1/40 请务必阅读正文之后的免责条款部分 Table_main 行业研究类模板 深 度 报 告 机械行业 报告日期： 2021 年 9 月 12 日 十倍股是如何炼成的？ “ 设备转型下游 ” 机械行业十倍股研究系列报告之一 行 业 研 究| 机 械 行 业| 证 券 研 究 报 告 table_invest 行业评级 机械行业 看好 分 析师：王华君 执业证书号： S1230520080005 联系人：李思扬 Table_relate 相关报告 【光伏行业】深度：光伏未来 10 年 10 倍大 赛道！ 【颗粒硅】深度：光伏硅料新一代技术，获 重大突破、助力降本 -浙商大制造 - 【光 伏设备】年度策略报告一：“大尺寸” 带来新一轮迭代需求 【光伏设备】年度策略报告二：异质结：引 领光伏技术新一轮革命，国产设备将迎来爆 发 【上机数控】深度：崛起！光伏 210 大硅片 龙头！全球单晶硅有望“三分天下” 【迈为股份】深度：光伏异质结设备领军者， 未来 5 年持续高增长 【捷佳伟创】 深度： 光伏电池设备龙头，未 来 5 年持续高成长 【晶盛机电】深度：长晶设备龙头：光伏半 导体设备、蓝宝石、碳化硅设备接力增长 【金辰股份】深度：光伏异质结电池设备新 星，组件设备龙头将二次腾飞 【天合光能】深度：引领全球光伏智慧能源； 盈利向上拐点渐显、未来弹性大 投资逻辑 机械行业十倍股：近年来集中于锂电、光伏、自动化、半导体、工程机械 2015 年以来，随着我国高端制造的崛起，机械行业出现了 20 多家 十倍牛股。 这些 十倍牛股集中于锂电、光伏、自动化、半导体、工程机械等板块，行业 景气度高，叠加公司自身的高壁垒、高稀缺性等竞争优势，业绩 大幅 增长。 十倍股中，有一类典型案例：“设备转型下游”， 纵向一体化 打开空间 在上述十倍股中， 我们发现【 上机数控 】 成长速度显著 更快 ， 一年半时间 内 涨幅约 17 倍 ，这 得益于其从 光伏设备 到下游硅片的 成功 转型。 “从设备到下游”，其本质是“纵向一体化”。在特定的外部环境叠加公 司的内源实力，“天时地利人和”背景下，造就优势企业的迅速崛起。 按 类似逻辑 ，我们发现杭氧股份、铂力特、乐惠国际、斯莱克等公司，具 备 类似 成长路径 ，转型下游将原有设备端市场规模提升至更高级别， 部分 打开十倍以上 的 市场空间 。 我们归纳总结，探索这一类企业成功的要素。 外部 环境 ： 什么样的市场 环境 有助于向下游 转型？ 哪些企业更容易成功？ （ 1）如果下游产品市场集中度低，从设备到产品，品类延伸，公司在产 品市场的市占率从 0 到 1，从 1 到 N，渗透率 大幅提升。设备端的优势， 使得公司在产品端掌握“ Know-How”，保障公司在下游产品端极强竞争力。 （ 2） 如果下游 产品市场集中度 高 ，产品差异化是取胜关键 。下游产品市 场龙头已形成较深厚的护城河，则把握行业变革、寻求差异化发展 、推出 新一代产品“弯道超车” 是关键 。 内源实力：转型成功的公司需要具备什么特质？ 从设备转型下游，面临着渠道、客户的 “ 从零开始 ” ，亦可能面临着原有设 备客户大量流失风险 ，公司竞争力应侧重于关注公司设备端技术实力及设备、 产品端的客户维护及拓展实力。 我们认为，具备以下 3 点的公司最有可能实现从设备到下游的成功转型： （ 1） 设备稀缺壁垒高筑，应对老客户流失风险； （ 2） 设备业务积累深厚，对 下游产品天然理解； （ 3）下游产品市场行业高增长或空间非常大； 新客 户开发能力强，下游市场可迅速铺开。 转型下游给公司带来多大成长空间 ？ 在产品端：从 0 到 1，从 1 到 N “从设备到下游”转型后，市场空间从设备端的 几十亿或 百亿级别提升至产 品端的 几百亿甚至 千亿级别，叠加公司强竞争力带来的市占率从 0 到 1、从 1 到 N， 驱动公司业绩增长 。 其中，“从 0 到 1” 是关键 能否做出来？能否做的好？能否获得客户认可？ 能否具备较强盈利能力？ 从 0 到 1 成功后，从 1 到 N 的复制则将大幅提速。 投资建议： 具备核心竞争力、“ 从设备转型下游 ”成功概率大 的 优质 龙头 重点推荐： 上机数控 （光伏切片机龙头转型下游硅片 ，颗粒硅业务有助于 “二次腾飞” ）、 杭氧股份 （空分设备龙头转型下游气体）、 铂力特 （ 3D 打印设备龙头转型 3D 打印产品及材料）、 乐惠国际 （酿造设备龙头转型 精酿啤酒）；看好 斯莱克 （易拉盖设备龙头转型新能源电池壳）。 风险提示： 原有 设备 端 客 户流失风险； 产品端市场开拓低于预期。 table_page 行业深度报告 2/40 请务必阅读正文之后的免责条款部分 正文目录 1. 从设备到下游：设备龙头切入产品市场，驶入成长快车道 . 5 1.1. 十倍股：时代之风起，鲲鹏九万里 . 5 1.2. 从设备向下游：开疆扩土，如虎添翼 . 11 2. 外部环境：什么样的市场环境有助于向下游转型？ . 14 2.1. 产品市场集中度低，设备端优势保障下游产品核心竞争力 . 14 2.2. 下游产品市场集中度高，产品差异化是取胜关键 . 16 3. 内源实力：转型成功的公司需要具备什么核心竞争力？ . 18 3.1. 设备业务积累深厚，对下游产品天然理解 . 18 3.2. 设备稀缺壁垒高筑，应对老客户流失风险 . 19 3.3. 新客户开发能力强，下游市场可迅速铺开 . 20 4. 转型下游产品给公司带来多大成长空间 ? . 21 5. 重点案例：哪些 “从设备转型下游 ”公司值得关注？ . 24 5.1. 上机数控：光伏切片机龙头， 210 大硅片 +颗粒硅强力推动者 . 25 5.2. 杭氧股份：空分设备龙头厚积薄发，向工业气体龙头升级 . 28 5.3. 铂力特： 3D 打印龙头， “设备 +产品 +原材料 ” 各环节接力放量 . 31 5.4. 乐惠国际： “鲜啤 30 公里 ”迈向 全国，自有品牌与代工模式双翼齐飞 . 33 5.5. 斯莱克：易拉盖设备龙头，动力电池结构件后起之秀 . 37 6. 风险提示 . 39 图目录 图 1： 1970-1980 年，沃尔玛 股价上涨 20 倍，至今已上涨 3000 倍 . 6 图 2： 1970-1980 年沃尔玛净利润 CAGR 达 43%，上市至今净利润 CAGR 仍高达 21%！ . 6 图 3：五年间， 31%的十倍股营收复合增速在 30%以上 . 7 图 4：五年间， 44%的十倍股净利润复合增速在 30%以上 . 7 图 5： 2015 年至今， 机械行业十倍股业绩驱动效应明显 . 7 图 6： 2020 年 -2021 年 8 月 30 日，上机数控股价涨幅约 17 倍 . 12 图 7： 2020 年单晶硅业务助力上机数控营收同比 提升 273% . 12 图 8： 2020 年上机数控单晶硅业务营收占比达到 91% . 12 图 9： 动态能力理论的企业竞争优势 3P 分析框架 . 13 图 10： 2020-2025 年中国精酿啤酒消费量 CAGR 达 18% . 15 图 11： 2021 年精酿啤酒主要厂商计划产能仅 17.52 吨 . 15 图 12： 杭氧在国内 2 万及以上等级空分设备市场占有率稳居第一 . 15 图 13： 2020 年国内工业气体市场 CR4 达 51% . 16 图 14： 2019 年上机数控入局单晶硅市场时 CR4 高达 96% . 16 图 15：预计 2010-2025 年全球光伏行业获得迅猛发展 . 17 图 16： 2021 年上机数控产能市占率预计提升至 7% . 17 图 17： 铂力特在 3D 打印设备市场市占率为 4.9% . 17 图 18：美国和中国是 3D 打印产业集中地 . 18 table_page 行业深度报告 3/40 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图 19： 2020 年铂力特 3D 打印业务收入显著领先国内可比公司 . 18 图 20：乐惠国际啤酒智能售卖机已实现批量生产 . 21 图 21： CuteBrew 精酿鲜啤酿造设备，技术领先 . 21 图 22： 2020-2025 年 中国精酿啤酒市场 CAGR 达 22% . 22 图 23： 2020 年中国工业气体市场达 1632 亿元，同比增长 10% . 22 图 24：外包供气占比逐年提升，第三方供气成主流 . 23 图 25：杭氧股份第三方供气市场市占率快速提升 . 23 图 26： 2020 年全球 3D 打印市场规模超 154 亿美元 . 23 图 27： 2012-2023 年中国 3D 打印市场 CAGR 高达 55% . 23 图 28： 2021 年 Q1，公司营收 16 亿，同比增长 269% . 25 图 29： 2021 年 Q1，归母净利润 3.15 亿，同比增长 402% . 25 图 30：上机数控：此前切片机累计市占率达 45% . 26 图 31： 2020 年，单晶硅收入占比 91%，为公司核心收入来源 . 26 图 32： 2021 年 Q1，公司单晶硅利润占比 93%（模拟值） . 26 图 33： 2020 年行业各公司单晶硅业务毛利率对比 . 27 图 34： 2020 年至今公司单晶硅盈利能力情况（单季模拟值） . 27 图 35：气体、设备业务为公司核心收入来源，占比达 95% . 29 图 36：相较于设备业务，气体业务的成长属性更强 . 29 图 37：公司 2011-2020 年收入复合增速为 10% . 29 图 38： 2017 年以来公司净利润进入新一轮增长期 . 29 图 39： 2017 年以来公司毛利率较明显恢复 . 29 图 40：公司气体设备毛利率均明显反弹 . 29 图 41：公司近年公告气体业务相关项目个数恢复性增长 . 30 图 42： 2020 年预计公司气体项目新增量创历史新高 . 30 图 43： 2021 年 Q1，公司营收 0.45 亿，同比下降 89% . 31 图 44： 2021 年 Q1 归母净利润 -0.5 亿，同比下降 0.3 亿 . 31 图 45： 3D 打印定制化产品成为公司收入核心 . 31 图 46：盈利能力持续提升， 2020 年毛利率达 53% . 32 图 47：技术服务、定制化产品及自研设备毛利率较高 . 32 图 48：前五大客户均来自航天系，客户结构稳定 . 32 图 49：公司主要客户集中在航空航天和工业机械领域 . 32 图 50： 公司金属 3D 打印定制化产品核心布局航空航天领域 . 33 图 51：啤酒酿造设备业务为公司核心收入来源 . 34 图 52： 2020 年啤酒酿造业务收入占比为 53% . 34 图 53： 2018 年以来公司国外业务占比均高于国内 . 34 图 54： 2020 年公司海外收入占比已达 52% . 34 图 55：毛利率波动上升， 2020 年达到 30.1% . 35 图 56：净利率摆脱 Finnah 不利影响触底回升 . 35 图 57： 过去 10 年亚非拉是全球啤酒主要增量市场 . 36 图 58： 2011-2020 年营收复合增速约 23% . 37 图 59：行业竞争加剧引发公司归母净利润下降 . 37 图 60：易拉盖与易拉罐设备及改造业务贡献主要营收 . 38 图 61：公司易拉盖设备毛利率较为稳定，维持在 40-50% . 38 table_page 行业深度报告 4/40 请务必阅读正文之后的免责条款部分 表目录 表 1：彼得 林奇认为，快速增长型公司是最值得关注的超级股票 . 5 表 2：五年来， 机械行业十倍股 集中于工程机械、半导体、高端机床、光伏、锂电等赛道 . 8 表 3：所在 市场空间大或增速高几乎是成长型十倍股的必备要素 . 9 表 4：十倍股的平均起步市值 44 亿元，平均起步 PE31 倍 ，平均五年净利润复合增速 45% . 10 表 5：上机数控股价翻十倍仅用了一年的时间 . 11 表 6：设备企业拓展至下游产品业务，打开了成长空间 . 14 表 7：设备业务竞争壁垒高，支持下游产品业务 . 19 表 8： “从设备到下游 ”，与原有客户无竞争关系则客户流失风险小 . 19 表 9： 乐惠国际是在啤酒装备领域全球少数几个具备整厂交钥匙能力的企业之一 . 19 表 10： 铂力特关键技术指标已达到 EOS 同类产品水平 . 20 表 11： 洞察新市场需求，新客户迅速拓展 . 20 表 12： 2018-2023 年新能源电池壳市场空间有望从 90 亿元增至 272 亿元， CAGR 达 25% . 24 表 13： “ 从设备到下游 ” ，市场空间从百亿级提升至千亿级 . 24 表 14：重点公司盈利预测与估值 . 25 表 15：上机数控在光伏切片机领域主要竞争对手 . 26 表 16：颗粒硅项目有望进一步保障上机未来硅料供应 . 27 表 17：上机数控硅料采购合同超 265 亿元 . 27 表 18：上机数控与天合光能、东方日升、阿特斯、正泰、通威大单合同统计，合计金额超 305 亿元 . 28 表 19：全球知名啤酒品牌均是公司客户，百威英博、喜力、珠江、雪花和青岛等占营收 60-80% . 35 表 20： Finnah 设备参数远远高于国内同行同类型产品 . 36 表 21：公司新能源电池壳进展顺利 . 38 表 22：公司凭借优质产品和合作方客户积累迅速切入动力电池结构件市场 . 39 table_page 行业深度报告 5/40 请务必阅读正文之后的免责条款部分 1. 从设备到下游：设备龙头切入产品市场，驶入成长快车道 2015 年以来， 22 家机械行业十倍牛股集中于锂电、光伏、自动化、半导体、工程机 械等板块，行业景气度高，叠加公司自身的高壁垒、高稀缺性等竞争优势，公司业绩翻 倍增长，拉动股价一路走高。 上机数控一年半时间股价翻十倍以上， 得益于其从光伏切片机到下游硅片的转型带 来的业绩暴增，为设备龙头打破增长瓶颈提供了一种高效成长思路。 按照“从设备到下游”的成长路径，我们认为杭氧股份、铂力特、乐惠国际、斯莱 克等公司具备类似的业绩增长逻辑，转型下游将原有设备端百亿市场规模提升至千亿级 别，或将诞生未来的牛股。 1.1. 十倍股：时代之风起，鲲鹏九万里 十倍股（ Tenbagger）最早是由美国投资大师彼得林奇（ Peter Lynch）于 2000 年出 版的 One Up On Wall Street一书中提出，指当前股价相对于购买价格翻十倍的股票。 彼得林奇是成长型投资者的典型代表，主张从快速增长型公司中挖掘牛股。 表 1：彼得林奇认为，快速增长型公司是最值得关注的超级股票 类型 特点 策略 举例 缓慢增长型公司股票 利润增速缓慢，大致与国民生产总值增速相符 通常不会买入 休斯顿工业 稳定增长型公司股票 利润年均增长率 10%-12%，在经济 低迷时期可为投资组合提供很好的 保护作用 通常 股价上涨 30%-50%时卖 出 可口可乐、宝洁公司 快速增长型公司股票 规模小、新成立不久、成长性强、年平均增长率为 20%-25% 弄清楚增长期什么时候结束 以及合理的买入价格的前提 下买入 沃尔玛 周期型公司股票 销售收入和盈利以有一定规律的方式不断上涨和下跌的公司 供需为关键，判断供不应求周期上行时买入 福特汽车公司 困境反转型公司股票 已经受到严重打击而一蹶不振，但 却抓住机遇东山再起，股价上涨下 跌与整个市场的涨跌关联程度最小 耐心跟踪事态发展并且冷静 分析，判断能够转危为机则 买入 三哩岛核电厂 隐蔽资产型公司股票 大众忽视了公司拥有的有价值的资产，如大量现金、房地产 对隐蔽资产公司的真正价值 有实际的了解，股价合理时 买入 Liberty 保险公司 资料来源： 彼得林奇的成功投资， 浙商证券研究所 沃尔玛公司是彼得林奇成长型投资策略的典型成功案例。 沃尔玛公司于 1970 年上 市，当时的股价只有 8 美分。十年后，沃尔玛公司从 38 家分店增长至 276 家，利润增长 至十年前的 34 倍，股价随之上涨 20 多倍。目前，沃尔玛自上市 50 年间的净利润复合增 速仍高达 21%，股价已是上市时的 3000 倍，市值达 4106 亿美元。发掘像沃尔玛一样的 超级成长型公司，可享受业绩增长带来的超高回报。 table_page 行业深度报告 6/40 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图 1： 1970-1980 年，沃尔玛 股价上涨 20 倍，至今已上涨 3000 倍 资料来源： Bloomberg， 浙商证券研究所 图 2： 1970-1980 年沃尔玛净利润 CAGR 达 43%，上市至今净利润 CAGR 仍高达 21%！ 资料来源： Bloomberg，公司年报， 浙商证券研究所 彼得林奇的成长型投资策略在中国 A 股市场中是可以借鉴的。 回望过去五年中国 A 股的十倍股，业绩驱动同样是大多数十倍股的最主要成长逻辑。从营收来看， 2015-2020 年间股价翻十倍的股票中，有 9%的公司营收复合增速在 58%以上（ 58%是业绩五年翻十 倍的年均复合增速），有 31%的公司营收复合增速在 30%以上。从净利润来看， 18%的 公司净利润复合增速在 58%以上，有 44%的公司营收复合增速在 30%以上。 0 20 40 60 80 100 120 140 160 08/27/202108/07/202007/19/201906/29/201806/09/201705/20/201605/01/201504/11/201403/22/201303/02/201202/11/201101/22/201001/02/200912/14/200711/24/200611/04/200510/15/200409/26/200309/06/200208/17/200107/28/200007/09/199906/19/199805/30/199705/10/199604/21/199504/01/199403/12/199302/21/199202/01/199101/12/199012/23/198812/04/198711/14/198610/25/198510/05/198409/16/198308/27/198208/07/198107/18/198006/29/197906/09/197805/20/197704/30/197604/11/197503/22/197403/02/1973 股价（ USD） 1488114370 5377 1076 411.19 -60% -40% -20% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 120% 140% 0 2,000 4,000 6,000 8,000 10,000 12,000 14,000 16,000 18,000净利润（百万美元） YOY table_page 行业深度报告 7/40 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图 3：五年间， 31%的十倍股营收复合增速在 30%以上 图 4：五年间， 44%的十倍股净利润复合增速在 30%以上 资料来源： Wind，浙商证券研究所 资料来源： Wind，浙商证券研究所 机械行业十倍股业绩驱动效应明显，借鉴彼得林奇的成长型投资策略，发掘牛股 成功概率更高。 五年来，机械行业的十倍股中，五年净利润复合增速高于 58%的公司占 比 26%，高于 A 股平均 19%，净利润复合增速低于 10%的仅占 22%，低于 A 股平均水平 29%。 图 5： 2015 年至今， 机械行业十倍股业绩驱动效应明显 资料来源： Wind， 浙商证券研究所 挖掘牛股应顺应时代大趋势。 机械行业是中国经济发展的缩影，机械设备行业是几 乎所有产业发展的上游环节，高景气机械设备细分赛道的轮动过程中，中国经济热点变 迁可见一斑。 2015 年来，工程机械、半导体、高端机床、光伏、锂电等赛道景气度高， 牛股频出。 9% 22% 44% 25% 2015-2020年营收复合增速 58%以上 30%-58% 10%-30% 10%以下 18% 26% 30% 26% 2015-2020年净利润复合增速 58%以上 30%-58% 10%-30% 10%以下 6 4 3 5 6 3 1 1 1 2 1 6 1 0 9 3 1 3 1 1 1 6 3 1 1 1 3 4 13 2 7 3 3 1 1 7 9 3 1 2 1 7 2 1 13 1 6 8 3 4 3 4 5 5 1 3 2 1 4 3 3 2 4 1 1 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100% 净利润 CAGR58%以上 净利润 CAGR30%-58% 净利润 CAGR10%-30% 净利润 CAGR10%以下 table_page 行业深度报告 8/40 请务必阅读正文之后的免责条款部分 表 2：五年来， 机械行业十倍股 集中于工程机械、半导体、高端机床、光伏、锂电等赛道 股票回 报排名 证券代码 证券简称 业务 2015 年至今最高投 资回报倍数 1 300450.SZ 先导智能 锂电设备： 锂电池智造整线解决方案 58 2 603638.SH 艾迪精密 工程机械 ：液压破碎锤、液压件 37 3 300604.SZ 长川科技 半导体 ：集成电路测试设备 35 4 603690.SH 至纯科技 半导体 ：高纯工艺系统、半导体湿法清洗设备、光纤传感器及光电子元器件 33 5 002747.SZ 埃斯顿 自动化 ：工业机器人及系统、自动化核心部件及运动控制系统 31 6 601100.SH 恒立液压 工程机械 ：液压元件及液压系统 31 7 603338.SH 浙江鼎力 工程机械 ：智能高空作业平台 22 8 300751.SZ 迈为股份 光伏设备： 光伏丝网印刷设备、光伏激光设备、光伏异质结设备等 20 9 603185.SH 上机数控 光伏 /光伏设备 ：光伏专用设备、光伏单晶硅等 17 10 300457.SZ 赢合科技 锂电设备： 锂电池生产中前段自动化装备等 15 11 601882.SH 海天精工 高端机床： 高端数控机床 15 12 603486.SH 科沃斯 自动化 ：家庭服务机器人、智能生活电器等 14 13 300171.SZ 东富龙 制药装备 12 14 300480.SH 光力科技 半导体 ：半导体封测装备 12 15 300572.SH 安车检测 检验检测： 机动车检测领域和机动车驾驶人考试行业整体解决方案 12 16 603960.SH 克来机电 自动化 ：柔性自动化装备与工业机器人系统、汽车零部件 12 17 300724.SZ 捷佳伟创 光伏设备： 晶体硅太阳能电池设备 12 18 002819.SZ 东方中科 检验检测： 电子测试测量设备 11 19 600031.SH 三一重工 工程机械 ：混凝土机械、挖掘机械、起重机械等 11 20 300567.SZ 精测电子 检验检测： 显示、半导体、新能源检测系统 10 21 603396.SH 金辰股份 光伏设备： 光伏组件设备龙头 10 22 300503.SZ 昊志机电 高端机床： 高速精密电主轴及其零配件 10 资料来源： Wind， 浙商证券研究所 table_page 行业深度报告 9/40 请务必阅读正文之后的免责条款部分 表 3：所在 市场空间大或增速高几乎是成长型十倍股的必备要素 赛道 公司 市场空间 2015 年市场空间（亿元） 当前市场空间（亿元） 2015 至今复合增速 光伏设备 上机数控 180-220 1400-1500 约 50% 迈为股份 金辰股份 捷佳伟创 锂电设备 先导智能 70-90 约 300 约 30% 赢合科技 半导体 设备 至纯科技 - - - 长川科技 光力科技 自动化 埃斯顿 1000-1200 1500-1700 5%-10% 科沃斯 克来机电 工程机械 艾迪精密 约 2000 3500-3700 10%-15% 恒立液压 浙江鼎力 三一重工 高端机床 海天精工 2500-3000 约 4000 约 10% 昊志机电 检验检测 安车检测 650-750 1400-1600 约 15% 东方中科 精测电子 资料来源：浙商证券研究所 测算 着眼于业绩高增长公司，高成长高回报。 过去五年机械行业十倍股大多是起步市值 较低，高业绩爆发的成长型公司， 22 家十倍股公司的平均净利润复合增速达 45%，其中 77%的公司起步市值低于 50 亿元。 table_page 行业深度报告 10/40 请务必阅读正文之后的免责条款部分 表 4：十倍股的平均起步市值 44 亿元，平均起步 PE31 倍，平均五年净利润复合增速 45% 股票 回报 排名 证券代码 证券 简称 起步市值（亿元） 最高市值（亿元） 起步 PE 2015-2020 年净利润复合增速 1 300450.SZ 先导智能 21 1274 23 39% 2 603638.SH 艾迪精密 17 538 32 58% 3 300604.SZ 长川科技 11 355 26 28% 4 603690.SH 至纯科技 5 220 12 71% 5 002747.SZ 埃斯顿 12 364 22 20% 6 601100.SH 恒立液压 84 1729 93 104% 7 603338.SH 浙江鼎力 28 660 30 39% 8 300751.SZ 迈为股份 42 793 26 77% 9 603185.SH 上机数控 62 897 23 116% 10 300457.SZ 赢合科技 14 264 28 26% 11 601882.SH 海天精工 11 176 17 19% 12 603486.SH 科沃斯 115 1432 31 29% 13 300171.SZ 东富龙 35 351 44 4% 14 300480.SH 光力科技 11 114 31 8% 15 300572.SH 安车检测 12 150 36 29% 16 603960.SH 克来机电 11 141 31 33% 17 300724.SZ 捷佳伟创 65 701 25 67% 18 002819.SZ 东方中科 8 80 25 12% 19 600031.SH 三一重工 353 4066 42 157% 20 300567.SZ 精测电子 23 210 21 26% 21 603396.SH 金辰股份 21 234 32 8% 22 300503.SZ 昊志机电 11 99 26 11% 平均 44 675 31 45% 资料来源： Wind， 浙商证券研究所 table_page 行业深度报告 11/40 请务必阅读正文之后的免责条款部分 1.2. 从设备向下游：开疆扩土，如虎添翼 我们对上述股票股价翻十倍所需时间进行统计，发现十倍股成长速度差异显著： 表 5：上机数控股价翻十倍仅用了一年的时间 排名 证券代码 证券简称 股价翻十倍所用时间 1 603185.SH 上机数控 一年 2 603396.SH 金辰股份 一年 3 603486.SH 科沃斯 一年 4 300503.SZ 昊志机电 一年 5 300751.SZ 迈为股份 一年半 6 601100.SH 恒立液压 近两年 7 300171.SZ 东富龙 两年 8 300724.SZ 捷佳伟创 近三年 9 603638.SH 艾迪精密 近三年 10 603960.SH 克来机电 约三年 11 300604.SZ 长川科技 三年半 12 300572.SZ 安车检测 约四年 13 600031.SH 三一重工 约四年 14 300567.SZ 精测电子 四年多 15 603690.SH 至纯科技 四年半 16 601882.SH 海天精工 四年半 17 002819.SZ 东方中科 四年半 18 300457.SZ 赢合科技 四年半 19 300480.SZ 光力科技 近五年 20 603338.SH 浙江鼎力 约五年 21 300450.SZ 先导智能 五年半 22 002747.SZ 埃斯顿 近六年 资料来源： Wind， 浙商证券研究所 在上述十倍股中，上机数控成长速度显著高于平均水平，从 2020 年初至 2021 年 8 月 30 日 ， 上机数控涨幅约 17 倍。 table_page 行业深度报告 12/40 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图 6： 2020 年 -2021 年 8 月 30 日，上机数控股价涨幅约 17 倍 资料来源： Wind， 浙商证券研究所 注：数据截止至 2021 年 8 月 30 日 上机数控股价的爆发式增长系 “从设备到下游”转型。 不同于其他十倍股，上机数 控在光伏设备市场优质的外部条件及公司自身竞争实力外，还 叠加了从光伏切片机制造 展业至下游硅片产品的业绩增长逻辑 ，由此形成第二增长曲线，下游业务为其迅速打开 了十倍以上的成长空间。 2020 年，上机数控的单晶硅业务营收占比迅速提升至 91%，拉 动公司营业收入同比增长 273%。 图 7： 2020 年单晶硅业务助力上机数控营收同比提升 273% 图 8： 2020 年上机数控单晶硅业务营收占比达到 91% 资料来源：公司公告，浙商证券研究所 资料来源：公司公告，浙商证券研究所 注：内环为 2019 年， 外环为 2020 年 从设备到下游，我们认为这是未来的牛股集中地。从产业经济学视角，我们探究 了什么样的企业能够实现“从设备到下游”的成功转型： （ 1）“从设备到下游”需要关注外部市场结构。 19.21 326.30 0 50 100 150 200 250 300 350 收盘价 (前复权 元 ) 0 0 252 2,730 9% 18% 273% -100% 0% 100% 200% 300% 0 1,000 2,000 3,000 4,000 2017年 2018年 2019年 2020年 光伏专用设备 蓝宝石专用设备 通用磨床 单晶硅 其他 营业收入 YOY 63% 1%5% 31% 7% 0% 2% 91% 2019-2020年 上机数控 营收占比变化 光伏专用设备 蓝宝石专用设备 通用磨床 单晶硅 table_page 行业深度报告 13/40 请务必阅读正文之后的免责条款部分 传统产业组织理论中，贝恩（ Bain， 1968）提出了“结构 行为 绩效”分析范 式，认为产业结构决定了产业内的竞争状态，并决定了企业的行为及战略，最终决定企 业绩效。“从设备到下游”过程中，设备市场、产品市场的市场结构是决定设备龙头实 施转型下游战略的因素之一。 从垄断的角度出发，如果一个 纵向一体化 企业在产品的生产前序阶段（包括设备环 节）具有垄断能力，则可决定前序阶段产品的价格，使未进行纵向一体化的企业购买时 支付高价，最终退出市场。 “从设备到下游”过程中，设备龙头在设备市场的市占率相 对于购买其设备的产品厂商更 高，助力设备龙头为产品厂商提供设备时形成定价权，从 而形成产品端的成本优势 。 （ 2）“从设备到下游”需要关注公司内源实力。 从次序经济角度来说，纵向一体化战略可以强化内部控制与协调，节约交易费用， 稳定协作关系，提高进入壁垒。但纵向一体化也会增加企业的经营风险，表现为资本需 求增加，提高退出壁垒，降低变换品种的灵活性增加经营杠杆，弱化竞争意识等。当“从 设备到下游”的一体化厂商相对于独立设备与产品厂商节约的交易成本，大于“从设备 到下游”转型的成本，则意味着转型的成功。 根据动态能力理论，企业的竞争优势是通过构建既能适应环境变化，又与组织路径 和现有资产相契合的流程和惯例来实现的。 “从设备到下游”转型过程中，企业的主导 能力（企业家能力、学 习能力、创新能力）、战略管理能力、基于价值链的能力（技术、 生产、营销、人力、财务等方面的能力）是否强大，是公司转型成败的关键。 图 9： 动态能力理论的企业竞争优势 3P 分析框架 资料来源： 西方动态能力理论述评， 浙商证券研究所 下游市场空间的大小决定了“从设备到下游”转型成功的企业，将迎来多大的成 长空间。牛股的业绩高增速离不开广阔的市场和市占率的提升。 我们从最可能实现成功转型（外部市场结构、公司内源实力皆优秀），且转型后 的成长空间大（市场空间和市占率提升潜力大）的企业中，筛选出几家从“设备到下 游”的公司，他们有望与上机数控一样，凭借下游产品业务拓展，实现较大成长。 table_page 行业深度报告 14/40 请务必阅读正文之后的免责条款部分 表 6：设备企业拓展至下游产品业务，打开了成长空间 证券代码 证券简称 传统设备业务 下游产品业务 途径 603185.SH 上机数控 光伏硅片切片机 光伏单晶硅 2019 年包头建年产 5GW 单晶硅拉晶项目 002430.SZ 杭氧股份 空分设备 工业气体 2007 年以来投资建立气体子公司 40 余家 688333.SH 铂力特 金属 3D 打印设备 金属 3D 打印定制化产品、金属增材制造专用材料 2018 年，建立了高品质球形金属粉末试验生产线 603076.SH 乐惠国际 啤酒酿造设备 精酿啤酒 2019 年底精酿谷项目 300382.SZ 斯莱克 易拉盖设备 电池壳 2018 年通过先莱汽车持有新乡盛达 70%股份 资料来源： 各公司公告， 浙商证券研究所 本文将以上述企业为案例，详细探究“从设备到下游”的牛股成长模式 ： （ 1） 外部条件：什么样的市场结构有助于转型成功？ （ 2） 内源实力：转型成功的公司需要具备什么核心竞争力？ （ 3） 成功从设备转型下游产品的企业，成长空间有多大？ 2. 外部 环境 ：什么样的市场 环境 有助于向下游转型？ 从设备市场转型下游产品市场，掌握设备市场的定价权从而赢得下游产品的成本优 势，是设备龙头转型成功的重要驱动力。因此，设备市场的集中度应高于下游产品市场 集中度。 当下游市场集中度已经较高时，对公司产品的差异化及稀缺性提出挑战。 2.1. 产品市场集中度低， 设备端 优势 保障下游 产品 核心 竞争力 乐惠国际： 下游精酿啤酒市场集中度相对上游酿酒设备市场更低。 竞争格局方面，精酿啤酒处 于初创阶段， 2020 年上半年中国有近 5000 个精酿啤酒品牌，按照每吨啤酒 1000 千升计 算， 2021 年我国主要精酿啤酒厂商产量合计仅为 1.75 万千升，仅 占 2021 年我国精酿啤 酒 109 万千升消费量的不到 2%，市场格局极度分散，而乐惠国际计划产能为 1.3 万吨， 未来凭借设备自制的效率优势，有望迅速提升产能，占领市场。 table_page 行业深度报告 15/40 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图 10： 2020-2025 年中国精酿啤酒消费量 CAGR 达 18% 图 11： 2021 年精酿啤酒主要厂商计划产能仅 17.52 吨 资料来源：前瞻产业研究院，浙商证券研究所 资料来源：公开资料整理，浙商证券研究所 公司在酿酒设备市场具备定价权优势。 国内大部分酿酒设备生产企业规模较小，主 要生产微型酿造设备或为大型设备企业提供配套供应服务，公司是国内稀缺的能为工业 化啤酒厂提供主要设备的设备龙头，对酿酒设备市场具备强大影响力。 杭氧股份 ： 下游工业气体产品市场集中度低于上游空分设备，具备设备定价权优势。 设备端， 公司在国内 2 万及以上等级空分设备市场占有率稳居第一；产品端， 2020 年中国工业气 体市场 CR4 为 51%，公司占 3%，低于设备市场集中度。 图 12： 杭氧在国内