段风电行业 及风电设备的投资机会，建议关注新强联、华伍股份、运达 股份、中 材科技、三一重能。 风电综述：技术成熟，商业化前景明朗的高性价比 赛道。 我国风电产业经过快速发展，是全国少数在国际取得领先优势的产 业，国家陆续推出的实行竞争 配置、加快风电消纳的 相关政策加速海上风电建设以及平价上网的到来，行业发展再次加速。 2020年我国新增风电装机容量 52.00GW，其中陆上风电新增装机容量 48.94GW，海上风电新增容量 3.06GW，超过 2018年与 2019年国内新增风电装机容量之和。 目前我国累计装机容量达 262.10GW，超量完成“十三五”规划目标 。 风电市场前景：海上风电市场潜力大，带动半直驱技术迭代。 陆上风电技术门槛低，是目前主要风 电类型，目前全面平价上 网。海上 风电先天 优势明显， 2013-2020年我国中国海上风机累计装机容量 CAGR达到 53.41%，抢装潮红利尚未完全释放。 目 前发电机组主要有双馈和直驱两种技术，前者是陆上风电 主流路线。 半 直驱综合直驱、双馈优点，采用了传动比低的齿轮箱， 保障了齿轮箱 可靠性，是 未来海上风电机组的不二 之选，已有多家主机厂尝试开发 。 LCOE与 IRR：风电 LCOE优势显著，风电 IRR提升空间大。 2020年陆上 /海上风电 LCOE仅有 0.039 USD/kWh/0.084 USD/kWh，其 中陆上风电在可再生能源领域最低，风电整体成本优势显著。得益于技术不断突破，未来陆上、海上风电项目总成本持续下 降，在政策补贴退坡的情况下项目 IRR依然可以企稳甚至保持高额增长，投资景气旺盛。 通过对风电产业链的分析研究，我们对受益于大型化、定制化和海上风电兴起趋势的企业进行了梳理， 建议重点关注具备海 上大功定制化机组及其核心零部件供应能力的上市公司，建议关注新强联、华伍股份、运达股份、中材科技、三一重能。 风险 提示： 风电政策支持不及预期、海上风电发展不及预期、装机进度低于预期 风电综述：技术成熟，商业化前景明朗 的高性价比赛道 1 1.1 风电行业概念及产业链：技术成熟，商业化前景明朗 风电技术成熟，商业化前景明朗 。风电是指利用风力发电机组直接将风能转化为电能的发电方式。在风能的各种利用形式中， 风力发电是风能利用的主要形式，也是目前可再生能源中技术最成熟、最具有规模化开发条件和商业化发展前景的发电方式之 一。我国已将风电产业列为国家战略性新兴产业之一，在产业政策引导和市场需求驱动的双重作用下，风电产业已成为全国为 数不多在国际取得领先优势的产业； 风电产业上游主要有回转支承、风电制动、法兰等；中游主要为整机组装制造等；下游主要为风电场运营和运维环节。 图：风电行业产业链及主要企业 5数据来源：中国发展改革委员会，中国生态环境部，国家能源局，财政部，天风证券研究所 1.2 风电行业政策规划：多层面政策出台，行业发展加速 在 2016年 11月，国家能源局制定了 风电发展“十三五”规划 ，指出到 2020年底，风电累计并网装机容量确保达到 2.1亿 千瓦以上，其中海上风电并网装机容量达到 500万千瓦以上，风电年发电量确保达到 4200亿千瓦时，约占全国总发电量的 6%； 随着风电技术的进步，更多“低风速 +平坦 +临近负荷中心”的风资源可以被“分散式”的形式充分利用，我国分散式风电政 策密集加码。并且，国家陆续推出实行竞争配置、加快风电消纳的相关政策，提出加快发展海上风电建设。与此同时，我国风 电发展政策环境已经开始由之前的补贴鼓励到现在驱动平价上网。 表： 2020-2021年我国风电主要风电政策汇总 6数据 来源： GWEC，中商情报网，天 风证券研究所 1.3 国内需求：新增装机容量世界领先，超额完成“十三五”规划目标 我国风电行业发展迅速，新增装机容量位列全球第一 。随着近年来对环境的整治力度加大，我国逐渐从煤炭发电转向环保的风 力发电，风电行业一直处于快速发展阶段。根据 GWEC统计， 2020年中国新增风电装机量占全球 56%， 2019年中国累计装 机容量占全球 32.29%，中国的新增装机容量和累计装机容量处于世界领先地位； 2020年我国新增风电装机容量 52.00GW，超额完成“十三五”规划目标 。根据 GWEC数据， 2020年我国新增风电装机容量 52.00GW，其中陆上风电新增装机容量 48.94GW，海上风电新增容量 3.06GW，超过 2018年与 2019年国内新增风电装机 容量之和。我国累计装机容量达 262.10GW，已超量完成了“十三五”规划的风电装机目标。 图： 2020年中国风电新增装机容量占全球 56% 图： 20162020年中国风电新增与累计装机容量 56% 18% 3% 2% 2% 19% 中国 美国 巴西 荷兰 德国 其他国家 19 15 20.6 25.7 52 49.5 148.6 163.7 184.3 210.1 262.1 275.8 0 50 100 150 200 250 300 2016 2017 2018 2019 2020 2021E 中国风电新增并网装机容量（ GW） 中国风电累计并网装机容量（ GW） 7数据 来源：企查猫， BlommbergNEF，前瞻产业研究院，北极星电力网，天 风证券研究所 1.4 竞争格局：行业整体竞争激烈，装机市场高度集中 风电发展如火如荼， 2020年新成立企业数超过 2837家。 风电景气度高带动整体产业链高速发展，新增空白市场吸引大量新企 业进入。根据企查猫的数据，中国风电相关新成立企业 (在业 )近年数量大幅增长， 2020年超过 2837家， 2013-2020年 CAGR达到 37%; 国内新增装机份额高度集中， 2020年 CR10超过 90%。随着市场调整与整合进程的加快，龙头企业认可度不断提高，风电整 机市场份额趋于集中，寡头竞争格局初现。近年来，风电整机制造行业加速集中， 2019年 CR5/CR10为 76%/94%， 2020年 市场集中度小幅下滑，但 CR10仍超过 90%。 图：中国风电企业 (在业 )新成立数量高速增长 (个 ) 321 507 603 899 1199 1586 2369 2837 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 0 500 1000 1500 2000 2500 3000 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 新成立企业数 YoY 图：国内风电装机市场高度集中 58% 60% 67% 72% 76% 64% 81% 84% 90% 90% 94% 91% 50% 55% 60% 65% 70% 75% 80% 85% 90% 95% 100% 2015 2016 2017 2018 2019 2020 CR5 CR10 8数据 来源： GWEC， 天风证券研究所 1.5 行业前瞻：“十四五”年均新增装机有望 5000万千瓦，再造中国风电 根据 CWP 2020(北京国际风能大会 )规划，“十四五”期间为实现风电行业与碳中和国家战略相适应，我国风电行业 2021年 - 2025年年均新增装机 5000万千瓦以上， 2025年中国风电累计装机将超过 4.7亿千瓦，较目前装机量翻番，有望再造中国风电 ； 从产品结构来看，根据 GWEC保守预测，我国 2025年陆上风电新增装机容量有望达到 45GW， 2021-2025年 CAGR达到 10.67%；海上风电在经过 2019-2021年抢装潮后发展速度可能放缓， 2025年新增装机容量达到 5GW， 2022-2025年 CAGR可能达到 7.72%。 图： 2021-2025年中国陆上、海上风电新增装机容量预测 (GW） 0 5 10 15 20 25 30 35 40 45 50 2021E 2022E 2023E 2024E 2025E 陆上风电 海上风电 风电市场前景：海上风电市场潜力大，带动半直 驱技术迭代 2 9请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 10数据 来源：国家能源局，华经情报网，天 风证券研究所 2.1 市场结构：陆上风电日趋成熟，海上风电潜力较大 陆上风电技术门槛低，是目前主要风电类型。 陆上风力风速变化小，电能转化率稳定，风电整机运营和维护方便，具有技术门 槛和开发成本低的优势，是各国风电行业初期发展的主要方式。根据国家能源局的数据， 2020年中国陆上风电累计装机容量 达到 27100万千瓦，市场规模远超海上风电； 海上风电先天优势明显，市场发展潜力大 。海上风电具有资源丰富、发电效率高、距负荷中心近、土地资源占用小、大规模开 发难度低等优势，是风电行业的未来发展方向，目前被各国重点推进。根据国家能源局的数据， 2013年中国海上风机累计装 机容量仅有 45万千瓦， 2020高速攀升至 900万千瓦， CAGR达到 53.41%。 图： 2020年中国陆上风电累计装机容量达到 27100万千瓦 图：中国海上风电高速发展 7671 9570 12830 14701 16088 17982 20412 27100 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 40% 0 5000 10000 15000 20000 25000 30000 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 陆上风电累计装机容量 (万千瓦 ) YoY 45 67 104 163 279 444 593 900 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 0 100 200 300 400 500 600 700 800 900 1000 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 海上风电累计装机容量 (万千瓦 ) YoY 11数据 来源：东方风力发电网，中国能源网，天 风证券研究所 2.2 发电机组技术路线对比：直驱、双馈各有优劣，半直驱是未来首选 表：双馈与直驱多方面对比 发电机组主要有双馈和直驱两种技术，前者是陆上风电主流路线。 双馈发电机组带有齿轮箱，电机成本低，技术成熟，可靠性 更强，是 Vestas， Siemens Gamesa， Repower等主流厂商主要采用的技术路径。直驱发电机组则放弃齿轮箱，虽然降低 了齿轮箱的维护成本，但机头荷载大降低了整机可靠性，增加了后期维护难度。同时，直驱发电机组综合能耗和效率并不优于 双馈机组，环境适应能力更差，尤其不适用于海上风电。此外，直驱机组发电机重量尺寸更大，运输安装成本更高。综合来看， 直驱机组受限条件多，双馈机组市场占有率更高 ; 12数据来源：中国能源网， 海上风电机组机型发展的技术路线对比 黄子果，天风证券研究所 2.2 发电机组技术路线对比：直驱、双馈各有优劣，半直驱是未来首选 图：双馈是主流技术，半直驱正在崛起 半直驱综合直驱、双馈优点，是未来海上风电首选路线。 半直驱机组采用了传动比低的齿轮箱，保障了齿轮箱可靠性，相较于 双馈机组更契合海上风电，是未来海上风电机组的不二之选。并且，半直驱采用永磁发电机和全功率交流电，其中速永磁发电 机体积重量下降，成本也下降显著，在各种功率下都能保持较高的发电效率。 综合来看，半直驱在成本和可靠性、发电效率间 维持了巧妙的平衡 。目前，以双馈技术为主的 Vestas大容量海上风电机组已改走半直驱技术路线，明阳智能的半直驱永磁混合 驱动技术也越来越受到市场认可，越来越多的整机厂加入半直驱技术路线。 13数据 来源： 海上风电机组机型发展的技术路线对比 黄子果， 天风证券研究所 2.2 发电机组技术路线对比：直驱、双馈各有优劣，半直驱是未来首选 图： 双馈异步 风电系统示意图 图：永磁半直驱风电系统示意图 图：永磁直驱风电系统示意图 14数据 来源：发改委， 天风证券研究所 2.3 风电平价上网时代来临，抢装趋势明显 补贴逐渐取消，风电迈入平价上网时代 。随着风电成本迅速下降， 2019年发改委发布 关于完善风电上网电价政策的通知 ， 要求风电电价执行指导价。其中，陆上风电技术成熟， 2021年后全面实现平价上网，国家不再补贴；海上风电发展较晚，补贴 退坡力度较小，潮间带 2019年以后新核准的项目将按照所在资源区陆上风电指导价进行补贴，近海 2019-2020年新核准的项 目的指导价调整为每千瓦时 0.8元、 0.75元。 表：中国历次风电补贴政策调整 15数据 来源：国家能源局，天 风证券研究所 2.3 风电平价上网时代来临，抢装趋势明显 陆上风电抢装逐渐冷却，海上风电抢装加速。 陆上风电由于 2021年后全面进入平价时代，抢装高潮出现在 2019-2020年。 2019/2020年中国陆上风电新增装机容量达到 2481/6861万千瓦，同比增长 27.30%/176.54%；而 2021年 H1仅有 869.4万千 瓦，同比增长 65.21%，抢装趋势有所减缓。海上风电尚未进入平价时代，抢装趋势愈发明显。 2019年 /2020年 /2021年 H1中 国陆上风电新增装机容量达到 198/306/215万千瓦，同比增长 20.00%/54.55%/102.83%，整体呈现出加速抢装趋势。 图：中国陆上风电新增装机容量 0% 20% 40% 60% 80% 100% 120% 0 50 100 150 200 250 300 350 2016 2017 2018 2019 2020 2021H1 海上风电新增装机容量 (万千瓦 ) YoY 图：中国陆上风电新增装机容量 图：中国海上风电新增装机容量 -150% -100% -50% 0% 50% 100% 150% 200% 0 1000 2000 3000 4000 5000 6000 7000 8000 2016 2017 2018 2019 2020 2021H1 陆上风电新增装机容量 (万千瓦 ) YoY 16数据来源： GEIDCO， 天风证券研究所 2.4 碳中和：电力脱媒空间大，风电 将成核心发电来源 电力脱媒加速，新能源发电存量替代空间大 。碳中和下，电力的快速、深度脱媒将成为全球温升控制在 1.5 之内的关键因素。 根据能源基金会的预测， 2050年电力部分需基本脱煤至零排放或负排放才得以实现 1.5 的目标，风电等新能源发电方式将大 量填补火力发电退出的缺口。 预计 2060年中国实现碳中和时，风电装机占比将达 31.2%。未来风光发电装机将成为电源装机增量主体，根据 GEIDCO预测， 2025-2030年新增电力需求全部由新能源满足， 2060年中国达到碳中和时风光装机占比近 80%，发电量超过 70%，风电将 成为电力供应的支柱。 表： 2020-2060我国装机总量及结构（亿千瓦） 17数据 来源： GEIDCO， 天风证券研究所 2.4 碳中和：陆上风电与海上风电协同发展 陆上 、 海上风电协同发展 ， 东部中部装机占比持续提升 。 碳中和下 ， 国家将同时大力发展陆上和海上风电：在新疆 、 内蒙古 、 甘肃等西部和北部地区加快大型陆上风电基地的开发 ， 在广东 、 江苏 、 福建等中部和东部地区发展分散式风电建设 。 根据 GEIDCO预测 ， 至 2030年碳达峰时 ， 陆上风电 /海上风电装机市场份额占比为 94.4%/5.6%， 西部北部 /东部中部装机比例 60.3%/39.7%；至 2060年碳中和时 ， 陆上风电 /海上风电装机占比为 93.6/6.4%， 西部北部 /东部中部装机比例 57.3%/42.7%， 海上风电和东部中部装机占比将增加 。 图：海上风电占比将稳步提升 97.2% 94.4% 94.1% 93.6% 2.8% 5.6% 5.9% 6.4% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100% 2025E 2030E 2050E 2060E 陆上风电 海上风电 58.8% 60.3% 56.1% 57.3% 41.2% 39.7% 43.9% 42.7% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100% 2025E 2030E 2050E 2060E 西部、北部 东部、中部 图：按区域划分国内装机比例预测 风电 vs光伏设备对比：基于成本与 IRR视角 3 18请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 光伏度电成本 19资料来源： CPIA，天风证券研究所 3.1 光伏：投资成本及回报率 图： 2020-2030 年光伏地面电站不同等效利用小时数 LCOE 估算（ 元 /kWh） 图： 2020-2030 年光伏分布式电站不同等效利用小时数 LCOE 估算（ 元 /kWh） 通常用 LCOE（ Levelized Cost of Electricity）来衡量光伏电站整个生命周期的单位发电量成本，并可用来与其他电源发电成本对比。 在全投资模型下， LCOE 与初始投资、运维费用、发电小时数有关。 2020年全投资模型下地面光伏电站在 1800小时、 1500小时、 1200小时、 1000小时等效利用小时数的 LCOE分别为 0.2、 0.24、 0.29、 0.35 元 /kWh。 随着组件、逆变器等关键设备的效率提升， 双面组件、跟踪支架等的使用，运维能力提高， 2021年后在大部分地区可实现与煤电基准价同价。 2020年，全投资模型下分布式光伏发电系统在 1800小时、 1500小时、 1200小时、 1000小时等效利用小时数的 LCOE分别为 0.17、 0.2、 0.26、 0.31 元 /kWh。 目前国内分布式光伏主要分布在山东、河北、河南、浙江等省份，等效利用小时数通常在 1000-1100 小时左右。 度电成本： 2020年主流可再生能源中陆上风电平均 LCOE最低，风电优势明显 20资料 来源： IRENA， 天风证券研究所 3.1 风电：投资成本及回报率 图 ： 2010年与 2020 年全球可再生能源平均 LCOE (2020 USD/kWh) 根据 IRENA的统计， 20102020年全球陆上风电 LCOE从 0.089 USD/kWh下降至 0.039 USD/kWh ，海上风电 LCOE从 0.162 USD/kWh下降至 0.084 USD/kWh ，降幅分别达到 56%和 48%；太阳能光伏和 CSP的 LCOE虽然降幅明显，但 2020 年仍然高达 0.057 USD/kWh和 0.108 USD/kWh ，投资成本显著高于风能；此外，地热能和水电的 LCOE均出现上涨， 2020 年分别达到 0.071 USD/kWh和 0.044 USD/kWh ；生物能源的 LCOE则维持在 0.076 USD/kWh ； 风电内部来看，陆上风电 LCOE一直较海上风电 LCOE低，降幅较为平稳；海上风电近 5年由于技术快速发展，近期降幅更明显， 随着未来海上风电高速发展，其 LCOE有望更快速下降。综合来看，目前风电投资成本优势明显，未来有望持续保持。 0 0.05 0.1 0.15 0.2 0.25 0.3 0.35 0.4 0.45 2010 2020 0.00 0.02 0.04 0.06 0.08 0.10 0.12 0.14 0.16 0.18 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 海上风电 陆上风电 图 ： 2010-2020 年全球海上、陆上风电平均 LCOE (2020 USD/kWh) 光伏 IRR回报率 21资料来源：各地方政府官网，天风证券研究所 我们认为绿电交易本身形成了对于发电侧储能的一种类补贴（企业对企业，而非政府对企业）。 2020年以来，针对储能项目的补贴逐步提升。我们看到现阶段，光储一体在 IRR上相较于单纯光伏项目仍有一定提升空间，主要 系储能单位投资较高。我们测算，在每度电 0.1、 0.5、 1.0元补贴之下，光储一体项目 IRR相较于无补贴状态分别提升 0.33、 1.64、 3.19个百分点。 绿电由于相较于一般煤电具备 0.03-0.05元 /度电的溢价，因而这就形成了购买企业对出售企业的一种类补贴。 图：发电侧光伏项目 IRR测算 4.92% 5.25% 6.56% 8.11% 6.24% 6.24% 6.24% 6.24% 0% 1% 2% 3% 4% 5% 6% 7% 8% 9% 补贴 补贴 0.1元 /度 补贴 0.5元 /度 补贴 1元 /度 光伏 +储能 IRR 光伏 IRR 3.2 光伏：投资成本及回报率 陆上风电 IRR回报率 22资料 来源：北极星电力网，东北能源网， 天风证券研究所 表：陆上风电项目 IRR测算 3.2 风电：投资成本及回报率 装机容量 (MW) 50 50 50 50 单位建造成本 (元 /KW) 6000 5500 5000 4500 项目投资总成本 (万元 ) 30000 27500 25000 22500 年营运费用 (万元 ) 1050 962.5 875 787.5 年借款利率 4.0% 4.0% 4.0% 4.0% 自有资金占比 20% 20% 20% 20% 建设期 1 1 1 1 运营期 15 15 15 15 年发电利用时长 (小时 ) 2500 2500 2500 2500 设备年发电量 (MWH) 125000 125000 125000 125000 税率 13% 13% 13% 13% 上网电价 (含税 )(元 /kWh) 0.34 0.34 0.34 0.34 设备年电费 (万元 ) 3761 3761 3761 3761 IRR 4.34% 10.68% 16.22% 19.99% 抢装潮叠加技术进步，我国陆上风电项目单位建造成本逐渐下降。以 50MW设备为例，我们测算除不同建造成本下陆上风电 IRR区间 为 4.34%19.99%，初始投资成本对陆上风电 IRR影响显著。随着未来风电投资成本下降，项目回报率有望保持高额增长。 海上风电 IRR回报率 23资料 来源：北极星电力网，东北能源网， 天风证券研究所 表：海上风电项目 IRR测算 3.2 风电：投资成本及回报率 海上风电相较于陆上风电发展滞后，应用环境恶劣，其单位建造成本和年营运费用是陆上风电的 2.8倍左右。同时，海上风电运营 期和年发电利用时长更长，加之目前国家补贴还未退坡，产生的电费收入远高于陆上风电。以 50MW容量的海上风电为例，在上网 电价为 0.85元 /kWh和 0.75元 /kWh下，项目 IRR可以达到 13%以上。随着未来相关补贴消失，海上风电 IRR会大幅下降，为保持既有收 益率，项目总成本下降空间仍然很大。 装机容量 (MW) 50 50 50 单位建造成本 (元 /KW) 16800 15400 12600 项目投资总成本 (万元 ) 84000 77000 63000 年营运费用 (万元 ) 5880 5390 3150 年借款利率 0.04 0.04 0.04 自有资金占比 0.2 0.2 0.2 建设期 2 2 2 运营期 25 25 25 年发电利用时长 (小时 ) 3500 3500 3800 设备年发电量 (MWH) 175000 175000 190000 税率 0.13 0.13 0.13 上网电价 (含税 )(元 /kWh) 0.85 0.75 0.45 设备年电费 (万元 ) 13164 11615 7617 IRR 14.35% 13.28% 8.12% 2020年，全国主要电力企业合计完成投资 10189亿元，比上年增长 22.8%。全国电源工程建设完成投资 5292亿元，比上年增 长 29.5 %。其中，风电完成投资 2653亿元，比上年增长 71.0%；太阳能发电完成投资 625亿元，比上年增长 62.2%。 2020年，全国新增发电装机容量 19144万千瓦，比上年多投产 8643万千瓦。其中，新增并网风电装机容量 7211万千瓦，新增 并网太阳能发电装机容量 4820万千瓦。 24资料 来源：国家能源局，天 风证券研究所 3.3 我国一次能源发电量及增速对比 图： 2017-2020年国内 发电装机容量（亿千瓦） 图： 2017-2020年国内 发电装机容量 同比 （ %） 图： 2017-2020年国内 发电量（ 万 亿千瓦 时 ） 图： 2017-2020年国内 发电量 同比 （ %） 0 1 2 3 4 5 6 7 8 2015 2016 2017 2018 2019 2020 水电 火电 核电 风电 太阳能发电 0 5 10 15 20 25 2015 2016 2017 2018 2019 2020 水电 火电 核电 风电 太阳能发电 -20 0 20 40 60 80 2017 2018 2019 2020 水电 火电 核电 风电 太阳能发电 0 20 40 60 80 100 2017 2018 2019 2020 水电 火电 核电 风电 太阳能发电 25资料来源： IRENA，天风证券研究所 3.3 全球一次能源发电量及增速对比 2019年，全球一次能源发电 总量达 6,937,478GWh，比 上年增长 5.44%。其中，风电总量达 1,390,221GWh， 比上年增长 12.30%；太阳能发电 693,065GWh，比上年增长 22.73%。 2020年，全球发电装机容量 2,799,094MW，比上年增长 260653MW，增长率 10.27%。 0 1000000 2000000 3000000 4000000 5000000 6000000 7000000 8000000 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 风电 太阳能发电 生物能源 地热能源 水电 海洋能源 -20.00% 0.00% 20.00% 40.00% 60.00% 80.00% 100.00% 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 风电 太阳能发电 生物能源 地热能源 水发 海洋能源 图： 2010-2019年全球一次能源 发电量（ GWH） 图： 2011-2019年全球一次能源发电量同比增速（ %） 风电标的梳理 4 26请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 27数据 来源：天 风证券研究所 4.1 从大型化、定制化和海上风电兴起的趋势中寻找企业投资机遇 通过对风电产业 链的分析研究 ， 我们对 受益于大型化 、 定制化和海上风电兴起趋势的企业进行了梳理 ， 建议 重点 关注具备海上大 功定制化机组及其核心零部件供应 能力的 上市公司： 新强联： 风电轴承龙头 ， 轴承工艺世界领先 ， 2021年 4月拟通过定增 建成 3.0MW及以上大功率风电主机配套轴承生产线项 目 。 华伍股份： 风电制动器龙头 ， 综合市占率超过 40%， 大型化风电制动系统以及海上风电制动系统不断取得新突破 。 运达股份： 大型风电机组龙头 ， 拥有 3.X6.XMW平台等 10余款整机技术 ， 公司大功率和超高海拔区域技术处于行业领先 。 中材科技 ：国产风电叶片龙头 ， 拥有 1.0MW-8.XMW的 6大系列产品 ， “ 两海战略 ” 打开海上风电市场空间 。 三一重能 ：风电机组新势力 ， 成功过会募投大兆瓦风机整机 、 新技术开发 、 风机后市场等多个升级改造项目 ， 持续优化产品 结构 。 轴承 制动器 机组 叶片 新强联 华伍股份 中材科技 上游 运达股份 三一重能 中游 28数据 来源：公司年报， Wind， 天风证券研究所 4.2 新强联：国产风电轴承龙头，碳中和加速进口替代 公司主营大型高端回转支承 ， 是风电轴承进口替代龙头 。 公司主营业务产品主要包括风电主轴轴承 、 偏航轴承和变桨轴承 ， 盾 构机轴承及关键零部件 ， 海工装备起重机回转支承等 ， 主要应用于风力发电机组 、 盾构机 、 工程机械等领域 。 其中 ， 风电轴承 是风电整机核心零部件 ， 具有极高的运行可靠性与寿命要求 ， 技术门槛极高 。 公司深耕风电轴承多年 ， 凭借雄厚的原创性和新 产品研发能力率先实现风电轴承产品国产替代 ， 是风电轴承龙头企业； 风电轴承业务发力 ， 支撑毛利率稳定 。 公司自 2018年以来持续提升风电类轴承产品 （ 变桨轴承 、 偏航轴承 、 主轴轴承与风电 配件 ） 的销售占比 ， 2021H1主营收入占比已达 82.27%。 相较于附加值低 、 毛利率低的铸件产品 ， 公司的风电类轴承产品技 术工艺难度大 ， 附加值高 ， 毛利率持续维持在 30%左右 ， 随着其收入占比提升 ， 公司有望持续维持高水平毛利率 。 图：公司风电类产品主营收入占比大幅提升 图：公司风电类产品维持高毛利率 53.66% 37.75% 47.71% 88.21% 82.27% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100% 2017 2018 2019 2020 2021H1 风电类产品主营收入占比 54.06% 34.21% 44.05% 31.49% 28.77% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 2017 2018 2019 2020 2021H1 风电类产品毛利率 29数据 来源：公司官网，天 风证券研究所 4.2 新强联：国产风电轴承龙头，碳中和加速进口替代 表：公司部分主要产品 30数据 来源：公司年报， Wind， 天风证券研究所 4.2 新强联：国产风电轴承龙头，碳中和加速进口替代 营业收入和扣非后归母净利润高增长 。 得益于核心轴承技术突 破以及进口替代进程加快 ， 公司综合盈利能力优势突出 。 2020/2021 年 H1 公司营业收入 20.6/12.6 亿元 ， 同比 +221.01%/133.20%， 2018-2020年 CAGR112.51%；扣非 后归母净利润 3.8/2.2亿元 ， 同比 305.13%/123.82%， 2018- 2020年 CAGR164.98%； 盈利能力保持稳定 。 公司 2020/2021 年 H1 实现毛利率 31.4%/32.6%， 净利率 11.0%/12.0%， 盈利空间保持稳定 。 图： 2016-2021年 H1公司营业收入 图： 2016-2021年 H1公司扣非后归母净利润 28% 30% 31% 29% 31% 33% 14% 21% 16% 12% 11% 12% 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 2016 2017 2018 2019 2020 2021H1 毛利率 净利率 图： 2016-2021年 H1公司毛利率和净利率 3.6 3.7 4.6 6.4 20.6 12.6 0% 50% 100% 150% 200% 250% 0 5 10 15 20 25 2016 2017 2018 2019 2020 2021H1 营业收入（亿元） YoY 0.4 0.4 0.5 0.9 3.8 2.2 0% 50% 100% 150% 200% 250% 300% 350% 0 0.5 1 1.5 2 2.5 3 3.5 4 2016 2017 2018 2019 2020 2021H1 扣非后归母净利润（亿元） YoY 31数据 来源：招股说明书， Wind，天 风证券研究所 4.2 新强联：国产风电轴承龙头，碳中和加速进口替代 轴承工艺世界领先 ， 充分受益碳中和下国产替代 。 回转轴承工艺复杂 ， 需要长期积累才能有所突破 。 公司在研发领域投入大量 心血 ， 使得核心产品如三排滚子结构直驱式大功率风电机组主轴轴承等迈向世界先进水平 。 公司已与明阳智慧 、 远景能源 、 湘 电风能 、 三一重能等主要风电整机客户形成长期合作 ， 实现工艺与市场份额双提升 。 此外 ， 在碳中和的牵引下 ， 风电整机及核 心零部件国产化进程加速 ， 公司得到双重受益 ， 有望打入金风科技等潜在客户供应链 ， 风电轴承产品景气旺盛 。 乘机组大型化东风 ， 定增加码大功率产品研发工艺 。 碳中和加速风电行业技术创新 ， 国产化 、 大型化机组趋势明显 ， 公司拟通 过募集资金提高大型化产品设计与生产水平 。 2021年 4月 ， 公司拟通过定增建成 3.0MW及以上大功率风电主机配套轴承生产 线项目 ， 达产后年产风电轴承 6,900个 ， 其中风电主轴轴承 1,500个 ， 偏航变桨轴承 5,400个 ， 大型化趋势明显 。 表：公司风电领域核心客户行业地位及合作时间 图：公司 3.0MW及以上大功率风电主机配套轴承生产线项目预计年产量 32数据 来源： Wind， 天风证券研究所 4.3 华伍股份：工业制动器领军者，碳中和下发力大型风电制动器 图： 2016-2021年 H1公司营业收入 公司是国产工业制动器龙头 ， 产品覆盖领域广 。 公司主要从事工 业制动器及其控制系统行业 ， 以传统制动器起家 ， 逐步将业务延 伸至风电 、 轨交 、 冶金等其他行业 。 公司拥有振华重工 、 宝武钢 铁 、 中联重科 、 三一重工等多家业内知名客户 ， 是国内工业制动 器领军企业； 公司盈利能力稳步提升 。 2020/2021年 H1， 公司实现营业收入 13.1/7.2亿元 ， 同比 +22%/26%；扣非归母净利润 1.5/1.1亿元 ， 同比 +104%/38%； 2018年因计提大额坏账准备和商誉减值而由 盈转亏； 2020/2021年 H1毛利率 15%/19%， 净利率 13%/16%， 整体盈利能力逐步向好 。 图： 2016-2021年 H1公司归母净利润 图： 2016-2021年 H1公司毛利率和净利率 -15% -10% -5% 0% 5% 10% 15% 20% 25% 2016 2017 2018 2019 2020 2021H1 毛利率 净利率 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 40% 0.0 2.0 4.0 6.0 8.0 10.0 12.0 14.0 2016 2017 2018 2019 2020 2021H1 营业收入（亿元） YoY 0.3 0.4 -1.2 0.7 1.5 1.1 -500% -400% -300% -200% -100% 0% 100% 200% -1.5 -1.0 -0.5 0.0 0.5 1.0 1.5 2.0 2016 2017 2018 2019 2020 2021H1 扣非后归母净利润（亿元） YoY 33数据 来源：公司官网， 天风证券研究所 4.3 华伍股份：工业制动器领军者，碳中和下发力大型风电制动器 表：公司部分主要产品 34数据 来源： Wind， 天风证券研究所 4.3 华伍股份：工业制动器领军者，碳中和下发力大型风电制动器 图： 2016-2021年 H1公司营业收入结构 公司风电制动器全球领先 ， 综合市占率超过 40%。 公司风电制动器产品广泛运用于风力发电主机制动系统中 ， 在风电制动器 领域 ， 公司已达到国际先进水平 ， 公司风电偏航制动在全国范围内保持市场领先地位 。 公司风电产品客户基本涵盖了国内主 要风电设备主机厂商 ， 其中包括金风科技 、 广东