中国 REITs 论坛 版权所有 CRF 中国 REITs 指数之不动产资本化率调查研究 | 1 C25 M32 Y56 K0 R204 G177 B122 #CCB17A C88 M50 Y72 K10 R0 G105 B88 #006958 出版方 ：中国 REITs 论坛 支持机构：北大光华中国 REITs 研究中心 戴德梁行 中联基金 2021 年 3 月 第二期 中国 REITs 论坛 (CRF) 中国 REITs 指数 之 不动产资本化率 调研报告2 | CRF 中国 REITs 指数之不动产资本化率调查研究 中国 REITs 论坛 版权所有 目 录 01 04 02 05 06 03 前言 本期调研基本情况介绍 不动产资本化率调研成果 REITs 产品定价与不动产资本化率相互关系的思考 2020 年中国内地不动产大宗交易市场概览 新加坡、中国香港 REITs 在内地大宗交易案例分析 01 02 07 11 12 17中国 REITs 论坛 版权所有 CRF 中国 REITs 指数之不动产资本化率调查研究 | 1 2020 年 4 月 30 日 ， 中国证监会与国家发展改革委共同发布 关于推 动基础设施领域不动产投资信托基金 （REITs ） 试点相关工作的通知 ， 正式启动了基础设施公募 REITs 的试点工作 。 随着中国证监会 、 沪深 证券交易所 、 中国证券投资基金业协会 、 中国证券业协会等部门相继出 台了 REITs 相关规则文件 ， 国内基础设施公募 REITs 制度正式确立 。 总结国际 REITs 市场及国内不动产资产证券化产品实践经验 ， 资产合 理估值是防范 REITs 市场风险的重要手段 ， 估值结果对投资人的投资 决策 、 管理人的经营决策有着非常重要的影响 。 基础设施 REITs 兼具 金融产品与不动产的双重属性 ， 底层资产所展现出的使用价值与市场 交易价值最终将传导至 REITs 产品在金融市场中分红派息表现及二 级市场份额交易价格 。 REITs 的不动产属性决定了需要通过价值评估 来客观反映资产所具有的收益能力 、 市场稀缺性 、 交易价格等特征。 特 别需要关注的是 ， 基础设施项目具有经营差异大 、 投资门槛高的特点 ， 此类资产的市场参与方往往为大型金融 、 资管及投资机构 ， 在市场经 济活动中容易出现定价规则各异与信息不对称性。 因此 ， 在中国 REITs 市场建设与发展的进程中 ， 对底层资产进行合理定价并建立可参考的 价值衡量体系显得尤为关键 。 资本化率 （Cap Rate ） 在不动产大宗交易市场中可以真实地体现物业 运营净收益与价值之间的关系 ， 客观反映投资者对于收益回报的要求 ， 研究资本化率对不动产定价具有重要意义 。 基于此 ， 中国 REITs 论坛 联合北大光华中国 REITs 研究中心 、 戴德梁行 、 中联基金联合发起 “ 中 国 REITs 指数之不动产资本化率调查研究 ” ， 以问卷的形式邀请不动 产投资领域的专业机构参与调研 ， 通过分析受访者对不同城市各类资 产在大宗交易市场中的专业判断 ， 为建设中国 REITs 定价体系提供合 理的基准指数 。 2019 年 6 月 ， 第一期 中国 REITs 指数之不动产资本 化率调研报告 正式发布 ， 得到国内不动产投资行业与 REITs 市场监 管及参与机构的广泛关注与高度认可 。 值此公募 REITs 市场启航之际 ， 中国 REITs 论坛发布 2020 年度资本化率调查研究结果 ， 助力行业稳 步健康发展 。 最后 ， 诚挚感谢参与中国 REITs 指数之不动产资本化率调研的 50 余 家机构及行业专家 ， 期待与各位保持长期合作 ， 共同推动中国不动产金 融行业的研究 、 交流 、 规范与进步 。 中国 REITs 论坛 二二一年三月一日 前 言2 | CRF 中国 REITs 指数之不动产资本化率调查研究 中国 REITs 论坛 版权所有 根据戴德梁行研究部数据 ，在全球疫情蔓延与经济不确定性增强的挑战下 ，2020 年中国内地不动产大宗交易市场仍然保 持相对活跃 ，全年录得交易额 2,047 亿元人民币 。尽管交易金额为近五年内的最低值 ，但较 2019 年仅下降 29%，整体表 现好于市场普遍预期 。不动产大宗交易宗数约为 180 笔 ，与上一年基本持平 。分季度来看 ，全国一至四季度交易额分别为 570 亿、401 亿、418 亿、658 亿元 ，下半年市场已表现出回升态势 ，其中第四季度更是明显发力达到全年最高水平 ，环 比上升 57% 。 纵观全年市场表现 ，外资投资人受疫情影响更为严重 ，严格的入境隔离政策使得外资机构在考察项目及落实交易细节时面 临困难 。2020 年 ，外资投资机构仅参与 34 宗不动产大宗投资 ，金额为 464 亿元 ，同比下滑 32%，其占市场总投资额的 比例约为 23%，创下近三年最低 。从区域上看 ，2020 年北京首次超越上海成为最受外资机构欢迎的城市 ，外资投资占全 年成交额高达三成。相比之下，上海全年外资投资比例仅为 16% ，达近五年来最低。 2020 年外资机构在内地不动产大宗交易市场中竞争力减弱 ，给内资机构提供了不可多得的投资良机 ，尤其是对有自用需 求的国内买家 。2020 年 ，自用型买家购置物业的金额占全年总交易额 40%，较往年约 15% 的比例显著攀升 。其中上海的 自用买家尤为活跃， 成交额较 2019 年增长了两倍， 深圳自用买家成交额也增加了一倍。 大部分自用买家来自于金融机构， 如银行 、证券和保险公司 。此外一些头部互联网企业也加入到购置资产的行列 ，通过购入物业解决办公空间扩张需求的意 愿在 2020 年明显加强。 全国市场整体表现好于预期，交易量保持相对活跃 2020 年中国内地不动产大宗交易市场概览 2010-2020 年中国内地大宗交易金额 - 按城市分类 2 2 0 0 1 1 0 0 - -2 2 0 0 2 2 0 0 年 年中 中国 国内 内地 地大 大宗 宗交 交易 易金 金额 额 - - 按 按城 城市 市分 分类 类 0 5 0 0 1 , 0 0 0 1 , 5 0 0 2 , 0 0 0 2 , 5 0 0 3 , 0 0 0 3 , 5 0 0 2 0 1 0 2 0 1 1 2 0 1 2 2 0 1 3 2 0 1 4 2 0 1 5 2 0 1 6 2 0 1 7 2 0 1 8 2 0 1 9 2 0 2 0 上海 北京 深圳 广州 二三线城市 ! 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 北京 深圳 内地其他城市 上海 广州 0 1,500 1,000 3,000 3,500 2,500 500 2,000 亿元 数据来源：戴德梁行研究部中国 REITs 论坛 版权所有 CRF 中国 REITs 指数之不动产资本化率调查研究 | 3 展望 2021 年 ，疫情的有效控制与经济稳步复苏的预期使得中国内地有望成为全球最安全 、最稳定的投资目的地之一 ，预 计国内不动产大宗交易市场将迎来更多内外资联合收购项目 。一方面 ，随着国内房地产融资监管力度加强 ，外资资本的注 入在为本地投资者填补融资短板的同时也加强了其资产管理及运营能力 ；另一方面 ，对于外资机构而言 ，与本地投资者合 作也为其抢滩城市更新类或政策导向类项目时增加了可行性 。此外 ，在 “三道红线”的融资限制政策之下 ，预计开发商将 释放出更多优质商办类物业进行销售，为市场带来新一轮的投资机遇。 2010-2020 年中国内地大宗交易金额 - 按资金来源分类 2 2 0 0 1 1 0 0 - -2 2 0 0 2 2 0 0 年 年中 中国 国内 内地 地大 大宗 宗交 交易 易金 金额 额 - - 按 按资 资金 金来 来源 源分 分类 类 0 5 0 0 1 , 0 0 0 1 , 5 0 0 2 , 0 0 0 2 , 5 0 0 3 , 0 0 0 3 , 5 0 0 2 0 1 0 2 0 1 1 2 0 1 2 2 0 1 3 2 0 1 4 2 0 1 5 2 0 1 6 2 0 1 7 2 0 1 8 2 0 1 9 2 0 2 0 内资 外资 ! 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 外资 内资 0 1,500 1,000 500 2 ,500 2 ,000 3 ,000 亿元 数据来源：戴德梁行研究部 面对疫情带来的众多市场不确定性因素 ，写字楼 、物流 仓储 、数据中心 、产业园区等现金流稳定 、抗风险能力 强 、产业导向明确或受政策利好的资产类别更受投资 者青睐 。2020 年写字楼投资额占全年成交金额比例达 58%，为所有资产类别中最高 ，但成交宗数出现下降 ， 约 90 笔的交易数量使得写字楼在近三年中首次单年低 于百宗交易 。零售类资产的投资额仅占 2020 年总额的 11%，较 2019 年占总成交额 17% 的比例出现下滑 ，但 30 宗的交易数量与 2018 、2019 年基本持平 。新冠疫情 对购物中心及百货等零售业态带来明显冲击 ，成交数据 显示投资人转而将目光投向体量更小的社区商业或是具 写字楼成交额最高，物流仓储、数据中心及产业园区关注度上升 有改造空间的商业项目 。同时 ，在电商 、直播 、远程办公 、云课堂等行业加速增长的带动下 ，物流仓储和数据中心成为了 2020 年市场新热点， 其中数据中心成交额较上一年上升了 1 倍。 数据中心、 物流仓储相对于商业不动产项目较高的收益率 也使得投资者更加偏好这两类资产 。此外 ，产业园区在近期也逐渐崭露头角 ，虽然成交金额方面尚未有明显增幅 ，但在国 内基础设施公募 REITs 推出的利好推动下受到投资人越来越多的关注 。产业园区可大致分为商务园区及厂房两类 ，其中商 务园区一般坐落于产业聚集的城市副中心区域 ，主要用于满足产业类租户研发办公 、实验测试等方面需求 ，为城市或区域 实现产业发展目标提供了科研、 企业孵化、 成果转换的产业环境， 在疫情下更显示出抗风险和产业聚集效应 ； 厂房受制造业 “本 土化”驱动也表现出了非常好的租户粘性和扩张需求，稳定的出租表现及收益回报吸引投资者关注。 其他 2020 年不同资产类型成交额占比 写字楼 58% 零售 11% 工业物流 8% 数据中心 3% 综合体 11% 写字楼 酒店 零售 数据中心 综合体 商务园区 工业物流 公寓 数据来源：戴德梁行研究部4 | CRF 中国 REITs 指数之不动产资本化率调查研究 中国 REITs 论坛 版权所有 受新冠疫情及经济下行的双重考验， 2020 年北京不动产大宗交易活动受到一定程度的抑制， 全年交易额为人民币 519 亿元， 同比下降 31%，但 2020 年仍是北京历史上交易额第三高的年份 ，仅次于 2019 年与 2018 年 。从资金来源看 ，虽然内资买 家仍为北京市场主力 ，但与上一年相比外资机构的交易额比例明显上升 ，30% 的外资投资占比使得北京首次超过上海成为 在内地外资投资占比最高的城市。 其中新加坡GIC 表现尤为积极， 参与收购望京万科时代中心、 LG 双子座大厦及悦秀城项目， 成交金额占全年外资在北京总成交额的 85% 。 2020 年北京法拍项目持续受到投资者关注 ，全年法拍成交明显增多 ，交易数量达 7 宗 ，交易金额约为 69.8 亿 ，占总交易 额的 13%。这些资产大多地理位置优越 ，类型覆盖酒店 、写字楼 、商业 、公寓等多种物业 。2020 年北京市场所呈现的另 一个特征是市场需求逐渐从核心商圈外溢 ，通州 、丽泽 、上地等新兴商圈受到越来越多投资者的关注 。年内这三个区域的 成交金额占到市场总额的三成 ，交易标的主要以写字楼及商务园区为主 。2020 年 9 月国务院印发了 中国 （北京）自由 贸易试验区总体方案 ，中关村 - 上地及通州分别作为科技创新片区和国际商务服务片区位列其中 。未来随着自贸区政策 的推进与商圈内配套设施逐步完善，预计这些区域将吸引更多投资者进入。 北京：外资机构活跃，法拍项目集中释放 上海大宗交易市场表现连续三年出现下滑 ，2020 年成交总额共计 722 亿元 ，同比下降 13%，但依然是国内交易金额排名 第一的城市 。上海办公市场短期内供需失衡 、空置率上升 、租金承压影响了投资者对于办公市场的信心 ，是整体成交金额 下降的主要原因 。此外疫情放缓了外资投资人来中国内地考察项目 、商务谈判的脚步 ，对于成交额一向以外资机构占比较 高的上海市场造成较大影响 。2020 年上海高达 84% 的投资额是由内资买家完成的 ，远高于过去两年约 50% 的占比 ，达 到历史最高水平。值得注意的是，内资机构中自用型买家贡献了上海全年近四成的交易额。 2020 年上海城市更新类交易热度不减 ，投资者积极物色合适的城市更新项目 。例如 ，黑石于四季度以 10.2 亿元的价格从 融创手中收购位于普陀区的香溢花城三期公寓和酒店项目 ，以期重新设计改造为长租公寓来实现租金及资本价值的增长 。 此外 ，国家出台的多项降杠杆政策及企业高负债率等原因使得上海不良资产及法拍市场投资机会增加 ，其中不少区位佳 、 单价低的优质商办类项目吸引了众多投资人开始关注这一领域 ，代表项目如上海核心区地标建筑明天广场经过三次拍卖最 终由上海国盛集团以 19.9 亿元的总价竞得 7 至 32 层写字楼物业，成交单价仅为 5.5 万元 / 平方米。 经过一年的市场沉淀 ，上海不动产大宗交易市场预计将于 2021 年逐步复苏 。作为国内交易流动性最好的城市 ，上海依然 是境内外投资人首选的投资目的地之一 。写字楼物业伴随着 2020 年供应量到达顶峰后 ，空置率及租金表现将迎来拐点 ， 给投资人带来更强的市场信心。 随着境外投资者的回归及自用买家持续的购置需求， 写字楼市场将迎来新一轮的投资机会， 推动上海不动产交易市场保持活跃态势 。位于产业聚集地的产业园区项目以更稳定的租金收益和租户粘性也在吸引投资人 的关注 。核心地段具有稳定现金流的办公类物业 、具有改造增值空间的资产 、上海区域内资本化率较高的物流仓储 、产业 园区及数据中心项目依然将受到投资人的追捧。 上海：城市更新热度不减，2021 年不动产投资预计将回暖 4 | CRF 中国 REITs 指数之不动产资本化率调查研究 中国 REITs 论坛 版权所有中国 REITs 论坛 版权所有 CRF 中国 REITs 指数之不动产资本化率调查研究 | 5 深圳全年录得大宗交易额 282 亿元 ，同比减少近 50%，但究其原因主要是由于 2019 年深圳市前三大交易合计贡献了 250 亿元的成交 ，推高了上一年交易总量 。2020 年深圳市场仍保持近 300 亿的交易规模 ，其中下半年随着新冠疫情得以有效 控制半年内成交超 200 亿元 ，占全年交易额的七成 。写字楼及商务园区资产依然是深圳大宗成交的主力 ，占年度总交易额 的 75% 。 全年这两类资产交易多以企业自用为目的， 在粤港澳大湾区发展机遇下越来越多外地企业通过购买资产进入深圳。 而面对当下深圳写字楼市场整体空置率较高的状况及在未来供应持续放量且租金上涨乏力的预期下 ，投资型买家对写字楼 项目仍表现出谨慎态度。 2020 年 ，因疫情催生出的新经济形态使得投资型买家对于深圳及周边城市物流仓储和数据中心等另类资产关注度增加 。 年内深圳及惠州均录得数据中心项目成交、 东莞录得冷链仓储项目交易， 诸多类似交易显示出投资型买家对于深圳都市圈、 大湾区数据中心以及物流仓储机会的持续看好。 工业类资产交易在 2020 年也较为活跃， 除部分科技类企业收购厂房自用外， 城市更新工改类机会增加 。10 月中旬中央印发了 深圳建设中国特色社会主义先行示范区综合改革试点实施方案 (2020- 2025 年 ) ，提出 “支持盘活利用存量工业用地 ” ，同月末深圳又公布重启 “小地块 ”拆除重建类城市更新计划 ，加快城 市更新推进步伐的同时赋予工改类城市更新项目更多想象空间，市场关注度也有明显回升。 随着深圳不动产市场可售物业增多 、价格预期回调 、不良资产投资机会的出现 ，优质项目有较大价格谈判空间 ，投资型买 家或将迎来收购深圳资产的窗口期 。租金稳定 、未来供应相对较低区域 （如福田 、罗湖 、南山科技园 ）的写字楼及商务园 区投资机会预计将受到投资人重点关注。 深圳：大宗交易额减少五成，资产类别呈多元化趋势 2020 年广州不动产大宗交易市场成交额达 233 亿， 较 2019 年上升 122 亿元 ，增幅达 110%，是国内四大一线城市中唯一 逆势上涨的城市 ，同时广州的交易量在 2019 年降至冰点后重回 200 亿元时代 。分季度来看 ，广州大宗交易市场于 2020 年第四季度迎来井喷 ，单季度贡献了全年约 64% 的交易额 。外资机构在广州的投资明显增长 ，占 2020 年投资总额的 28%，与全国外资投资比例接近 。年度最大外资主导交易为黑石从富力收购粤港澳大湾区内最大物流园区 - 富力国际空港 综合物流园 70% 股权 ，成交总金额超 44 亿元人民币 。从资产类型来看 ，写字楼依然占据广州市场主导地位 ，成交金额占 全年交易额的 46% 。同时工业物流类资产约 60 亿的成交金额超越零售物业成为广州第二大的交易物业类型。 尽管新冠疫情对市场造成一定冲击 ，但四季度广州不动产大宗交易已呈活跃态势 ，投资意愿明显回暖 ，预计市场活跃度将 持续 。长期来看 ，广州将围绕打造全球交通枢纽城市的定位加大基础设施相关投入 ，利好广州及周边城市产业升级发展 ； 同时未来三年广州将有 83 个城中村启动城市更新 ，有望增加中心城区优质项目供应 ，吸引高端产业向中心城区聚集 ，带 动区域内不动产大宗交易增长。 广州：市场成交额逆势上涨，稀缺资产入市调动投资热情 中国 REITs 论坛 版权所有 CRF 中国 REITs 指数之不动产资本化率调查研究 | 56 | CRF 中国 REITs 指数之不动产资本化率调查研究 中国 REITs 论坛 版权所有中国 REITs 论坛 版权所有 CRF 中国 REITs 指数之不动产资本化率调查研究 | 7 新加坡、中国香港 REITs 在内地大宗交易案例分析 截至 2020 年 12 月 ，新加坡和中国香港共有 16 支 REITs 持有位于中国内地的物业 ，其中新加坡 10 支 ，占新加坡交易所上 市 REITs 及商业信托总数的 24% ；香港 6 支 ，占香港联交所上市 REITs 总数的 55% 。16 支新加坡和中国香港 REITs 共持 有 112 处位于中国内地的不动产项目 ，较上一年增加 10 处 。两市 REITs 更青睐于持有内地一线及主要二线城市物业 ，112 处物业中一线城市及成都 、杭州 、苏州等主要二线城市的物业数量分别为 34 处、40 处 ，占比为 30.4% 与 35.7%，一定 程度上体现了两市 REITs 对这些城市资产未来增长性的积极预期。 受新冠疫情及内地大宗市场交易萎缩的影响 ，2020 年新加坡 、中国香港 REITs 在内地的交易活动较为低迷 ，仅发生 4 笔大宗交易 ，且集中于新加坡 REITs 市场产品 ，较 2019 年两市共 12 笔交易在数量上出现明显下降 。疫情因素使得个别 REITs 不得不取消或延后已达成的交易事项，比如北京华联商业信托（BHG Retail REIT ）于 2020 年 6 月发布公告称，考 虑到新冠疫情对资本市场及资产未来表现带来的不确定性 ，REIT 管理人决定放弃收购于上一年末已达成交易意向的北京八 达岭奥特莱斯项目 ；雅诗阁公寓信托 （Ascott Residence Trust）在 2019 年年报中披露 ，于 2019 年 12 月已与非关联第 三方达成了资产出售协议 ，涉及苏州馨乐庭星海 、武汉馨乐庭沌口两处服务式公寓 ，但市场公开信息显示截至 2020 年第 四季度该笔交易尚未正式完成。 2020 年新加坡 REITs 发生的 4 笔大宗交易涉及收购资产 28 处 ，其中首次装入 REITs 的资产达 12 处 ；出售物业 2 处。 首 次装入 REITs 的物业多数位于国内主要二线城市 ，达 7 处 ；业态方面 ，12 处物业均为产业园区或物流仓储项目 ，出租率表 现优异 。在商业不动产市场受到疫情严峻考验的背景下 ，新加坡 REITs 选择装入这两类资产间接体现了产业园区 、物流仓 储等公共服务属性较强的产业基础设施具备更好的抗风险能力。 数据来源：戴德梁行北京估价及顾问服务部整理 新加坡、中国香港上市 REITs 所持有位于中国内地的物业数量及分布 * 一线城市：北京、上海、广州、深圳 * 主要二线城市：指九个主要二线城市，包括杭州、南京、苏州、重庆、成都、天津、武汉、西安、大连 * 其他城市：除一线城市、主要二线城市外，中国内地其他城市 30 82 新加坡 中国香港 新 新 加 加 坡 坡、 、 中 中国 国 香 香港 港 上 上市 市 R RE EI I T Ts s 所 所 持 持有 有 位 位于 于 中 中国 国 内 内地 地 的 的物 物 业 业数 数 量 量及 及 分 分布 布 新加坡 中国香港 0 10 20 30 40 其他城市 主要二线城市 一线城市 0 10 20 30 40 其他城市 主要二线城市 一线城市 新 加 坡 中 国 香 港 16 32 34 一线城市 主要二线城市 其他城市 新加坡 新 新 加 加 坡 坡、 、 中 中国 国 香 香港 港 上 上市 市 R RE EI I T Ts s 所 所 持 持有 有 位 位于 于 中 中国 国 内 内地 地 的 的物 物 业 业数 数 量 量及 及 分 分布 布 新加坡 中国香港 0 10 20 30 40 其他城市 主要二线城市 一线城市 0 10 20 30 40 其他城市 主要二线城市 一线城市 新 加 坡 中 国 香 港 18 8 4 一线城市 主要二线城市 其他城市 中国香港8 | CRF 中国 REITs 指数之不动产资本化率调查研究 中国 REITs 论坛 版权所有 继 2018 年、 2019 年分别完成对中国内地 11 处、 4 处物流资产所在项目公司 50% 股权的收购后， 丰树物流信托 （Mapletree Logistics Trust）于 2020 年 10 月宣布收购这 15 个项目剩余部分股权， 并同时装入 7 个新的物流资产， 分别位于天津、 成都、 青岛、长沙、贵州、南通及慈溪。本次交易涉及的中国内地 22 处物业均位于非一线城市，建筑面积合计 154.9 万平方米， 出租率高达 94.5%。收购公告显示 ，内地仓储租赁市场的供需矛盾 、快速发展的电商规模以及新冠疫情催生出的对物流基 础设施的迫切需求等因素都使得物流仓储项目成为 REITs 理想的收购标的。 此次 22 处项目的交易对价为 66.13 亿人民币 (1) ， 资本化率约为 5.2% 。 凯德商用中国信托基金 （以下简称 “凯德商用中国 ” ）在 2020 年间共出售 1 处零售物业并新装入 5 处产业园区资产 ，这 也是该 REIT 首次加入非零售业态的物业 。从大宗交易的特征来看 ，凯德商用中国有明确的投资策略 ，在资产优化的过程 中会考虑剔除投资回报慢 、收益率相对较低的项目 ，并装入具有一定未来成长性的资产 。2020 年 2 月 ，凯德商用中国将 位于郑州核心商圈的凯德 Mall 二七店出售予郑州丹尼斯集团 ，交易对价 7.7 亿元 ，折合建筑面积单价 8,337 元 / 平方米 。 该项目于 2011 年由凯德商用中国向北京华联完成收购 ，随后由北京华联继续作为整租方进行经营 ，但 2019 年末该租户已 整体退租 。年报数据显示 ，凯德 Mall 二七店 2016 年 -2019 年间的租金毛收入分别为 1,043 、1,009 、1,020 、855(2) 万 元 ，经营情况已随着项目逐渐老旧呈现疲态 。本次出售使得凯德商用中国得以从该物业中释放现金价值 ，而不必产生重大 的资本支出 ，出售所获利得也将为收购新项目提供资金支持 。而买家郑州丹尼斯集团持有仅一街之隔的大卫城商场 ，完成 本项目收购后得以扩大其在二七商圈的资产规模 。2020 年 11 月 ，凯德商用中国宣布以 47.3 亿 (1) 的资产对价从腾飞中国 （Ascendas China）手中收购五处位于苏州 、西安 、杭州的产业园区项目 ，建筑面积合计 76.4 万平方米 ，底层资产以商 务园区为主， 其中苏州项目包含部分工业厂房资产。 这是凯德与星桥腾飞于 2019 年达成 110 亿新元并购交易后， 凯德中国 商用信托首次装入原由腾飞所管理的产业园区资产 。得益于项目所在区域良好的产业支撑 ，五处物业运营表现优异 ，出租 率达 91.6%，收购资本化率为 4.7%-8.2%(3)，预计未来将为该 REIT 带来稳定的收入来源 。于此同时 ，凯德商用中国 REIT 向凯德集团以 34.0 亿元 (1) 的资产对价收购广州乐峰广场所在项目公司剩余 49% 股权 ，折合建筑面积单价 38,514 元 / 平 方米 ，资本化率为 4.3%(3)。于 2017 年 11 月 ，双方曾分别向保德信投资管理公司 （PGIM）收购该项目 51% 、49% 权 益， 资产对价为 33.4 亿元 。自收购以来 ，在凯德进行运营管理期间该项目实现了年化两位数的收入增长 ，2018 年、2019 年及 2020 年前三季度收入增长率分别高达 26.8% 、23.0% 和 12.8% ，但本次交易价格较上一手仅提高了 1.8% 。 2020 年另一笔资产出售来自于雅诗阁公寓信托（Ascott Residence Trust ），以 7.8 亿人民币的资产对价将广州雅诗阁服 务式公寓出售予第三方 。该项目位于广州天河区核心位置 ，包含客房 207 间 ，折合交易单价 377 万 / 间 。年报数据显示 ， 于 2019 年广州雅诗阁服务式公寓租金毛收入为 4,771 万元 ，每间可出租客房产生的平均实际营业收入为 613 元 / 间 / 天。 值得注意的是，该项目土地使用年限为 70 年。 (1) 根据交易公告披露的资产价格并按 100% 权益折算； (2) 2019 年收入为非完整年度； (3) 按 2019 年全年净收益口径计算资本化率。 2020 年新加坡、中国香港 REITs 大宗交易物业城市分布 数据来源：戴德梁行北京估价及顾问服务部整理 出售 收购（首次装入REITs） 2 2 0 0 2 2 0 0 年 年新 新 加 加坡 坡、 、 中 中国 国香 香 港 港 R RE E I IT Ts s 大 大宗 宗 交 交易 易物 物 业 业城 城市 市 分 分布 布 0 1 2 3 4 5 6 7 8 其他 二线城市 一线城市 收购（首次装入REITs ） 出售 1 1 0 0 5 7 主要二线城市 一线城市 其他城市中国 REITs 论坛 版权所有 CRF 中国 REITs 指数之不动产资本化率调查研究 | 9 REITs 名称 收购 / 出售 交易时间 物业名称 类型 总建筑面积 （平方米） 出租率 资产价格 （亿元） 净资本化率 北京华联商业信托 出售 2020 年 2 月 凯德 Mall 二七店 零售物业 92,356 0.0% (1) 7.70 - 雅诗阁公寓信托 出售 2020 年 6 月 广州雅诗阁服务公寓 服务式公寓 207 间房 - 7.80 4.0%-4.3% (2) 丰树物流信托 收购 2020 年 10 月 丰树无锡新区物流园 物流仓储 119,599 100.0% 5.22 5.20% 丰树杭州大江东产业园 94,590 98.1% 4.54 丰树南通崇川物流园 75,545 77.1% 2.90 丰树常熟物流园 59,538 93.2% 2.17 丰树长沙物流园（第一期） 76,862 100.0% 3.50 丰树武汉阳逻物流园 68,126 100.0% 2.77 丰树西安沣东工业园 62,860 100.0% 3.74 丰树武清物流园 29,057 100.0% 1.24 丰树嘉兴物流园 35,735 100.00 1.80 丰树南昌物流园 71,482 77.1% 2.42 丰树镇江物流园 98,553 100.0% 4.64 丰树成都双流物流园 20,769 100.0% 1.12 丰树沈阳物流园 41,846 89.6% 1.47 丰树济南物流园 78,912 80.2% 3.72 丰树长沙物流园（第二期） 99,842 82.1% 4.13 丰树天津西青现代产业园 37,115 100.0% 2.26 丰树成都青白江物流园 109,069 84.2% 4.33 丰树青岛黄岛现代物流园 75,856 100.0% 2.65 丰树贵州（龙里）物流园 52,563 100.0% 2.12 丰树南通（经开区）物流产业园 67,895 97.9% 2.43 丰树（慈溪）产业园 137,586 100.0% 4.92 长沙空港物流园 35,926 100.0% 2.04 凯德商用中国信托 收购 2020 年 11 月 腾飞新苏 产业园区 373,334 90.3% 22.65 6.1% (3) 新加坡腾飞科汇城 118,495 91.4% 7.59 4.7% (3) 腾飞创新中心 40,547 93.1% 2.98 8.2% (3) 新加坡杭州科技园一期 101,811 93.0% 6.41 7.5% (3) 新加坡杭州科技园二期 130,261 93.7% 7.67 6.4% (3) 广州乐峰广场 零售物业 88,279 91.9% 34.00 4.3% (3) 2020 年新加坡、中国香港 REITs 在中国内地大宗交易案例 数据来源：交易公告、戴德梁行北京估价及顾问服务部整理 (1) 于交易时点，租户已整体退租； (2) 交易公告仅披露物业运营毛收入，净收益根据物业净收益 / 毛收入比例的经验值推算得出； (3) 按交易公告披露之 2019 财年物业净收益及交易对价水平计算10 | CRF 中国 REITs 指数之不动产资本化率调查研究 中国 REITs 论坛 版权所有 不动产资本化率调查研究 10 | CRF 中国 REITs 指数之不动产资本化率调查研究 中国 REITs 论坛 版权所有中国 REITs 论坛 版权所有 CRF 中国 REITs 指数之不动产资本化率调查研究 | 11 本期调研基本情况介绍 第二期中国 REITs 指数之不动产资本化率调研延续了第一期的研究思路 ，以问卷的形式邀请不动产投资领域的专业机构与 行业专家参与调研 ，通过分析受访者对于不同城市各类资产在大宗交易市场中的专业判断 ，为建设中国 REITs 资产定价体 系提供合理的基准指数 。本期调研于 2020 年第四季度完成 ，期间收到了 50 余家不动产投资机构的问卷反馈 。受访机构 包括境内外房地产基金公司、 保险机构、 开发商、 新加坡及中国香港上市 REITs 管理人等， 其中内资及外资机构比例约为 4:1 。 从对投资期限的要求来看，持有资产时间 3 年以下、3-6 年、6 年以上的受访机构分别占到 14% 、55% 及 31% 。 第二期资本化率调研问卷共设置三大类问题 ，包含机构背景调查 、投资偏好调查和资本化率调查 。机构背景调查主要了解 受访者所在机构过往投资的项目类型 、业态 、城市等 ；投资偏好调查主要了解受访者在未来一年对于不同城市 、资产类型 的投资关注度与偏好 ； 资本化率调查主要了解受访者所认可的不同资产类型在大宗交易市场中的资本化率合理水平。 同时， 第二期问卷部分细节在第一期内容基础上做了改进与调整： 首先 ，考虑到不动产大宗交易市场中买卖双方对于资产价格的不同预期 ，问卷设置了买方 、卖方 、二者兼有共三类角色 ， 受访者可从买方、卖方视角分别填写各类资产合理的资本化率区间，最终取双方意见重合部分作为调研结论。 其次 ，调研问卷在资产类型上新增数据中心业态 ，此外包含甲级写字楼 、零售物业 、商务园区 、酒店 / 服务式公寓 、物流 仓储五种资产类型。其中商务园区在资产类别上属于产业园区，主要用于满足产业租户对科研、办公空间的使用需求。 第三 ，调研对不同资产类型所关注的城市维度作了区分 。一线城市为北京 、上海 、广州 、深圳四座城市 ，主要二线城市指 九个强二线城市 ，包括杭州 、南京 、苏州 、重庆 、成都 、天津 、武汉 、西安 、大连 ，其他城市为上述城市之外中国内地其 他城市 。考虑到北京 、上海甲级写字楼市场特点 ，在研究这两座城市甲级写字楼资本化率时细分至核心商圈与非核心商圈 两个维度 。根据定义 ，北京甲级写字楼核心商圈包含国贸 、金融街 、东二环 、燕莎及中关村 ，上海甲级写字楼核心商圈包 含陆家嘴 、人民广场 、南京西路 、徐汇核心 、竹园 、新天地 、长宁中山公园及虹桥经济开发区 。物流仓储 、数据中心则以 一线城市及周边、其他城市两个城市维度开展调研。 详细调研结论请见下一章节。 中国 REITs 论坛 版权所有 CRF 中国 REITs 指数之不动产资本化率调查研究 | 11 资本化率 运营净收益 NOI 当期资产价值 = Cap Rate12 | CRF 中国 REITs 指数之不动产资本化率调查研究 中国 REITs 论坛 版权所有 不动产资本化率调研成果 在本期调研中受访者表达了对于不动产交易资本化率水平 很高的关注程度 。 36% 受访者反馈对资本化率有严格的量 化指标来衡量交易价格的合理性 ， 将资本化率列为重点考 虑因素的受访者占到了 62%，仅 2% 受访者选择对资本化 率偶尔考虑或是不关注。 对资本化率的关注程度在买家 、 卖 家或二者身份兼有的受访者中并无明显差异 ， 体现了不动 产大宗交易中资本化率被交易双方广泛参考 、 使用的特点 。 资本化率关注程度 从城市维度来看 ，北京 、上海各类资产受投资人关注的比例最高 ，体现了市场对北 、上两座城市的投资偏好 ；其次为广州 与深圳 ，再其次为主要二线城市 。受新冠疫情给经济形势带来的不确定性与近年国内房地产金融市场紧缩态势的影响 ，多 数投资人倾向于选择市场更为稳健的一线城市作为投资目的地以降低投资风险。 虽然疫情及短期内区域供应量攀升等因素对一些城市的写字楼租赁市场带来压力 ，但综合而言 ，甲级写字楼依然是所有业 态中投资人优先考虑投资的标的 。受访者对于写字楼投资机会呈现了明显的城市偏好 ，其中北京 、上海位于第一梯队 ，考 虑投资这两个城市甲级写字楼项目的投资人超过七成 ，约有 40% 的受访者表达了对广州 、深圳写字楼项目的投资兴趣 ， 而在主要二线城市该比例仅为 12%。在四大一线城市中 ，写字楼物业因其租金收益较为稳定 、运营难度相对较小 、资产流 动性较好等特点 ，仍然是众多投资人资产配置中必不可少的一部分 ，市场价格回调的趋势也将为关注该板块的投资机构带 来更多进入机会。 投资机会关注度 交 交 易 易 决 决策 策中 中对 对资 资本 本 化 化率 率 关 关注 注程 程度 度 有严格量化要求 重点考虑 偶尔关注或不关注 62% 36% 2% 有严格量化要求 重点考虑 偶尔关注或不关注 交易决策中对资本化率关注程度 不动产投资机会受关注度 * 一线城市：北京、上海、广州、深圳 * 主要二线城市：指九个强二线城市，包括杭州、南京、苏州、重庆、成都、天津、武汉、西安、大连 * 其他城市：除一线城市、主要二线城市外，中国内地其他城市。 不