请务必阅读正文之 后的重要声明部分 Table_Title 分析师：周岳 执业证书编号： S0740520100003 电话： Email： 联系人：赖逸儒 电话： Email： Table_Report 相关报告 投资要点 证券公司次级债是指证券公司向股东或机构投资者定向借入的清偿顺序在普通债之后 的次级债务，以及向机构投资者发行的、清偿顺序在普通债之后的有价证券。 2020 年 次级债新规放开了证券公司次级债的公开发行限制，预计未来券商次级债市场将继续扩 张。 证券公司次级债起步较晚，首只券商次级债于 2013 年发行。 证券公司次级债通常用于 补充附属净资本。相较银行二级资本债和保险公司次级债，券商次级债计入资本的期限 限制较为宽松，到期期限在 3、 2、 1 年以上的，原则上分别按 100%、 70%、 50%的比 例计入净资本。但从持有限制来看较为严格，证券公司向其他证券公司筹措次级债的， 作为债权人的证券公司在计算自身净资本时应将借出或融出资金全额扣除，且不得向其 实际控制的子公司借入或发行次级债。 证券公司次级债券绝大部分不设置特殊条款，但可以选择设置的条款类型很丰富 ，除了 常见的调整票面利率、利息递延权、延期以外，还包括赎回选择权、回售、交叉保护等 特殊条款。 证券公司次级债相关政策包括次级债管理规定、证券公司分类监管规定 、 证券公司风险 控制指标管理办法 和 风险控制指标计算标准规定 。 次级债管理规定对 不同期限的次 级债计入资本的比例进行了规定； 证券 公司分类监管规定建立了以证券公司风险管 理能力、市场竞争力和持续合规状况为基础的评分系统；证券公司风险控制指标计算 标准规定主要对各风险控制指标的计算公式进行规定。 截至 2021 年 8 月末， 证券公司存量次级债共计 268 只，存量规模合计 5831 亿元，其 中中信建投证券存量债券以只数衡量和以规模衡量的占比分别为 64%和 62%。 自 2013 年民族证券发行首只证券公司次级债后， 2013 年至 2021 年 8 月期间信用债市 场共计发行 684 只证券公司次级债，发行总额共计 1.66 万 亿元。其中， 2015 年发行数 额为近年最高，近年来债券发行保持平稳态势，年融资规模在 1500 亿元左右。 2019 年至 2021 年 8 月期间，存量证券公司次级债中只有 49 只进行了交易。相较商业 银行二级资本债，证券公司次级债成交较不活跃。从交易的主体来看，申万宏源证券次 级债交易次数最多，广发证券次级债交易金额最大。 对于证券公司的评级，评级公司先对信用风险底层指标进行评分， 然后 采用层层递进的 方式获得个体基础评级，再综合考虑外部支持等因素获得最终评级。 次级债项评级主要 是调整式评级，以发行主体信用评级为基础，再根据具体债 项的资本属性和条款设置等 进行调整。 我们对证券公司主体信用分析采取“经营 -财务 -股权”三维结构。 股权方面，主要考察 实际控制人层级、公司属性以及前三大股东国资占比；经营方面，我们关注公司规模、 业务构成以及风险控制水平；财务方面，我们着重于资产质量、盈利能力和融资结构。 我们筛选出 45 家证券行业发债主体作为打分样本，并从定性和定量两个方面进行评分 指标的设置。对各板块指标进行标准化赋值，并确定指标权重，得到评分模型，各证券 公司中评分最高的为海通证券（ 7.74 分）。 目前通过条款下沉博取收益是较为有效的投资方式。我们 给出以下择券思路：仅考虑选 取总评分在 4 分及以上、隐含评级在 AA+及以上的主体；条款利差在 30bp 以上；剩余 期限在 0.5 年及以上的次级债。经过筛选，总共有 13 个主体的 28 只次级债符合要求 。 风险提示： 1） 证券公司相关政策发生变动 ； 2） 证券公司信用风险超预期 ； 3）评分模 型设计不合理，线性求解未考虑二次项影响； 4）样本代表性弱。 证券公司次级债怎么看？ 金融债专题研究之二 证券研究报告 /固定收益专题报告 2021 年 09月 16 日 Table_Industry 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 2 - 固定收益专题报告 内容目录 一、证券公司次级债概况 . - 3 - 1、证券公司次级债的界定 . - 3 - 2、几个概念对比 . - 3 - 3、券商次级债特殊条款 . - 9 - 4、相关政策梳理 . - 9 - 二、证券公司次级债市场概况 . - 15 - 1、存量债概览 . - 15 - 2、一级市场概览 . - 17 - 3、二级市场概览 . - 18 - 三、证券公司次级债信用资质分析 . - 19 - 1、次级债评级方法 . - 19 - 2、证券公司主体评级方法分析 . - 21 - 3、证券公司主体资质评价 . - 27 - 4、证券公司次级 债投资价值分析 . - 31 - 四、总结 . - 32 - 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 3 - 固定收益专题报告 次 级债是 金融机构重要的资本补充工具， 在我国已有 近 二十年的发展， 其中证券公司次级债起步较晚，并仍处于不断成长 的 过程中。 本文作为 金融债专题研究的第二篇，系统梳理了证券公司次级债的有关概念和政 策，并基于市场概况对证券公司 次级债 投资价 值进行分析，以供投资者 参考。 一、 证券公司次级债概况 1、 证券公司次级 债的 界 定 证券公司次级债是 指 证券公司向股东或机构投资者定向借入的清偿顺序 在普通债之后的次级债务，以及向机构投资者发行的、清偿顺序在普通 债之后的有价证券。相较保险和银行，券商次级债起步相对较晚，最早 规范文件证券公司借入次级债务规定于 2010 年 9 月出台， 规定表 示，长期次级债可以按一定比例计入净资本，而 短期次级债不计入净资 本， 用于满足流动性资金需要 1。 2020 年 5 月，证监会发布最新修改证券公司次级债管理规定，在上 一版本 2017 年版的基础上进一步放宽限制，首先是允许券商次级债公 开发行，此前已 发 行的次级债均为私募债，投资人不超过 200 人；其次， 首度提到减记债和应急可转债等创新类债券品种，拓宽券商资本募集渠 道；同时允许具备证券承销业务资格的证券公司自行销售 非公开 次级债 2。新规一定程度上放开了证券公司次级债的公开发行限制，预计未来券 商次级债市场将加速扩张。 2、几个 概念 对比 为进一步了解证券公司次级债的条款设置、持有限制、发行情况等特性， 本文对几个概念进行对比，一是比较不同发行主体的次级债，二是比较 证券公司发行的不同类型债券。 （ 1） 证券公司次级债 VS 商业银行二级资本债 VS 保险公司次级债 证券公司借入或发行的期限在一年以上的次级债为长期次级债，可按一 定比例计入净资本，一年以内的为短期次级债，可补充流动性资金 3。 2013 年 1 月 -2021 年 8 月，证券公司共发行 684 只次级债，其中仅 28 只期限不长于一年，即证券公司发行次级债主要用于补充净资本。 商业银行二级资本债的前身是商业银行次级债券及混合资本债。 2008 年金融危机之后，巴塞尔协议 提高对资本补充工具损失吸收能力 的要求，二级资本债从 2013 年起逐渐取代不含减记或转股条款的次级 1 资料来源： 2 资料来源： 3 资料来源： 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 4 - 固定收益专题报告 债 券与混合资本债，成为商业银行补充二级资本的重要 手段 4。 保险公司次级债包括次级定期债务和资本补充债券，可用于补充附属资 本。保险公司的实际资本分为核心资本和附属资本。计入核心资本的工 具对股性要求更加严格：期限较长，不得含有利率跳升机制及其他赎回 激励，且应含有减记或转股条款；计入附属资本的工具则可放松要求 5。 2013 年起发行的保险公司次级债无一含有减记或转股条款，可见保险公 司次级债主要用于补充附属资本，下表中条款要求对标保险公司附属资 本补充工具。 三种次级债中，证券公司次级债的期限要求较为宽松， 到期期限在 三 年 以上便可全额计入资本 6；银行二级资本债的股性 最强，不得含有利率跳 升机制且需含有减记或转股条款 7。券商及保险公司次级债皆有计入资本 的数额限制，而银行二级资本债无此要求，这是因为巴塞尔协议 分别对银行各级监管资本设置了充足率要求，银行需要使各级资本皆满 足规定，而不能一味补充二级资本。三种次级债都有直接或间接持有自 身发行的次级债的限制以及同业互持限制。 图表 1： 券商次级债、银行二级资本债与保险公司次级债 债券 种类 券商次级债 银行二级资本债 保险公司次级债 定义 证券公司向股东或 机构投资者定向借 入的 次级债务，以及向机构投资者 发行的有价证 券。 商业银行发行的可用于补充二级资本的债 券。 保险公司为弥补资本不足，经批准募集、期 限在 5 年以上（含 5 年）的保险公司债务。 清偿 顺序 普通债务之后、股权资本之前 存款人和一般债权人之后 保单责任和其他负债之后、保险公司股权资 本之前 首单 2013 年民族证券发行首单证券公司次级债券。 2013 年天津滨海农商行发行首单银行二级资本债券。 2004 年泰康人寿发行首单保险公司次级债券。 发行 目的 通常用于补充附属净资本 通常用于补充二级资本 通常用于 补充附属 资本 期限 通常在 1 年以上（不含 1 年 ） 通常不低于 5 年 通常不低于 5 年 减记 或 转股 - 必须含有减记或转股的条款。 - 利率 跳升 - 不得含有利率跳升机制及其他赎回激励。 - 本息 支付 偿还到期次级债务本息需保证风险控制指 标符合规定，偿还到期次级债券则不受此约 束。 分红或派息必须来自于可分配项目，且分红 或派息不得与发行银行自身的评级挂钩，也 不得随着评级变化而调整。 可以设定本息递延条款。 赎回 提前偿还或兑付次级债需保证风险控制指 标及净资本符合一定要求，或将次级债权转 为股权。 自发行之日 起，至少 5 年后方可由发行银行 赎回，赎回需保证资 本水平明显高于监管资 本要求，或使用同等或更高质量的资本工具 替换被赎回的工具。 发行人在确保资本补充债券赎回后偿付能 力充足率不低于 100%的情况下，可以对资 本补充债券设定赎回权，赎回时间至少在资 本补充债券发行满五年后。 计入 资本 限制 1、到期期限在 3、 2、 1 年以上的，原则上 分别按 100%、 70%、 50%的比例计入净资本； 2、长期次级债计入净资本的数额不得超过 净资本（不含长期次级债累计计入净资本的 数额）的 50%。 有确定到期日的，距到期日前最后五年，可 计入二级 资本的金额，按 100、 80、 60、 40 、 20的比例逐年减计。 1、没有赎回条款的剩余期限在 2 年及以上、 有赎回条款的剩余期限在 4 年及以上时，可 全额计入实际资本（后面每年递减）； 2、资本补充债券及次级定期债务之和不得 超过净资产的 100%。 4 资料来源： 5 资料来源： 6 资料来源： 7 资料来源： 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 5 - 固定收益专题报告 持有 限制 1、证券公司向其他证券公司筹措次级债的， 作为债权人的证券公司在计算自身净资本 时应将借出或融出资金全额扣除； 2、证券公司不得向其实际控制的子公司借 入或发行次级债。 1、商业银行之间通过协议相互持有的各级 资本工具，或银监会认定为虚增资本的各级 资本投资，应 从相应监管资本中对应扣除； 2、商业银行直接或 间接持有本银行发行的 二级资本债，应从相应的监管资本中对应扣 除； 3、发行银行及受其控制或有重要影响的关 联方不得购买该工具，且发行银行不得直接 或间接为购买该工具提供融资。 1、保险公司持有其他保险公司的资本补充 债券和次级定期债务的余额不得超过本公 司净资产的 20%； 2、保险公司与其子公司之间、子公司之间 不得相互认购资本补充债券。 担保 - 不得由发行银行或其关联机构提供抵押或保证。 可采用担保方式发行。 来源： 银保监会、证监会，中泰证券研究所 注： “ -” 表 示 监管文件中未有相关强制要求 。 本文采用只 数、规模两种口径计算金融机构次级债的期限分布与主体评 级分布。第一，无论从规模还是只数看，银行 均 占据主要地位。第二， 各类次级债期限分布与计入资本的期限要求密切相关，证券公司次级债 券集中于 1 年以上、 3 年以下，而银行 二级资本债 主流期限为 5+5，保 险公司次级债期限皆为 5+5。第三，次级债发行主体资质总体较高，发 行次级债的证券公司与保险机构大多为高于 AA 级的主体，按规模算， AAA 级主体占比在 88%左右，按只数算则 AAA 级主体占比有所下降。 从 银行 二级资本债主体评级的占比分布 来看，按只数计主体评级 AAA 占 比 27.13%，按规模计主体评级 AAA 占比 88.38%，表明主体评级较高 的商业银行的单只二级资本债发行规模 总体 高于 较低评级主体 。 其他金 融机构存量债规模较小，绝大部分由 AAA 级主体发行。 图表 2： 金融机构次级债期限与主体评级分布（亿元、 %） 计 算 方 式 债券种类 存量 总计 期限分布 主体评级分布 （ 1,3 5 5+5 5+N 10+5 AAA AA+ AA AA- A+ A 按 只 数 计 证券公司 次级债券 268 68.66 16.79 0.37 10.45 - 73.51 19.78 5.60 0.75 - - 商业银行 二级资本债 446 - - 96.19 - 3.36 27.13 21.75 17.26 17.49 14.80 1.57 保险公司资本 补充债券 63 - - 100.00 - - 63.49 17.46 15.87 3.17 - - 其它金融机构 次级债 16 6.25 - 75.00 12.50 - 93.75 - - - - - 按 规 模 计 证券公司 次级债券 5831 63.40 15.81 0.09 19.14 - 88.65 9.81 1.42 0.03 - - 商业银行 二级资本债 24881 - - 92.93 - 6.89 88.35 6.47 2.85 1.58 0.69 0.05 保险公司资本 补充债券 2739 - - 100.00 - - 87.44 7.59 4.56 0.40 - - 其它金融机构 次级债 746 0.40 - 72.65 26.81 - 99.87 - - - - - 来源： WIND，中泰证 券研究所 注： 1） 由于篇幅限制，此处仅展示主流期限分布 ； 2）取发行时主体评级。 证券公司 2020 年获得公开发行次级债券资格，此前次级债券只能通过 私募发行。银行二级资本债基本上公开发行，且按监管规定 不得由发行 银行或其关联机构提供抵押或保证 8。 2015 年前，保险公司通过募集次 8 资料来源： 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 6 - 固定收益专题报告 级定期债务补充附属资本， 2015 年后可公开发行资本补充债券。券商与 险企发行次级债可选择提供担保 9，但存量债中有担保的债券占比较小。 图表 3： 存量次级债发行方式及担保情况（ %） 债 券 种类 发行方式 担保情况 公募 私募 无担保 有担保 证券公司次级债券 25.00 75.00 95.90 4.10 商业银行二级资本债 99.78 0.22 100.00 0.00 保险公司资本补充债券 100.00 0.00 90.48 9.52 其它金融机构次级债 87.50 12.50 100.00 0.00 来源： WIND，中泰证券研究所 下表为金融机构存量次级债特殊条款设置情况。商业银行二级资本债绝 大部分符合二级资本工具要求，具有减记条款， 值得注意的是目前商业 银行未发行转 股型二级资本债。证券公司次级债券及保险公司资本补充 债券无减记条款的强制要求，市场存量债也无一具有减记条款。相对来 说，保险公司资本补充债券的调整票面利率条款更普遍。另外资产管理、 金融租赁、期货等其他金融机构亦有存量次级债，仅有 16 只且规模不 足 800 亿元，但绝大部分含有减记条款，损失吸收能力较强。 图表 4： 存量次级债特殊条款设置情况（ %） 债券种类 调整票面利率 利息递延权 延期 赎回 回售 减记 证券公司次级债券 14.18 10.45 10.45 8.96 3.73 0.00 商业银行二级资本债 0.00 0.00 0.00 99.78 0.00 99.10 保险公司资本补充债券 98.41 0.00 0.00 100.00 0.00 0.00 其它金融机构次级债 18.75 0.00 12.50 93.75 0.00 87.50 来源： WIND，中泰证券研究所 （ 2） 证券公司次级债 VS 证券公司普通债 VS 证券公司短期融资券 证券公司债券种类划分方式并不统一。部分机构按发行场所划分，次级 债 可以在交易所及银行间市场发行，但 实操中绝大部分证券公司选择在 交易所发行，因此次级债可纳入普通债。部分机构按债券属性划分，将 不具次级属性的短期融资券归入普通债。本文同时考虑债券次级属性、 发行场所与期限等因素，将证券公司债券分为次级债、普通债和短期融 资券。 证券公司发行次级债的主要目的是补充附属净资本，发行普通债及短期 融资券则用于补充运营资金 和流动资金 。 相对于其他两种债券，次级债 表现出较强的股性，到期次级债务的偿还以风险控制指标符合规定为前 提，而普通债发行人则需制定到期还本付息的有效措施，保护债券持有 人的合法 权益。在发行数额上，次级债与短期 融资券皆面临相对公司净 资本某一比例的上限，而在同业互持上，仅次级债面临限制，要求将相 应资金全额扣除。 9 资料来源 ： 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 7 - 固定收益专题报告 图表 5： 证券公司次级债、普通债与短期融资券 债券种类 证券公司 次级债 证券公司普通债 证券公司短期融资券 定义 证券公司向股东或机构投资者定向借入 的次级债务，以及向机构投资者发行的 有价证券。 证券公司依法发行的、约定在一定期限 内还本付息的有价证券。 证券公司在银行间市场发行的、期限为 1 年以内（含 1 年）的还本付息的债券。 清偿顺序 普通债务之后、股 权资本之前 优于公司股权资本 优 于公司股权资本 首单 2013 年民族证券发行首单证券公司次级债券。 2004 年长城证券发行首单证券公司债券。 2005 年国泰君安发行首单证券公司短期融资券。 发行场所 证券交易所、银行间市场 证券交易所 银行间市场 发行目的 通常用于 补充附属净资本 通常用于 补充中长期资金 通常用于 补充流动性 发行人 要求 - 公开发行债券应当符合下列要求： 1、最近一期期末经审计的净资产不低于 10 亿元； 2、各项风险监控指标符合中国证监会的 有关规定； 3、具有健全的股东会、董事会运作 机制 及有效的内部管理制度，具备 适 当的业 务隔离和内部控制技术支持系统； 4、资产未被具有实际控制权的自然人、 法人或其他组织及其关联人占用。 1、具有较强的流动性管理能力，流动性 风险管理体系健全，能够有效识别、计 量、监测和控制流动性风险，能以合理 的成本及时满足流动性需求； 2、资产负债结构合理，期限错配、交易 对手集中度、债券质押比例等适度，近 2年内风险控制指标持续符合监管要求； 3、近 6 个月内流动性覆盖率持续高于行 业平均水平； 4、取得证监会关于发行短期融资券资格 的认可。 期限 期限在 1 年以上（不含 1 年）的次 级债 为长 期次级债，期限在 3 个月以 上（含 3 个月）、 1 年以下（含 1 年）的次级债 为短期次级债。 通常在 1 年 以上。 最长不超过 1 年。 本息支付 偿还到期次级债务本息需保证风险控制 指标符合规定，偿还到期次级债券则不 受此约束。 发行人到期未能偿还本息的，债券持有 人可依法提起诉讼。 - 赎回 提前偿还或兑付次级债需保证风险控制 指标及净资本符合一定要求，或将次级 债权转为股权。 发行人约定在债券到期之前购回或约定 条件提前偿付的，不得损害债券持有人 的利益，且须公平对待所有债券持有人。 - 发行数额 限制 1、长期次级债计入 净资本的数额不得 超 过净资本（不含 长期次级债累计计入净 资本的数额）的 50%； 2、净资本与负债的比例、净资产与负债 的比例等各项风险控制指标不触及预警 标准。 - 短期融资券实行余额管理，短期融资券 与证券公司其他短期融资工具待偿还余 额之和不超过净资本的 60%。 持有限制 1、证券公司向其他证券公司借入长期次 级债务或发行长期次级债券的，作为债 权人的证券公司在计算自身净资本时应 将借出或融出资金全额扣除； 2、证券公司不得向其实际控制的子公司 借入或发行次级债。 - 发行人不得认购或变相认购自己发行的短期融资券。 来源： 证监会，中泰证券研究所 注： 1)-表示监管文件中未有相关强制要求 ;2) 表内部分表述出自证券公司债券管理暂行办法，该办法现已废止 。 证券公司债券以普通债为主，其只数与规模占比约三分之二。在期限分 布上，次级债期限集中于一年至三年区间；普通债期限分布较为分散， 按只数 统计 ， 1 年以内普通债占比为 9.19%， 1 年以上 3 年以内占比为 64.34%， 5 年至 10 年普通债占比为 14.26%；存量短期融资券遵循 2008 年证券公司短期融资券管理办法的规定，期限皆在 91 天以内 10， 2021 年版规定自今年 9 月 1 日 起实施 11，预计短期融资券期限将有 所延长。 短期融资券发行主体资质最高，集中于 AAA 评级，随后是普通债， AAA 10 资料来源： 11 资料来源： 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 8 - 固定收益专题报告 级主体只数占比为 86.05%，次级债发行主体资质则存在一定程度的分 化。 图表 6： 证券公司债券期限与主体评级分布（亿元、 %） 计 算 方 式 债券种类 存量 总计 期限分布 主体评级分布 91 天 超过 91 天，不超过 1 年 （ 1,3 3+2 5,10 5+N AAA AA+ AA AA- 按 只 数 计 证券公司 次级债 268 - - 68.66 1.87 16.79 10.45 73.51 19.78 5.60 0.75 证券公司 普通债 631 0.16 9.03 64.34 8.40 14.26 - 86.05 12.20 1.74 - 证券公司 短期融资券 72 100.00 - - - - - 98.61 1.39 - - 按 规 模 计 证券公司 次级债 5831 - - 63.40 1.29 15.81 19.14 88.65 9.81 1.42 0.03 证券公司 普通债 15877 0.19 10.08 67.78 6.51 13.09 - 93.92 5.58 0.50 - 证券公司 短期融资券 1965 100.00 - - - - - 99.64 0.36 - - 来源： WIND，中泰证券研究所 注：由于篇幅限制，此处仅展示主流期限分布 证券公司普通债 既 可以公开发行也可以定向发行 12， 其中 公开发行 的占 比为 76.86%， 大部分无担保。存量证券公司短期融资券均为公开发行 且均无担保。 图表 7： 存量证券公司债券发行方式及担保情况（ %） 债券种类 发行方式 担保情况 公募 私募 无担保 有担保 证券公司次级债 25.00 75.00 95.90 4.10 证券公司普通债 76.86 23.14 96.99 3.01 证券公司短期融资券 100.00 0.00 100.00 0.00 来源： WIND，中泰证券研究所 证券公司债券多数不设置特殊条款。次级债中，出现频率最高的特殊条 款依次分别为调整票面利率、利息递延权、延期、赎回（包含有条件赎 回），占比分别为 14.18%、 10.45%、 10.45%、 8.96%， 存量次级债券 中没有减记或转股型次 级债。普通债的负债属性更强，不允许含有利息 递延权。期限最短的短期融资券则不含任何特殊条款。 图表 8： 存量证券公司债券特殊条款设置情况（ %） 债券种类 调整票面利率 利息递延权 延期 赎回 回售 减记 证券公司次级债 14.18 10.45 10.45 8.96 3.73 0.00 证券公司普通债 12.20 0.00 0.00 0.63 12.20 0.00 证券公司短期融资券 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 来源： WIND，中泰证券研究所 12 资料来源： 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 9 - 固定收益专题报告 3、 券商次级债特殊条款 证券公司次级债券绝大部分不设置特殊条款， 但 可以 选择 设置的条款类 型很丰富，除了常见的调整票面利率、利息递延权、延期 以外 ，还包括 赎回选择权、回售、交叉保护等特殊条款。 调整票面利率 是指发行人有权决定是否在指定年末调整本期债券后续票 面利率。以 21 中证 Y3 为例，债券存续的前 5 个计息年度的票面利率为 初始基准利率加上初始利差，此后每 5 年重置票面利率以当期基准利率 加上初始利差再加 300 个基点确定，初始利差为前 5 个计息年度的票 面 利率减去初始基准利率。 利息 递延权 是指发行人可自行选择将当期利息推迟至下一个付息日支 付，且不受到任何递延支付利息次数的限制，并不会被认定为发行人违 约。以 21 申证 Y2 为例， 其作为 公募次级永续债，附设延期支付利息权， 除非发生强制付息事件，每个付息日，发行人可自行选择将当期利息以 及已经递延的所有利息及其孳息推迟至下一个付息日支付，且不受到任 何递延支付利息次数的限制。 延期选择权 是指发行人有权选择延长债券的期限，多见于永续债中。以 最近发行的 21 光证 Y1 为例，期限为 5+N，每 5 个计息年度为 1 个重定 价周期，发行人 在每个重定价周期末有权选择将债券 期限延长 1 个重定 价周期（即 5 年），或全额兑付本期债券。 赎回选择权 发行人有权在债券到期日前按指定价格提前兑付债券。以 21 光证 Y1 为例，于第 5 个和其后每个付息日，发行人有权按面值加应付 利息（包括所有递延支付的利息及其孳息）赎回本期债券。而 有条件赎 回 是指只有满足特定的条件，发行人才有权进行是否赎回债券 的 选择， 否则，发行人没有权利亦没有义务赎回债券。以 21 中证 Y2 为例，因税 务政策或因会计准则变更，发行人可按票面面值加当期利息及递延支付 的利息及其孳息（如有）向投资者赎回全部本期债 券，除了以上两种情 况以外 ,发行人 没有权利，也没有义务赎回本期债券。 4、相关政策梳理 本节对证券公司次级债相关政策进行了梳理，主要包括对于次级债的管 理规定、对于证券公司的分类监管规定以及一系列的风险控制指标。 证券公司次级债管理规定对证券公司发行以及借入次级债进行规定， 规范了证券公司次级债的管理；证券公司分类监管规定建立了以证 券公司风险管理能力、市场竞争力和持续合规状况为基础的评分系统， 以 确定证券公司的类别，提高监管效率；证券公司风险控制指标管理 办法建立了风险控制指标体系，确定了各风险控制指 标的标准，加强 了对证券公司的风险 能力监管；证券公司风险控制指标计算标准规定 主要对净资本、风险资本准备、表内外资产总额、流动性覆盖率、净稳 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 10 - 固定收益专题报告 定资金率等各指标的计算公式以及风险控制指标监管报表的编制进行规 定。 图表 9： 相关政策修订情况 相关政策 修订情况 证券公司次级债管理规定 发布于 2012 年 12 月 27 日， 并于 2017 年、 2020 年进行两次修改 证券公司分类监管规定 发布于 2009 年 5 月 26 日，并于 2010 年、 2017 年、 2020 年进行三次修改 证券公司风险控制指 标管理办法 发布于 2006 年 7 月 20 日，并于 2008 年、 2016 年、 2020 年进行三次修改 证券公司风险控制指标计算标准规定 发布于 2016 年 06 月 16 日，并于 2020 年进行修改 来源： 证监会，中泰证券研究所 证券公司次级债管理规定 证券公司借入次级债务规定 13发布于 2010 年 9 月，于证券公司次 级债管理规定 142012 年 12 月 27 日发布时失效，证券公司次级债管 理规定在 2017 年、 2020 年分别进行了两次修改。 证券公司借入次级债务规定仅对证券公司借入次级债务相关行为进 行规定， 2012 年出台的证券公司次级 债管理规定在此基础上，增加 对于证券公司发行次级债的要求规定，并放宽了长期次级债券计入净资 本的比例限制。 图表 10： 净资本计入比例变动 变动要点 2010 年证券公司借入次级债务规定 2012 年证券公司次级债管理规定 净资本计入比例 长期次级债务可以按一定比例计入净资本，到期期限 在 5、 4、 3、 2、 1 年以上的，原则上分别按 100%、 90%、 70%、 50%、 20%比例计入净资本。 长期次级债可按一定比例计入净资本，到期期限在 3、 2、 1 年以上的，原则上分别按 100%、 70%、 50% 的比例 计入净资本。 来源： 证监会，中泰证券研究所 2017 年 12 月，中国证监会公布了修改和废止一系列规范性文件的决定， 对 2012 年发布的证券公司次级债管理规定进行了修订，主要对证 券公司借入或发行次级债务的制度进行修改，由审批制变为备案制，限 制条件趋于放松，增强了证券公司借入或发行次级债券的灵活性、便利 性 15。 2020 年再次对证券公司次级债管理规定进行修改。此次修改，删除 了对于非公开发行以及债券持有人人数的限制，允许证券公司公开发行 次级债券，有利于证券公司拓宽融资渠 道，降低融资成本，从而有助于 证 券公司补充资本 16。 13 资料来源： 14 资料来源： 15 资料来源： 16 资料来源： 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 11 - 固定收益专题报告 图表 11： 次级债管理规定重要条款变动 变动要点 2012 年管理规定 2017 年管理规定 2020 年管理规定 次级债 发行方式 证券公司次级债券只能以非公开方式发 行，不得采用广告、公开劝诱和变相公开 方式。 证券公司次级债券可在证券交易所 或中国证监会认可的交易场所（以下统称 交易场所）依法向机构投资者发行、转让。 发行或转让后，债券持有人 不得超过 200 人 证券公司次级债券 只能以非公开方式发 行，不得采用广告、 公开劝诱和变相公 开方式 。 每期债券的机构投资者合计 不得 超过 200 人。 证券公司次级债券 可在证券交易所或中 国证监会认可的交易场所（以下统称交 易场所）依法向机构投资者发行、转让。 次级债 借入、 发行制度 申请文件： 证券公司 申请 借入或发行次级 债， 应提交以下申请文件： （一）申请书； 申请文件： 证券公司借入或发行次级债， 应当自完成之日起（分期发行的，于每期 发行完成之日起） 5 个工作日内，向公司 住所地中国证监会派出机构提交以下备 案文件： “（一）备案报告。应当至少包括以下内 容：证券公司借入或发行次级债的概况， 证券公司符合借 入或发行次级债条件的 说明 ； 申请 文件： 证券公司借入或发行次级债， 应当自完成之日起（分期发行的，于每 期发行完成之日起） 5 个工作日内，向 公司住所地中国证监会派出机构提交以 下备案文件： “（一）备案报告。应当至少包括以下内 容：证券公司借入或发行次级债的概况， 证券公司符合借入或发行次级债条件的 说明； 展期文件： 证券公司申请次级债务展期， 应提交以下申请文件： （一）申请书； 展期文件： 证券公司变更次级债务合同 （含展期）， 应当自完成之日起 5 个工 作日内，向公司住所地中国证监会派出机 构提交 以下备 案文件 ： （一）备案报告。应当至少包 括以下内容： 合同变更概况、原因 ； 展期文件： 证券公司变更次级债务合同 （含展期），应当自完成之日起 5 个工 作日内，向公司住所地中国证监会派出 机构提交 以下备案文件： （一）备案报告。应当至少包括以下内 容：合同变更概况、原因； 偿还文件： 证券公司 申请 偿还次级债务， 应在债务到期前至少 10 个工作日提交以 下申请文件： （一）申请书； 偿还文件： 证券公司偿还次级债务， 应当 自完成之日起 5 个工作日内，向公司住 所地中国证监会派出机构提交备案报告 等相关文件。 偿还文件： 证券 公司 偿还次级债务，应 当自完成之日起 5 个工作日内，向公司 住所地中国证监会派出机构提交备案报 告等相关文件。 来源 ：证监会， 中泰证券研究所 注： 蓝色删除线字体表示 2017 年较 2010 年删减部分，红色字体表示 2017 年较 2010 年变更或新增部分，灰底字体表示 2020 年较 2017 年删减部分，黄底字 体表示 2020 年较 2017 年变更或新增部分。 证券公司分类监管规定 2009 年 5 月 证监会出台证券公司分类监管规定 17，确立了分类评价 指标体系，并于 2010 年、 2017 年和 2020 年 进行了三次修订 。 三次修 订不断 完善证券公司 合规评价指标体系和风险管 理能力评价体系，优化 证券公司分类监管制度，从而适应证券行业发展状况和审慎监管需要。 证券公司分类监管规定（ 2010 年修订） 18相较 2009 年规定内 容变动不大，主要涉及少部分证券公司违法违规行为扣分标准条目的增 设。 在 2010 年修订的基础上， 2017 年修订旨在促进证券公司聚焦主业，引 导行业提升核心竞争力。此次修订，增加了流动性核心风控指标的考量， 将净资本加分门槛提高至 20 亿，以强化风险管理能力评价指标体系； 进一步完善了市场竞争力指标评价体系，剔除部分偏离主业、过度 投机 的业务因素影响，更加关注证券公司 的主业竞争力以及综合实力 19。 17 资料来源： 07394c609&body= 18 资料来源： 552705e7&body= 19 资料来源： y= 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 12 - 固定收益专题报告 基于 2017 年修订后的规定， 2020 年修订思路是维持总体框架不变， 着重优化评价指标体系。此次修订将营业收入计算口径由合并报表口径 调整为专项合并口径，取消了净资本绝对数加分指标，将净资本维度的 加分体系体现为风险覆盖率与净资本的综合考察，引导证券公司更加重 视资本约束 20。 图表 12： 证券公司分类监管规定 重点调整条款 变动要点 2010 年修订 2017 年修订 2020 年修订 核心风控 指标变动 资本充足。主要反映 证券公司净资本以 及 以净资本为核心的风险控制指标情 况，体现其 资本实力及流动性状况。 资本充足。主要反映证券公司 净资本以及以净资本和 流动性 为核心的 风险控制指标情况，体现其资本实力及流 动性状况。 资本充足。主要反映证券公司净资本以及 以净资本和流动性为核心的风险控制指标 情况，体现其资本实力及流动性状况。 业务评价 体系变动 证券公司市场竞争力主要根据证券公 司经纪业务、 承销与 保荐业务 、资产管理业务、 成本管理能力 、创新能力等 方面的情况进行评价。 证券公司 市场竞争力 主要根据 证券公司经纪业务、 投行业务 、资产管 理 业务、 综合实力 、 创新能力等方面的情况 进行评价。 证券公司 业务发展状况 主要根据证券公司 经纪业务、投资银行业务、资产管理业务、 综合