2021-2022关税、运费、原材料、芯片 视角下的机械行业研究报告 摘要 问题 1：关税怎么看未来的修复趋势？ 从 “ 排除清单 ” 来看，机械行业为中美博弈的关键点：我们认为，美国在产业链中占据了核心的研发设计，而低技术品类产品的进口份额 正在被东南亚国家替代，进而对中国的中间品和部分制造设备的依赖度较高，通过对 2018-2019年以来美国对中国加征的三轮关税及执行 清单进行梳理，可以发现对应至申万一级行业，机械设备、汽车零部件涉及品类较多，机械行业为博弈重点。 若关税影响放缓，我们认为机械板块首先受益：根据第四批清单的执行情况，缓和之势苗头初显，我们通过三个维度筛选出具有受益空间 的优质企业，分别为春风动力、捷昌驱动、巨星科技等。 问题 2：如何看待运费难题边际弱化下机械板块新看点？ 运费提升主要原因系船舶运行效率低、空箱周转率不足：疫情期间集运需求旺盛，运价持续上涨，我们认为运费升高是因为在需求升高的 情况下运力的降低，而低运力是由于疫情导致船舶运行效率低、空箱周转率不足。 我们认为目前高运费的行情难以维持，未来有放缓的趋势： 1）港口拥堵正在缓解、有效运力正在增长； 2）疫情是航运问题的根本，疫 情缓解后需求将放缓； 3）集装箱得到充分的补给，空箱短缺问题基本解决。我们通过三个维度筛选出具有受益空间的优质企业，分别为 久祺股份、海容冷链、银都股份等。 问题 3：原材料成本变动与机械公司股价的关系如何？ 原材料涨价对企业影响程度有限：今年原材料成本普遍大幅上升，逻辑上来说，令制造业毛利率承压，然而，由于影响企业毛利率的因素 比较多，原材料仅是其中的一个因素，我们认为，如果关注毛利率的直接影响，可能其对于投资的指引性相对较弱，而盈利增速更有意义， 原材料成本缓解下，我们筛选出受益优质企业新莱应材。 问题 4：如何看待芯片短缺对机械板块的影响？ 1）成本上升，交期变长使得半导体下游产业生产受限，但是受制于上游行业因芯片供应偏紧造成的提产的减缓，专用机械设备和通用自 动化行业需求边际递减； 2）未来，全球疫情的缓解使得供应能力得到恢复，主要供应商的扩产进一步减缓市场的紧预期； 3）国家政策 层面对经销商抬价的打压，以及国产替代的加速，将加大缓解下游厂商压力； 4）乐观估计最快将在 21年 4季度、悲观估计在 22年底有望 结束芯片供应层面的紧周期。我们通过三个维度筛选出具有受益空间的优质企业，分别为兆威机电、佳士科技等。 风险提示：行业政策调整 ，下游投资不及预期，行业竞争加剧，原材料价格波动等。 1 .1. 执行清单梳理，机械行业为博弈重点 我们对 2018-2019年以来美国对中国加征的三轮关税及执行清单进行梳理，并将美国 HST四位代码转换为 HS代码对应至二级分类进行拆解分析。可以发现，从二级分类角度来讲，电机、机械器具及零件、车辆及 零附件在贸易战之前三年出口份额占比均明显高于清单中的其他商品；对应至申万一级行业，机械设备、汽 车零部件涉及品类较多。 第一批清单： 2018年 7月，美国开始对第一批清单 818个类别、价值 340亿美元的中国商品加征 25%的进口 关税。本次主要涉及机械设备和电子行业，且商品以往出口比重较高。 表：美对中 340亿关税 HS二级 分类代码 涉及具体品类 二级分类过去三年占 HS二级分类名称 （ 8 位代码） 出口总额平均比重 20.71% 24.00% 2.40% 84 85 90 87 86 88 89 40 核反应堆、锅炉、机械器具及零件 电机、电气、音像设备及其零附件 光学、照相、医疗等设备及零附件 车辆及其零附件 ,但铁道车辆除外 铁道车辆 ;轨道装置 ;信号设备 航空器、航天器及其零件 417 186 129 41 17 15 10 2 3.43% 0.58% 2.67% 船舶及浮动结构体 0.06% 橡胶及其制品 0.85% 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 28 无机化学品 ;贵金属等的化合物 1 0.27% 资料来源：商务部，新华社， wind，证券研究所 1 .1. 执行清单梳理，机械行业为博弈重点 第二批清单： 2018年 8月，美国开始对第二批清单 279个类别、价值 160亿美元的中国商品加征 25%的进口 关税。本次主要涉及塑料制品，但机械行业涉及品类丰富度仍然靠前。 表：美对中 160亿关税 HS二级 分类代 码 二级分类过去三年 占出口总额平均比 重 涉及具体品类 （ 8 位代码） HS二级分类名称 3 8 8 8 9 8 7 2 3 3 7 9 5 4 7 0 6 3 7 4 8 6 塑料及其制品 电机、电气、音像设备及其零附件 核反应堆、锅炉、机械器具及零件 车辆及其零附件 ,但铁道车辆除外 光学、照相、医疗等设备及零附件 铁道车辆 ;轨道装置 ;信号设备 钢铁制品 147 36 32 19 17 14 6 3.51% 24.00% 20.71% 3.43% 2.40% 0.58% 2.46% 0.28% 0.08% 0.26% 0.80% 0.06% 0.66% 矿物燃料、矿物油及其蒸馏产品 ;沥青物质 ;矿物蜡 洗涤剂、润滑剂、人造蜡、塑型膏等 杂项化学产品 3 3 2 铝及其制品 :年度 2 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 8 9 0 船舶及浮动结构体 2 7 玻璃及其制品 1 资料来源：商务部，新华社， wind，证券研究所 1 .1. 执行清单梳理，机械行业为博弈重点 第三批清单： 2018年 9月，美国开始对第三批清单 5734个类别、价值 2000亿美元的中国商品加征 10%的 进口关税， 2019年 5月税率上升至 25%。本次主要有机化学品和纺织行业，但机械行业涉及品类丰富度仍 然靠前，机械行业为历次关注的重点。 表：美对中 2000亿关税单（截取出口比重超 0.7%的商品） HS二级分 类代码 涉及具体品类 （ 8 位代码） 二级分类过去三年占出 口总额平均比重 1.54% HS二级分类名称 2 4 8 8 4 7 8 4 8 4 9 9 3 6 7 8 9 7 9 8 5 4 4 3 7 0 2 2 0 4 9 9 1 有机化学品 纸及纸板 ;纸浆、纸或纸板制品 电机、电气、音像设备及其零附件 核反应堆、锅炉、机械器具及零件 木及木制品 ;木炭 692 222 212 196 180 134 125 124 94 0.75% 24.00% 20.71% 0.91% 2.46% 3.43% 0.85% 0.83% 1.73% 2.40% 7.05% 3.51% 0.78% 0.95% 0.87% 0.77% 0.80% 钢铁制品 车辆及其零附件 ,但铁道车辆除外 橡胶及其制品 贱金属工具、器具、利口器、餐匙、餐叉及其零件 皮革制品 ;旅行箱包 ;动物肠线制品 光学、照相、医疗等设备及零附件 家具 ;寝具、褥垫、弹簧床垫、软坐垫 ;未列名灯具等 塑料及其制品 86 71 68 53 陶瓷产品 50 天然或养殖珍珠、贵金属及制品 ;仿首饰 ;硬币 48 3请务必阅读正文之后的信息披露和免 贱 责 金 申 属 明 杂项制品 36 6 6 杂项制品 24 铝及其制品 21 资料来源：商务部，新华社， wind，证券研究所 1 .1. 执行清单梳理，机械行业为博弈重点 从 “ 排除清单 ” 来看，机械行业为中美博弈的关键点。 “ 排除清单 ” 中的商品一般为依赖度较大，难以被替 代的商品，进入排除清单后可以得到一定时间的关税豁免。在 340亿美元清单中的第一批排除清单中，涉及 美国海关编码第 84章、 85章和 90章的 21个十位税则号，机械行业占据绝大多数份额（这可能与 340亿美元 清单中涉及机械设备商品品类较多有关），同时我们以 160亿美元清单（涉及机械设备商品品类较少）的第 一批排除清单做对比，发现机械设备行业在排除清单中仍然占据较大份额，且显著高于其在执行清单中的比 例。 我们认为，美国在产业链中占据了核心的研发设计，而低技术品类产品的进口份额正在被东南亚国家替代， 进而对中国的中间品和部分制造设备的依赖度较高。 图：机械设备产品为排除清单中的主要选择 资料来源：美国政府出版局，美国贸易代表署，极点国际贸易法律资讯公众号，证券研究所 1 .2. 多因素表明中美贸易对抗趋于缓和，机械板块或将首先受益 根据第四批清单的执行情况，缓和之势苗头初显。 2019年 9月 1日美国宣布对第四批清单 3229个类别、价 值 1200亿美元的中国商品加征 15%的关税，但于 2020年 2月，中美第一阶段贸易协议达成，美国已将此清 单关税由 15%降至 7.5%。 近期 “ 孟晚舟 ” 事件标志着中美关系进一步回暖。 9 月 25 日晚，孟晚舟在被加拿大当局非法扣押了 1028 天后，乘坐中国政府包机回到祖国，且与美国司法部达成了递延起诉协议（ DPA），在其不违背该机制涉 及条件及承诺的情况下，美国政府同意放弃对她的相应指控。时间上来看，孟晚舟被滞留加拿大的时间，正 是中美在贸易领域激烈碰撞的时候，她的回国预示着紧张的关系趋于缓和。 同时，据华尔街日报 9 月 24 日报道，美国商务部长称，将寻求改善美国与中国的商业关系，她计划率 领美国 CEO 代表团前往海外，包括中国，去寻找商机和讨论长期存在的贸易问题。 若关税影响放缓，我们认为机械板块首先受益。根据前文的分析，根据历次执行清单和排除清单中商品对应 的一级行业情况（部分低技术产品行业始终未大规模进入排除清单中）我们认为机械设备类商品解除关税限 制的优先级较高。 1 .3. 贸易缓和后，机械板块中哪些个股将受益？ 我们通过以下三个维度筛选具有受益空间的优质企业： 公司海外业务收入占比较高，海外市场为现有或战略中的重要市场； 即使在贸易摩擦的冲击下，公司仍保持较好的业绩增长； 基本面良好，与我们以往的覆盖情况相匹配。 表：因关税修复而受益的标的 营收（亿元） 净利润（亿元） 股票代码 股票名称 受益原因 2 018年 2019年 2020年 2018年 2019年 2020年 受到美国加征关税影响， 2019H1 北美营收 1.26 6 03338.SH 浙江鼎力 亿元，同比下降 53.64%，占海外收入比例下降至 2.91%。 17.08 23.89 32.42 66.25 14.08 30.40 29.57 45.26 85.44 18.68 36.10 4.52 1.10 6.98 2.07 2.52 5.28 1.59 9.03 3.19 4.44 8.71 3.27 12.75 4.07 4.91 3 全地形车业务毛利占比 68%，以出口欧美市场为 主，关税将降低公司性价比优势。 603129.SH 春风动力 25.45 59.35 11.16 27.67 主营手动工具、激光产品、智能工具、机器人等， 0 02444.SZ 巨星科技 19-21 年海外业务收入占比超 90%。 线性驱动市场主要集中于欧洲和北美， 2019 年美 603583.SH 捷昌驱动 国市场收入占比 57%； 2020 年 8月 7 日再次被征 收 25%的关税，加征关税对于利润率的冲击较大。 海外 请务 收 必 入 阅读 占 正 比 文之 位 后 于 的信 半 息 数 披露 以 和 上 免 ， 责申 且 明 出口美国比重较 大，全部阀门产品被列入加征关税的清单中。 603699.SH 纽威股份 资料来源： wind，证券研究所 1 .3. 贸易缓和后，机械板块中哪些个股将受益？ 我们通过对各家公司复合增长率的参考对营业收入的调整做出预测，计算各家因关税增加而拉动税率增高的 程度并进一步进行敏感性分析，对净利率的变化范围做出判断。总体认为，若关税影响放缓，各标的有较好 的受益空间，具体方法如下： 标的公司海外业务受关税影响，增速在 2018、 2019年均出现断崖式下跌，几家公司作为重点布局海外市场 的企业，近年来海外业务平均增速低于总营收增速（其中巨星科技和捷昌驱动因为海外业务占比更高而导致 整体营收增速下滑明显），我们认为这将带来明显的调整空间。 若关税影响缓和，我们假设到 2022年海外业务的复合增速恢复至受到关税影响前一年的增速（基数较低，关 税若恢复实现可能性较大），而相较于目前 wind的一直预测，会提供一个比较可观的增量。 表：各公司近年海外业务增速情况 表：各公司营收调整预测（百万元） 2 018-2020 2018-2020 2017年 2018年 2019年 年海外业 海外业务 海外业务 海外业务 增长率 19.47% 9.60% 2020年 海外业务 外业务复 收入 20-22E海 2022E海外 2022E营收 2022E增加 022E海外 业务收入 2 年营收 CAGR 业务增加 量 wind一致 预期 量占总营 收比例 务 CAGR 20.35% 19.22% 27.89% 6.24% 增长率 增长率 合增速 春风动力 巨星科技 捷昌驱动 纽威股份 浙江鼎力 33.34% 19.99% 29.39% 14.14% 31.59% 101.42% -5.72% 春风动力 巨星科技 捷昌驱动 纽威股份 浙江鼎力 1640.58 8058.74 1453.77 1896.09 459.46 101.42% 6655.84 15293.73 3849.26 2919.66 1536.67 5015.26 7234.99 2395.49 1023.57 1077.21 8962.19 11719.06 3384.9 55.96% 61.74% 70.77% 20.32% 19.09% 17.80% 35.05% 24.09% 82.88% 37.76% 62.72% -6.52% 37.76% 62.72% 24.09% 82.88% 15.10% 0.54% 5036.6 -10.52% 30.18% -10.01% 5642.12 资料来源： wind，证券研究所 资料来源： wind，证券研究所 1 .3. 贸易缓和后，机械板块中哪些个股将受益？ 另一方面，我们对短期内净利率的变化做敏感性分析（若关税调整，海外业务明显增长应该在 2022年）。 对照前文分析的各公司海外业务变动明显的年份（ 18年或 19年），计算出当年公司所缴关税税额（部分公 司为直接披露，部分公司为根据北美业务量占比计算），进而得出当年因关税增加而导致的额外税率负担。 进行敏感性分析后，我们认为各家公司的净利率存在 1%-8%不等的上涨空间。 表：关税政策变化当年对各公司的影响测算 因关税而拉高的税 率（ %） 海外营收（亿元） 海外营收占比（ %） 关税（亿元） 公司 2 018年 2019年 2020年 2018年 2019年 2020年 2018年 2019年 2018年 2019年 浙江鼎力 春风动力 巨星科技 捷昌驱动 纽威股份 9.25 6.93 8.32 7.93 7.93 11.15 60.88 14.54 18.96 54.17% 34.84% 26.83% 0.62 7.50% 14.57% 27.22% 24.45% 24.64% 95.54% 93.79% 71.25% 79.65% 72.67% 77.81% 60.72% 55.56% 52.52% 1.01 1.68 56.70 8.89 62.14 10.23 16.89 8.28 1.04 13.32% 10.17% 16.80 10.00% 资料来源： wind，证券研究所 表：敏感性分析（单位百万，收入和净利润的计算采用 wind一致预期） 表：敏感性分析 2 021E 春风动力 7,850 巨星科技 9,961 捷昌驱动 2,524 纽威股份 4,288 浙江鼎力 4,615 2021年净利润敏感性 春风动力 巨星科技 捷昌驱动 纽威股份 浙江鼎力 收入（百万） 出口额（百万） 出口税率（ %） 0 2 5 .00% 6.24% 16.10% 17.69% 19.62% 21.54% 25.38% 13.44% 21.84% 1,840 6,129 1,941 2,095 2,254 .50% 6.83% 7.41% 8.59% 17.63% 19.17% 22.25% 14.66% 15.88% 18.32% 23.06% 24.28% 26.72% 10.00% 46.00 13.33% 153.23 306.47 612.93 10.17% 48.54 10.17% 52.36 0.00% 关税下调带来的净 利率变化 2 .5% 56.35 .00% 税率下调减少的税 额 5 % 92.00 97.07 104.73 209.45 112.70 225.40 10.00% 1 0% 183.99 194.14 资料来源： wind，证券研究所 资料来源： wind，证券研究所 1 .3. 贸易缓和后，机械板块中哪些个股将受益？ 捷昌对美销售情况：公司 17年至 2020年 1-3月，对美销售占比分别为 57%/60%/57%/63%，我们假设公 司 21-23年对美销售占比约为 60%，对美销售收入约有 15/19.3/24.7亿元，对美销售办公系统约为 12.6/16/20.4亿元，对美办公系统销售数量约为 97.6/126.8/164.9万套。 在悲观 /中性 /乐观情况下，马来西亚工厂对公司带来的毛利率弹性：在悲观情况下，假设 21-23年马来西 亚销量约为 5/40/50万套，关税减免约为 0.16/1.26/1.55亿元，提升毛利率约 0.64pct/3.94pct/3.76pct； 在中性情况下，假设 21-23年马来西亚销量约为 8.3/50/75万套，关税减免约为 0.27/1.58/2.32亿元，提 升毛利率约 1.07pct/4.92pct/5.64pct；在乐观情况下，假设 21-23年马来西亚销量约为 13.3/60/100万 套，关税减免约为 0.43/1.89/3.09亿元，提升毛利率约 1.71pct/5.9pct/7.51pct。若 22年开始关税豁免， 则 22-23年关税将减免约 4.8/6.2亿元，提升毛利率约 15pct。 表：捷昌驱动关税减免弹性测算（来自 wind一致预期） 2 1.14 0.14 12.68% 0.33 0.20 013 2014 2.18 0.87 39.77% 1.25 0.75 2015 3.66 2.06 56.33% 2.67 1.60 2016 5.06 2.92 57.69% 3.83 2.30 2017 6.95 3.95 56.83% 5.55 3.33 2018 11.16 6.73 60.30% 9.45 2019 14.08 8.05 57.17% 12.19 7.31 2020 18.68 11.21 60% 16.04 9.62 2021E 25.24 15.14 60% 20.95 12.57 2022E 33.85 20.31 60% 26.69 16.01 2023E 44.04 26.42 60% 34 20.40 营业收入（亿元） 对美销售收入（亿元） 对美销售占比 办公系统收入（亿元） 对美办公系统收入（亿元） 办公系统均价（元） 办公系统销量（万套） 对美办公系统销量（万套） 悲观（万套） 中性（万套） 乐观（万套） 悲观 中性 乐观 悲观（亿元） 中性（亿元） 乐观（亿元） 悲观 公司对美办公桌系统销售 5.67 1505.48 2.19 0.28 1447.58 8.64 3.43 1391.9 19.18 10.81 1327.28 28.86 16.65 1306.7 42.49 24.15 1235.96 1276.48 1250.95 1288.48 1262.709 1237.455 76.46 46.11 95.50 54.60 127.02 76.21 162.58 97.55 5 211.36 126.82 40 274.76 164.86 50 马来西亚工厂销量 可覆盖对美销售比例 马来西亚工厂关税减免 毛利率弹性 8.3 50 75 13.3 60 100 5.13% 8.51% 13.63% 0.16 31.54% 39.43% 47.31% 1.26 30.33% 45.49% 60.66% 1.55 0.27 1.58 2.32 0.43 1.89 3.09 0.64% 1.06% 1.70% 3.73% 4.66% 5.60% 5.08 3.51% 5.27% 7.02% 6.61 中性 乐观 （亿元） 关税 100%豁免 毛利率弹性 15.00% 15.00% 资料来源： Wind，证券研究所 1 .3. 贸易缓和后，机械板块中哪些个股将受益？ 春风动力： 21H1全地形车出口量 6.78万，出口到美国预计为 3.39万，关税影响 9576万元，则每台全地形 车影响 2825元。假设关税豁免：根据此前预测，假设 2022/2023年春风动力全地形车销量分别为 20.60/26.78万辆，预测美国销量分别为 10.34/13.39万辆。按照每台全地形车影响 2825元计算，则贡献 利润分别为 2.92亿 /3.78亿， 2022/2023中性净利润为 9.5亿 +/14亿。假设加征关税退税：如果把 2021年加 征关税全部退回到 2022年， 2022/2023年贡献利润有望达到 4亿 /3.78亿， 2022/2023乐观净利润为 11亿 +/14亿。 表：春风动力关税减免弹性测算 【 机械】关税退税对春风动力利润贡献测算 2 021H1 2020H1 2022E 2023E 主营业务成本（元） 其中： 2,693,823,945 1,160,490,368 运输费（元） 132,146,783 95,763,693 2825 关税（元） 292,093,387 378,252,461 全地形车加征关税（台 /元） 假设单价 5000美元 每台加征关税额 /营收 全地形车营收（亿元） 北美营收（亿元） 全地形车销量（万辆） 北美销量（万辆） 9% 22.27 11.14 6.78 3.39 8.61 4.30 2.43 1.22 53.59 26.80 20.68 10.34 69.67 34.84 26.78 13.39 资料来源： Wind，证券研究所 2 .1. 集运周转率和运量降低，需求增多供给减少导致运费增长 集运需求旺盛，运价持续上涨。自 2020年四季度 以来，运价开始显著的上升。 2020年 10月份 图： SCFI指数 2021年 9月份，代表即期价格的上海出口集装箱 运价指数（ SCFI）由 1438点上升至 4644，涨幅 高达 223%；代表结算价格的中国出口集装箱指数 （ 2 CCFI）由 1050点上升至 3235点，涨幅高达 08%；代表代表干散货运价的波罗的海干散货指 数（ BDI）由 1869点山上升至 5167点，涨幅为 176%。 资料来源： Wind，证券研究所 图： BDI指数 图： CCFI指数 资料来源： Wind，证券研究所 资料来源： Wind，证券研究所 2 .1. 集运周转率和运量降低，需求增多供给减少导致运费增长 运费升高是因为在需求升高的情况下运力的降低，而低运力是由于疫情导致船舶运行效率低、空箱周转率 不足。 今年 1-8月，我国货物贸易进出口比 2020年同期增长了 23.7%，其中出口比 2020年同期增长 23.2%，运 输需求大幅度增长。在高需求下，集运运力周转率处在历史低位， 2021年全球锚泊集装箱船数量也高于 了疫情前的水平（意味着更多的集装箱船在停靠而非航行），都从侧面反映了航运供给的下降。 图：集运运力周转率处于低位 图：锚泊集装箱船数量处于高位 资料来源： wind， Bloomberg，上海航运交易所， Clarkson，证券研究所 资料来源： wind， Bloomberg，上海航运交易所， Clarkson，证券研究所 2 .1. 集运周转率和运量降低，需求增多供给减少导致运费增长 同时，根据马士基集团数据，国内外部分港口仍然拥堵，制约了集运有效运力供给，部分吞吐量较大的港口 如上海港、宁波港等船舶预计等待时间在 3天以上。全球主要港口的班轮准班率均有不同程度下降， 2021年 前 5月，近六成港口的班轮准班率同比下跌超过 20%（除疫情外也存在苏伊士运河堵塞等因素的影响）。这 从另一方面说明了供给端的受挫。 图：港口吞吐量及船舶预计等待时间（万 TEU） 表：主要港口班轮准班率大幅下降 挂靠数（次） 港口 平均准班率（ %） 2 021年 2020年 前 5月 2021年 2020年 前 5月 同比 同比 前 5月 前 5月 上海 新加披 宁波舟山 深圳 1806 1753 1776 1383 1513 356 3.02 -1.35 11.57 -0.79 7.30 18.36 60.53 70.92 55.37 72.49 70.30 60.76 72.11 72.86 -69.67 -71.29 -66.00 -72.65 -65.56 -70.86 -57.37 -49.52 1752 1543 1501 382 20.36 18.82 19.83 24.21 17.71 30.74 36.68 广州 釜山 1130 827 1141 1008 729 -0.96 -17.96 -6.86 香港 青岛 679 资料来源： Wind，马士基集团，证券研究所 资料来源： Wind，进出口经理人，证券研究所 2 .2. 航运难题边际弱化，运费增长势头将趋缓 我们认为目前高运费的行情难以维持，未来有放缓的趋势： 港口拥堵正在缓解、有效运力正在增长。 9 月份全球锚泊集装箱船数量已经开始下降； 疫情是航运问题的根本。国外疫情反复带来中国外贸企业订单增长同时也导致周转率的降低，当疫情得到 有效控制后航运难题自然解开。目前美国、法国、德国、以色列等 13个国家已启动或公布特定人群加强免 疫计划（以色列已有超过 30%的人完成了第三剂接种，感染控制效果明显）；美国 Merck和 Ridgeback发 开的全球首个口服抗病毒药临床中取得效果，有望成为抗新冠病毒的转折点。 集装箱得到充分的补给，空箱短缺问题基本解决。根据交通运输部数据，目前集装箱月产能已经由以往的 20万标箱提升至历史最高 50万标箱，主要集装箱生产企业新箱库存已经超过 40万标箱，新箱供给充足。目 前只有个别班轮企业因为船期延误、天气、疫情防控等影响，在个别港口可能出现临时性的少量空箱短缺。 图：全球锚泊集装箱船数量开始下降（艘） 图：金属集装箱累计月产量（立方米） 图：金属集装箱产量大幅上升（立方米） 资料来源： Bloomberg，证券研究所 资料来源： Wind，上海航运交易所，证券研究所 2 .2. 航运难题边际弱化，运费增长势头将趋缓 2021年运力将逐步恢复，运费难题有望缓解。据克拉克森预测，预计 2021年的运力将达 2471.8万 TEU，同 比增长 4.6%，增速较 2020年提升 1.7个百分点，达到历史较高水平。（运力又称运能，是运输的供给侧，运 量为运输的需求侧，运力增加即供给增加，有利于运价降低。） 表：世界全集装箱船运力统计与预测 年份 运力规模（万 TEU） 同比（ %） 2 2 2 2 017年底 018年底 019年底 020年底 2091.8 2209.1 2297.5 2364.2 2472.1 2471.8 3.8 5.6 4 2.9 4.6 4.6 2 021年底（不考虑拆解） 2 021年底（考虑拆解） 资料来源：克拉克森，进出口经理人公众号，证券研究所 2 .3. 运费问题放缓后，我们看好哪些标的？ 我们通过以下三个维度筛选具有受益空间的优质企业： 公司海外业务收入占比较高，海外市场为现有或战略中的重要市场； 在运费增加的情况下即使净利率承压，营收保持在较好的增速； 基本面良好，与我们以往的覆盖情况相匹配。 表：因运费回调而受益的标的 营收（亿元） 海外收入占比 股票名 称 股票代码 受益原因 2 019年 2020年 2021年 H1 2019年 2020年 2021年 H1 公司是一家从事电踏车 ODM业务的企业， 3 00994.SZ 久祺股份 主要为国际一线品牌企业代工，营业收入 几乎全部来自于海外。 17.95 22.86 18.90 15.79 15.06 98.38% 97.73% 32.16% 32.29% 98.49% 29.10% 公司积极布局海外市场，在国内商用展示 603187.SH 海容冷链 柜出口企业中占比较高， 2016年、 2017年 15.36 17.26 出口市场占有率均排名前三。 公司目前以出口为主，出口销售额占总销 03277.SH 银都股份 售额 70%左右，出口美国地区销售额占总 销售额 40%左右。 6 16.14 10.75 80.15% 85.65% 76.61% 资料来源： Wind，海容冷链招股说明书，证券研究所 2 .3. 运费问题放缓后，我们看好哪些标的？ 运费的上升使公司的净利率承压，我们预计净利率有向上 2-7pct的调整空间。 根据前文的表述，集装箱运价指数从去年四季度开始集中上升（假设 2021H1时运费处于合理水平），测算 到久祺股份和银都股份今年上半年运费占总营收比例上升两个点左右，直接导致净利率下降。 同时， 2020年新会计准则将销售费用中的运费、安装费、代理运杂费计入营业成本（新准则下海容冷链并 未披露运费），可以发现海容冷链成本率上升幅度明显高于销售费用率下降幅度（ 2021H1成本率同比上升 12%，销售费用率下降 5%），我们认为这是因为原本因运费提升而导致销售费用率的提升转移至了成本率， 运费下降后将带来约 7%的调整空间。 表：因运费回调而受益的标的 2 019年底 2020年 H1 813.82 23.54 2020年底 2285.56 82.96 2021年 H1 1579.47 77.40 营业收入 运费 1795.43 60.51 久祺股份 运费所占比例 3.37% 2.89% 7.39% 669.64 23.54 3.63% 4.90% 净利率 营业收入 运费 5.68% 6.86% 5.41% 1725.53 64.00 1614.31 72.85 1074.63 49.93 银都股份 运费所占比例 3.71% 3.52% 17.81% 1011.59 661.28 65.37% 8.24% 4.51% 4.65% 净利率 营业收入 营业成本 17.23% 1533.63 1021.20 66.59% 10.00% 19.24% 1890.49 1359.92 71.93% 4.02% 18.83% 1506.48 1169.95 77.66% 3.46% 海容冷链 成本率 销售费用率 资料来源： Wind，证券研究所 3 .1. 原材料经历大幅上涨 制造业还有一重压力：原材料成本大幅提升。 Wind数据显示， PPI（全部工业品）自 2020年 6月份见底以来持续攀升，直到目前为止仍在提升，到 2021年 8月， PPI当月提升 9.5%，同比增速已经超过了上一轮高点（ 2017年）。 钢铁大宗商品价格指数同样大幅提升，从 2020年 5月开始一路攀升，目前指数涨幅达到了 60%左右，这一 轮到目前为止已经远超上一轮高点了（ 2017年底）。 图： PPI持续上行 图：钢铁大宗商品价格指数持续上行 中国大宗商品价格指数 :钢铁类 周 PPI:全部工业品 :当月同比 月 1 5.00 0.00 200.00 180.00 160.00 140.00 120.00 100.00 1 5 0 .00 .00 8 6 4 2 0.00 0.00 0.00 0.00 0 .00 - 5.00 - 10.00 资料来源： Wind，证券研究所 资料来源： Wind，证券研究所 3 .2. 原材料成本上升构成毛利率的压制因素 原材料成本大幅提升，逻辑上来说，令制造业毛利率承压。 我们统计了 13家代表性的机械公司的成本结构，发现一般情况下，原材料占营业收入比重偏高，工程机械 代表性公司三一、中联原材料占收入比重超过 60%；叉车代表公司杭叉集团的占比高达 70%左右；锂电 设备代表性公司先导、杭可占比分别为 50%+、 40%+；光伏设备代表性公司迈为、捷佳占比分别为 60% 以上；一般公司占比普遍在 50%以上。部分毛利率偏高或者资产较重的行业占比较低，比如柏楚电子、奕 瑞科技、华锐精密等。 表：代表性机械公司原材料占营业收入比重 2017 2018 2019 2020 三一重工 中联重科 先导智能 晶盛机电 柏楚电子 捷佳伟创 伊之密 59.66% 73.33% 51.27% 48.78% 0.00% 59.69% 67.75% 54.49% 44.04% 17.12% 52.17% 55.15% 55.65% 58.86% 65.57% 51.71% 47.16% 16.75% 60.22% 56.32% 61.80% 61.24% 68.04% 53.75% 48.30% 16.82% 63.30% 56.82% 61.19% 54.87% 54.55% 46.15% 迈为股份 杭可科技 春风动力 奕瑞科技 45.43% 58.12% 42.51% 49.95% 38.55% 41.38% 52.20% 37.76% 59.41% 杭叉集团 华锐精密 67.96% 22.51% 70.48% 26.28% 68.77% 21.53% 72.51% 22.42% 资料来源： Wind，证券研究所 3 .2. 原材料成本上升构成毛利率的压制因素 原材料成本大幅提升，逻辑上来说，令制造业毛利率承压。 我们计算钢材价格上涨情况下对于企业毛利率的影响，在假设钢材占原材料比例为 25%的情况下，我们 计算得到原材料占收入比高的公司毛利率降低更为明显。 毛利率降低幅度：叉车 工程机械、摩托车 新能源装备，而原材料占收入比相对较低的柏楚电子、奕瑞 科技、华锐精密等受影响程度更低。 总体来看，毛利率高的行业受原材料冲击小，原材料占成本比例小的毛利率受冲击更小。 表：代表性机械公司原材料占营业收入比重 钢材价格涨幅 中联重科 三一重工 先导智能 晶盛机电 柏楚电子 捷佳伟创 伊之密 1% 5% 10% 15% 20% 25% 每提升 5%影响幅度 2020真实毛利率 28.41% 30.14% 34.16% 36.45% 80.68% 26.24% 34.38% 33.86% 48.31% 29.14% 51.68% 20.15% 50.78% 27.70% 29.45% 33.50% 35.81% 80.49% 25.51% 33.73% 33.20% 47.80% 28.44% 51.20% 19.35% 50.29% 26.81% 28.58% 32.68% 35.02% 80.25% 24.59% 32.91% 32.37% 47.15% 27.55% 50.60% 18.35% 49.68% 25.91% 27.70% 31.86% 34.23% 80.01% 23.67% 32.09% 31.55% 46.51% 26.67% 50.00% 17.36% 49.06% 25.02% 26.83% 31.04% 33.44% 79.77% 22.75% 31.27% 30.72% 45.86% 25.78% 49.39% 16.36% 48.45% 24.13% 25.96% 30.22% 32.64% 79.53% 21.83% 30.45% 29.90% 45.22% 24.90% 48.79% 15.37% 47.84% -0.89% -0.87% -0.82% -0.79% -0.