证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 2021 年 09 月 23 日 深度 报告 宏观研究 研究所 证券分析师： 樊磊 S0350517120001 021-61981316 联系人 ： 方诗超 S0350121030003 “共同富裕”之路的机遇与风险 站在 2025 年看中国经济系列（三） 相关报告 专题报告：专项债跨年使用对流动性影响几 何？ 2021-09-06 降准替换 MLF 改善货币、信用供给的渠道： “稳字当头”的货币政策如何实现宽松？ 2021-08-20 2021 年下半年宏观经济展望：汇率弹性， 金融周期与联储货币政策正常化 2021-07-09 基于宁波地区出口调研成果：中国出口部门 新动向 2021-05-18 中国居民可支配收入贫富差距水平已经在世界主要经济体居于前 列，决策层释放共同富裕信号引人关注。 从官方公布的可支配收入 基尼系数来看，中国在 G20 国家中仅次于巴西和南非，甚至高于在 发达国家中被普遍认为收入分配较为不均的美国；中国财富基尼系 数也持续扩大。考虑到中国官方收入的基尼系数或存在低估，而公 共服务分配也并不均衡，实际贫富差距形势可能更加严峻。根据我 们的 估计， 2019 年中国最高 1%人群（ 1400 万）的平均可支配收入 达 49,828 元 /月，获得了近 12%的居民可支配收入，而最低的 7.1 亿人人均收入不足 2000 元 /月，仅占全部居民可支配收入 14%。 中 央财经委员会 8 月 18 日再度研究推进共同富裕引发社会广泛关切 。 市场与政府谁该担责改善收入分配？一些板块出现调整是否意味着 负面影响？存在争论。审慎评估近期政府举措和政策指引之后，我 们认为虽然在操作层面未必尽善尽美，当前施政框架 大体 还是针对 引发中国收入分配失衡的根源在“对症下药” 。 从贫富差距 的根源 来 看，除了天赋、财富的继承之外，劳动力、农村土地等生产要素受 户籍、土地性质管制等因素影响市场化程度不足，垄断、信贷约束 等市场失灵，以及 公共服务投入不足、分配不均、收入再分配调节 力度不够、乃至于地方政府的激励扭曲等政府失灵都是中国贫富差 距较大的重要原因。近期政府的重拳出击尽管不是完美无缺，大体 还是基本围绕着上述痛点采取措施来推动一次二次和三次分配改 革。 当然，投资者始终需要对可能出现的政策干预 超越合理 市场与 政府的边界而造成负面后果的风险保持警惕 ；但是中国陷入“发展 陷阱”的可能性总体较低 。 共同富裕的国策会对未来五到十年中国的宏观经济和行业发展产生 深远影响 。 从行业层面看，消费行业出现长期利好， 教育 预算 支出 占 GDP 比例可能明显上升也孕育着投资机会，医药、传媒、互联网 等商业模式可能发生变化，数字要素的产权、安全与交易机制的设 定可能对大数据和人工智能行业产生深远影响 。就宏观而言，虽然 政策短期打压了总需求和风险偏好，我们预计在中期市场对政策预 期稳定之后，风险偏好会逐步回升。长期而言，共同富裕国策的推 进可能扭转中国总需求不足的困境，带动中国乃至全球利率和通胀 的回升，也会有助于化解杠杆率上行的压力，缓解金融风险。 风险提示：过度牺牲效率换取公平，既无公平也无效率，政策慢于预期 证券 研究 报告 请务必阅读正文后免责条款部分 2 内容目录 引言：追逐共同富裕的三类情形 . 4 1、 中国贫富差距的现状 . 6 1.1、 中国居民收入的贫富差距已经较大 . 6 1.2、 财富的贫富差距高于收入 . 9 1.3、 中国居民的收入与财富分配图谱 . 10 2、 贫富差距的原因 :市场 VS 政府 . 13 2.1、 先天因素与外部冲击的影 响 . 13 2.2、 市场失灵的影响 . 14 2.3、 政府失灵的影响 . 15 2.4、 转轨经济体：一些领域市场化不足的影响 . 17 2.5、 从收入不平等到财富不平等 . 17 2.6、 有关共同富裕的讨论：效 率 VS公平 . 18 3、 共同富裕的政策选择：回顾与展望 . 20 3.1、 中国大概率可以避开 “发展陷阱 ”. 20 3.2、 未来政策展望 . 21 4、 共同富裕对于各个行业的影响 . 25 5、 “共同富裕 ”政策的宏观影响 . 30 6、 北欧模式的经验与教训 . 31 6.1、 北欧模式的成功是尊重经济学规律的结果 . 31 6.2、 “北欧病 ”的教训 . 33 7、 风险提示 . 34 证券 研究 报告 请务必阅读正文后免责条款部分 3 图表目录 图 1：委内瑞拉民众面临前所未有的崩溃 . 5 图 2：全国居民收入基尼系数 . 6 图 3： G20 主要经济体可支配收入基尼系数 . 7 图 4：调查获得的居民可支配收入 VS资金流量表居民可支配收入占 GDP 比重 . 7 图 5：中国小学生生均教育经费 . 8 图 6：美国二次收入分配收入占比（ 2019 年） . 8 图 7：中国二次收入分配收入占比（ 2019 年） . 8 图 8：中美政府直接资源配置占 GDP 的比重（ 2019 年） . 9 图 9： G20 主要经济体财富基尼系数排名 . 10 图 10：前 50%的居民拥有的个人净财富占比持续上升 . 10 图 11：中国家庭人均月可支配收入的分布 .11 图 12：中国可支配收入最高 10%， 1%，以及 0.1%的人群的收入门槛和平均收入 .11 图 13：不同收入分位数中国家庭收入占全部居民可支配收入的比重 . 12 图 14： A 股制造业上市公司的税前利润净资产回报 . 14 图 15：美国收入不均等会导致机会不均等 . 15 图 16：财政教育经费占 GDP 比重国别比较 . 16 图 17：公司利润占 GDP 比例与实际利率背离 . 18 图 18：美国非金融上市公司的 ROCI（除商誉） . 18 图 19：中国政府实施的与共同富裕相关的政策与制度安排 . 20 图 20：限制竞争行为的列表 . 22 图 21：政府消费占 GDP 的比重 . 23 图 22： “共同富裕 ”相关政策和制度安排变革对各行业的潜在影响（我们只是列出了可能性） . 25 图 23：中国 10 年期国债利率 . 30 图 24：社会公共福利支出占 GDP 比重 . 32 图 25：西方主要国家工会密度 . 33 证券 研究 报告 请务必阅读正文后免责条款部分 4 引言 ： 追逐 共同富裕 的三类情形 2021 年 8 月 18 日， 中央财经委员会第十次会议 研究扎实促进共同富裕问题。 总书记在 会上发表重要讲话强调， “ 共同富裕是社会主义的本质要求，是中国式 现代化的重要 特征，要坚持以人民为中心的发展思想，在高质量发展中促进共同 富裕 。”中国决策层 推动 实现 “ 共同富 裕 ” 的 政治 信号 以及近期采取的包括整顿 教培行业，对互联网公司开出高额罚单、宣布强制性的 996 工作制违法等举措 引发 了 广泛 关注，但也 存在一些 争论和疑虑 。 有些人乐观 地 认为低收入人群翻身 的机会可能要来了，也有人担忧 “共同富裕”的目标可能反而 会导致 一些负面的 后果 如 虽然 收入更加均等了，但是 经济增长乏力， 难以 摆脱 发展中国家的水 平，陷入“发展陷阱” 。 最近几十年以来，全球都出现了贫富差距持续扩大的现象，并且引发了社会撕裂 和总需求不足等一系列问题。但是为了应对这一问题，不同国家却 有着完全不同 的结果 。 以丹麦 、 瑞典 、 芬兰为代表的北欧国家被视作实现共同富裕国家的典范 。这些国 家不仅仅人均 GDP 在世界排名中靠前，是典型的富裕国家，在涵盖了人文发展、 社会进步等方面因素的联合国人类发展指标的排名中也基本居于前十的位置，而 反映贫富差距的基尼系数在这些国家反而处于较低的水平，社会整体也比较和谐 。 北欧国家较好的平衡了公平与效率的取舍，其在共同富裕的方面的经验值得借鉴。 查维斯治下的委内瑞拉则成为了追逐共同富裕失败的反例。委内瑞拉上世纪九十 年代出现了严重的贫富分化。查维斯 举 着停止私有化、再 国有 化、医疗免费、教 育免费等均贫富的旗帜成为委内瑞拉总统。当选之后，他首先将最重要的石油工 业国有化，又在电力、水泥、钢铁、银行、超市等行业实行国有化，赶走了外国 和私人资本。恰好赶上全球油价大涨，查维斯利用石油收入提供了免费 的公共医 疗、廉价住房、工作保险、生育补贴 。委内瑞拉国内的油价 因为财政补贴 甚至一 度只有 0.01 美 元 /桶。然而 大规模国有化 、市场扭曲 和缺乏对权力的监督使得官 商共同腐败成为常态， 生产效率也非常低下。 从电力到手纸的生产， 委内瑞拉各 行各业产出下滑 ，政府机构臃肿，经济日益依赖石油。过度的福利也使得国家债 台高筑，甚至维持石油产出的资本开支都没有获得充足预算，石油产量从 2007 年到 2017 年下降了三分之一。 2014 年查维斯去世之后，国际原油价格大跌 ， 整个国家一下子落入窘境。纵然委内瑞拉 今天是 全球石油储备排名第一的国家， 超过 80%的国民陷入贫困，数十万国民被迫离开本国，国内政治也 一片 混乱， 成为了典型的失败国家。 证券 研究 报告 请务必阅读正文后免责条款部分 5 图 1： 委内瑞拉民众 面临前所未有的崩溃 资料来源： 百度， 国海证券研究所 美国的经济政策则 似乎 在 偏重效率和偏重公平之间 来回 摇摆 。 在上一轮自由经济 和贫富差距扩大的过程的尾声出现了 1929 年的“大萧条”。随后的罗斯福新政 以及二战期间建立起的高税收和相对而言的大政府体制在随后几十年显著缩小 了美国的贫富差距，但是在后期也因为政府管制过多，导致供给效率低下并引发 了经济滞胀。上世纪 80 年代初 里根 政府的上台终结了长达 50 年的强政府 干预 时代，推崇自由市场机制的“ 新自由主义经济 ”通过 减少政府干预 、 减税、放松 管制 、全球化 等措施 刺激微观主体改善供给，减少了“大锅饭”与“公地悲剧” 导致的效率损失，并 在 之后的几十年促进美国的经济增长，带来了新一轮的繁荣。 然而，“新自由主义经济”政策在改变社会分配制度，刺激经济发展的同时，也 加大了美国社会的贫富分化。 2008 年全球金融危机的重要根源之一就是贫富差 距过大，总需求不足而货币过度宽松，与 1929 年的危机类似。此后，奥巴马政 府的对富人加税，特朗普政府的民粹主义倾向，以及拜登政府的一些扩大公共福 利的主张似乎 显示美国的政策选择又从效率优先转向了公平优先。 在追求共同富裕的道路上，为什么有些国家成功有些国家失败？ 中国收入分配的 恶 化是市场化过度造成的吗？ 到底应该 坚持 市 场导向 还是需要加强政府干预？ 促进公平会牺牲效率 吗？如何避免“共同富裕”走向“ 发展 陷阱 ” ？ 如何评价 当 前 中国的决策层 采取的 推动共同富裕 的措施 ？ 这些 推动共同富裕的政策又会对 中国的宏观经济和行业投资造成哪些影响？ 中国能够 战胜通往“共同富裕”道路 上的挑战 吗？ 我们将在 本文中对此进行 详细 探讨。 证券 研究 报告 请务必阅读正文后免责条款部分 6 1、 中国贫富差距的现状 当前， 中国的贫富差距不容乐观。 贫富差距可以通过 可支配 收入 1衡量，也可以 通过财富衡量。 从官方公布的 可支配收入 基尼系数来看，中国已经是世界主要经 济体中收入差距较大的国家 ，而官方的基尼系数还存在低估。 中国财富基尼系数 在主要经济体中排名 虽然好于收入 基尼系数 ， 但是上升 压力 明显 。 我们根据经过 调整之后的数据估算 ， 2019 年中国家庭人均 月 收入低于 2000 元 人民币的低收 入群体仍然高达 7.1 亿， 这些 超过一半人口仅占全部居民可支配收入的 14%， 而最富裕的 1%（ 1400 万 人 ） 人群 的家庭人均月 收入则达到了 近 5 万元，占可 支配收入的比重达到了 12%。公共服务均等化不足还使得实际收入差距更大。 1.1、 中国 居民收入的 贫富差距 已经较大 中国居民的收入分配差距已经在主要经济体中处于较高的位置 ， 而公共服务均等 化的不足使得实际的收入分配差距可能更加恶化 。 1.1.1、 中国 收入的 基尼系数存在低估 可支配收入在居民之间的分配是衡量贫富差距 的 基础指标。 收入的 基尼系数被广 泛用于衡量一个经济体的贫富差距。中国官方公布的收入 基尼系数 在 2010 年前 后达到顶点，此后 虽有回落，但 近两年又有所反弹 。在 G20 国家中，中国的基 尼系数 仅次于拉美的巴西和非洲的南非 ， 甚至高于在发达国家中普遍认为收入不 平等的美国， 已经是全球贫富差距较大的国家。 图 2： 全国居民收入基尼系数 资料来源： Wind, 国海证券研究所 1税后工资、税后财产收入加上收到的社保转移扣除房贷利息等资本性费用。 0 . 4 4 5 0 . 4 5 0 0 . 4 5 5 0 . 4 6 0 0 . 4 6 5 0 . 4 7 0 0 . 4 7 5 0 . 4 8 0 0 . 4 8 5 0 . 4 9 0 0 . 4 9 5 全国居民收入基尼系数 证券 研究 报告 请务必阅读正文后免责条款部分 7 图 3： G20 主要经济体可支配收入基尼系数 资料来源： 世界银行，金砖国家联合统计手册 2020，厚生劳动省， Statista，欧盟统计局 ， 国海证券研究所 即使如此，我们认为官方 公布的收入 基尼系数可能还 存在 低估。 该 基尼系数是通 过统计局调查公布的人均可支配收入估算的 2。但是 通过 统计局 调查获得的人均 可支配收入乘以人口 计算的居民部门可支配收入 总量 显著的低于 统计局通过 资 金流量表公布的居民 部门 可支配收入 总量 ； 一个重要的原因可能是高收入阶层可 能瞒报收入 。从 2013 年以来， 两个数据的 差异超过 GDP 的 15%。在这种情况 情况下，中国 真实 的基尼系数可能 高于统计局 公布的数值 。 实际上学术界一直对 于中国官方的基尼系数有质疑 3。 图 4： 调查获得的居民可支配收入 VS 资金流量表居民可支配收入占 GDP 比重 资料来源： 统计局， Wind, 国海证券研究所 1.1.2、 公共服务的分配也是影响居民实际收入分配的重要因素 此外， 虽然居民 可支配收入的差异被普遍用于衡量一个社会贫富差距的水平，但 是造成实际贫富差距还包括不同居民享有 （转移支付之外的） 公共 服务的不同 。 例如，政府为不同省份的小学生支付的公共教育经费就存在明显差异 ，这意味着 2 国家统计局公布基尼系数数据来源和测算方法， 2013年 2 月 1 日， 3 0 10 20 30 40 50 60 70 南 非 （2 0 1 5 ） 巴 西 （2 0 1 9 ） 中 国 （2 0 1 9 ） 墨 西 哥 （2 0 1 8 ） 阿 根 廷 （2 0 1 9 ） 土 耳 其 （2 0 1 9 ） 美 国 （2 0 1 8 ） 俄 罗 斯 （2 0 1 8 ） 印 度 尼 西 亚 （2 0 1 9 ） 日 本 （2 0 1 4 ） 意 大 利 （2 0 1 7 ） 英 国 （2 0 1 7 ） 澳 大 利 亚 （2 0 1 4 ） 韩 国 （2 0 1 9 ） 加 拿 大 （2 0 1 7 ） 法 国 （2 0 1 8 ） 德 国 （2 0 1 6 ） 欧 盟27 国 （2 0 1 9 ） 4 0 % 4 5 % 5 0 % 5 5 % 6 0 % 6 5 % 2 0 1 3 2 0 1 4 2 0 1 5 2 0 1 6 2 0 1 7 2 0 1 8 2 0 1 9 调查居民可支配收入占 GDP 比重 资金流量表居民可支配收入占 GDP 比重 证券 研究 报告 请务必阅读正文后免责条款部分 8 即使居民的可支配收入完全相同，他们实际享有的福利水平也会存在差异 。 图 5： 中国小学生生均教育经费 资料来源： 教育部 , 国海证券研究所 与美国对比，中国政府 以及与政府密切相关的具有公共服务职能的国有企业 直接 支配的资源占 GDP 的比重更高， 原则上说，其对公共产品的供给与分配 对于居 民实际贫富差距的影响 可能 更大。 首先 ，中国政府 （含财政支持的事业单位） 可支配收入占 GDP 的份额 17.8%比 美国 10.8%更高。 图 6： 美国二次收入分配收入占比 （ 2019 年） 图 7： 中国二次收入分配收入占比 （ 2019 年） 资料来源： Wind, 国海证券研究所 资料来源： Wind, 国海证券研究所 其次 ， 中国 政府通过融资 、 出售包括土地在内的国有资产 等方式 又在可支配收入 之外额外获得了大量的资金可以直接支配 ， 这使得 中国政府直接进行的资源配置 规模 包括最终消费 （包括国防、公务员工资、公立教育、公共医疗等）、资 本形成（公路、市政设施等）和资本转移（无偿向企业转移资本、减免债务等） 进一步上升， 达到了 GDP 的 22.5%， 也 高于美国 17.5%的水平。 这些政府 支出的行为 有许多 直接和间接的通过免费或者比成本价格低的方式向居民部门 提供了公共服务和社会福利。 0 5 , 0 0 0 1 0 , 0 0 0 1 5 , 0 0 0 2 0 , 0 0 0 2 5 , 0 0 0 3 0 , 0 0 0 3 5 , 0 0 0 4 0 , 0 0 0 北京 上海 西藏 天津 浙江 青海 黑龙江 内蒙古 吉林 广东 江苏 海南 新疆 重庆 陕西 甘肃 云南 贵州 辽宁 山西 福建 宁夏 安徽 四川 湖北 山东 江西 湖南 河北 广西 河南 小学生生均一般公共预算教育经费 7 6 . 1 % 1 1 . 4 % 1 . 7 % 1 0 . 8 % 居民部门可支配收入 非金融企业可支配收入 金融企业可支配收入 政府可支配收入 6 0 . 3 %1 9 . 2 % 2 . 7 % 1 7 . 8 % 住户可支配收入 非金融企业可支配收入 金融企业可支配收入 政府可支配收入 证券 研究 报告 请务必阅读正文后免责条款部分 9 图 8： 中美政府直接资源配置占 GDP 的比重 （ 2019 年） 注：政府消费的数据包括了实物社会转移。 资料来源： Wind, 国海证券研究所 最后 ，由于中国还有大量承担公益事业的国有企业 （铁总、国家电网、城市地铁 公司等） ，包括地方政府融资平台，他们资本形成 之后提供的产品和服务也有一 部分因为免费或者低于成本价格而具备社会福利的属性 。 从一些部门和行业的数据 如 重点大学在不 同省份的录取率 有显著 差异 来看， 虽然政府一直在努力推进基本公共服务的均等化，中国的公共服务均等化 程度不高。这使得中国居民的实际收入分配差距可能还要高于可支配收入所显示 的水平。 1.2、 财富的贫富差距高于收入 除了可支配收入的差异，衡量贫富差距的另一个指标是财富在不同人群之间的分 配。 财富 水平 一方面取决于 可支配收入 扣除消费等结余的 直接积累（ 形成 资产 ）， 一方面也包括居民在企业部门可支配收入（本质是企业的税后未分配利润）中拥 有的份额的积累（ 形成 资产 ）， 还受到 资产价格波动 的影响 。 数据显示，中国居民财富的收入分配的基尼系数 绝对值 甚至还要高于收入分配。 但是，相对而言，中国居民财富的基尼系数在世界主要经济体中仍处于中等偏低 的水平 ，好于收入不平等的排位 。我们认为，除了中国实施市场化改革的时间相 对较短，财富积累的历史较短之外，庞大的国有企业部门 （和它们代表的资产价 值）为公众所有可能也是重要的解释之一。 - 2 % 0% 2% 4% 6% 8% 1 0 % 1 2 % 1 4 % 1 6 % 1 8 % 政府消费占 GDP 比重 政府资本形成占 GDP 比重 资本转移占 GDP 比重 中国 美国 证券 研究 报告 请务必阅读正文后免责条款部分 10 图 9： G20 主要经济体财富基尼系数排名 资料来源： Wind, 国海证券研究所 但是，从趋势上看，中国财富基尼系数上升的压力不小。 2006 年之后财富水平 排名前 0.1%居民所占有的财富份额已经超过了后 50%的居民的总和，近几年以 来两者的差距还在不断拉大。 图 10： 前 50%的居民拥有的个人净财富占比持续上升 资料来源： WID, 国海证券研究所 1.3、 中国 居民 的 收入 与 财富 分配图谱 为了解决 高收入阶层瞒报收入的问题 和提供更直观的关于中国贫富分化的图景 ， 我们 利用 世界不平等数据库 (World Inequality Database, WID)的 数据 并参考一 些其它数据对中国居民的收入分配进行 了 估算 。 我们的数据显示， 单纯以可支配 收入 4而言， 2019 年中国家庭人均（含有工资收入的人员和被抚养人员）月可支 配收入低于 500 元的还有 1.1 亿，低于 2000 元的低收入群体有大概 7.1 亿。人 均月可支配收入超过 5646 元 （或一个三口之家 达到约 17000 元 /月 ） 就进入到 了前 20%收入人群。 4 我们这里的估算包含了自由住房的虚拟租金 。 0 10 20 30 40 50 60 70 80 90 1 0 0 全球主要国家成人人均财富基尼系数（ 2 0 1 9 ） 0% 5% 1 0 % 1 5 % 2 0 % 2 5 % 3 0 % 3 5 % 前 0 . 1 % 前 1% 后 5 0 % 证券 研究 报告 请务必阅读正文后免责条款部分 11 图 11： 中国家庭人均 月可支配收入的分布 资料来源： WID, 李实完善收入分配制度，促进共同富裕， 国海证券研究所 估算 但是中国收入最高的 1.4 亿人（ top10%）的准入门槛是家庭人均月可支配收入 8,314 元，平均收入是 16,244 元；最高收入的 1%（ 1400 万人）的准入门槛是 家庭人均月收入 21,119 元，平均收入 49,828 元，最高 0.1%（ 140 万人）收入 人群的准入门槛是每月人均收入 59,236 元，平均收入为 198,609 元。 图 12： 中国可支配收入最高 10%， 1%，以及 0.1%的人群 的收入门槛和平均收入 家庭人均月收入（元） 家庭人均年收入（元） 占总人口比重 人数（亿人） 平均 值 16244 194932 前 10% 1.40 49828 597942 前 1% 0.14 198609 2383311 前 0.1% 0.01 门槛 8314 99773 前 10% 1.40 21119 253426 前 1% 0.14 59236 710834 前 0.1% 0.01 资料来源： WID， 国海证券研究所 估算 从占比上看，中国最高收入 1%和 10%的居民占居民可支配收入的比重分别为 12%和 39%，而后 50%分位数居民占居民可支配收入比重仅为 14%。 0 50 1 0 0 1 5 0 2 0 0 2 5 0 3 0 0 3 5 0 4 0 0 4 5 0 小于 500 元 5 0 0 - 1 0 0 0 元 1 0 0 0 - 2 0 0 0 元 2 0 0 0 - 5 6 4 6 元 5 6 4 6 - 8 3 1 4 元 高于 8 3 1 4 元 人口数量：百万 证券 研究 报告 请务必阅读正文后免责条款部分 12 图 13： 不同 收入 分位数中国家庭收入 占全部居民可支配收入的比重 资料来源： WID， 李实完善收入分配制度，促进共同富裕， 国海证券研究所 估算 中国居民财富 分配的绝对 差距更为惊人。 WID 的数据显示，在 2015 年，中国财 富水平前 0.1%的居民的平均个人净财富已经达到 5,289 万，前 1%则平均为 956 万，而后 50%的平均财富水平仅有区区 4 万元，后 10%甚至为 -0.7 万元。 前 0 . 1 % , 5 % 0 . 1 % - 1 % , 7 % 1% - 1 0 % , 2 7 % 1 0 % - 2 0 % , 1 6 % 2 0 % - 5 0 % , 3 1 % 后 5 0 % , 1 4 % 前 0 . 1 % 0 . 1 % - 1 % 1 % - 1 0 % 1 0 % - 2 0 % 2 0 % - 5 0 % 后 5 0 % 证券 研究 报告 请务必阅读正文后免责条款部分 13 2、 贫富差距的原因 :市场 VS 政府 虽然社会各界对于中国居民收入 差距与 其他国家 相比显得较大 且这种差距是许 多社会矛盾的来源有共识，但是是什么原因造成了这样的差距则存在较大争议。 一些人认为 是市场化改革未能到底的结果，半市场半政府的体制导致了大量权力 寻租的空间 ， 导致了贫富分化的日益严重；另外有一些人则认为是市场化过度的 结果，伴随着时间的积累，市场会导致有优势的人优势更加明显（马太效应）， 特别是教育与医疗等基本公共服务的市场化更是剥夺了穷人翻身的机会。 市场派的支持者 认为 ，充分的市场化和有限的政府干预 就 能够实现共同富裕 （ 经 典的福利学第一 、 第二定律证明了在一个完美的市场中， 竞争可以自动 实现 资源 配置和 收入的“帕累托最优” ；且 每个人的收入只与自身最初状态的资源禀赋有 关。因此，可以通过设计一个一次性的税收调节， 调整 初始资源禀赋，使得个体 最终的收入差距减少并且不影响整个社会的 生产效率 ） 5， 市场 竞争 同时意味着 机会均等 6和效率优先； 中国贫富差距过大的原因当然是未能做到上述两点，特 别是市场化的改革确实不够充分 。 但是在现实中，由于市场失灵与政府失灵同时存在， 贫富差距 较大的 原因则难以 简单的用市场化 （ 政府干预 ） 的不足 （ 过度 ） 来概括。如果一定要做个总结， 可 能 只能说 在 天赋、财富继承等先天 因素之外， 三大 因素都 对中国较高的贫富差距 有贡献 ：一些市场 可以 有效 发挥作用的 领 域市场化未能完成 ；另一些 领域 则 存在 市场 失灵 ； 而 政府 在履行 自身 职能方面 也 还有改善的空间 。 2.1、 先天 因素与外部冲击的影响 贫富差距 首当其冲 与 出生（先天因素） 有关。不仅仅每个人的 天赋 不同 会影响收 入 ， 财富的继承是个体贫富差距最主要的根源之一 7。中国的经济制度允许财富 从上一代向下一代传递，而且由于遗产税等财产税税种的缺失，这种传递还比较 便利。 这当然会导致中国的贫富差距较大。 但是从 中国许多白手起家亿万富豪的 收入来看，可能比普通人高一万倍。考虑到这些富豪不可能比普通人聪明一万倍， 体力好一万倍， 解释贫富分化必须考虑其他的因素。 学术界普遍认为包括科技革命 引发劳动力市场两极化（智能经济 人工智能 时代的经济增长，产业格局和大国博弈） 、新冠疫情 冲击低端劳动 力就业（ K 型复苏与富人经济） 、和全球化 导致发达国家制造业工作流失 等外部冲击也 导致 发达国家贫富差距 上升 。 但是 对中国而言，这三项 外部冲击 前两者可能 导致贫富 5库兹涅茨曲线也认为，一个经济体刚开始增长之际，资本比较稀缺，资本的回报较高有利于富人，贫富差距会变大；但是伴随着 资本的持续积累，劳动开始变得相对 稀缺，穷人的收入相对上升，社会的贫富差距会逐步缩小 6 许小年 ，机会平等是公平的核心， 2006年第一财经日报。此外，我们这里定义的机会均等指的是形式上的机会均等（ formal equality of opportunity），即获取某个社会上较优的岗位不存在与该岗位职责要求不想关的歧视，例如工作面试仅仅考虑候选人是 否适合工作，而不是考虑性别，年龄，政治信仰，父母的职位，社会关系等。与“形式机会均等”相对的是“实质机会均等”（ substantive equality of opportunity），要 求的是进一步的起点公平。例如，候选人可能因为先天的残疾、家境贫寒没有受到良好教育，在面试 中处于不利地位，有关当局（通常是政府）需要对此（提前）进行弥补，例如助学金等。参见 plato.stanford.edu/entries/equal-opportunity/ 7 沃尔特 沙伊德尔 不平当社会，中信出版社 2019年 证券 研究 报告 请务必阅读正文后免责条款部分 14 差距扩大 ， 但 最后一项 反而有助于缩小贫富差距。更重要的是， 既然绝大多数其 他国家都面对这三大冲击，为什么中国的收入差距仍然较高呢？我们 需要对此进 一步探讨 。 2.2、 市场失灵 的影响 我们认为更高 程度的 市场失灵 ，如 市场竞争不充分 、信贷约束 等 可能是中国收入 差距较大的重要解释 。 市场失灵不仅仅影响效率，一些市场失灵也会导致收入分 配的 差距较“完美市场”的水平上升 。 首先， 不完全竞争（ 垄断 ） 会导致利益分配有利于富裕人群 ，中国作为新兴经济 体，市场竞争 不充分 可能导致企业家阶层获取更明显的垄断利润 。 由于企业相对 劳动力 一般拥有更大的垄断势力，富人（包括优秀的企业家）作为公司 特别是大 公司 所有者因此可以从弱势的劳动者甚至是普通人获取超额收益 8。 新兴市场国家的 反垄断措施不完善 ， 许多 新兴 领域也竞争不充分， 更容易造成贫 富分化 。 2015 年以来中国大企业的资产回报率相对其他类型企业明显上升 可能 是许多领域产业集中度上升的一个证据。 互联网平台企业利用社交网络效应形成 的垄断尤其明显（智能经济 人工 智能时代的经济增长，产业格局和大国博 弈）。 图 14： A 股制造业上市公司的税前利润净资产回报 资料来源： Wind， 国海证券研究所 其次，信息不对称 、较高的交易费用使得穷人面临 “ 完美市场 ” 中不 应该 存在的 信贷约束，无法投资并发展自身的人力资本，充分发挥自身的潜能。 生在贫困家 庭 的人才甚至是天才都可能因此被埋没。 中国低收入阶层绝对收入水平较发达国 家更低，抵押品等更为匮乏，面临的金融约束可能更加严重 。 第三， 由于富人更有能力持有风险资产，风险溢价可能也是贫富差距的重要来源。 8 Joseph E. Stiglitz, “The Welfare States in the Twenty-First Century”, Revised version of a paper presented at a conference on November 8 and 9, 2015 at Columbia University on “The Welfare State and the Fight against Inequality.” 此外， 虽然普通人也有 一定的资本（例如工资结余），但是想 要分享这种垄断利润并不容易。上市公司的股票价格已经对这种垄断优势定价，而入股非上 市企业、参与 PE、 VC 等又有比较高的门槛（也反映出大资金对小资金的垄断势力） 0% 5% 1 0 % 1 5 % 2 0 % 2 5 % 3 0 % 2 0 0 7 2 0 0 8 2 0 0 9 2 0 1 0 2 0 1 1 2 0 1 2 2 0 1 3 2 0 1 4 2 0 1 5 2 0 1 6 2 0 1 7 2 0 1 8 2 0 1 9 总资产前 10% 的 全部制造业企业 ROE （ 算术平均， 1% 缩尾处理） 总资产后 90% 证券 研究 报告 请务必阅读正文后免责条款部分 15 而对于中国这样的新兴市场国家，资本 回报中 风险溢价较发达国家更高一些，理 论上似乎也会导致更高水平的贫富差距。 最后， 近些年 行为经济学 的研究 指出理性人的假说在许多条件下是不成立的，而 企业会努力抓住这种机会以获取这种超额收益 9。 类似 中国 这样的新兴市场，在 金融管制、市场管制的放松 的同时常常出现监管制度又没有完全跟上的现象，可 能导致 资本 有更多 攫取超额利润的机会。例如， 被政府整顿的“校园贷”等一些 活动 就 是放款者利用 借款者有限理性 的机会攫取超额利润的一种方式 。 2.3、 政府失灵 的影响 在市场不完美之外，政府运作的缺陷也造成了贫富差距。 一般而言，政府有三大 职能： 1）政府 履行其 强制 执行合约， 保障契约自由， 维护竞争秩序等维护市场 运转的基本职能 。 2） 考虑到市 场并不完美，政府还需要履行额外的职能以弥补 市场的失灵，如提供包括基础教育在内的基本公共服务，建立 可以很大程度上对 冲通胀风险的 基础 养老金制度 10，保护有限理性的消费者 等。 3） 也正是由于市 场失灵， 一些时候 收入的差距会导致机会均等的 下降 ，一些时候效率与公平不能 并存 ；而且 一定程度的 “公平” （我们这里指结果的公平 ，或者 以 可支配收入的 均等 为代表 11）也是人类社会普遍追求的公共品 12。 出 于 这几个 方面的考虑， 政 府有收入分配再调节的职能 。 图 15： 美国收入不均等会导致机会不均等 资料来源： Froms and sources of inequality in the United States13， 国海证券研究所 在这个过程中， 政府被赋予了巨大的权 力 和责任 ；而 由于信息不对称、 政府治理 9 例如 ，大萧条时期的证据特别明显，可以参考 Joseph E. Stiglitz， Freefall: America, Free Markets, and the Sinking of the World Economy，第 10章 10 研究表明，由于信息不对称和交易费用较高，私人市场经济无法自发的产生可以对冲通胀风险的退休金制度等诸多保险制度。 参考 Joseph E. Stiglitz, “The Welfare States in the Twenty-First Century”, Revised version of a paper presented at a conference on November 8 and 9, 2015 at Columbia University on “The Welfare State and the Fight against Inequality.”。 11 和第一部分描述不平等用可支配收入的基尼系数保持一致 。 12 张春霖，公平何处求？，比较， 2006年第 23期 13 Jason Furman, Froms and sources of inequality in the United States, voxeu/article/forms-and-sources-inequality-united-states 证券 研究 报告 请务必阅读正文后免责条款部分 16 体制等多方面的原因， 政府肯定无法完美的履行自身的职责，存在政府失灵的问 题 。 我们认为 一些领域政府失灵 也是当前 中国 贫富差距较高的原因。 与发达国家相比，我们认为中国 政府在干预市场失灵和 履行收入再分配职责 方面做的不够。例如， 公共教育是实现机会公平 、 弥补 市场 失灵的重要渠道， 但是 中国财政教育经费占 GDP 比重 距离 发达国家的水平 有明显差距 。 又例 如，由于税收监管和税收体制等方面的问题，中国调节收入分配的个人所得 税沦为工薪税 14，富裕阶层反而有各种方式避税，影响了调节的效果。 图 16： 财政教育经费占 GDP 比重国别比较 注：仅包括预算内支出。 资料来源： wind，世界银行， unesco，欧盟统计局 ， 国海证券研 究所 无论是在弥补市场失灵还是在调节收入分配的过程中， 富裕 阶层 、（富裕的） 利益集团（包括权力的拥有者）可以利用自身影响力来制定规则，增强他们 拥有的市场垄断势力 15， 甚至 合法而不公平的分配公共资源。 与发达国家相 比，中国公共服务均等化的水平可能更低一些。 例如，在采用统一试卷全国不同省份高考录取分数线差异较大甚至引发学生 起诉教育部 “违宪” 16，北京等省市 后