70 年代极其特殊的政治背景和历史环境使得美国出现三轮大规模滞胀，本 文对此进行 了简单 复盘，主要特征如下，供各位投资者借鉴参考： 1） 石油价格上涨带动了整体大宗商品价格，进而周期股普遍上涨，其收益率 下跌先于大宗商价格回落；同时受利率上升影响，金融股表现尚可（ 74 年以 后），在两次滞胀期间表现滞后于周期股表现（时间维度），周期波动也显著小 于周期股，相比标普 500 相比表现占优。 2） 消费股陨落的直接原因是高利率背景下杀估值，深层次角度看是高通胀导 致居民可支配收入长期下降进而降低了消费意愿使得行业整体增速下台阶，进 而进一步引发戴维斯双杀。 3）十年维度的周期，通常会出现一轮朱格拉周期（ 75-82 年 ），当时最亮眼的 便是纳斯达克指数在芯片产业革命带动下出现了结构性大牛，大幅跑赢所有指 数。 立足当下，近期海内外能源价格快速攀升，结合近期国内外制造业 PMI 多 数呈现下行，不少投资者担心市场将从“通胀交易”转向“滞胀交易”，通 过复盘 1970S 美国的极端情况，辅以对彼时德国和日本通胀的观察，我们 认为： 1） 类滞胀风险短期扰动市场 ,预计长期风险可控。 资本市场对“滞胀”担忧的 核心在于经济增长与物价中国目前不存在“滞”，经济虽然有所下滑，但整体增 速在政府可容忍范围内，且不存在“胀”，货币工具仍有空间，财政工具也有空 间，可以控制价格上涨幅度防止失控。明年一季度经济压力 预计 将达到峰值， 政府仍有足够的手段进行对冲，并且预计明年上半年出现高猪价是小概率事 件。 2） 美国虽然通胀很高，但整体经济在复苏路上。 一方面，经济出现大幅下滑的 风险较低，另一方面，美国有多种方 式控制油价，发生 1970s 年代大规模通胀 可能性不大。 3） 今年以来 PPI持续超预期，主要由海外货币大幅宽松、海外需求和国内供给 受限引起。展望四季度，随着海外逐步开始收水叠加供给逐步恢复，我们认为 PPI 四季度将逐步见顶回落，明年一季度有望下滑至 3%-5%左右的水平， PPI 压力将大幅缓解。 4） 如果一定要对比 ，当下的“胀”，我们认为更接近第二次石油危机中日本的 输入型通胀，从经济发展阶段和传导路径上综合判断，能源转型和产业结构升 级有助于调节外部通胀风险，另外 PPI 向 CPI 传导导致“工资 -通货膨胀螺旋” 并不会一定发 生。 5） “能源危机”其实是“能源革命”。 能源危机之所以被称为危机是因为当时具 有战争背景 ，再度发生概率微乎其微。当下能源价格上涨更多是短期的供需错 配造成的，若拉长时间来看，我们更认可称之为能源革命。如同 70 年代美国的 科技革命一样，我们相信生产力的大幅提升会是一个时代的主旋律。 展望四季度， 我们认为市场不存在大的系统性风险，经济虽然下滑，但不 至于失控，政策 预计 仍将维持宽货币和结构性宽信用格局。 考虑到海外流 动性逐步收缩， PPI 将拐头向下，建议： 1、收缩周期配臵； 2、高估值高 景气的高端制造板块分母端也有一定压力，叠加限电限产的季节性干扰， 分子端也有短期扰动，但中长期看好； 3、地产由于政策短期纠偏，有阶段 Table_Title 2021 年 10月 19 日 美国 滞胀 期 纳斯达克 的 崛起 ：美股 70 年代复盘 （更正） Table_BaseI nfo 投资策略 定期报告 证券研究报告 陈果 分析师 SAC执业证书编号： S1450517010001 021-35082010 张雪娇 分析师 SAC执业证书编号： S1450521030002 相关报告 性修复行情； 4、消费受益于疫情缓解，有基本面改善预期，中长期看 中国 的消费仍有巨大提升空间，消费升级仍是一个大主题，经过前期调整后目 前估值也逐步可接受，也有显著配臵价值。 风险提示： 1.无风险利率上行。 2.经济不及预期 注：本文为 2021 年 10 月 18 日发布的报告美国滞涨期纳斯达克的崛起：美股 70 年代复 盘更正版 。修改处： 1、 原文题目“滞涨”更改 为 “滞胀” ； 2、第六部分“ 同样是全球性通 货膨胀，我国当下情况与美国 70 年代极端情况显著相同，与 1970s 末期日本通胀更为接近 ” 更改为“ 同样是全球性通货膨胀，我国当下情况与美国 70 年代极端情况显著 不同 ，与 1970s 末期日本通胀更为接近 ”。 投资策略 定期报告 内容目录 1. 1970s：纳指的超额回报成为黑暗中的曙光 . 5 2. 1970s 经济背景：滞胀与能源危机，动荡与不安 . 6 2.1. 粮食和石油危机爆发直接导致通胀，价格管控引发的供给短缺是背后推手 . 7 2.2. 美国经济三度陷入滞胀，财政施展受限，货币政策大起大落 . 8 3. 能源价格走高带动周期股，高利率环境下金融整体表现尚可 . 10 4. 科技股势不可挡，第四代集成电路革命唱响时代主旋律 .11 5. 消费股行情掉头，盈利增速下台阶是深层次原因 . 15 6. 1970s 日本：产业、能源结构成功转型，有力抵御通胀 . 17 7. 通胀再起，历史经验有何启示？ . 19 图表目录 图 1： 1970s 纳指跑赢道指和标普 500 . 5 图 2： 1973-1983 年纳斯达克小盘股表现更占优 . 5 图 3： 1970s-1980s 美国经济和通胀水平变化 . 6 图 4：美国 PPI 分项与 CPI分项变化 . 7 图 5： 1969-1983 原油价格两度大幅走高 . 8 图 6： 1969-1981 美国联邦基金利率变化 . 9 图 7：货币供应量大幅增长 . 9 图 8： 1969-1981 年美国失业率变化 . 9 图 9： 1969-1981 年美国股市表现与经济形势一览 . 10 图 10： 1970s 原油价格变化 . 10 图 11： 1970s 黄金价格变化 . 10 图 12： 1970s 工业原材料价格高增 .11 图 13： 1970s 以铜为代表有色金属价格高增 .11 图 14： 1970s 美 股各行业年化收益率 .11 图 15： 1955-1973 美国企业半导体销量与政府采购比例 . 12 图 16：美国半导体产量占全球份额变化 . 12 图 17： 1968 年后美国公司商业集成电路销量指数增长 . 12 图 18： 计 算机和电子产品占制造业比重增加 . 12 图 19： 70-80 年代美国电脑及外围设备市场规模 . 13 图 20： 1969-1987 年 美国知识产权产品价值 . 14 图 21：美国 GDP 研究和开发支出项 1976 年后维持高位 . 14 图 22： 1974-1981 年英特尔与 AMD 市值变化 . 14 图 23：英特尔技术授权公司情况 . 14 图 24：英特尔自上市至 1983 年财务指标与市场表现 . 15 图 25： 1969-1981 商品和服务消费占比变化 . 15 图 26： 1969-1981 人均个人消费同比增速 . 15 图 27：漂亮 50 行情 3 个阶段 . 16 图 28：美国 1969-1979 实际利率变化 . 16 图 29：企业盈利下降时期对应杀估值阶段 . 16 图 30： 1972-1974 漂亮 50 分行业净利润增速 . 17 投资策略 定期报告 图 31：日本产业结构与资源、环境变化 . 18 图 32：日本制造业内部结构与 能源消费指数变化趋势 . 18 图 33： 1970s 各国能源进口占能耗总量比重变化 . 18 图 34： 1970s 日本替代能源和核能占能耗总量比重显著提高 . 18 图 35： 1969-1975 日本和美国全要素生产率对比 . 18 图 36：日本在第二次石油危机时工资 -通货膨胀螺旋并不明显 . 18 图 37：第二次石油危机日本通货膨胀率远低于第一次 . 19 图 38：第二次石 油危机期间日经 225 指数表现相对占优 . 19 图 39： 1990-2019 全球发电量结构中天然气占比（ %）提高 . 20 图 40： 当前天然气产能恢复较疫情前仍有较大提升空间 . 20 表 1： 70-80 年代纳斯达克上市的代表企业 . 6 表 2： 20 世纪 70 年代计算机革命 . 13 投资策略 定期报告 70 年代极其特殊的政治背景和历史环境使得美国出现三轮大规模滞胀，本文对此进行 了简 单 复盘，主要特征如下： 1） 石油价格上涨带动了整体大宗商品价格，进而周期股普遍上涨，其收益率下跌先于大宗 商价格回落；同时受利率上升影响，金融股表现尚可（ 74 年以后），在两次滞胀期间表现滞 后于周期股表现（时间维度），周期波动也显著小于周期股，相比标普 500 相比表现占优。 2） 消费股的陨落直接原因是高利率背景下杀估值，深层次角度看是高通胀导致居民可支配 收入长期下降进而降低了消费意愿使得行业整体增速下台阶，进而进一步引发戴维斯双杀。 3） 十年维度的周期，通常会出现一轮朱格拉周期（ 75-82 年 ），当时 最亮眼的是纳斯达克指 数在 芯片 产业革命带动下出现 了 结构性大牛，大幅跑赢所有指数。 1. 1970s： 纳指的超额回报 成为黑暗中的 曙光 1969-1983 年的 美国 股市 大致 可以分为两个阶段： 第一阶段以 消费、医疗等龙头股为主的 漂亮 50 行情（ 1970-1972） ， 对比标普 500 指数三年累计上涨 28.1%， 漂亮 50 组合 累计 上 涨 31.5%， 具有 3.4%的超额回报， 代表企业有麦当劳、可口可乐、柯达、辉瑞 ；第二阶段 以科技股为主的小票行情（ 1975-1983） ， 纳指 三年累计 上涨 299.3%, 标普 500 指数累计 上 涨 82.9%，具有 216.4%的超额回报， 代表企业有英特尔、苹果、 AMD。 其中 1973-1974 年经济增速大幅下跌 ， 通胀大幅上涨叠加战争导致期间主要指数都大幅下跌 。 图 1： 1970s纳指跑赢道指和标普 500 资料来源： Wrds,安信证券研究中心 （注： 1972 年 5 月 =1,1975 年 1 月 =1,1983 年 1 月 =1） 图 2： 1973-1983 年纳斯达克 小盘股表现 更 占优 资料来源： Compustat,安信证券研究中心 0 0.5 1 1.5 2 2.5 3 3.5 1972/5 1973/8 1974/11 1976/2 1977/5 1978/8 1979/11 1981/2 1982/5 1983/8 1984/11 纳指收盘价 道指收盘价 标普 500收盘价 投资策略 定期报告 制度 背景 ： 雏形初现， 中小科技公司登陆纳斯达克。 1971 年 2 月，纳斯达克正式启动，当时纳斯达克 并不是真正的交易所，既没有挂牌标准，也没有撮合交易功能，只是一个自动报价系统， 承担收集和发布股票的证券商报价的工作。纳斯达克这种只要有做市商愿意做市即可参与 交易的方式，成为无法满足纽交所上市条件的科技公司的“救命稻草”，为大量中小科技公 司提供了新的融资希望，日后的微处理器巨头英特尔（ Intel）、超威半导体（ AMD）以及大 型传媒集团康卡斯特（ COMCAST）正于此时申请挂盘上市 1971-1982 年 纳斯达克两次改革并分层， 交易系统逐步完善，上市企业质量得到投资者认 可 。 1975 年，纳斯达克设臵了挂牌公司的总资产、股本及资本公积、公众持股数、股东数 及做市商数量要求的第一套上市标准，这标志着纳斯达克与 OTC 市场分离，成为了一个完 全独立的上市场所， 与此同时，“漂亮 50”之后，大盘股集体回调，以纳斯达克元老英特尔 为代表的科技小票开始显露头角 ，同年 英特尔、 AMD 股价涨幅分别达到 222%、 179%。 表 1： 70-80 年代纳斯达克上市的代表企业 公司名 市值（亿美元） 挂牌时间 主营 英特尔 2,193.2142 1971 制造个人计算机零件和 CPU 超威半导体（ AMD） 1,342.9952 1972 致力于设计和生产微处理器与图形处理器，为从企业、政府机构到个 人消费者的技术用户提供基于标准的、以客户为中心的解决方案。 康卡斯特（ COMCAST） 2,785.0526 1972 有线电视、宽带网络、 IP电话等电讯服务。 苹果 25,097.7510 1980 设计、生产和销售个人电脑、便携式数字音乐播放器和移动通信工 具、各种相关软件、辅助设施、外围设备和网络产品等。 资料来源： Wind,安信证券研究中心，注市值统计日期截止至 2021 年 8 月 31 日 2. 1970s 经济背景 ： 滞胀 与能源 危机，动荡与不安 回顾 19 世纪 70-80 年代，美国先后经历了两次石油危机和一次粮食危机，供给短缺叠加货 币政策缺乏独立性进一步推高通货膨胀预期深陷滞胀泥潭， 80 年代里根政府通过减税、放 松管制、削减非国防开支、反通胀政策四大政策带领美国经济走出滞胀，美国经济政策目 标由解决有效需求不足转向反通胀和供给结构调整。 图 3： 1970s-1980s美国经济和通胀水平变化 资料来源： Wind,安信证券研究中心 -2 0 2 4 6 8 10 12 14 16 -4 -2 0 2 4 6 8 10 19 69 /1 19 70 /1 19 71 /1 19 72 /1 19 73 /1 19 74 /1 19 75 /1 19 76 /1 19 77 /1 19 78 /1 19 79 /1 19 80 /1 19 81 /1 19 82 /1 19 83 /1 19 84 /1 19 85 /1 19 86 /1 19 87 /1 19 88 /1 19 89 /1 19 90 /1 GDP:不变价 :折年数 :同比 CPI:当月同比 (右轴， %） 滞胀 初现 滞胀 第二次石油危机， 全面滞胀 危机后经济 复苏 里根经济学：减 税，走出滞胀 经济温和扩张 投资策略 定期报告 2.1. 粮食和石油危机爆发直接导致通胀，价格管控引发的供给短缺是背后推手 前期激进的财政扩张和信贷扩张积聚通胀风险： 20 世纪 60 年代 -80 年代，美国经济始终处 于高通胀的阴霾之下，由于越战产生了大量军费开支，美国从 1961 年开始成为长期财政赤 字国，之后财政赤字进一步高筑，叠加前期的信贷大幅扩张，高通胀的泡沫逐步积累。 1970 年在尼克松新政的约束下， CPI 同比从年初 6.2%的高位回落至 1972 年 6 月的 2.7%， 但仍在相对高位，通胀重新上行的压力始终存在。 粮食危机触发 CPI 食品分项上行。 1972 年世界多数国家遭受旱灾，当年 7 月苏联开始以北 美为重点抢购小麦、玉米、大豆等农产品，全球粮食价格上涨，美国 CPI 相应上行。 1972 年 7 月至 1973 年末，世界农产品价格上行了 99%，至 1974 年 11 月则上行了 147%，在 此期间，美国农产品 PPI 同比最高达 66.4%，而美国食品 CPI 同比增速从 1972 年 7 月 3.7%上行至 1973 年 12 月为 20.3%，虽然 1973 年政府短暂 宣布对部分农产品实行对外禁 运，但苏联大量购入导致美国国内粮食紧缺的情况一直持续到 1974 年，鉴于上一次的经验， 联邦政府反应较为迅速，美国粮食库存企稳，当年 6 月农产品 PPI 同比、食品 CPI 同比均 有所回落。 图 4： 美国 PPI 分项与 CPI 分项变化 资料来源： Wind,安信证券研究中心 价格管控 政策 导致供给短缺 ，结束后引发价格 报复性上涨 。为应对通货膨胀， 尼克松总统 在 1971 年 8 月 15 日宣布的“新经济政策”，该政策对内控制通货膨胀刺激经济，对外应对 美元危机。在控制通胀上，第一阶段 (1971 年 8 月 15 日 -1971 年 11 月 )要求冻结工资和物 价，第二阶段 (1971 年 11 月 1972 年 12 月 )继续对工资和物价实行管制，并要求把年通货 膨胀率控制在 23%，工资增长率不得超过 5.5%。在这样的背景之下，物价水平在 1973 年之前被控制的较好 ，美国 CPI同比控制在 5%以内 。但价格管制 必然 带来供给短缺，管控 结束后 ， 食品价格报复性上涨， 1973 年 4 月 CPI 同比反弹至 5.1%， 1974 年 12 月 CPI 同 比高达 12.3%，较 1973 年年初上行约 9 个百分点。 两次 石油危机接踵而至， CPI 能源分项上行。 1973 年 10 月 6 日，埃及、叙利亚对以色列 宣战，第四次中东战争爆发。 10 月 20 日，沙特阿拉伯宣布对美国实行石油禁运，第一次石 油危机爆发。国际油价大幅上涨，美元作为石油国际结算的唯一货币大幅贬值，促使美国 通胀快速上升，能源价格上行 令美国能源 CPI 同比增速由 1973 年 10 月 3.7%上行至 1974 年 8 月 33.7%的高点 。 1979 年伊朗爆发伊斯兰革命，而后伊朗和伊拉克爆发两伊战争，原 油日产量锐减，第二次石油危机到来， 1978 年至 1981 年美国年均进口原油价格由 14.57 美元 /桶上涨至 37.1 美元 /桶，原油价格高涨推动通胀再度上行， 1979 年 12 月， CPI能源分 项同比增速达 13.3%，四季度美国 CPI 同比 13.3%， 这对于任何一个国家来说都是恶性通 -20 -10 0 10 20 30 40 50 60 70 1971 1971 1972 1973 1974 1975 1976 1976 1977 1978 1979 1980 1981 1981 美国 :PPI:农产品 :同比 :非季调 美国 :CPI:食品 :当月同比 美国 :CPI:能源 :当月同比 粮食危机 第一次石 油危机 第二次石 油危机 投资策略 定期报告 货膨胀水平。 图 5： 1969-1983 原油价 格两度大幅走高 资料来源： Wind,安信证券研究中心 2.2. 美国经济三度陷入滞胀， 财政施展受限， 货币 政策 大起大落 1969-1981 年间，美国有三段时间进入滞涨阶段，分别是 1969-1970、 1974-1975.3、 1978.5-1980.5，在这三个阶段美国 GDP 增速分别下行 3.1%、 5.8%、 3.4%，而 CPI 同比 分别上行 1.2%、 6.7%、 5.7%。这三个阶段正值三位不同的美联储主席，分别是马丁、伯 恩斯、沃尔克。 初次滞胀到来。 在滞胀初现时期，美联储主席马丁（ 美联储第三任主席，任期为 1951- 1970 年 ）在任期阶段 开始尝试实施逆周期的货币政策 ， 主动的货币政策操作开始压倒通胀 预期的变化，成为实际利率决定的主导性因素 。 1969-1970 年期间美联储紧缩货币供给， 通货膨胀得以抑制，但经济初现快速下滑。这使得本就承受国际收支失衡和冷战环境下大 额军费支出的美国压力倍增，私人部门投资增速大幅放缓、政府支出处在过渡期成为经济 增长拖累项，甚至 1971 年 Q2 美国出现了自 1893 年以来的首次贸易逆差。 货币政策可信度和约束力下降 ，通胀容忍度不断提高成为滞胀导火索。 尼克松为谋求 1972 年总统大选连任，对时任美联储主席伯恩斯下达各种命令，使伯恩斯（美联储第四任主席， 任期为 1970-1978 年）听从总统意见实施了宽松货币政策， 1970 年 2 月开始货币供应 量 大幅增长，这也为漂亮 50 上涨营造宽松环境。为实现联邦基金利率逐步下调， 1970 年 2 月开始货币供应量不断上升， M1 和 M2 同比增速在 1970 年 2 月触底回升进入快速上升期， 至 1971 年 7 月 M1、 M2 同步增速分别达到 7.73%、 13.38%的高位，利率逐步从 9%-10% 的高位下行，至 1971 年 2 月降至 3.5%-4%的低位。流动性走向宽松刺激了投资活动，带 动美国经济好转， 1972 年 GDP 增速上行 4.16%，消费者可支配收入大增利好消费股，美 股走出漂亮 50 行情。 美联储一再提高通胀容忍度，滞胀再度来临。 通 胀容忍度提高体现在 1970-1978 年月平均 CPI 为 6.63%，高于 1969 年 5.5%的水平，美联储 在对抗通胀和通胀预期时诉诸价格管制 ， 为后续滞胀埋下伏笔 。 1973 年 三季度 GDP 见顶，同比增速 4.77%，到 1974 年二季度进入 衰退， GDP 同比增速 -0.21%，内 CPI更是上升到 12.3%的高点 ， 至此美国迎来了二战后最 严重的滞胀时期。由于价格过高，导致需求降低，企业大量裁员， 1974 年 末 失业率大幅上 升至 7.2%。货币政策 此时以调节经济为主， 为应对石油危机，货币政策短暂宽松，二季度 至三季度，由于石油危机影响部分消退，美联储控制控制货币供给增速， 10 月后，随经济 疲软，货币政策再度宽松。 0 5 10 15 20 25 30 35 40 1969 1971 1973 1975 1977 1979 1981 1983 1985 1987 1989 年均原油价格 :美国进口（美元 /桶） 原油名义价格 :阿拉伯地区（美元 /桶） 投资策略 定期报告 图 6： 1969-1981 美国联邦基金利率变化 图 7： 货币供应量大幅增长 资料来源： Wind,安信证券研究中心 资料来源： Wind,安信证券研究中心 第三次 全面滞胀 到来 ，货币政策框架 修正，通胀得以有效控制 。 1979 年 第二次石油危机爆 发 ， 1979-1980 年 CPI 迅速上行， 1980 年 3 月达到历史最高点 14.8%, 10 月美联储 时任 主 席 沃尔克（美联储第六任主席，任期为 1979-1987 年）透露将 采用更为严厉的紧缩货币政 策应对通胀，一方面继续加息，一次性提升至 12%；另一方面决定将货币供应量作为货币 政策的中介目标，以此直接控制直接需求 ，一系列举措加强美联储货币政策约束力和可信 度，为扭转滞胀局面提供强大支撑 。 这一阶段最高峰时美国的短期利率达到 20%， 同时 付 出的代价也十分惨重， 1980 年 经济陷入 衰退，四季度 GDP 同比增速 -0.3%，同年 1 月至 1981 年 1 月失业率由 6.3%攀升至 7.5%。 图 8： 1969-1981 年美国失业率变化 资料来源： Wind,安信证券研究中心 到 1982 年 ， 在货币政策持续调控和石油价格降温条件下， CPI 同比增速由 1981 年四季度 的 8.9% 降低至 1982 年四季度 3.8%，通胀得以有效控制 。 “滞胀”格局下，凯恩斯主义的财政政策面临两难。财政扩张拉动经济的同时会助推通胀； 伴随通胀抬升，财政、货币等宏观政策不得不相应收缩、来控制通胀。 三 次“滞胀”期间， 财政空间都受到一定制约，加大经济下行压力。 由上述对 1969 年 -1981 年经济形式回顾来看，除了石油危机、粮食危机导致的价格上涨， 美国政府实施价格管控的政策，抑制供给引发价格报复性反弹，以及货币政策缺乏独立性 无法真正抑制价格上涨都是最终导致美国发生大规模滞胀的 主要 原因。 0 5 10 15 20 25 5 7 9 11 13 15 17 1969/1 1971/1 1973/1 1975/1 1977/1 1979/1 1981/1 美国 :国债收益率 :10年 美国 :联邦基金利率 (日 ,%,右轴 ) 0% 2% 4% 6% 8% 10% 12% 14% 16% 1969/1 1970/12 1972/11 1974/10 1976/9 1978/8 1980/7 M1同比（ %） M2同比（ %） -600 -400 -200 0 200 400 600 800 1000 0 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 1969/1 1970/4 1971/7 1972/10 1974/1 1975/4 1976/7 1977/10 1979/1 1980/4 1981/7 美国 :新增登记失业人数 :季调（右轴） 美国 :失业率 :季调（ %） 投资策略 定期报告 图 9： 1969-1981 年美国股市表现与经济形势一览 资料来源： Wind,安信证券研究中心 3. 能源价格走高带动周期股， 高利率环境下金融整体表现尚可 1970s 滞胀期间 ， 周期股 随 能源 价格 走高而 大幅上行 并先于大宗商品价格回落。 伴随着石 油危机和粮食危机的出现，不仅仅是原油价格高涨， 大宗商品价格均出现不同程度上涨， 在第一次 （ 1973.10-1974.12） 和第二次石油危机 （ 1978.12-1980.12） 中，黄金价格分别 上涨 83.6%、 159%， 铜价跟随石油价格飙升分别 最高 上涨 46.8%、 90.4%, 煤价在所有大 宗商品中滞后上涨， 最高 分别上幅 133.8%、 87.4%。 商品价格的上涨进一步推高了通胀同 时也 抬升周期股的收益，根据 Kenneth R. French 公开的美股全市场 30 个子行业的收益率 数据，经计算 发现， 1974 年美国 CPI 同比上升 30.9%,而石油和有色股上涨 54%和 32%存 在超额收益 。后续来看， 周期股价格可能先于大宗商品价格回落 ， 1981-1982 年美股周期 股全线回落，煤炭股价格 累计 下行 37.4%，但煤炭价格仍继续上涨并于 1982 年见顶 ，相较 1978 年上涨 2 倍 。 图 10： 1970s原油价格变化 图 11： 1970s黄金价格变化 资料来源： Wind,安信证券研究中心 资料来源： Wind,安信证券研究中心 0 5 10 15 20 25 30 35 40 45 1970/1 1972/4 1974/7 1976/10 1979/1 1981/4 1983/7 世界银行 :商品价格 :原油 :均价 (美元 /桶） 0 100 200 300 400 500 600 700 800 1970/01 1972/09 1975/05 1978/01 1980/09 1983/05 世界银行 :商品价格 :黄金 (美元 /金衡盎司） 投资策略 定期报告 图 12： 1970s工业原材料 价格高增 图 13： 1970s以铜为代表有色金属 价格高增 资料来源： Wind,安信证券研究中心 资料来源： Wind,安信证券研究中心 受利率上升影响，金融股表现 尚可（ 74 年以后 ） ，在两次滞胀期间表现 滞后于周期股表现 （时间维度），周期波动也显著小于周期股，基本面更多影响因子在于经济指标，即经济增 速和利率水平。 图 14： 1970s美股各行业年化收益率 资料来源： Kenneth R. French， 安信证券研究中心 4. 科技股势不可挡，第四代集成电路革命唱响时代主旋律 崛起路径 ：半导体行业崛起集成电路技术突破第四代大规模集成电路计算机 美国产业政策和科学政策营造开放的研究环境，半导体市场蓬勃发展。 1940-1960 年半导 体行业成立之初，美国政府利用产业政策和科学政策帮助培育了半导体公司的多元化生态。 财政支出为这个高度投机的行业提供了必要的流动性，政府持续干预，以保持创新和充满 活力的竞争生态系统。国防部利用采购协议和准监管措施，确保企业的生态系统和技术进 步的广泛分散，国防部甚至要求贝尔实验室和其他大型研发部门公布技术细节，并广泛授 权他们的技术，以确保创新的基石能够提供给国防部可能与之签订合同的所有公司。 20 世纪 70 年代，半导体由国防转向商用市场，美国半导体行业进入黄金时代。 经过政府 前序 长期 不断 资金 支持， 到了 1973 年，虽然政府采购比例由于行业规模扩大以及行业发展 0 10 20 30 40 50 60 1970/01 1972/09 1975/05 1978/01 1980/09 1983/05 世界银行 :商品价格 :煤 (美元 /公吨 ） 世界银行 :商品价格 :铁矿石（美元 /千公吨） 0 500 1000 1500 2000 2500 3000 3500 1970/01 1972/09 1975/05 1978/01 1980/09 1983/05 世界银行 :商品价格 :铝（美元 /公吨） 世界银行 :商品价格 :铜（美元 /公吨） 投资策略 定期报告 需求与国防需求不同而不断下降，但美国企业半导体总销量已超过 320 万美元 , 1979-1982 年美国公司半导体产量占全球份额持续高达 70%左右。 半导体推动集成技术进步，大规模、超大规模集成电路面世，市场规模大幅提升。 大规模 生产计算机最初也与半导体的发展有着某种共生关系，其对芯片的需求推动了封装、集成 技术的进步， 1959 年，仙童半导体公司的 Robert Noycy 发明了平面工艺技术，使得集成 电路可量产化，从此半导体 从“发明阶段”进入了“商用阶段” 。 1965 年 ， Gordon Moore 提出摩尔定律 :当价格不变时，集成电路上可容纳的元器件的数目，约每隔 18-24 个月便会 增加一倍，性能也将提升一倍。 1967 年，大规模集成 电路出现 ； 1977 年，超大规模集成 电路面世，一个硅晶片中可集成 15 万个以 上的晶体管， 1968至 1988这 20年间， 美国集 成电路市场规模由不到 20 亿增长至接近 180 亿美元，增长近 9 倍。 图 15： 1955-1973 美国企业半导体销量与政府采购比例 图 16：美国半导体产量占全球份额变化 资料来源： Alex Williams ,Hassan Khan,安信证券研究中心 资料来源： Alex Williams ,Hassan Khan,安信证券研究中心 大规模集成电路应用于微处理器引爆计算机新一轮革命，计算机和电子产品产业发展迅猛 。 与 50、 60 年代主要由 IBM 公司引领的大型计算机革命不同， 70 年代这一次计算机革命的 最明显特征是各家第四代大规模集成电路计算机、也就是小型个人计算机的惊艳亮相。在 大型计算机的时代，一台机器体积占据数个房间，价格动辄上百万美元，通常只有大型企 业才会采购，并构成自动化生产线的中枢。直到 1970 年以后采用大规模集成电路（ LSI） 和超大规模集成电路（ VLSI）为主要电子器件制成的计算机呼之欲出，同年 IBM 推出 S/370， 标志着第四代大规模集成电路计算机诞生。 1978 年， Intel 生产出 8086 处理器， 统治计算机领域的 x86 架构雏形初现， 1981 年， IBM 推出第一台个 人计算机，意味着计算 机时代到来。 1977 年至 1981 年，计算机和电子产品占制造业比重由 6.2%增长至 8.2%。 图 17： 1968 年后美国公司商业集成电路销量指数增长 图 18： 计算机和电子产品占制造业比重增加 资料来源： Alex Williams ,Hassan Khan，安信证券研究中心 资料来源： Wind,安信证券研究中心 4% 6% 8% 10% 12% 14% 16% 1977 1981 1985 1989 1993 1997 2001 2005 2009 行业增加值：计算机和电子产品占制造业比重 投资策略 定期报告 行业 层面： 盈利增速提升 ， 研发支出维持高速增长，技术创新为主要驱动力 1975-1983 年这一阶段，市场风格的调整也 主要 源于新一轮科技革命的诞生 。 随着 1974 年 英特尔 8080 微处理器发布， 1971 年，英特尔公司（ Intel）发明了第一款商业微处理器 Intel 4004，才让小型计算机设备的出现成为可能， 1976 年乔布斯成立了苹果公司并设计出 了第一台的民用计算机， 1977 年，第一台带有彩色图形的计算机 Apple推出， 1977 年， Intel 生产出 8086 处理器， 1981 年， IBM 推出第一台个人计算机， 个人计 算机开始进入大 众 视野。 表 2： 20 世纪 70 年 代计算机革命 时间 突破技术 1971.1 Intel公司的工程师霍夫发明了世界上第一款商用计算机微处理器 4004 1973. 美工程师发明世界上第一部移动电话 1973 美计算机科学家带领施乐公司研制出第一款个人电脑 -奥托 1974 Intel 8080 微处理器发布并应用于世界首台个人 PC Altair 上， Altair 的出现也成为个人 PC 产业的开端 1975 美杜比实验室发明杜比立体声技术 1977 苹果 II 型个人电脑发布，高性价比推动个人电脑普及 1978 英特尔推出了首款 16 位微处理器 -8086，高性能使得该处理器成为 x86 架构的鼻祖 1979 微软为 IBM个人电脑开发了第一个单用户单任务操作系统 1981 IBM 推出第一台个人计算机，计算机时代到来 资料来源： 搜狐 ， 安信证券研究中心 市场规模扩大，盈利占比高增 。 1974-1979 年美国电脑及外围设备市规模由个位数进军到 两位数字，随着 IBM 推出一台个人计算机， 1981 年电脑及外围设备规模达 17 亿美元，同 比增速 36%。在市场规模大幅增长的同时，计算机行业也开始盈利， 1974 年到 1975 年， 软件和计算机服务 行业 盈利 呈指数型增长，业绩涨幅由 3.3%增加至 34.4%，业绩的增长一 方面为企业创新带来动力，企业更加注重技术研发和资本开支，可以明显看出研究和开发 的增速在 1975 后始终处于高位，随后 10 年的平均增速达到 5.4%， 远高于前 10 年 0.96% 的平均增速，另一方面也为 80、 90 年代的业绩爆发作铺垫。 图 19： 70-80 年代美国电脑及外围设备市场规模 资料来源： Wind,安信证券研究中心 另外，随着经济复苏周期的来临 ， 美国在知识产权、研究开发层面 进一步 大力投入， 也同 时 进一步推升了投资者对于科研行业、企业较高的预期。 -10 -5 0 5 10 15 20 25 30 35 40 0 5 10 15 20 25 30 35 40 45 50 1970 1972 1974 1976 1978 1980 1982 1984 1986 1988 固定资产投资：电脑及外围设备 (十亿美元） 固定资产投资：电脑及外围设备同比（ %） 投资策略 定期报告 图 20： 1969-1987 年 美国知识产权产品价值 图 21： 美国 GDP 研究和开发支出项 1976 年后维持高位 资料来源： CEIC,安信证券研究中心 资料来源： WInd， 安信证券研究中心 个股层面， 技术 革命 加持， 新一代 实力型 小公司 崛起 成为 明日超新星 以英特尔为例， 伴随 PC 时代成长，游戏规则制定确立领军地位。英特尔创始人为技术出 身，以研究开发为导向，成为技术领先龙头。英特尔创始人之一高登摩尔于 1968 年提出 摩尔定律，即当价格不变时，集成电路上可容纳的元器件的数目，约每隔 18-24 个月便会 增加一倍，性能也将提升一倍。这预测了集成电路产业发展将每年成倍以指数形式增长。 1970 年英特尔推出第一片 DRAM， 1971 年英特尔推出 SRAM、 EPROM 和第一片商用微 处理器 4004。 1980 年 IBM PC XT 问世，此后微型计算机发展迅猛， IBM PC 的崛起使得 Wintel（ Windows+Intel）模式占据 PC 时代市场半壁江山，英特尔采用的 x86 指令集成为 PC 标配，英特尔也积极主导制定 PC 行业各类行业标准，使其在 PC 中核心地位长期难以 动摇，造就了英特尔 长期的 CPU 霸主地位。 1972 年至 1980 年英特尔净利润累计增长 102 倍， 1976 年 -1980 年净利润增速始终保持 20%以上， 197