请仔细阅读报告尾页的免责声明 1 策略专题报告 2021 年 09月 12日 美股牛市启示录（下） 当前美股处在什么位 置？ 美股系列报告之二 核心要点 当下美股正处于历史最长的牛市之中。标普 500 指数在 2009 年以 来的 12 年牛市中累计涨幅高达 559.04%，无论是延续时长还是累计涨幅 都创下了历史记录。我们通过对 1928 年以来美股市场 13 轮美股牛熊转 换阶段的宏观和微观特征进行归纳和梳理，比对当下，以期对投资者提 供启示。 整体来看，历轮美股市场牛熊转换发生时存在以下的宏观特征： 1） 估值处于高位： 13 轮牛熊转换中有 12 轮市场顶部出现时美股估值均位 于 80%分位数以上。 2）流动性收紧： 历史上有 10 轮牛熊转换在美联储 主动调整货币政策背景下发生，同时，流动性收紧与美股拐 点出现有着 高度的相关性。 3）基本面恶化： 13 轮熊市中有 10 轮均发生在企业盈利 下滑的背景下。 4）加税： 历史上， 3 轮熊市发生在加税背景下。 5）外部 冲击： 外部冲击不一定是市场下跌的主要推手，但熊市中 9 次出现的外 部冲击对投资者风险偏好的压制会显著加速市场走跌。 从微观指标来看，美股在牛熊转换发生时会有一些共同特征： 1）资 产配置层面： 家庭超配股票资产、外资流入显著加速； 2）估值层面： 市 盈率与市净率位居历史高位、托宾 Q 中位值高于 7 年移动平均值 2 个标 准差以上、巴菲特指数超过长期趋势 1.5 个标准差以上； 3）交易层面： 新股发 行量显著攀升、市场杠杆率过高、低价股占比下滑、看涨期权 /看 跌期权比例过高； 4）技术指标层面： 标普 500 偏离长期趋势 50%以上、 MA250 以上个股占比大幅上升。 目前从政策、资金、市场特征、投资者情绪及估值多个维度看，当 前美股都处于历史极端水平。这意味着，即便在下半年全球经济复苏共 振之下美股主要指数仍有上行可能，但市场出现大幅调整的概率正在显 著上升，当前时点投资者对于美股需要保持高度谨慎。 通过复盘美股历史上牛熊转换，我们认为当前美股市场与 2000 年 互联网泡沫期间有诸多相似之处。 从微观指标上看，当前部分表征市 场 情绪的指标在 2018 年与 2000 年都曾警示过风险，但从宏观环境来看， 当下美股面临着与 2018 年迥异的宏观环境，而与 2000 年则存在着多方 面共性特征：第一，两轮牛市均历时十年之久，泡沫主要由成长股催生， 牛市结构性特征显著；第二，两轮牛市中盈利均为主要驱动因素；第三， 两轮牛市中极度鸽派的货币政策均助长了泡沫的膨胀；第四，两段时期 的资产均在 2 年前即已出现估值泡沫化的问题，不过在宽松的流动性环 境与宏观政策推动的企业盈利改善助力下泡沫得以进一步延续。 中期来看，三方面因素均可能导致美股的泡沫破灭。 1）当下随着美 国就 业的超预期修复，联储 Taper 信号或于 9 月联储议息会议 释放 ， Taper 开启预示的货币政策边际趋紧将对美股估值造成较大压力； 2）另一方面， 拜登加税政策的推进也将进一步导致美股盈利承压； 3）疫情超预期发酵 等外部冲击同样可能给美股带来进一步的下行压力。 区别于 2000 年美国在全球经济中的主导地位，当前中国经济在全球 占比提升，叠加中美经济和货币周期不同步，美股牛熊转换的发生或将 在短期内冲击 A 股情绪，但长期而言， A 股走势将更多由内部因素主导。 风险提示 发达经济体疫情发展超预期，美联储超预期收紧，美国加税推进超预期。 报告作者 作者姓名 易斌 资格证书 S1710521020002 电子邮箱 联系人 慈薇薇 电子邮箱 联系人 李欣越 电子邮箱 相关研究 万亿成交额与风格切换 2021.09.12 政策落地在即，粮食安全赛道空间打开 2021.09.10 盈利修复进入下半场，周期制造延续高 景气 -2021A 股中报业绩综述 2021.09.05 市 场 研 究 策 略 研 究 证 券 研 究 报 告 请仔细阅读报告尾页的免责声明 2 2021.09.12 正文目录 1. 1928 年以来的 13 轮牛熊转换 . 4 2. 牛熊转换发生时市场的宏观特征 . 6 2.1. 估值处于高位 . 7 2.2. 流动性收紧 . 8 2.3. 基本面恶化 . 10 2.4. 加税及其他压制盈利的预期 . 11 2.5. 外部冲击 . 12 3. 牛熊转换发生时市场的微观特征 . 13 3.1. 资产配置层面 . 13 3.2. 估值层面 . 14 3.3. 交易层面 . 17 3.4. 技术层面 . 20 4. 当前美股环境与 2000 年更加类似 . 22 4.1. 本轮牛市的主要特征 . 22 4.2. 微观指标上，当前美股处在什 么位置 . 27 4.3. 宏观特征上，当前市场不同于 2018 年 . 28 4.4. 整体而言，当前市场更类似于 2000 年 . 30 5. 中美经济金融同步性下降，外部冲击对 A 股影响减弱 . 39 6. 风险提示 . 41 图表目录 图表 1. 美股历史上的 13 轮牛熊转换 . 4 图表 2. 美股历轮熊市的宏观特征 . 7 图表 3. 标普 500 指数市盈率历史分位数 . 8 图表 4. 1934 年以来 12 轮熊市中有 8 轮中发生了贴现率或联邦基金目标利率的上调 . 9 图表 5. 大萧条期间货币紧缩加剧了衰退与股市的跌幅 . 9 图表 6. 1937 年 M2 同比增速显著放缓（ % ） . 9 图表 7. 通胀预期推动 1990 年国债收益率快速上行 . 10 图表 8. 次贷危机间美国信用利差迅速走阔 . 10 图表 9. 1949 年以来的大部分熊市中均出现了企业盈利的恶化与经济增速的放缓 . 11 图表 10. 历史上有 3 次熊市出现在美国企业有效税率走高的背景下 . 12 图表 11. 家庭股权资产配置比例高于 30% 时市场风险较大 . 13 图表 12. 外资单月净流入占美股市值比例高于 0.8% 时均发生牛熊转换与回调 . 14 图表 13. 席勒市盈率高于 1910 年以来 95% 分位数时泡沫较为严重 . 15 图表 14. 标普 500 指数市净率 . 15 图表 15. 标普 500 指数成分股中位市盈率和市净率 . 15 图表 16. 托宾 Q 中位值高于 7 年移动平均值两个标准差时市场拐点易现 . 16 图表 17. 巴菲特指数超过长期趋势 2 个标准差 . 17 图表 18. IPO 发行数目超过 600 起时市场容易发生危机 . 18 图表 19. 保证金负债超越趋势值 2 个标准差以上 . 18 图表 20. 低价股（ Penny Stock）占比低于 5% 时市场多数发生调整 . 19 图表 21. 美股看涨期权相对看跌期权比例 . 20 图表 22. 标普 500 指数趋势偏离度 . 21 图表 23. 标普 500 成分股 MA250 以上个股占比（ % ） . 22 图表 24. Russell3000 成分股 MA250 以上个股占比（ % ） . 22 图表 25. 历史上 13 轮牛市的跨度与涨幅 . 23 请仔细阅读报告尾页的免责声明 3 2021.09.12 图表 26. 1928 年以来 14 轮牛市涨幅与跨度对比 . 23 图表 27. 本轮牛市三大股指涨跌幅（以 2009 年 3 月 10 日为基期） . 24 图表 28. 本轮牛市标普 500 指数各年涨跌幅驱动力拆解 . 25 图表 29. 本轮牛市 Russell2000 指数各年涨跌幅驱动力拆解 . 25 图表 30. 本轮牛市中标普 500 指数各行业涨跌幅（ % ） . 26 图表 31. FAAMG 显著跑赢三大股指（以 2009 年 3 月 10 日为基期） . 26 图表 32. 本轮牛市间 FAAMG 股价上涨主要由盈利驱动 . 26 图表 33. 标普 500 指数成分股回购规模（亿美元） . 27 图表 34. 2018 年特朗普减税政策带来盈利改善抵消了估值的大幅回落 . 29 图表 35. 美国企业盈利 VS 标普 500 指数 EPS . 29 图表 36. 2018 年联储利率尚有一定空间（ % ） . 30 图表 37. 当前联储资债表规模对宽松政策形成约束（万亿美元） . 30 图表 38. 2000 年牛市与本轮对比 . 31 图表 39. 2000 年牛市中 标普 500 指数各行业涨跌幅（ % ） . 31 图表 40. 本轮牛市中标普 500 指数各行业涨跌幅（ % ） . 31 图表 41. 2000 年牛市 Russell3000 成分股涨跌分布（ % ） . 31 图表 42. 本轮牛市中 Russell3000 成分股涨跌分布（ % ） . 31 图表 43. 2000 年牛市涨跌幅驱动力拆解 . 32 图表 44. 本轮牛市涨跌幅驱动力拆解 . 32 图表 45. 美联储官网鹰派鸽派立场占比（ % ） . 33 图表 46. 2000 年牛市中联邦基金利率多次反复（ % ） . 33 图表 47. 本轮牛市中 QE 多次重启（万亿美元） . 33 图表 48. 1998-2001 年标普 500 行情回顾 . 34 图表 49. 2018-2021 年标普 500 行情回顾 . 35 图表 50. 主要经济体 M2 同比（本币计）于 2 月见顶（ % ） . 35 图表 51. 拜登的企业税收计划 . 36 图表 52. 美国超额流动性约领先标普 500 市盈率的同比变化 6 个月 . 36 图表 53. 2010 年至今全球央行年会重要央行官员释放的政策信号 . 37 图表 54. 花旗经济意外指数约领先标普 500 超额回报率 2 个月 . 38 图表 55. 标普 500 未来 12 个月动态市盈率 . 38 图表 56. Russell3000 未来 12 个月动态市盈率 . 38 图表 57. AAII 牛熊情绪指标已回落至 0 值以下 . 39 图表 58. 次贷危机间上证指数与标普 500 指数行情 . 40 图表 59. 中美经济全球占比变动 . 40 图表 60. 我国对外贸易依存度 2008 年开始不断下行 . 40 图表 61. 美国联邦基金利率与人民币基准利率 (%) . 41 图表 62. 中国当前扩表空间更大（万亿美元） . 41 请仔细阅读报告尾页的免责声明 4 2021.09.12 自 2009 年 3 月以来，本轮美股牛市已经历史 12.5 年，累计涨幅高达 559.04%。当前美股盈利处于修复通道，而估值已然处于历史高位，在 Taper 渐行渐近的背景下市场对于“当下美股处在什么位置”存在较大分歧。 在上一篇报告 美股牛市启示录（上） 美股历轮牛市的开启、发展 与终结 中我们复盘了 1928 年以来美股市场 13 轮牛熊转换时期的背景与 市场表现。在本篇报告中，我们将继续梳理、解读过去美股 牛熊转换发生时 宏微观 指标的变化和意义，进一步探讨当下 美股 市场与历往的异同之处，以 期对投资者提供启示。 1.1928 年以来的 13 轮牛熊转换 根据美国证券交易委员会的定义，熊市 /牛市通常指市场宽基指数下跌 /上涨 20%以上并持续 2 个月以上，基于这一识别标准，结合市场共识的调 整，我们识别出 1928 年（标普 500 指数 1957 年开始发布，并追溯至 1928 年）以来美股经历过的 13 轮牛熊转换。 图表 1. 美股历史上的 13 轮牛熊转换 资料来源： Bloomberg，东亚前海证券研究所 第一轮： 1929 年 9 月，愈演愈烈的投机活动将美股估值推至高位，联 储主动加息以遏制投机活动，恐慌情绪推动下美股发生了历史上速度最快、 程度最深的闪崩，同年 10 月 23 日至 10 月 29 日道琼斯工业指数下跌 29.54%，史称大崩盘（ the Great Crash）。在此之后，伴随着经济基本面 的不断恶化，市场也快速下跌，标普 500 指数至 1932 年 7 月累计下跌 86.16%。 5 50 500 5000 -100% 0% 100% 200% 300% 400% 500% 19 28 -0 1 19 31 -0 1 19 34 -0 1 19 37 -0 1 19 40 -0 1 19 43 -0 1 19 46 -0 1 19 49 -0 1 19 52 -0 1 19 55 -0 1 19 58 -0 1 19 61 -0 1 19 64 -0 1 19 67 -0 1 19 70 -0 1 19 73 -0 1 19 76 -0 1 19 79 -0 1 19 82 -0 1 19 85 -0 1 19 88 -0 1 19 91 -0 1 19 94 -0 1 19 97 -0 1 20 00 -0 1 20 03 -0 1 20 06 -0 1 20 09 -0 1 20 12 -0 1 20 15 -0 1 20 18 -0 1 20 21 -0 1 涨跌幅 标普 500（右轴） 请仔细阅读报告尾页的免责声明 5 2021.09.12 第二轮： 1937 年 3 月，大萧条后复苏过程中政策过早的退出导致美国 经济再度陷入衰退之中，基本面的二次恶化重创了美国投资者的信心，市场 再度拐头向下，标普 500 指数在二战的阴霾的下持续低迷至 1942 年 4 月， 累计下跌 59.99%。 第三轮： 1946 年 5 月，二战结束后随着战时价格管制的解除与退伍军 人重回劳动力市场后工会力量带来的最低工资上涨，美国陷入了严重的通 货膨胀，熊市也在通胀引发的货币紧缩背景下开启。市场在震荡中持续低迷 直至 1950 年经济发展回到正轨才重启牛市，期间标普 500 累计下跌 29.61%。 第四轮： 1956 年 8 月，在美国经济持续繁荣、通胀压力小幅抬头的背 景下，美联储再度实施了紧缩性货币政策。此次加息不仅对市场造成了流动 性冲击，同时也彻底击溃了本就脆弱的市场 情绪。标普 500 指数在一年时 间里下行了 21.63%。 第五轮： 1961 年 12 月，在经历了 4 年牛市后标普 500 的席勒市盈率 创 1930 年 6 月以来新高，美股的估值达到了相当的高位，过高估值引发的 担忧情绪主导了此轮熊市，标普 500 指数累计下跌 27.97%，被称为“肯尼 迪大跌”（ Kennedy slide）。 第六轮： 1966 年 4 月，越战爆发的背景下美国通胀压力再度显现，而 联储的加息政策在 5.5%的存款利率上限（ Regulation Q）的约束下引发了 商业银行体系的信贷紧缩（ Credit Crunch），商业银行的惜 贷最终触发了 明斯基时刻（ Minsky Moment），标普 500 指数也在这一阶段发生了快速 的下跌。截至 1996 年 10 月，这轮短暂的熊市间标普 500 指数快速下跌了 22.18%。 第七轮： 1968 年 12 月，通胀问题再次发酵，为了防止通胀的进一步 恶化，联储快速收紧流动性。市场在初期震荡后由 1969 年 6 月开始快速走 低，直至 1970 年货币政策边际放松才得以结束下跌行情，截至 1970 年 5 月标普 500 指数累计下跌 36.06%。 第八轮： 1973 年 1 月，滞胀背景下布雷顿森林瓦解、水门事件、第四 次中东战争爆发接连发生，黑天鹅事件与第一次石油危机下流动性的收紧 严重冲击了美国的资本市场，标普 500 指数在 1973 年 1 月至 1974 年 10 月间大幅下跌，累计跌幅达到了 48.2%。 第九轮： 1980 年 11 月，美国经济再度陷入了衰退，高利率滞胀环境 下企业盈利的下滑开启了此轮熊市，同时，保罗沃尔克为遏制通胀而坚决 实施的紧缩性货币政策和 1982 年 6 月爆发的第五次中东战争再度冲击了 市场，美股一改 1981 年三季度转好的趋势，再度陷入深跌，截至 1982 年 8 月，跌幅高达 27.05%。 请仔细阅读报告尾页的免责声明 6 2021.09.12 第十轮： 1987 年 8 月，市场结束了长达 5 年涨幅高达 228.81%的牛 市，过快的上涨导致美股的抛售压力逐渐显现，在税收优惠减少与意外公布 的高贸易逆差影响下，美股迎来了 20 世纪以来最大幅度的单日暴跌， 10 月 19 日标普 500 暴跌 20.5%，史称“黑色星期一”。截至同年 12 月，标普 500 累计下跌 33.51%。 第十一轮： 1990 年 7 月，科威特战争引发了第三次石油危机，油价再 度走高，在通胀预期推高无风险收益率与经济衰退企业盈利下滑的背景下， 标普 500 指数在短短 3 个月间快速下跌 19.92%。 第十二轮： 2000 年 3 月，互联网泡沫的破灭结束了美股长达十年的牛 市。此前在强劲的经济增长和稳定的通胀推动下，标普 500 指数在这十年 中飙升了 416.98%以上，美股的泡沫化程度也达到了空前的高度，随着联 储加息对长期低利率环境下正反馈循环的刺破，上市公司盈利增速快速回 落，随后 2001 年 3 月“安然事件”等冲击更进一步推动市场悲观情绪滑落 至谷底，熊市一直延续至 2002 年 10 月 ,标普 500 指数累计下跌 49.15%。 第十三轮： 2007 年 10 月，次贷危机演变为金融危机并导致了经济的 严重衰退，危机快速的深化下，基本面的恶化与投资者信心的崩溃 几乎同时 发生，触发了此轮熊市。企业盈利的持续恶化与“贝尔斯登”“雷曼兄弟” 等接连破产对市场的冲击推动美股一路走低，截至 2009 年 3 月，标普 500 指数累计下跌 56.78%，创 1942 年以来熊市的最大跌幅。 （ 13 轮牛熊转换 历程的详细回顾参见该系列报告首篇 美股牛市启示录（上） 美股历轮 牛市的开启、发展与终结 ） 2.牛熊转换发生时 美股 市场的宏观特征 整体来看，在宏观特征上 13 轮 美股 市场的牛熊切换触发因素主要有以 下几点： 1）估值处于高位； 2）流动性收紧； 3）基本面恶化； 4）加税及 其他压制盈利的预期； 5）其他外部冲击。 请仔细阅读报告尾页的免责声明 7 2021.09.12 图表 2. 美股历轮熊市的宏观特征 阶 段 起点 终点 跨度 (年 ) 区间涨 跌幅 (%) 拐点处估 值历史分 位数 拐点处货币政策 其他政策及预期 拐点处基 本面 其他冲击 1 1929 年 9 月 1932 年 7 月 2.8 -86.16 100.0% 1929 年 7 月提高贴现 率 50BP - 经济衰退， 盈利下滑 - 2 1937 年 3 月 1942 年 4 月 5.1 -59.99 94.1% 1937 年 3 月上调存款 准备金率 75BP 为遏制政府开支和 平衡预算，实施削 减联邦支出和增加 税收的紧缩性财政 政策 经济衰退， 盈利下滑 - 3 1946 年 5 月 1949 年 6 月 3.0 -29.61 82.0% 1946 年 4 月提高贴现 率 25BP - 经济衰退， 盈利下滑 - 4 1956 年 8 月 1957 年 10 月 1.2 -21.63 91.3% 1956 年 8 月提高贴现 率 25BP - 经济衰退， 盈利下滑 苏伊士运河事 件冲击 5 1961 年 12 月 1962 年 6 月 0.5 -27.97 96.6% - 市场担忧有大企业 压制措施出台 经济复苏， 盈利改善 肯尼迪公开批 评美国钢铁 6 1966 年 2 月 1966 年 10 月 0.7 -22.18 97.7% 1965 年 12 月提高贴现 率 50BP - 经济复苏， 盈利增速回 落 商业银行体系 信贷紧缩 7 1968 年 12 月 1970 年 5 月 1.5 -36.06 93.7% 1968 年 12 月提高贴现 率 25BP 对企业征收 10%的 临时所得税附加费 经济放缓， 盈利增速回 落 - 8 1973 年 1 月 1974 年 10 月 1.7 -48.20 80.1% 1973 年 1 月提高贴现 率 50BP - 经济放缓， 盈利改善 布雷顿森林瓦 解、第四次中 东战争爆发等 9 1980 年 11 月 1982 年 8 月 1.7 -27.05 18.7% 1980 年 11 月提高贴现 率 100BP 1980 年 4 月 2 日 原油暴利税法 案 经济衰退， 盈利下滑 第五次中东战 争爆发 10 1987 年 8 月 1987 年 12 月 0.3 -33.51 81.5% 1987 年 9 月提高贴现 率 50BP - 经济增长， 盈利小幅改 善 美国商务部意 外公布高贸易 逆差数据 11 1990 年 7 月 1990 年 10 月 0.2 -19.92 79.8% 通胀预期推动无风险利 率走高 - 经济衰退， 盈利下滑 科威特战争引 发第三次石油 危机 12 2000 年 3 月 2002 年 10 月 2.5 -49.15 99.7% 2000 年 3 月提高 FFR25BP - 经济放缓， 盈利下滑 “安然”事件 13 2007 年 10 月 2009 年 3 月 1.4 -56.78 93.0% 信用利差快速走阔 - 经济衰退， 盈利下滑 “雷曼兄弟” 等破产 资料来源： Bloomberg， Wind，东亚前海证券研究所 2.1.估值处于高位 请仔细阅读报告尾页的免责声明 8 2021.09.12 美股历史上的 13 轮牛熊转换发生时，除 1980-1982 年间的熊市标普 500 指数市盈率处于低位外，其他 12 轮市场顶部出现时美股估值均位于 80% 的历史分位数以上，其中有 8 次高于 90%的历史分位数，而 1929 年“大 萧条”、 1961 年“肯尼迪大跌”、 1966 年“闪崩”和 2000 年互联网泡沫 发生时标普 500 指数市盈率均超过了 95%的历史分位数。 例外的 1980-1982 年间的熊市发生在滞胀环境之下，企业盈利下滑主 导了此轮熊市，市场在流动性收紧和第五次中东战争的冲击下进一步下跌。 图表 3. 标普 500 指数市盈率历史分位数 资料来源： Wind，东亚前海证券研究所 注：图中分位数数据为 1910 年 1 月 -各时点的历史分位数，未使用时点后市盈率数据。 2.2.流动性收紧 历史上 13 轮牛熊转换中有 12 轮的触发因素均包括了流动性环境的收 紧，其中 9 轮均为美联储主动调整贴现率或联邦基金利率。 其他 3 轮中， 1） 1937 年熊市发生时，美国财政部决定对黄金流入进 行冲销以减少超额准备金，叠加联储存款准备金率翻倍的政策，在基础货币 和货币乘数的双向紧缩下此前强劲的货币扩张戛然而止，流动性的边际收 紧同样对市场造成了冲击。 2） 1990 年熊市开启时，虽然联储在这一期间保 持了货币政策的稳定，联邦基金利率也维持了高位震荡格局，但通胀预期推 高了无风险利率，十年期国债收益率由 7 月 17 日的 8.44%迅速提高至 10 月 11 日的 8.92%。 3） 2007 年次贷危机中，虽然本伯南克创造性投入了 多种金融工具向市场投放流动性，但宏观流动性的宽松并未能有效改善市 场的微观流动性，信用利差迅速走阔对风险资产的价格造成了巨大压力。 唯一例外的仅有 1961 年的“肯尼迪大跌”，此轮下跌期间，美国经济 0% 20% 40% 60% 80% 100% 120% 19 29 -0 1 19 31 -0 7 19 34 -0 1 19 36 -0 7 19 39 -0 1 19 41 -0 7 19 44 -0 1 19 46 -0 7 19 49 -0 1 19 51 -0 7 19 54 -0 1 19 56 -0 7 19 59 -0 1 19 61 -0 7 19 64 -0 1 19 66 -0 7 19 69 -0 1 19 71 -0 7 19 74 -0 1 19 76 -0 7 19 79 -0 1 19 81 -0 7 19 84 -0 1 19 86 -0 7 19 89 -0 1 19 91 -0 7 19 94 -0 1 19 96 -0 7 19 99 -0 1 20 01 -0 7 20 04 -0 1 20 06 -0 7 20 09 -0 1 20 11 -0 7 20 14 -0 1 20 16 -0 7 20 19 -0 1 请仔细阅读报告尾页的免责声明 9 2021.09.12 平稳，企业盈利健康，利率也保持了相对稳定，根据美国证券交易委员会 （ SEC）的研究，更多是投资者情绪的变化导致了此轮市场的低迷。 同时，流动性收紧与美股拐点有着高度相关性。 13 轮牛熊转换中，有 8 次均在流动性收紧的当月即出现了资产价格调整，而 1929 年“大萧条” 和 1966 年“闪崩”的资本市场拐点则相较加息政策的开展滞后了 2 个月。 图表 4. 1934 年以来 12 轮熊市中有 8 轮中发生了贴现率或联邦基金目标利率的上调 资料来源： Federal Reserve，东亚前海证券研究所 图表 5. 大萧条期间货币紧缩加剧了衰退与股市的 跌幅 图表 6. 1937 年 M2 同比增速显著放缓（ % ） 资料来源： USCB，东亚前海证券研究所 资料来源： NBER，东亚前海证券研究所 0 2 4 6 8 10 12 14 16 19 34 -0 2 19 37 -0 2 19 40 -0 2 19 43 -0 2 19 46 -0 2 19 49 -0 2 19 52 -0 2 19 55 -0 2 19 58 -0 2 19 61 -0 2 19 64 -0 2 19 67 -0 2 19 70 -0 2 19 73 -0 2 19 76 -0 2 19 79 -0 2 19 82 -0 2 19 85 -0 2 19 88 -0 2 19 91 -0 2 19 94 -0 2 19 97 -0 2 20 00 -0 2 20 03 -0 2 20 06 -0 2 20 09 -0 2 20 12 -0 2 20 15 -0 2 20 18 -0 2 20 21 -0 2 贴现率 (%) 联邦基金利率 (%) 0 10 20 30 40 50 60 19 00 19 02 19 04 19 06 19 08 19 10 19 12 19 14 19 16 19 18 19 20 19 22 19 24 19 26 19 28 19 30 19 32 19 34 19 36 19 38 M2(10亿美元 ) -15 -10 -5 0 5 10 19 30 -0 1 19 30 -1 2 19 31 -1 1 19 32 -1 0 19 33 -0 9 19 34 -0 8 19 35 -0 7 19 36 -0 6 19 37 -0 5 19 38 -0 4 19 39 -0 3 19 40 -0 2 19 41 -0 1 19 41 -1 2 19 42 -1 1 19 43 -1 0 请仔细阅读报告尾页的免责声明 10 2021.09.12 图表 7. 通胀预期推动 1990 年国债收益率快速上行 图表 8. 次贷危机间美国信用利差迅速走阔 资料来源： NBER，东亚前海证券研究所 资料来源： Wind，东亚前海证券研究所 2.3.基本面恶化 美股历史上 13轮牛熊转换中有 10轮均发生在企业盈利下滑的背景下， 例外的仅有三轮。 例外的三轮中， 1961 年及 1973 年的熊市中，在大宗商品涨价带来的 滞胀环境下，价格上涨改善上游企业盈利，这两段期间内受能源板块的拉升 美股盈利表现依然相对良好。而 1987 年“黑色星期一”的发生则更多由投 资者恐慌情绪主导，当时还处于起步期的程序化交易和旨在通过卖空股指 期货来对冲股票 投资组合的市场风险的投资组合保险这一自动化交易策略 尚未能适应市场的闪崩，股价的下跌激活更多自动交易的止损订单，止损订 单则进一步加深股价下跌，市场在这一恶性循环中不断走跌。 7.8 8.3 8.8 9.3 19 90 -0 7- 02 19 90 -0 7- 16 19 90 -0 7- 30 19 90 -0 8- 13 19 90 -0 8- 27 19 90 -0 9- 10 19 90 -0 9- 24 19 90 -1 0- 08 19 90 -1 0- 22 19 90 -1 1- 05 19 90 -1 1- 19 19 90 -1 2- 03 19 90 -1 2- 17 19 90 -1 2- 31 美国十年期国债收益率（ %） 0 5 10 15 20 25 20 07 -0 5 20 07 -0 8 20 07 -1 1 20 08 -0 2 20 08 -0 5 20 08 -0 8 20 08 -1 1 20 09 -0 2 20 09 -0 5 20 09 -0 8 20 09 -1 1 20 10 -0 2 20 10 -0 5 20 10 -0 8 20 10 -1 1 美银美国高收益企业债期权调整利差（ %） 请仔细阅读报告尾页的免责声明 11 2021.09.12 图表 9. 1949 年以来的大部分熊市中均出现了企业盈利的恶化与经济增速的放缓 资料来源： Wind，东亚前海证券研究所 2.4.加税及其他压制盈利的预期 1950 年以来，美国企业税率多次下调，仅在 1968 年发生了一次大幅 上调，而这次加税也伴随着流动性的收紧造成了 1968-1971 年间标普 500 指数下跌 36.06%的熊市。 除此之外， 1937 年的熊市间，对财政赤字相对谨慎的罗斯福为了遏制 政府开支和平衡预算，实施了削减联邦支出的紧缩性财政政策，并在 1940 年二战即将爆发的背景下实施了加税政策； 1980 年，时任美国总统卡特签 署了 1980 年原油暴利税法案，法案提出对原油生产企业征收 50%的暴 利税，这一举措压制了油企的生产积极性，带来了企业有效税率的快速上行， 并最终在能源板块利润的下滑与高融资成本环境重创了美股的企业盈利； 此外， 1961 年的“肯尼迪大跌”中，虽然没有发生实质性的加税措施，肯 尼迪公开批评美国钢铁则引起市场形成对大企业压制措施出台 的担忧，带 来了“加税”或相关压制企业盈利预期的扰动。 -10% -5% 0% 5% 10% 15% 20% -40% -20% 0% 20% 40% 60% 80% 19 49 -0 3 19 51 -0 4 19 53 -0 5 19 55 -0 6 19 57 -0 7 19 59 -0 8 19 61 -0 9 19 63 -1 0 19 65 -1 1 19 67 -1 2 19 70 -0 1 19 72 -0 2 19 74 -0 3 19 76 -0 4 19 78 -0 5 19 80 -0 6 19 82 -0 7 19 84 -0 8 19 86 -0 9 19 88 -1 0 19 90 -1 1 19 92 -1 2 19 95 -0 1 19 97 -0 2 19 99 -0 3 20 01 -0 4 20 03 -0 5 20 05 -0 6 20 07 -0 7 20 09 -0 8 20 11 -0 9 20 13 -1 0 20 15 -1 1 20 17 -1 2 20 20 -0 1 美国国内非金融企业利润增速 GDP同比增速 请仔细阅读报告尾页的免责声明 12 2021.09.12 图表 10. 历史上有 3 次熊市出现在美国企业有效税率走高的背景下 资料来源： Tax Policy Center， Federal Reserve，东亚前海证券研究所 2.5.外部冲击 作为相对成熟的资本市场，美股在历史上通常具有相对较强的抵御风 险能力，如 1998 年亚太金融危机、 2011 年欧债危机等外部冲击仅会带来 美股资产价格的暂时性回调，而并不会触发熊市。但历史上仍有 4 次外部 冲击对投资者风险偏好的压制加速了市场的走跌，加深了美股在熊市中的 跌幅。 1956 年 7 月，埃及领导人加迈勒阿卜杜勒纳赛尔 (Gamal Abdel Nasser)宣布将苏伊士运河国有化，在欧美国家中引发了极大的震荡，也影 响了美股投资者情绪。 1973 年 4 月，水门事件愈演愈烈，风波带来的不确定性同样对资本市 场造成了冲击， 10 月 6 日第四次中东战争的爆发导致外部冲击进一步加剧， 战争影响下石油价格飙升，市场情绪进一步恶化。 1982 年 6 月 6 日，第五次中东战争爆发，市场再度转向担忧输入型通 胀的发生。同年 8 月 12 日，墨西哥财政部长正式告知国际货币基金组织 （ IMF）和美国政府其无力偿还 800 亿美元的外 债，拉美债务危机由 此 拉开 帷幕。外部冲击的接踵而至再次影响了美股，美股一改 1981 年三季度转好 的趋势，再度陷入深跌。 1990 年 8 月科威特战争引发了第三次石油危机，油价再度走高，投资 者在经历了 70 年代前两轮石油危机后对此次危机格外担忧，风险溢价的走 高同样对股价构成了压制。 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 19 47 19 51 19 55 19 59 19 63 19 67 19 71 19 75 19 79 19 83 19 87 19 91 19 95 19 99 20 03 20 07 20 11 20 15 20 19 有效税率 最高税率 请仔细阅读报告尾页的免责声明 13 2021.09.12 3.牛熊转换发生时 美股 市场的微观特征 从历史上看，美股在牛熊转换发生时会有一些共同特征： 1）资产配置 层面：家庭超配股票资产、外资流入显著加速； 2）估值层面：市盈率与市 净率位居高位、托宾 Q 中位值高于 7 年移动平均值 2 个标准差以上、巴菲 特指数超过长期趋势 1.5 个标准差以上； 3）交易层面：新股发行量显著攀 升、市场杠杆率过高、低价股占比下滑、看涨期权 /看跌期权比例过高； 4） 技术指标层面：标普 500 偏离长期趋势 50%以上、 MA250 以上个股占比 大幅上升。 3.1.资产配置层面 1）家庭超配股权资产 从资产配置上来看，家庭超配股权资产往往预示着风险的到来，这一 配置比重超过 30%时市场风险较大。 一方面， 这一配置比重的提高映射了 市场投资者参与度的快速提升，而这往往是牛市后期的预兆；另一方面，家 庭超配风险资产往往透支了后续增量资金进入市场 的潜力，一旦宏观流动 性发生调整，市场很难在微观层面觅得增量资金的注入以缓释流动性紧缩 的压力。就历史数据而言， 1966 年的“闪崩”、 2000 年的“互联网泡沫” 和 2007 年金融危机下的熊市中该指标均超过了 30%。 当前美国投资者配 置情绪日益高涨，家庭配置股权的比例已经高达 40.25%，这也超越了互联 网泡沫时期 38.25%的历史极值。 图表 11. 家庭股权资产配置比例高于 30% 时市场风险较大 资料来源： Federal Reserve，东亚前海证券研究所 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 40% 45% 19 52 -0 3 19 55 -0 2 19 58 -0 1 19 60 -1 2 19 63 -1 1 19 66 -1 0 19 69 -0 9 19 72 -0 8 19 75 -0 7 19 78 -0 6 19 81 -0 5 19 84 -0 4 19 87 -0 3 19 90 -0 2 19 93 -0 1 19 95 -1 2 19 98 -1 1 20 01 -1 0 20 04 -0 9 20 07 -0 8 20 10 -0 7 20 13 -0 6 20 16 -0 5 20 19 -0 4 家庭股权配置比例 30%基线 请仔细阅读报告尾页的免责