固定收益 | 证券研究报告 点评 报告 2021年 9月 23日 中银国际证券股份有限公司 具备证券投资咨询业务资格 宏观及策略 : 固定收益 Table_Analyser 证券分析师：肖成哲 （ 8610） 66229354 证券投资咨询业务证书编号： S1300520060005 证券分 析师：邹坤 （ 8621） 20328947 证券投资咨询业务证书编号 ： S1300521070001 转债再审视 之一 基于已退市转债的视角 Table_Summary 自 2017年以来 A股市场牛长熊短，作为一类股性较强的资产，转债市场 近几年表现较好。年初以来截至 2021年 9月 13日，已有 167支债券型基 金收益率超过 10%。收益率排名前十的债券型基金，可转债市值占净值 比均超过 50%，其中有 7支占比超过 80%。对于债券型 基金而言，转债 投资的能力至关重要。我们可以毫不夸张的说：转债投资是债券投资成 败的关键。 在已退市转债中，银行、化工、公用事业、非银金融等行业转债占比较 高，其中银行偏好发行大额转债。 从历史数据来看，转债上市首日收盘 价主要集中于 100-130元，少数转债上市首日收盘价低于 100元。 可转债可视为“债底 +看涨期权”的组合，理论上来说转债价格主要由 波动率所决定。但在国内市场，投资者更多将转债看做股票的影子，转 债价格同正股价格高度相关。部分可转债价格与正股价格相关系数较 低，主要是由于在正股股价持续下跌过程中，可转债由 于债底及相关条 款的保护，其价格下跌空间有限，此时转债和正股价格的相关性减弱。 从退出方式来看，已退市转债绝大部分以转股形式退出。 转债发行期限 多为 6年，但大多数转债在发行后 3年内以转股方式退出。 从历史数据来看，绝大多数转债给投资者带来了正收益。转债低价策 略是一个相对有效的策略，个人猜测该策略有效的根本原因在于转债 期权价值的低估。尤其是经过 2018年 A股市场的大幅调整， 2018年底 市场上部分转债的期权价值接近于零。截止 2021 年 9 月 22日，全市 场交易的可转债价格在 100元以下的转债只有 10只 。这种情况一方面 反 映了当前转债市场价格相对较高，另一方面也反映了转债期权价值 或正在回归合理。 风险 提示：历史数据 不代表未来预测 。 2021年 9月 23日 转债再审视之一 2 目录 1可转债基本情况介绍 . 4 2已退市转债基本情况 . 6 2.1转债发行基本情况 . 6 2.2转债上市首日表现 . 7 2.3已退市转债价格与正股股价相关系数统计 . 7 2.4转债退出方式及时间 . 8 3已退市转债收益率分析 . 11 2021年 9月 23日 转债再审视之一 3 图表 目录 图表 1. 可转债历史存续规模及只数 . 4 图表 2.年初至 9月 13日 收益排名前十债券型基金 . 4 图表 3.基金转债持仓市值 . 5 图表 4.基金转债占比 . 5 图表 5.上市公司可转债发行次数统计 . 6 图表 6.发行可转债 2次及以上上市公司 . 6 图表 7. 2018年前退市可转债分行业占比 . 6 图表 8. 2018年以来退市可转债分行业占比 . 6 图表 9. 已退市转债中银行发行转债基本情况 . 7 图表 10. 2018年以前退市转债上市首日收盘价 . 7 图表 11. 2018年至今退市转债上市首日收盘价 . 7 图表 12. 2018年以前退市转债与正股价格相关系数 . 8 图表 13. 2018年以来退市转债与正股价格相关系数 . 8 图表 14. 已退市可转债转股比例统计 . 8 图表 15. 转股比率低于 90%的可转债退出方式 . 9 图表 16. 转债主要退出年份统计 . 9 图表 17. 2018年以前退市转债存续时长统计 . 10 图表 18. 2018年以来退市转债存续时长统计 . 10 图表 19. 已退市转债收益率 . 11 图表 20. 2018年以前退市转债收益率 . 11 图表 21. 2018年以来退市转债收益率 . 11 图表 22. 高收益转债基本信息 . 12 2021年 9月 23日 转债再审视之一 4 1可转债基本情况介绍 图表 1. 可转债历史存续规模及只数 资料来源：万得，中银证券 自 1992年国内第一支可转债 宝安转债上市以来，可转债在我国已有 29年的历史。 2014年 2015 年 A股市场大幅上涨，大量可转债转股退出，可转债市场规模迅速减小。 2017年，再融资新规对上 市公司发行定增进行了严格限制，另一方面监管层鼓励上市公司发行转债进行股权融资。在此背景 下，转债市场迅速扩容。截止 2021年 9月 13日，沪深两市存量转债共计 382只，转债市场余额 6238.83 亿元。 图表 2.年初 至 9月 13日 收益排名前十债券型基金 基金名称 基金净 资产 (亿元 ) 可转债市值占 净值比 (%) 今年以来收益 率 (%) 持仓前五大债券 华商丰利增强定开 A 0.4366 56.03 62.59 21国债 (7)、广汽转债、本钢转债、凌钢转债、华菱转 2(退市 ) 浙商丰利增强 9.5104 77.95 47.83 G三峡 EB1、大秦转债、光大转债、杭银转债、金禾转债 华商信用增强 A 1.3018 58.03 46.15 16凤凰 EB、 18中油 EB、 21国电 S1、 21国债 (7)、 16国网 02 华商 可转债 A 2.9179 83.26 44.89 苏银转债、杭银转债、 19华菱 EB、广汽转债、光大转债 广发可转债 A 3.0274 83.87 38.88 苏银转债、 21国债 01、苏行转债、东财转 3、比音转债 华商瑞鑫定期开放 1.0855 114.54 38.02 17中油 EB、浦发转债、苏银转债、中信转债、广汽转债 前海开源可转债 1.2463 80.33 36.29 G三峡 EB1、 21国债 01、浦发转债、彤程转债、 17中油 EB 民生加银转债优选 A 0.2025 88.78 35.33 恩捷转债、 东财转 3、光大转债、盛虹转债、星源转 2 金鹰元丰 1.9970 86.95 32.85 长证转债、金诚转债、国君转债、中鼎转 2、广汽转债 大成可转债增强 0.2854 81.36 32.77 20国债 10、苏银转债、 18中化 EB、福能转债、盛虹转债 资料来源：万得，中银证券 自 2017年以来 A股市场牛长熊短，作为一类股性较强的资产，转债市场近几年表现较好。以中证转 债指数为例： 2019年中证转债指数上涨 25.15%， 2020年中证转债指数上涨 5.25%， 2021年年初至今（ 2021 年 9月 13日）中证转 债指数上涨 15.49%。 2018年 A股市场大幅下跌，中证转债指数全年下跌 1.16%。 年初以来截至 2021年 9月 13日，已有 167支债券型基金收益率超过 10%。收益率排名前十的债券型 基金，可转债市值占净值比均超过 50%，其中有 7支占比超过 80%。其实自 2017年以来，除 2018年 外， 2017年、 2019年和 2020年收益排名靠前的债券型基金多为重仓转债的二级债基。对于债券型基 金而言，转债投资的能力至关重要。我们可以毫不夸张的说：转债投资是债券投资成败的关键。 2021年 9月 23日 转债再审视之一 5 图表 3.基金转债 持仓 市值 图表 4.基金转债占比 资料来源：万得，中银证券 资料来源：万得，中银证券 截至 2021年 2季度，债券型基金、混合型基金、股票型基金的转债持仓市值分别为 1255.43亿元、 556.90 亿元、 17.72 亿元，环比分别增长 10.08%、 21.76%、 38.87%，转债持仓占比分别为 2.57%、 1.05%、 0.09%。从数据来看，债券型基金和混合型基金是配置转债的主力，自 2018年四季度以来 债券型基金转债持仓市值和占比不断上升。从占比来看，债券型基金和混合型基金的转债持仓规 模还有 较大 的上升空间。 马克吐温曾说：历 史不会简单的重复，但总会压着同样的韵脚。在转债市场不断发展壮大的今天， 我们希望通过对历史上已退市可转债进行研究，为投资者提供一些参考。 2021年 9月 23日 转债再审视之一 6 2已退市转债基本情况 2.1转债发行基本情况 图表 5.上市公司可转债发行次数统计 图表 6.发行可转债 2次及以上 上市公司 发行次数 正股简称 2次 万科 A、特发信息、攀钢钒钛、铜陵有色、燕京啤 酒、中鼎股份、华菱钢铁、巨轮智能、歌尔股份、 久立特材、长青股份、齐翔腾达、赣锋锂业、天汽 模、崇达技术、中装建设、乐普医疗、九洲集团、 万顺新材、万达信息、星源材质、康泰生物、 民生 银行、中远海能、中国石化、歌华有线、云天化、 海澜之家、川投能源、隆基股份、桐昆股份、吉视 传媒、景旺电子、大参林、安井食品、伟明环保、 健友股份、福斯特 3次 东方财富、东方盛虹、南山铝业、国电电力 4次 山鹰国际 资料来源：万得，中银证券 资料来源：万得，中银证券 截至 2021年 9月 13日，已退市转债共 246只 ，由 224家上市公司发行。其中 2018年 以 前，剔除全部 的可分离转债以及当时处在转债试验阶段的茂炼转债等，已退市可转债共 107只； 2018年年初至 2021 年 9月 13日，已退市可转债共 139只。当前存续转债 382只 ；合计历史发行数量共 628只 ，由 587家 上市 公司发行。其中 39家公司发行过 2次可转债， 4家公司发行过 3次可转债，山鹰国际发行过 4 次可转债。 图表 7. 2018年前退市 可 转债分行业占比 图表 8. 2018年 以来 退市 可 转债分行业占比 资料来源：万得，中银证券 资料来源：万得，中银证券 分行业来看，在已退市转债中，银行、化工、公用事业、非银金融（券商）等行业转债占比较高。 不难发现这些行业均为重资本行业，融资需求相对较大。截至 2021年 9月 13日共有 8只 银行转债退 市，银行转债发行金额普遍较大，在已退市转债总规模中其金额占比约 26.10%。 银行发行转债的主 要目的在于补充 核心一级资本。 在已退市转债中，化工行业转债数量最多，共有 27支。 2021年 9月 23日 转债再审视之一 7 图表 9. 已退市转债中银行发行转债基本情况 代码 名称 正股简称 起息日 主要退出时间 发行总额 （亿元） 转债与正股价格 相关系数 (%) 中签后收益 率 (%) 上市后收益率 (%) 113001.SH 中行转债 中国银行 2010-06-02 2014/12/5 400 96.96 7.96 36.91 110036.SH 招行转债 招商银行 2004-11-10 2006/1/23 65 98.01 19.72 19.22 127010.SZ 平银转债 平安银行 2019-01-21 2019/9/12 260 90.87 40.32 10.44 113002.SH 工行转债 工商银行 2010-08-31 2014/12/31 250 84.65 11.32 34.02 113018.SH 常熟转债 常熟银行 2018-01-19 2019/5/16 30 61.77 23.83 21.98 128024.SZ 宁行转债 宁 波银行 2017-12-05 2018/9/6 100 90.60 13.48 -1.84 100016.SH 民生转债 民生银行 2003-02-27 2003/12/12 40 89.11 26.50 22.09 110023.SH 民生转债 民生银行 2013-03-15 2015/6/23 200 88.75 6.02 7.48 资料来源：万得，中银证券 2.2转债上市首日表现 图表 10. 2018年以前退市转债上市首日收盘价 图表 11. 2018年至今退市转债上市首日收盘价 资料来源：万得，中银证券 资料来源：万得，中银证券 从历史数据来看，转债上市首日收盘价主要集中于 100-130元，少数转债上市首日收盘价低于 100元。 整体看 2018年之后退市转债上市首日收盘价高于 110元的比例大幅提高。已退市转债中上市首日收 盘价最高为欣旺转债 (148.69 元 )，最低为徐工转债 (94.87 元 )。从已退市转债上市首日收盘价的分布来 看，转债打新可近似看做无风险套利，我们也就不难理解转债新券动辄万分之一、十万分之一的中 签率。 2.3已退市转债价格与正股股价相关系数统计 可转债可视为“债 底 +看涨期权”的组合，理论上来说转债价格主要由波动率所决定。但在国内市场， 投资者更多将转债看做股票的影子，转债价格同正股价格高度相关。 我们以 2017年底为时间节点， 分别计算了 2018前后已退市转债价格与正股价格的相关系数（注：当正股分红、转股、送股等导致 正股除权时，转股价会相应地进行修正，因此对于相关系数的计算以及后面正股价格与转债价格趋 势的比较时，使用前复权价格表示正股价格）。 转债价格同正股价格高度相关，一定程度上也为我 们的转债研究指明了方向：驱动转债上涨的关键在于正股价格，对于转债而言正股基本面研究较为 重要。 2021年 9月 23日 转债再审视之一 8 图表 12. 2018年以前退市转债与正股价格相关系数 图表 13. 2018年以来退市转债与正股价格相关系数 资料来源：万得，中银证券 资料来源：万得，中银证券 部分可转债价格与正股价格相关系数较低，主要是由于在正股股价持续下跌过程中，可转债由于债 底及相关条款的保护，其价格下跌空间有限，此时转债和正股价格的相关性减弱。 2018 年以前退市 的 107只转债中，转债价格与正股价格相关系数大于 80%的转债有 77只 ，占比 71.96%；相关系数 50% 以下的转债有 14只 ，占比 13.08%。 2018年以来退市的 139只 转债，转债价格与正股价格相关系数大 于 80%的转债有 106只 ，占比 76.26%；相关系数低于 50%的转债仅 10只 ，占比为 7.19%。 转债价格同 正股价格的低相关性凸显了转债的两大特性：一是债底保护功能；二是条款博弈，即转股价下修。 2.4转债退出方式及时间 图表 14. 已退市可转债转股比例统计 资料来源：万得，中银证券 2021年 9月 23日 转债再审视之一 9 图表 15. 转股比率低于 90%的可转债退出方式 债券代码 转债名称 起息日期 转股比例 (%) 赎回比例 (%) 回售比例 (%) 到期比例 (%) 125009.SZ 宝安转债 1993-01-01 2.71 97.29 0.00 0.00 110003.SH 新钢转债 2008-08-21 0.00 0.00 0.09 99.91 113510.SH 再升转债 2018-06-19 82.46 17.54 0.00 0.00 110031.SH 航信转债 2015-06-12 0.07 0.00 0.01 99.91 110078.SH 澄星转债 2007-05-10 54.42 0.00 21.93 23.65 113007.SH 吉视转债 2014-09-05 61.93 38.07 0.00 0.00 128012.SZ 辉丰转债 2016-04-21 0.10 2.30 97.60 0.00 113008.SH 电气转债 2015-02-02 77.63 0.00 0.00 22.37 113010.SH 江南转债 2016-03-18 0.01 3.16 96.83 0.00 126729.SZ 燕京转债 2010-10-15 76.57 0.22 23.21 0.00 125302.SZ 茂炼转债 1999-07-28 0.00 100.00 0.00 0.00 123032.SZ 万里转债 2019-10-11 67.74 32.26 0.00 0.00 110009.SH 双良转债 2010-05-04 0.06 0.00 99.50 0.44 113592.SH 安 20转债 2020-07-08 89.63 0.19 10.18 0.00 125709.SZ 唐钢转债 2007-12-14 0.00 0.00 0.00 100.00 110874.SH 创业转债 2004-07-01 31.32 0.03 68.66 0.00 110030.SH 格力转债 2014-12-25 0.80 0.00 58.70 40.50 资料来源：万得，中银证券 从退出方式来看，已退市转债绝大部分以转股形式退出。 截至 2021年 9月 13日，共有 246只 公募可 转债退市。其中转股比例达到 99%的可转债有 175只 ， 90%到 99%的有 56只 ，转股比例低于 90%的仅 15只 。 转债以转股形式退出，符合上市公司发行人的利益。转债作为一种股权融资的手段，发行人 希望转债投资人最终都能顺利转股。对于转债投资人而言， 转债能够顺利转股一般也意味着投资者 可以获取 一定的收益。我们不难发现，转债顺利转股是转债发行人和转债投资者共同的愿望。从根 本上来说，这也决定了转债 能够为投资者带来较好的回报。 图表 16. 转债主要退出年份统计 资料来源：万得，中银证券 对于以转股方式退出（转股比例达到 90%）的转债，我们以其转股数量最大的年份作为该转债的主 要退出年份；对于以其他方式退出（转股比例不足 90%）的转债，我们以其赎回、回售数量最大的 年份作为该转债的主要退出时间。可以看出，可转债的退出时间与股市表现具有较高的相关性。股 市表现较好的年份，退市转债数量更多；股市表现较差的 年份，退市转债数量较少。这种现象也很 好理解：股市表现较好时，股价不断上涨从而触发强制赎回条款，促使投资者选择转股退出。 2021年 9月 23日 转债再审视之一 10 图表 17. 2018年以前退市转债存续时长统计 图表 18. 2018年以来退市转债存续时长统计 资料来源：万得，中银证券 资料来源：万得，中银证券 转债发行期限多为 6年，但大多数转债在发行后 3年内 即 以转股方式退出 ，存续时间较短 。 2018年 以来退市的转债中，发行后 2年内即退出的转债 110只 ，占比高达 79.14%，其中存续期不足 1年的转 债有 66只 ，占比 47.48%。 2018年以前退市的转债中，两年内退出市场的转债数量占比为 58.88%。从 以往经验来看， A股存在一定的周期性， 7年左右会有一轮大周期， 3年左右会有一轮小周期。自 19 年开始， A股开启了一轮波澜壮阔的大牛市，很多转债进入转股期不久即触发强赎转股退出。 2021年 9月 23日 转债再审视之一 11 3已退市转债收益率分析 图表 19. 已退市转债收益率 资料来源：万得，中银证券 投资者主要以一级申购或二级市场交易两种方式参与转债投资，对已退市可转债收益率进行测算时， 我们分别以 转债面值 以及 转债 上市首日收盘价为成本测算 其 收益率。其中中签收益率按照转债面值， 计 算发行日至主要退市日期 间 转债的年化收益率；上市后收益率以上市首日收盘价为基准，计算转 债上市至主要退市日期间转债的年化收益率。 图表 20. 2018年以前退市转债收益率 图表 21. 2018年以来退市转债收益率 资料来源：万得，中银证券 资料来源：万得，中银证券 从历史数据来看，绝大多数转债给投资者带来了正收益，整体看 2018年之后退市的转债收益率更高 。 2018年以前中签收益率达到 20%的转债占比 50.47%， 2018至今这一比例为 74.10%；其中收益率 50% 以上的转债在 2018年前 占比 21.50%， 2018至今达到 36.69%。 已退市转债中 ，中签收益率与上市后收 益率最高的转债均为振德转债，分别为 939.75%和 430.66%。 中签收益率是以 100元作为成本计算得出的收益率，从历史数据我们可以发现：当按 100元购入转债 时，后期均实现了正收益（除两只转债外） 。其实转债的低价策略便起源于此。 自 2017年笔者研究 转债以来，转债低价策略是一个 相对有效的策略，个人猜测该策略有效的根本原因在于转债期权价 值的低估。尤其是经过 2018年 A股市场的大幅调整， 2018年底市场上部分转债的期权价值接近于零 。 截止 2021年 9月 22日，全市场交易的可转债价格在 100元以下的转债只有 10只。这种情况一方面 反映了当前转债市场价格相对较高，另一方面也反映了转债期权价值或正在回归合理。 2021年 9月 23日 转债再审视之一 12 图表 22. 高收益转债基本信息 债券代码 转债名称 正股简称 上市 日期 主要退出年份 发行总额（亿元） 转债与正股价 格相关系数 中签收益率 (%) 上市后收益率 (%) 所属行业 113555.SH 振德转债 振德医疗 2020-01-14 2020 4.4000 0.9912 939.75 430.66 医药生物 113586.SH 上机转债 上机数控 2020-07-07 2020 6.6500 0.9940 456.42 135.58 机械设备 128115.SZ 巨星转债 巨星科技 2020-07-16 2021 9.7260 0.9943 344.87 160.86 机械设备 128007.SZ 通鼎转债 通鼎互联 2014-09-05 2015 6.0000 0.9783 301.39 189.80 通信 113035.SH 福莱转债 福莱特 2020-06-17 2020 14.5000 0.9681 290.37 93.10 建筑材料 125717.SZ 韶钢转债 韶钢松山 2007-03-02 2007 15.3800 0.9907 277.53 98.49 钢铁 127008.SZ 特发转债 特发信息 2018-12-25 2019 4.1940 0.3239 273.84 134.99 通信 113581.SH 龙蟠转债 龙蟠科技 2020-05-19 2020 4.0000 0.9860 255.09 110.50 化工 128086.SZ 国轩转债 国轩高科 2020-01-10 2020 18.5000 0.9550 236.75 74.33 电气设备 113038.SH 隆 20转债 隆基股份 2020-09-08 2021 50.0000 0.9516 213.13 57.70 电气设备 113552.SH 克来转债 克来机电 2019-12-19 2020 1.8000 0.9733 210.20 89.21 机械设备 128052.SZ 凯龙转债 凯龙股份 2019-01-21 2019 3.2885 0.2441 181.22 82.88 化工 128110.SZ 永兴转债 永兴材料 2020-07-08 2020 7.0000 0.9935 175.44 55.13 钢铁 123041.SZ 东财转 2 东方财富 2020-02-14 2020 73.0000 0.8118 165.62 42.69 非银金融 123037.SZ 新莱转债 新莱应材 2020-01-22 2020 2.8000 0.9367 161.58 55.46 机械设备 113611.SH 福 20转债 福斯特 2020-12-22 2021 17.0000 0.9064 152.17 45.37 电气设备 113590.SH 海容转债 海容冷链 2020-07-27 2021 5.0013 0.9535 149.93 36.30 机械设备 110325.SH 华发转债 华发股份 2006-08-11 2007 4.3000 0.9905 143.73 57.38 房地产 128008.SZ 齐峰转债 齐峰新材 2014-10-10 2015 7.6000 0.9488 139.06 66.99 轻工制造 110025.SH 国金转债 国金证券 2014-06-03 2014 25.0000 0.9960 138.47 72.60 非银金融 资料来源：万得，中银证券 2021年 9月 23日 转债再审视之一 13 披露声明 本报告准确表述了证券分析师的个人观点。该证券分析师声明，本人未在公司内、外部机构兼任有损本人独立性与客 观性的其他职务，没有担任本报告评论的上市公司的董事、监事或高级管理人员；也不拥有与该上市公司有关的任何 财务权益；本报告评论的上市公司或其它第三方都没有或没有承诺向本人提供与本报告有关的任何补偿或其它利益。 中银国际证券股份有限公司同时声明，将通过公司网站披露本公司授权公众媒体及其他机构刊载或者转发证券研究报 告有关情况。如有投 资者于未经授权的公众媒体看到或从其他机构获得本研究报告的，请慎重使用所获得的研究报告， 以防止被误导，中银国际证券股份有限公司不对其报告理解和使用承担任何责任。 评级体系说明 以 报告发布日后 公司股价 /行业指数涨跌幅 相对同期 相关市场指数 的涨跌幅 的表现 为基准 ： 公司投资评级： 买 入：预计该公司股价在未来 6-12个月内超越基准指数 20%以上； 增 持：预计该公司股价在未来 6-12个月内超越基准指数 10%-20%； 中 性：预计该公司股价在未来 6-12个月内相对基准指数 变动幅度在 -10%-10%之间； 减 持：预计该公司股价在未来 6-12个月内相对基准指数跌幅在 10%以上； 未有评级：因无法获取必要的资料或者其他原因，未能给出明确的投资评级。 行业投资评级： 强于大市：预计该行业指数在未来 6-12个月内表现强于基准指数； 中 性：预计该行业指数在未来 6-12个月内表现基本与基准指数持平； 弱于大市：预计该行业指数在未来 6-12个月内表现弱于基准指数； 未有评级：因无法获取必要的资料或者其他原因，未能给出明确的投资评级。 沪深市场基准指数为 沪深 300指数；新三板市场基准指数为三板成指或三板做市指数；香港市场基准指数为恒生指数 或恒生中国企业指数；美股市场基准指数为纳斯达克综合指数或标普 500指数。 风险提示及免责声明 本报告由中银国际证券股份有限公司证券分析师撰写并向特定客户发布。 本报告发布的特定客户包括： 1) 基金、保险、 QFII、 QDII 等能够充分理解证券研究报 告，具备专业信息处理能力的中银国际证券股份有限公司的机构客户； 2) 中银国际 证券股份有限公司的证券投资顾问服务团队，其可参考使用本报告。中银国际证券 股份有限公司的证券投资顾问 服务团队可能以本报告为基础，整合形成证券投资顾 问服务建议或产品，提供给接受其证券投资顾问服务的客户。 中银国际证券股份有限公司不以任何方式或渠道向除上述特定客户外的公司个人客 户提供本报告。中银国际证券股份有限公司的个人客户从任何外部渠道获得本报告 的，亦不应直接依据所获得的研究报告作出投资决策；需充分咨询证券投资顾问意 见，独立作出投资决策。中银国际证券股份有限公司不承担由此产生的任何责任及 损失等。 本报告内含保密信息，仅供收件人使用。阁下作为收件人，不得出于任何目的直接 或间接复制、派发或转发此报告全部或部分内 容予任何其他人，或将此报告全部或 部分内容发表。如发现本研究报告被私自刊载或转发的，中银国际证券股份有限公 司将及时采取维权措施，追究有关媒体或者机构的责任。所有本报告内使用的商标、 服务标记及标记均为中银国际证券股份有限公司或其附属及关联公司（统称“中银 国际集团”）的商标、服务标记、注册商标或注册服务标记。 本报告及其所载的任何信息、材料或内容只提供给阁下作参考之用，并未考虑到任 何特别的投资目的、财务状况或特殊需要，不能成为或被视为出售或购买或认购证 券或其它金融票据的要约或邀请，亦不构成任何合约或承诺的基础。中 银国际证券 股份有限公司不能确保本报告中提及的投资产品适合任何特定投资者。本报告的内 容不构成对任何人的投资建议，阁下不会因为收到本报告而成为中银国际集团的客 户。阁下收到或阅读本报告须在承诺购买任何报告中所指之投资产品之前，就该投 资产品的适合性，包括阁下的特殊投资目的、财务状况及其特别需要寻求阁下相关 投资顾问的意见。 尽管本报告所载资料的来源及观点都是中银国际证券股份有限公司及其证券分析师 从相信可靠的来源取得或达到，但撰写本报告的证券分析师或中银国际集团的任何 成员 及其 董事、高管 、 员工或其 他 任何个人（包括 其 关联方 ） 都不能保证它们的准 确性或完整性。除非法律或规则规定必须承担的责任外，中银国际集团任何成员不 对使用本报告的材料而引致的损失负任何责任。本报告对其中 所包含的或讨论的信 息或意见的准确性、完整性或公平性 不 作任何明示或暗示的声明或保证。 阁下不应 单纯依靠本报告而取代个人的独立判断。本报告仅反映证券分析师在撰写本报告时 的设想、见解及分析方法。中银国际集团成员可发布其它与本报告所载资料不一致 及有不同结论的报告，亦有可能采取与本报告观点不同的投资策略。为免生疑问， 本报告所载的观点并不代表中银国际集团成员的立场。 本报告可能 附载其它网站的地址或超级链接。对于本报告可能涉及到中银国际集团 本身网站以外的资料，中银国际集团未有参阅有关网站，也不对它们的内容负责。 提供这些地址或超级链接（包括连接到中银国际集团网站的地址及超级链接）的目 的，纯粹为了阁下的方便及参考，连结网站的内容不构成本报告的任何部份。阁下 须承担浏览这些网站的风险。 本报告所载的资料、意见及推测仅基于现状，不构成任何保证，可随时更改，毋须 提前通知。本报告不构成投资、法律、会计或税务建议或保证任何投资或策略适用 于阁下个别情况。本报告不能作为阁下私人投资的建议。 过往的表现 不能被视作将来表现的指示或保证，也不能代表或对将来表现做出任何 明示或暗示的保障。本报告所载的资料、意见及预测只是反映证券分析师在本报告 所载日期的判断，可随时更改。本报告中涉及证券或金融工具的价格、价值及收入 可能出现上升或下跌。 部分投资可能不会轻易变现，可能在出售或变现投资时存在难度。同样，阁下获得 有关投资的价值或风险的可靠信息也存在困难。本报告中包含或涉及的投资及服务 可能未必适合阁下。如上所述，阁下须在做出任何投资决策之前，包括买卖本报告 涉及的任何证券，寻求阁下相关投资顾问的意见。 中银国际证券股份有限公 司及其附属及关联公司版权所有。保留一切权利。 中银国际证券股份有限公司 中国上海浦东 银城中路 200号 中银大厦 39楼 邮编 200121 电话 : (8621) 6860 4866 传真 : (8621) 5888 3554 相关关联机构： 中银国际研究有限公司 香港花园道一号 中银大厦二十楼 电话 :(852) 3988 6333 致电香港免费电话 : 中国网通 10省市客户请拨打： 10800 8521065 中国电信 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