2021 年 9 月 30 日 并购优塾 中国船舶 VS 中国重工 造船产业链 2021 年 9 月跟踪 报告 海上运输，因其运输量大、单位成本低的特点，是国际商贸的主要运 输方式，占全球商贸量达到 2/3（剩余为空运和陆运），其中，我国 进出口货运总量的 90%均是海上运输。 2021 年上半年，航运市场景气度持续回升，港口拥堵、海员不足等 因素进一步加剧运力短缺。波罗的海干散货指数（ BDI）突破 4000 大关，创下 11 年新高。 2021 年 9 月 30 日 并购优塾 而船舶是海运的基石，受此影响，新船订单大增。 由于我国船舶工业领跑全球，所以，从国内数据看， 2021 年上半 年，我国新承接船舶订单量 3824 万载重吨， 同比增长 206.8%；造船完工量 2092 万载重吨，同比增长 19.0%；截至 6 月底，手持船舶订单量 8660 万载重吨，同比增长 13.1%，比 2020 年底手持订单增长 21.8%。 因此 ，今天来看跟踪一下造船行业景气度： 从近期财务增长情况来看： 中国船舶 2021 中报，实现营业收入 271.02 亿元，同比增长 14.18%，归母净利润 2.6 亿元，同比增长 81.3%。 中国重工 2021 中报，实现营业收入 162.03 亿元，同比增长 -6.96%， 归母净利润 1.58 亿元，同比增长 227.72%。 从 Wind 一致预期来看，未来两年中，收入缓慢增长，利润维持较 高的增长水平。 2021 年 9 月 30 日 并购优塾 图： Wind 一致预期 来源： Wind 从产业链来看，造船产业链为： 上游，包括造船的原材料、设备等，如钢板、锚链、动力主机等； 中游，造船公司，主要以中国、韩国公司为主，包括现代重工 （韩）、中国船舶、中国重工、中防船务、扬子江造船、三星重工 （韩）等； 下游，船东主要分为海运和船舶租赁，船舶租赁本质是海运企业的融 资来源之一。海运方面，集装箱运输船东集中度较高， CR10 为 84.6%，干散货与油轮运输集中度较低， CR8 为 9%、 14%。 那么，问题来了： 1）航运周期受什么因素影响？为什么今年海运景气度高涨？ 2）从关键经营数据来看，各家企业的竞争力如何？ 2021 年 9 月 30 日 并购优塾 （壹） 图：产业链 来源：塔坚研究 2021 年 9 月 30 日 并购优塾 主流船舶按用途可分为干散货船、油船、集装箱船和军用舰船。 不同类型的船舶成本构成略有差异，但总得来说，船舶成本可分为设 备、原材料和劳务费三大部分，三者之比约为 2:1:1。 设备成本是造船成本的主要构成，占比在 45%-52%之间，并且，主 机及变速齿轮箱（动力设备）以及甲板机械两部分之和，约占设备成 本的 50%。 原材料成本占比在 26%-33%之间，主要由船体钢材构成（占原材料 成本 65%-70%），因此钢材价格的波动对造船企业的成本及盈利水 平有较大影响。 劳务成本也是重要组成部分，占比在 24%-26%之间，主要因造船行 业的特点属于量少但工程量巨大，所以非标准化程度较强、自动化程 度较低，因此对人工的依赖程度较高，属于劳动密集型行业。 2021 年 9 月 30 日 并购优塾 图：船成本构成 来源：国际船舶贸易 造船龙头企业通常具有较强一体化能力，包括船舶设计、船体建造、 动力系统研发生产和舾装生产安装等，对外采购主要是大宗类商品， 2021 年 9 月 30 日 并购优塾 如船用钢板、涂料、铜缆线、铝制结构件等，因此，通过关注大宗 商品价格波动与造船龙头，就可对行业整体有所判断。 中国船舶 前身为中 船集团旗下于 1998 年上市的沪东重机，在 近二十年造船周期中，中船集团先后把核心造船企业并入上市体系 下，如 2007 年并入外高桥造船、中船澄西两大核心造船厂，并更 名中国船舶。 2020 年，又并入江南造船厂、广船国际 51%股权以及黄埔文冲 31% 股权，实现优质产能翻倍，船舶造修业务收入增长 177%（船舶造 修业务中包含军船和民船两大部分，但未细分披露） 。 图：中国船舶收入结构 来源：塔坚研究 2021 年 9 月 30 日 并购优塾 中国船舶几大造船子公司各自的优势领域有所不同： 江南造船厂，优势在于军船与高附加值民船，包括破冰船、 VLGC、 LPG 等，代表我国高端船舶制造水平； 外高桥造船，优势在于 大型 干散货船、集运船与油船的建造； 中船澄西，优势在于 中小型 干散货船、集运船以及特种船舶的建造； 图：船舶制造业务 来源：公司年报 除外高桥造船外，其余三家船厂均配备船舶修理与船舶改造。 2021 年 9 月 30 日 并购优塾 图：船舶修理改造 来源：公司年报 需注意的是，中船集团旗下还有未纳入上市公司体系的优质造船厂 为 沪东中华 ，参考 2019 年 4 月中船集团关于避免同业竞争的承 诺函，未来五年有望进一步并入上市体系，提升中国船舶优质产 能。 中国重工 同样具有民船制造业务 （旗下包含大连船舶重工与北 海船舶重工两大造船厂 ，数个小船厂）。 但与中国船舶不同的是， 中国重工的优势在于船舶的配件设备的生 产、研发与销售，也即是中国船舶设备制造倾向于自用，而中国重 工的设备制造倾向于外销。 业务贯穿整个船舶配套业的价值链，可生产从铸钢件、锻钢件等基 础船舶配套材料，到船用柴油机、甲板机械等复杂船舶配套设备， 同时，也是国内海军舰船装备的主要供应商，并专注于船用柴油机 及部件、船用电子设备、卫星通信导航设备等船舶配套设备的技术 研究。 2021 年 9 月 30 日 并购优塾 同时，设备生产相较于船舶制造，产能的可选择性更强 ，在民船周 期下行时，公司承接更多军工订单， 2019 年军船业务收入是民船的 两倍，当民船景气回暖时，公司可承接更多的民船订单， 2021H1， 军船业务收入仅是民船的 60%。 图：中国重工民船与军船收入占比 来源：塔坚研究 2021 年 9 月 30 日 并购优塾 图：中国重工收入结构（亿元） 来源：塔坚研究 （贰） 造船周期可从长期视角和短期视角来看，长期视角下，需要关注造 船量的因素，周期波动取决于全球经济发展（或战争） +老船报废替 换 +技术升级替换，而短期视角下，需关注新船造价，周期波动取决 于下游海运船东盈利水平。 长期因素 历史上，船舶周期的高点共出现四次，并且因船舶的平均寿命为 20- 30 年，以船舶交付吨数来看，四次高点的平均间隔为 30 年。 2021 年 9 月 30 日 并购优塾 前两次周期高点，主要是大周期带动的船舶强需求，分别在一战 （ 1918 年）、二战 +一战老船替代（ 1943 年）。 后两次周期高点主要是，日本与亚洲四小龙经济相继高速发展带动 +二战老船替代（ 1975 年）、中国经济腾飞带动全球化 +老船替代 +船舶大型化（ 2010 年）。并且因亚洲海上运线距离欧美较远，亚 洲经济发展需匹配更多的运力与船舶数量。 船舶大型化加速了第四次景气周期（复合增速高于第三次）， 大型 船舶可有效降低单位运输成本，体现在较低的单位燃料成本和较大 的运输量。 以集装箱船为例，从 21 世纪初期的 4000TEU 发展至如 今 20000TEU，而率先实现船舶大型化的马士基，以成本优势迅速 占领市场，其余船东不断跟进加剧了造船业周期 。 长期来看，船舶交付吨数与全球海运商贸量直接正相关。 2021 年 9 月 30 日 并购优塾 图：船舶交付周期 vs 海运商贸量 图片来源：申万宏源证券 当海运高景气期间，下游船东易于对未来过于乐观，从而对造船厂 提出高于商贸增长量的船舶订单量，叠加船舶 30 年的替代周期， 每一轮造船的周期高点均远高于上一轮，并且在高点后与全球商贸 量形成 剪刀差 （运力过剩）。 上一次剪刀差出现在 1975-1987 年，持续时间 12 年，期间商贸量 稳定增长的前提下，造船交付量不断下滑，对前期冗余的运量进行 了消化。 2021 年 9 月 30 日 并购优塾 而这一次剪刀差是自 2010 至今，已经持续 11 年时间，如果以 2000 年为基准，至今商贸量增长基本与新船交付量相匹配，运力过剩基 本被有效消化。 可以看出，船舶建造周期，本质上反映的是全球化背景下低附加值 产业链转移的过程，从战后日本到亚洲四小龙，再到我国大陆地区， 未来东南亚部分地区也有潜力接棒。 由于替换周期为 30 年，这一轮交付周期的起点可能出现在 2025 年 （但考虑到 2-3 年的船舶建造时间，新船订单将在 2022-2023 年 开始放量） ，顶点出现在 2040 年。 同时，与上一轮船舶大型化不同的是，这一轮背景中，碳中和有望 对造船周期实现加速 （海运的碳排放也比较大）。 短期因素 造船的短期景气水平，取决于下游海运周期。 当海运下行时，下游船东盈利能力低，资本开支意愿低，船东对新 船价格有较高的议价能力，处于买方市场。 2021 年 9 月 30 日 并购优塾 相反，当海运周期上行时，下游船东盈利水平高，资本开支意愿强， 如果船厂订单已经排满，船东需要高价插单，这时处于卖方市场。 因此我们需要对产能利用情况与海运周期有所判断，从而对短期造 船周期有所感知。 供给端方面，中国造船产能利用监测指数（ CCI）是衡量船舶造船景 气度的指标，目前已经创下了自 2015 年以来的新高， 2021Q2 达 到 706 点。 同时，新船造价指数也同步上升。 2021 年 9 月 30 日 并购优塾 图：新船造价 来源：申万宏源 而海运指数（需求端）反应运费水平，也即是船东的盈利能力，不 同载重船型对应了不同的指数，通常以 BDI 反应干散货船加权运价， SCFI 和 CCFI 可反应集装箱船运价， BDTI 和 BCTI 反应了油轮的运 价 。 2021 年 9 月 30 日 并购优塾 图：主流海运指数 来源：塔坚研究 从加权指数来看，集装箱运输与干散货运输指数不断上行，目前双 双突破 4000 点创下十年新高，其中 BDI 达到 4400 点， SCFI 达到 4634，而原油运输仍保持在低位 600 点水平。 2021 年 9 月 30 日 并购优塾 图：主流海运指数 来源： WIND BDI 和 SCFI 不断提升的原因主要有三： 1）因卫生事件扰乱发生堵 港，造成全球运力损失； 2） 卫生事件后，发达国家商品需求集中 释放； 3）手持船舶订单运力占比处于近 30 年的低位。 其中一 和二属于短期因素，未来将随疫苗接种和特效药逐渐回归平 衡，第三点属于长期因素，代表在过去十年海运弱景气期间，船东 缺乏资本开支，运力供给不足导致海运高景气周期。 2021 年 9 月 30 日 并购优塾 图：手持订单占比 来源：申万宏源 （叁） 从近十个季度的收入增速来看 2019 年造船仍处于寒冬期，全球新签订单同比减少 31.4%，在此 背景下，中国重工民船业务下滑导致全年各季度收入均处于负增长 状态，而 中国船舶则维持较高的正增长，主要是外高桥凭借成本优 势，承接了一批好望角散货船和阿芙拉型油轮，实现造船量同比增 长 93.75%。 2020 年以来造船行业整体平稳，两家公司收入增速中枢趋同。 2021 年 9 月 30 日 并购优塾 图：季度收入增速（ %） 来源：塔坚研究 再来看利润增速 整体来看，中国船舶利润展现了较大的弹性，在造船周期底部，民 船盈利微乎其微， 2020 年并入江南造船厂后，高附加值船带来的利 润较为显著， 根据年报披露，超大型液化气运输船和客滚船仅占收 入的比例为 6.69%和 2.14%，却贡献了 93.24%和 51.39%的利润。 中国重工也受周期底部影响，叠加近十个季度利润增速受卫生事件 影响较大。 2021 年 9 月 30 日 并购优塾 图：归母净利润增速（ %） 来源：塔坚研究 （肆） 图：财务数据 来源：塔坚研究 近期的财务数据，中国船舶上半年新接订单同比增长 206.08%，中 国重工 390.84%，而收入增速仅为 14.18%和 -6.96%，收入增速滞 后于订单增长。 2021 年 9 月 30 日 并购优塾 这主要是因造船周期较长，是根据完工百分比法确认收入，同时需 注意的是，因订单预付制度，下游船东下单往往只需要支付 10%- 20%的船体款项即可开工，这造成新接订单波动弹性较大。因此在 周期低点因基数低，新单同比增速高。 但在周期高点，可能出现大量投机 订单，也会造成新单高增速 （利 用 20%预付机制，实现五倍杠杆，船价上涨后转手卖出盈利，过度 下跌则会弃单） ，因大型船舶年订单量较小，投机是船舶制造行业 投资不可忽视的力量，新单增速只能辅助判断造船周期低点，而不 能判断顶点。 季度业绩方面，我们再拆开来看看： 中国船舶 收入在并购整合后有显著的增幅，利润在 18-20 年造 船周期底部微乎其微， 2019Q4 利润较高主要是非经常性收益构成。 图：中国船舶季度收入（左）季度利润（右） 来源：塔坚研究 2021 年 9 月 30 日 并购优塾 中国重工 因 2019 年及之前季度军船及相关设备业务收入占比 较高，在民船周期底部仍然保持收入的稳定和较充分的利润， 2020 年，武船重工受卫生事件影响较大，军船订单量同比下滑 48%，利 润转负。 此外，公司在每个年度的 Q4 均有大幅亏损，来自于造船周期下行 产生的子公司破产重组减值、存货等减值损失。 图：中国重工季度收入（左）季度利润（右） 来源：塔坚研究 （伍） 过去三年的毛利率水平，两家公司平均水平相差不大，中国重工受 军工订单影响波动更大。 2021 年 9 月 30 日 并购优塾 图：公司毛利率（ %） 来源：塔坚研究 净利率方面 总体与毛利率同向波动，但因期间费用较为刚性， 净利率弹性更大。 图：净利率 (%) 来源：塔坚研究 2021 年 9 月 30 日 并购优塾 期间费率方面，挨个来看： 财务费率方面，均为负数，中国重工因现金及等价充沛，利息收入 是重要盈利构成。 管理费率方面，在 5%-10%，中国重工高于中国船舶，差异体现在 管理人员薪酬上。 销售费率方面，在 1%左右，中国重工高于中国船舶，主要是因设 备生产销售提供的售后保修及服务。 研发费率方面，中国船舶（ 6%）高于中国重工（ 2%），主要是因 对高附加值船舶如大型邮轮的投入差异。 图：期间费率 (%) 来源：塔坚研究 2021 年 9 月 30 日 并购优塾 接下来，我们来看一下造船业未来的供需格局。 （陆） 需求端，本质上船东对新船的需求主要来自于船东运力缺口，即商 贸量需求无足够多的船舶运力满足，则会采购新船，因此 ：运力缺 口 =商贸运力需求 -已有运力。 在商贸运力需求的增长，与已有运力的下降两种情况下均会扩大运 力缺口，我们挨个来看 ： （后文还有大约 9000 字内容，详见产业链报告库） 以上，仅为本报告部分内容。如需获取本文全文，以及其他更多内容，请订阅 ： 产业链报告库报告库。 识别二维码，订阅产业链报告库 了解咨询，请添加工作人员微信： ys_dsj 2021 年 9 月 30 日 并购优塾 【版权、内容与免责声明】 1）版权：版权所有，违者必究，未经许可 不得翻版、摘编、拷贝、复制、传播。 2）尊重原创：如有引用未标注 来源，请联系我们，我们会删除、更正相关内容。 3）内容：我们只做 产业研究，以服务于实体经济建设和科技发展为宗旨，本文基于各产业 内公众公司属性，据其法定义务内向公众公开披露之财报、审计、公告 等信息整理，不采纳非公开信息，不为未来变化背书，不支持任何形式 决策依据，不提供任何形式投资建议。我们力求信息准确，但不保证其 完整性、准确性、及时性，亦不为任何个人决策和市场变化负责。内容 仅服务于产业研究需求、学术讨论需求，不提 供证券期货市场之信息， 不服务于虚拟经济相关人士、证券期货市场相关人士，以及无信息甄别 力之人士。如为相关人士，请务必取消对本号的关注，也请勿阅读本页 任何内容。 4）格式：我们仅在微信呈现部分内容，标题内容格式均自 主决定，如有异议，请取消对本号的关注。 5）主题：鉴于工作量巨大， 仅覆盖部分产业，不保证您需要的行业都覆盖，也不接受任何形式私人 咨询问答，请谅解。 6）平台：内容以微信平台为唯一出口，不为任何 其他平台负责，对仿冒、侵权平台，我们保留法律追诉权力。 7）完整 性：以上声明和本页内容构成不可分割的部分，在未详细阅读 并认可本 声明所有条款的前提下，请勿对本页面做任何形式的浏览、点击、转发、 评论。 【数据支持】 【数据支持】部分数据，由以下机构提供支持，特此鸣谢 国内市场： Wind 数据、东方财富 Choice 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