消费行业 | 2021 年 9 月 10 日 请阅读最后一页的重要声明 页码 : 1 / 33 消费行业 | 家电 “小”家电 “大”未来 小家电市场前景广阔 我们看好智能小家电市场，基于以下原因： 1）中国小家电市场预计 2018-2023 年平均复 合增长 11.6%，远高于主要由替换需求拉动的大家电市场； 2）中国家庭小家电渗透率仍 处于低位； 3）互联网、数字营销、社交媒体和网红带货等令产品更容易直达终端消费 者，被消费者熟知； 4）小型家庭数量上升及疫情后 “宅经济” 盛行，小家电满足对轻 松便捷生活的需求； 5）智慧家庭应用提升，衍生出来的智能单品、智能化场景应用等， 是刺激消费升级的重点领域。在美国，小家电市场发展趋势与中国相近，到 2023 年，预 测美国小家电市场规模增长至 323 亿美元，平均复合年增长率为 5.3%。中国是美国小家 电的最大进口国。 JS 环球生活（ 1691 HK）：从厨房电器走向全屋电器 我们预测公司 FY21E / FY22E 净利润增长达 20.7% / 32.5%，公司仍处于高增长阶段，我 们首次覆盖公司，给予 20 倍前瞻市盈率，目标价 24.50 港元。 九阳从厨房电器豆浆机起 步，收购 SharkNinja 后进入全屋电器领域。在产品端，公司致力于研发创新，率先在中 国开创豆浆机市场。之后又在海外地区推出 Foodi 系列的厨房电器，将加压蒸煮及空气 油炸两种流行烹饪方法结合在一起，成功进入美国和加拿大家庭厨房。在销售端，公司 实现线上线下全通路的营销策略提升收入，并利 用强势电商和社交媒体等提高产品的曝 光频次和扩大品牌影响力。在海外市场，公司的产品进入当地主要大型零售商的线上和 线下渠道加快渗透率提升。我们相信未来 JS 环球生活的利润率来自于九阳和 SharkNinja 在市场端和供应链端的协同合作。 SharkNinja 可以进一步开拓中国市场，并利用中国供 应链资源实现成本效应；九阳可以借助 SharkNinja 与国际零售商的关系更好的向外拓 展，实现协同效应最大化。 Vesync （ 2148 HK）：小而美的跨境家电品牌 Vesync 正处于多维度的快速增长阶段，预期 FY21E 净利 润同比增长 27.4%至 7,000 万美 元， FY21E 净利润率 14.6%。在我们的预测模型中，公司 FY20E FY23E 净利润平均复合 增长率高达 30.7%。公司当前股价对应 27.9 倍 /20.0 倍 FY21E/FY22E 市盈率，我们给予 公司 16.10 港元目标价，对应 20 倍 FY22E 市盈率。 Vesync 成立于美国，以亚马逊 (AMZN US)为主要销售平台。公司主力聚焦于对消费者的洞察，根据市场发展趋势，研发顺应消 费者喜好的爆款产品。公司产品长期在亚马逊最畅销榜单中排名靠前。公司依靠中国外 包商生产产品，将对欧美消费者 的洞察力与中国供应链完美结合并取得成功。亚马逊的 Vendor Central 计划为公司的产品带来更多的曝光机会和提升了消费者对品牌的熟悉 度。未来新品研发和线下渠道的开拓是主要增长动力。我们认为虽然公司规模较小，现 在规模效应正开始凸显，利润处于高增长时期。 图表 1： 小家电公司 估值和评级 公 司 评级 目标价 潜在升幅 FY21E 净利润增长 FY22E 净利润增长 FY20 市盈率 FY21E 市盈率 JS 环球生活 （ 1691HK） 买入 24.50 港元 37.5% 20.70% 32.50% 22.3 倍 19.3 倍 Vesync (2148 HK) 买入 16.10 港元 32.0% 27.40% 38.50% 23.2 倍 26.4 倍 来源：中泰国际研究部 预测 分析师 陈怡 (Vivien Chan) +852 2359 2941 .hk 消费行业 | 2021 年 9 月 10 日 请阅读最后一页的重要声明 页码 : 2 / 33 目录 中国小家电业的趋势 . 4 大家电以换置需求为主推动力 . 4 小家电增长高于大家电 . 4 小家电增长迅速的主要原因 . 6 凭借产业链优势，家电品牌出海锐不可挡 . 7 中国智能家电有望实现弯道超车 . 7 美国小家电市场概况 . 9 JS 环球生活（ 1691） 从厨房电器走向全屋电器 .11 两大巨头强强联手 打造全球小家电龙头 . 11 投资亮点 . 13 强研发能力：洞察需求，创造新赛道 . 13 强销售能力：线上线下全方位打造明 星产品 . 14 强协同能力：海内外联动提升运营效率 . 15 盈利预测与估值 . 16 SHARKNINJA 发力， 2019-2022E 收入年复合增长 28.7% . 16 改善产品组合抵消原材料影响 . 16 目标价 24.50 港元，首次覆盖“买入”评 级 . 17 VESYNC (2148) “小而美 ”的跨境家电品牌 20 成立于美国，扎根于亚马逊 . 20 投资亮点 . 21 欧美线上销售占比走高，亚马逊占领高地 . 21 轻身上阵，用中国供应链，造欧美爆款产品 . 22 加速拓展智能小家电 . 25 财务分析及盈利预测 . 26 新市场、新渠道、新品类加快收入增长 . 26 毛利率维持稳定 . 26 FY20E FY23E 净利润复合增长 30.7% . 26 目标价 16.10 港元，“买入”评级 . 27 历史建议和目标价 . 31 公司及行业评级定义 . 32 重要声明 . 33 图表 1： 小家电公司估值和评级 . 1 图表 2：大家电销量增长低迷 . 4 图表 3：全国大家电渗透率接近饱和 . 4 图表 4：近年大家电以置换需求拉动销量 . 4 图表 5：全球家电市场按类别划分的零售额 . 5 图表 6：中国小家电销售增长 . 5 图表 7：中国小家电市场分部 . 5 图表 8：中国小家电市场按类别划分零售额 . 5 图表 9：中国与发达国家每 100 户家庭的小家电数量 . 6 图表 10：中国 的小家电渗透率仍然较低 . 6 消费行业 | 2021 年 9 月 10 日 请阅读最后一页的重要声明 页码 : 3 / 33 图表 11：中国家电市场产品周期 . 6 图表 12：中国小家企业 2020 年海外收入占比 . 7 图表 13： 2020-2025 中国智慧家庭市场规模及增长 . 8 图表 14： 2020 年全球智慧家庭发明专利排行榜 TOP10 . 8 图表 15：按进口国家划分美国小家电市场的零售额 . 9 图表 16：美国小家电市场按类别划分的零售额 . 9 图表 17： 2016-2020 美国智能家居设备出货量 . 9 图表 18： 2021E-2026E 美国智能家居设备市场规模 . 9 图表 19：主要财务数据（美元百万元） . 10 图表 20： JS 环球生活品牌布阵 . 11 图表 21： JS 环球生活市场份额 . 11 图表 22：各品牌旗下主要产品 . 11 图表 23：收入同比按品牌划分 . 12 图表 24：各品牌收入占比 . 12 图表 25：收入同比按地区划分 . 12 图表 26：各地区收入占比 . 12 图表 27：产品开发周期 . 13 图表 28：同业研发开支对比 . 14 图表 29：九阳在微博上的营销 . 14 图表 30：九阳在小红书和微信上的营 销 . 15 图表 31： JS 环球生活关键假设 . 17 图表 32： JS 环球生活财务摘要（年结： 12 月 31 日；美元百万元） . 18 图表 33：主要财务数据（美元百万元） . 19 图表 34： VESYNC 主要品牌和产品 . 20 图表 35： VESYNC 主要发展里程碑 . 20 图表 36：美国领先电子商务平台 . 21 图表 37：美国小家电市场零售额 . 21 图表 38：亚马逊上最受欢迎 (BEST SELLERS) 的空气炸锅 . 22 图表 39：亚马逊上最受欢迎 (BEST SELLERS) 的空气清洁器 . 22 图表 40：亚马逊上最受欢迎 (BEST SELLERS) 的电子温度计 . 23 图表 41：亚马逊上最受欢迎 (BEST SELLERS) 的电子体重秤 . 23 图表 42：亚马逊上最受欢迎空气炸锅对比 . 23 图表 43：亚马逊上最受欢迎空气清净器对比 . 24 图表 44：亚马逊 VENDOR CENTRAL 和 SELLER CENTRAL 的区别 . 25 图表 45：公司自主研发的物联网平台 . 25 图表 46：收入按渠道划分 . 27 图表 47：收入按品牌划分 . 27 图表 48：自由现金流 . 27 图表 49：净资产回报率 . 27 图表 50：小家电同业毛利率 . 28 图表 51：小家电同业净利润 . 28 图表 52：小家电同业存货周转率 . 28 图表 53：小家电同业净资产收益率 . 28 图表 54：小家电同业 2020 年收入同比增长 . 28 图表 55：小家电同业 2020 年净利润同比增长 . 28 图表 56：小家电同业估值比较 . 29 图表 57： VESYNC 财务摘要（年结： 12 月 31 日；美元百万元） . 30 消费行业 | 2021 年 9 月 10 日 请阅读最后一页的重要声明 页码 : 4 / 33 中国小家电业的趋势 大家电以换置需求为主推动力 传统家电在中国的渗透率已经接近饱和，数据显示 2019 年中国国内销售冰箱 4,338 万台，洗衣机 4,504 万台，空调 9,216 万台。城镇家庭冰箱、洗衣机和空调的渗透率已经分别达到 103.1%、 99.7% 和 149.6%；农村家庭的渗透率分别为 100.1%、 92.6%和 73.8%。 2009-2011 年，为扩大内需，财政部 和商务部推出 “家电下乡” 政策直接拉动当年的家电销量。我们认为近年冰箱和洗衣机的新销售 主要由当年新购入家电的换置和升级需求所推动。空调的销量增速高于冰箱和洗衣机，由于一个家 庭可以拥有多于一部家用空调，所以近年的空调销量中有小部分来自于增量市场。近年大家电销售 的 另一个趋势是市场结构明显升级，高端产品的销量增长高于中低端 产品，例如，海尔智家 (6690 HK)旗下的卡萨帝的线下销售在高端冰箱和洗衣机市场中分别占市场份额 76.7%和 37.1%，并且每年 还在提升中。我们认为这趋势将在未来 3-5 年内持续。 图表 2：大家电销量增长低迷 图表 3： 全国 大家电渗透率接近饱和 来源：万得，中泰国际研究部 来源：万得，中泰国际研究部 图表 4：近年大家电以置换需求拉动销量 来源：万得，中泰国际研究部 小家电增长高于大家电 小家电包括小型烹饪电器（电饭煲、烤箱、咖啡壶等）、食物料理电器（豆浆机、搅拌机等）、小 型家居环境电器（吸尘器、空气净化器、电扇等）和个人护理电器（吹风机、电动剃须刀等）。 根据各个市场情况来看，小家电市场的总规模虽然比大家电小，但未来几年的复合增速大于大家电 和厨房电器市场。按零售额计算，全球小家电的市场规模从 2014 年的 779 亿美元增至 2018 年的 983 亿美元， CAGR 6.0%，增速高于大家电市场的 3.7%。弗若斯特沙利文预计，全球小家电市场的零 -20.0 -10.0 0.0 10.0 20.0 30.0 40.0 50.0 2015 2016 2017 2018 2019 2020 （ %） 冰箱 洗衣机 家用空调 50.0 60.0 70.0 80.0 90.0 100.0 110.0 120.0 2015 2016 2017 2018 2019 （ %） 洗衣机 电冰箱 家用空调 0 1,000 2,000 3,000 4,000 5,000 6,000 7,000 2007 2010 2013 2016 2019 （万台） 冰箱 置换需求 0 1,000 2,000 3,000 4,000 5,000 2007 2010 2013 2016 2019 （万台） 洗衣机 置换需求 0 2,000 4,000 6,000 8,000 10,000 2007 2010 2013 2016 2019 （万台） 家用空调 置换需求 消费行业 | 2021 年 9 月 10 日 请阅读最后一页的重要声明 页码 : 5 / 33 售额 2023 年将达至 1,446 亿美元， 2018 年至 2023 年的 CAGR 为 8.0%，均高于大家电市场的 2.5% 和 厨房电器行业的 7.3%。 图表 5：全球家电市场按类别划分的零售额 来源：弗若斯特沙利文，中泰国际研究部 根据欧睿的数据，中国小家电零售额从 2014 年的 162 亿美元增长到 2019 年的 250 亿美元，年复合 增长率 9.1%，且预计到 2023 年将达至 409 亿美元， 2018-2023 的平均复合增长率为 11.6%。 我们 认为小家电行业在国内仍处于成长期，例如家用清洁电器只占全球小家电销售额的 12%。 图表 6：中国小家电销售增长 图表 7：中国小家电市场分部 来源：欧睿，中泰国际研究部 来源：欧睿，中泰国际研究部 图表 8：中国小家电市场按类别划分零售额 来源：弗若斯特沙利文，中泰国际研究部 1,716 1,986 2,245 779 983 1,446451 581 825 0 1,000 2,000 3,000 4,000 5,000 2014 2018 2023E （美元 /亿 ） 主要家电 小家电 精选厨房电器 0.0 5.0 10.0 15.0 20.0 0 50 100 150 200 250 300 2014 2015 2016 2017 2018 2019 （亿美元） 销售额 增长 食物料理 机 ,22 烹饪电器 ,59 加热电器 ,19 个人护理电 器 ,52 环境清洁电 器 ,23 其他 ,76 22 29 61 78 97 12448 86 184 14 25 40 0 100 200 300 400 500 2014 2018 2023E （亿美元） 食物料理电器 烹饪电器 家居环境电器 个人护理 162 237 409 消费行业 | 2021 年 9 月 10 日 请阅读最后一页的重要声明 页码 : 6 / 33 欧睿预计在发达国家，每个家庭平均约 拥 有 30 件小家电。中国城镇家庭拥有的小家电数量少于 10 件，农村家庭的数量更低。中国每 100 个家庭中，拥有搅拌机和吸尘器分别仅 7 件和 12 件，对比 发达国家如美国和英国及相邻国韩国，搅拌机和吸尘器的渗透率均是中国的 5 倍左右。因此推断中 国小家电市场仍有巨大的增长空间。 图表 9：中国与发达国家每 100 户家庭的小家电数量 图表 10：中国的小家电渗透率仍然较低 中国 日本 韩国 美国 英国 手持吸尘器 0.5% 3.7% 6.9% 78.1% 7.6% 电动牙刷 2.8% 30.6% 81.7% 75.5% 35.2% 扫地机器人 0.5% 6.0% - 16.0% - 智能马桶 1.0% 81.0% 50.0% - - 按摩椅 1.2% 27.0% 13.0% - - 洗碗机 0.5% 17.5% 14.7% 67.9% 43.6% 来源：佛若斯特沙利文，中泰国际研究部 来源：欧睿，中泰国际研究部 小家电增长迅速的主要原因 小家电行业增速迅猛的原因有以下几个方面： 1）小家电具有产品单价较低以及更新换代较快的特 点，而且终端客户对价格的敏感度较低，大大增加了小家电的购买频率； 2）线上购买的便捷性大 幅提升，放大了冲动消费的欲望，直接导致小家电产品的线上销售增长快速； 3）随着智能手机和 互联网的普及，数字营销及社交媒体更容易直达终端消费者。小家电通过新媒体、网红带货等形式 被更多消费者熟知； 4）一场疫情引发“宅生活”和“宅经济”的盛行，年轻人在家不愿意花费更 多时间去处理家务杂事，小厨房家电例如料理机，以及扫地机器人的出现满足了消费者对轻松便捷 生活的需求。“宅经济”的消费需求带动小 家电市场快速发展。 5）“颜值经济”盛行。随着消费 水平提升以及追求更优质生活方式，消费者不仅对产品质量，还对产品外观提出更高要求，标准化 产品已经无法满足年轻人的需求。小家电具备多样化和创新性的特点，创新品牌加快推出“爆款” 产品吸引眼球。 从家电市场产品生命周期看，大家电已经进入成熟期，行业正在经历结构性升级，高端、智能化产 品占比提升，如中央空调渗透率提升；滚筒洗衣机占比提升；大容量冰箱得到消费者的青睐等。由 于干衣机进入中国市场较晚，因此干衣机在中国还处于成长期。小家电市场，例如扫地机器人、洗 地机、按摩椅、 女性护理类产品等，正处于成长周期，将涌现大量细分市场的优质公司标的。技术 提升改善产品使用体验的特点，使得这些产品具备渗透率提升的潜力。 图表 11：中国家电市场产品周期 来源：中泰国际研究部 7 50 45 40 35 12 150 105 95 90 0 50 100 150 200 中国 美国 英国 日本 南韩 破壁机 吸尘器 干衣机 按摩椅 AR / VR 女性护理产品 按摩小器具 自动烹饪机 智能家用电器 洗碗机 扫地机 个人护理 清洁小家电 厨房小家电 净水器 空气净化器 美容仪 传统空调 传统洗衣机 传统冰箱 热水器 电视 电风扇 电磁炉 微波炉 导入期 成长期 成熟期 衰退期 消费行业 | 2021 年 9 月 10 日 请阅读最后一页的重要声明 页码 : 7 / 33 凭借产业链优势，家电品牌出海锐不可挡 中国许多家电厂商都是以 OEM 业务起家，早期依赖海外厂家的订单、设计和技术，后来随着国内 研发技术水平的不断提升，许多厂家开始向 ODM 业务发展。经过多年业务累 积 ，国内家电厂家从 上游零部件到下游整机制造都拥有丰富的技术经验和完整的制造能力。从技术角度来看，中国家电 全产业链技术储备完善，通过自主研发或收购的方式，基本拥有所有家电产业的核心技术。中国企 业在数字经济升级下，与全球其他公司比较，优势不再局限于成本优势，已经转化为全面的产业链 优势、产品优势、零售效率优势。自 2018 年起，中国企业在贸易摩擦中已经展现出了稳健的经营 能力。 2020 年，中国家电业在疫情中依靠自身完整的产业供应链，确保产能充足，不仅满足国内需 求，还消化了由海外转移至国内的订单，直接拉动 2020 下半年出 口业务大幅增长。这都说明中国 家电业的产业链经得起各种考验，不是其他国家可以在短时间内复制的。 以往，许多以出口为主的家电企业受限于渠道，无法快速扩展业务也少有方法打开自主品牌海外市 场知名度。近年跨境电商体系的完备和普及，为中国家电企业出海提供了更为便捷的渠道。出海业 务占比较高的公司有海尔智家（ 6690 HK）（海外收入占比 50%）、 JS 环球生活（ 1691 HK）（海外 收入占比 60%），以及美的集团（ 000333 CH） （海外营收占比达 43%，在全球拥有 28 个研发中心 和 34 个主要生产基地） 。美的在海外的自有 品牌销售网点超过 1.7 万 个 。 Vesync（ 2148 HK）则利用 跨境电商的蓬勃发展，依托亚马逊全球站点的区域扩张、加速线下渗透的渠道扩张以及针对 B 端用 户的品类扩张为公司带来增量空间。中国家电企业品牌出海时机已经非常成熟，未来中国家电行业 将从“家电产品中国造”迈入“家电品牌中国造”的新时期。 图表 12：中国小家企业 2020 年海外收入占比 来源：公司资料，中泰国际研究部 中国智能家电有望实现弯道超车 智能化家居开始普及后，家电产品智能化速度大幅提升。智能家居产品衍生出来的智能单品、智能 化场景应用、以及后续的互联网升级服务都为中国企业实现创新和引领市场提供条件和空间。中国 企业在智能化产品方面的钻研领先全球，通过产品创新，实现弯道超车的机会正在当下。例如，中 国企业将极光导航的扫地机器人性能优化、降低成本，带动扫地机器人从随机碰撞产品为主升级为 以全局规划产品为主。根据智研咨询的报告显示， 2019 年中国智慧家庭市场规模共计 221 亿美元， 同比增长 34%，预计 2020-2025 年中国智慧家庭年复合增长率将达 24%，至 527 亿美元。行业成熟 度及用户生活水平提升将驱动家庭市场需求加速释放，未来市场空间广阔。据统计， 2020 年全球智 慧家庭发明专利排行榜前十家企业中有六家 是 中国企业。 0.0% 10.0% 20.0% 30.0% 40.0% 50.0% 60.0% 70.0% 海尔智家 （ 600690 CH） JS 环球生活 （ 1691 HK） 美的集团 （ 000333 CH） 小熊电器 （ 002959 CH） 石头科技 （ 688169 CH） 苏泊尔 （ 002032 CH） 消费行业 | 2021 年 9 月 10 日 请阅读最后一页的重要声明 页码 : 8 / 33 图表 13： 2020-2025 中国智慧家庭市场规模及增长 图表 14： 2020 年全球智慧家庭发明专利排行榜 Top10 来源： OVUM，中国移动智慧家庭白皮书，智研咨询，中泰国际研究部 来源： incoPat 创新指数研究中心，中泰国际研究部 智慧家庭可以看作是智慧城市理念在家庭层面的体现，是国家重点关注的新兴信息技术产业，是国 家刺激消费升级政策的重点领域。政府部门也在近年颁布了与智慧家庭行业相关的利好政策，提出 推进发展智能建造技术，推广智能家居、智能办公等；强调进一步培育壮大各类消费新业态新模式， 研发消费服务领域智能化产品等。 在抓住中国智能家居家电发展机遇的同时，中国企业纷纷出海抢占国外智能家居产品市场。海尔智 家（ 6690 HK）通过收购海外市场当地品牌，已经实现全球化运营架构，以多品类差异化覆盖全球 消费者，旗下高端智能家电在环球各个市场取 得市场龙头地位。海尔智家在国内开创智能化场景销 售的赛道，颠覆家电行业。 JS 环球生活（ 1691 HK）通过收购 SharkNinja 笼络了北美、欧洲和其他地 区的市场。 2014 年 Shark 产品进入英国市场，在 2019 年成为英国吸尘器市场增长最快的品牌， 2015-2018 连续四年在美国地板护理产品品类综合销售额 排名 第一。 Vesync （ 2148 HK）则凭借其对 美国市场的洞察力，智能产品长期在亚马逊排行中领先。海尔智家（ 6690 HK）和 Vesync (2148 HK) 都 建立起智能家居平台，率先战略布局物联网行业，引领 AI+IoT 新时代，并已取得显著成绩。 200 221 185 262 338 408 475 537 -20.0 -10.0 0.0 10.0 20.0 30.0 40.0 50.0 0 100 200 300 400 500 600 2018 2019 2020E 2021E 2022E 2023E 2024E 2025E （ %）（亿美元） 市场规模 同比 2034 1864 1456 1225 1148 461 397 349 320 316 0 500 1000 1500 2000 2500 消费行业 | 2021 年 9 月 10 日 请阅读最后一页的重要声明 页码 : 9 / 33 美国小家电市场概况 根据弗若斯特沙利文的数据， 2018 年美国小家电市场按零售额计算为 250 亿美元，规模与中国小家 电市场接近。到 2023 年，预测美国小家电市场规模增长至 323亿美元，平均复合年增长率为 5.3%。 美国小家电主要靠进口输入， 2018 年本地生产的产品只占零售总额的 20%，从中国进口的产品占零 售总额的 60%，中国是美国小家电的最大进口国。 图表 15：按进口国 家划分美国小家电市场的零售额 图表 16：美国小家电市场按类别划分的零售额 来源：弗若斯特沙利文，中泰国际研究部 来源：弗若斯特沙利文，中泰国际研究部 2018 年家居环境电器是美国小家 电 市场 中的 第二大细分市场，总零售额 79 亿美元，占 32%（个人 护理产品是细分市场中规模最大的类别，总零售额 83 亿美元占 33%）。但家居环境电器是美国小家 电市场中增长最快的类别，预计 2018 2023 年平均复合增长率为 7.2%。吸尘器是美国家居环境市 场中的最大产品类别， 2018 年的市场份额为 40.4%（零售额 32 亿美元）。预期到 2023 年吸尘器市 场将达至 37 亿美元， 2018 至 2023 的平均复合年增长率 3.1%，主要受到小居家单位数量上升、对多 功能产品的需求提升及无绳推式吸尘器普及的推动。另外，扫地机器人在美国的渗透率较低，且能 够将消费者从地面清洁家务中解放出来，预计未来销售将有强劲增长。弗若斯特沙利文预计，扫地 机器人的零售额将从 2018 年的 9.4 亿美元增长至 2023 年的 23 亿美元，平均复合年增长率 19.8%， 远高于整体吸尘器市场 。 烹饪电器规模是美国小家电市场 中 位居第三大的市场， 2018 年总零售额 46 亿美元。千禧代对健康 饮食的关注、体验、社交及个人喜好已成为家庭烹饪的重要动力。随着单身家庭数量增加，多动能 烹饪电器预期将成为烹饪电器增长 的 主要贡献者。预期烹饪电器的市场规模在 2023 年达至 59 亿美 元， 2018-2023 平均复合年增长为 4.9%。 在美国， 2020 年智能家居设备市场规模达到 233 亿美元，智能家居行业也已进入快速发展阶段。市 场的快速发展以智能控制产品的销量为主要标志。根据 Statista 统计数据显示， 2016-2020 年美国智 能家居设备出货量呈现上升趋势。 2017 年实现爆发式增长，由 2016 年的 950 万台增长至 288 万台。 预计 2020 年美国智能家居设备出货量为 352 万台。 图表 17： 2016-2020 美国智能家居设备出货量 图表 18： 2021E-2026E 美国智能家居设备市场规模 来源： Statista， 前瞻产业研究院，中泰国际研究部 来源：前瞻产业研究院，中泰国际研究部 122 131 123 132 150 0.0 50.0 100.0 150.0 200.0 250.0 300.0 2014 2015 2016 2017 2018 （亿美元） 中国 本地 墨西哥 马来西亚 德国 意大利 其他国家 213 220 230 242 250 72 83 104 37 42 4941 46 5963 79 112 0.0 50.0 100.0 150.0 200.0 250.0 300.0 350.0 2014 2018 2023 （亿美元） 个人护理 食物料理电器 烹饪电器 家居环境电器 9.5 28.8 24 30.6 35.2 0 5 10 15 20 25 30 35 40 2016 2017 2018 2019 2020E （百万台） 0 100 200 300 400 500 600 2021E 2022E 2023E 2024E 2025E 2026E （亿美元） 消费行业 | 2021 年 9 月 10 日 请阅读最后一页的重要声明 页码 : 10 / 33 JS 环球生活（ 1691 HK） 从厨房电器走向全屋电器 首次覆盖，目标价 24.50 港元 ， 37.5%潜在升幅 我们以前瞻市盈率 20 倍的估值，给予 JS 环球生活目标价 24.50 港元。在 SharkNinja 分 部强势发力和九阳分部稳步增长的情况下，我们预计整体公司 FY21E 和 FY22E 收入分别 为 53.2 亿和 64.3 亿美元，同比上升 26.8%和 20.8%。作为国内厨房电器的领军者九阳， 和北美清洁电器王者 SharkNinja 在规模效应扩大的同时，两部分业务在研发、生产、销 售端合作的协同效应开始显现。预计 FY21E 和 FY22E 净利润为 4.2 亿和 5.5 亿美元，同 比增长 20.7%和 32.5%。 两巨头联手，打造环球小家电龙头 1994 年成立的九阳集团凭借对中国消费者生活习惯的了解，开创豆浆机市场，成为中国 厨电行业领军者。 2017 年九阳联合 Easy Home 收购 SharkNinja，完善海内外布局，从此 JS 环球生活的产品类别从厨房电器扩大至家居清洁电器。凭借公司的强研发能力和强销 售能力， 按照 2018 年市场份额计，公司在全球小家电市场 排名中分别位列全球第六、中 国第三和美国第二位，企稳全球小家电龙头地位。 互相协同形成 1+1 2 在研发端， Ninja 可以借助九阳在厨房电器的技术推出新产品适应海外消费者。在销售 端， Shark 有望借助九阳在中国的渠道网络进入中国市场，扩大销量。九阳也可以利用 Ninja 在海外的网络布局进入海外新市场。在采购端， SharkNinja 在中国区的原材料采 购可与九阳实现协同，通过集中批量采购实现较低的成本。在协同作用下，预计公司毛 利率稳步提升，预计 FY21E / FY22E 毛利率为 41.3% / 42.5%。 1H21 净利润同比增长 136.5% 上半年 SharkNinja 分部收入增长 77.1%，带领集团收入同比增长 47.8%。 SharkNinja 产 品在海外市场份额持续提升，公司亦在积极拓展德国、法国等地的销售规模。 SharkNinja 和九阳间的协同效应将有利于公司抵消原材料和运输费用上涨的压力。上半 年净利润 1.9 亿美元，同比增长 136.5%。 风险提示 1）竞争风险； 2）进出口政策风险； 3）汇率波动风险； 4）原材料价格波动风 险 图表 19：主要财务数据（美元百万元） 年结 :12 月 31 日 2019 年实际 2020 年实际 2021 年预测 2022 年预测 2023 年预测 收入 3,016 4,196 5,320 6,425 7,509 增长率 (%) 12.5 39.1 26.8 20.8 16.9 净利润 42 344 416 551 719 增长率 (%) 20.8 717.3 20.7 32.5 30.4 摊薄后每股盈利 (美元 ) 0.019 0.103 0.119 0.158 0.206 净资产回报率 (%) 7.1 25.5 23.6 26.0 27.6 市盈率 (倍 ) 123.5 22.3 19.3 14.5 11.2 市净率 (倍 ) 4.0 4.7 4.0 3.3 2.6 股息率 (%) 3.2 1.5 1.7 2.3 3.0 每股股息 (港元 ) 0.572 0.266 0.308 0.408 0.532 来源：公司资料、中泰国际研究部 预测 香港股市 消费行业 首次覆盖： 买入 目标价： 24.50 港元 股票资料 现价 17.84 港元 总市值 62,344 百万港元 流通股比例 22.3 % 已发行总股本 3,495 百万 52 周价格区间 12.46 26.50 港元 3 个月日均成交额 235.8 百万 港元 主要股东 王旭宁 56.7% 来源 ： 彭博 、 中泰国际研究部 股价走势图 来源 ： 彭博 、 中泰国际研究部 分析师 陈怡 (Vivien Chan) +852 2359 2941 .hk 0.0 20.0 40.0 60.0 80.0 100.0 120.0 0 5.0 10.0 15.0 20.0 25.0 30.0 3/21 4/21 5/21 6/21 7/21 8/21 (百万股 )(港元 ) 成交量 (右轴 ) 股价 恒生指数 消费行业 | 2021 年 9 月 10 日 请阅读最后一页的重要声明 页码 : 11 / 33 两大巨头强强联手 打造全球小家电龙头 JS 环球生活是优质创新型小家电的龙头，旗下拥有多个全球备受信赖的品牌，包括九阳、 Shark 及 Ninja。九阳集团成立于 1994 年，由王旭宁先生透过全自动豆浆机的研发而成立，于 2008 年在深圳 证券交易所上市。 2017 年集团与 Easy Home 共同收购 SharkNinja，从此九阳联手 SharkNinjia，从厨 房走进客厅，从国内小家电市场步入全球化扩张的道路。 2019 年， JS 环球生活登陆港股市 场 。 两大板块，各司其职。九阳主要供应厨房小家电，主要产品包括豆浆机、破壁机和电饭煲等，针对 中国市场的销售，九阳在中国市场的多个开创性产品品类中均保持第一的市场份额。 SharkNinja 主 要在北美、欧洲、日本及全球多个地区销售， Shark 专注于家居环境清洁电器，包括吸尘器、蒸汽 拖把和扫地机器人等； Ninja 主打厨房烹饪小家电，包括空气烤箱、搅拌机和空气炸锅等。 Shark 和 Ninja 品牌在许多产品品类及多个国家也都保持着领先的市场份额。 公司借助多元化产品组合，培育市场并激发消费者需求，在市场中创造需求，并引领市场，重塑全 球消费者的消费方式及家庭生活。根据弗若斯特沙利文报告，按照 2018 年市场份额计，公司在全 球小家电市场排名中分别位列全球第六、中国第三 和美国第二位， 市场份额分别为 4.5%、 8.8%和 8.1%，企稳全球小家电龙头地位。 图表 20： JS 环球生活品牌布阵 品牌 目标客群 品类 中国国内中高端客户 厨房电器 海外国家地区中高端客户 环境清洁电器 海外国家地区中高端客户 厨房电器 来源：公司资料、中泰国际研究部 图表 21： JS 环球生活市场份额 地区 2018 年市场份额 % 2018 年市场份额排名 全球 4.5% 第六名 中国 8.8% 第三名 美国 8.1% 第二名 来源：公司资料、 弗若斯特沙利文、 中泰国际研究部 图表 22：各品牌旗下主要产品 来源：公司资料，中泰国际研究部 消费行业 | 2021 年 9 月 10 日 请阅读最后一页的重要声明 页码 : 12 / 33 截止 2020年，按品牌划分，九阳产品收入 14.3亿美元，占总收入 34.0%； Shark产品产生收入 17.1 亿美元，占收入 40.7%； Ninja 收入 10.6亿美元，占比 25.3%。 2020年公司总收入同比增长 39.1%。 按地区划分，北美地区对公司总收入的占比最大（ 52.7%），其次为中国地区（ 34.3%）。 图表 23：收入同比按品牌划分 图表 24：各品牌收入占比 来源：公司资料，中泰国际研究部 来源：公司资料，中泰国际研究部 图表 25：收入同比按地区划分 图表 26：各地区收入占比 来源：弗若斯特沙利文，中泰国际研究部 来源：弗若斯特沙利文，中泰国际研究部 1,103 1,087 1,201 1,265 1,428 0 327 1,092 1,144 1,706 150 388 607 1,061 (50.0) 0.0 50.0 100.0 150.0 200.0 250.0 10 1,010 2,010 3,010 4,010 5,010 2016 2017 2018 2019 2020 （ %）（ 百万美元） 九阳 Shark Ninja 九阳 Shark Ninja 100 70 45 42 34 21 41 38 41 9 14 20 25 0% 20% 40% 60% 80% 100% 2016 2017 2018 2019 2020 九阳 Shark Ninja 1,081 1,066 1,190 1,270 1,439 8 447 1,311 1,458 2,210 36 132 222 451 (50.0) 0.0 50.0 100.0 150.0 200.0 250.0 300.0 0 1,000 2,000 3,000 4,000 5,000 2016 2017 2018 2019 2020 (%)（百万美元） 中国 北美 欧洲 其他市场 中国 北美 欧洲 其他市场 98 68 44 42 34 1 2